债券市场调研范例(3篇)

债券市场调研范文

关键词：债券市场债券做市商资本市场

1概述

中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索。1996年末建立债券中央托管机构后，中国债券市场进入快速发展阶段。目前，中国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近两年来，中国债券市场发展迅速。国际清算银行的数据显示，截至2012年3月底，全球债券存量规模为92.05万亿美元，中国债券存量规模3.43万亿美元，占比为3.73%。中国债券市场已经在国际市场开始占据一席之地。目前，中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备，但是中国债券市场以低风险企业发债为主，高收益债券目前只有少量的中小企业私募债券、集合票据、集合债等，年发行规模不足200亿元。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，中国目前的债券市场还未为做市商提供良好的外部环境。2001年4月6日的《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。同年8月，人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过近年来的发展，中国的证券市场目前只有20家本国做市商，还批准了渣打银行、花旗银行和摩根大通3家外资银行做市商。而美国目前早已形成了纳斯达克市场等闻名世界的成熟的交易市场，早在2001年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家，做市商之间竞争激烈。可以看出中国的债券市场与发达国家相比还是有所差距，有许多方面需要进一步完善和发展。本文通过考察中国当今做市商的发展现状、做市商与市场流动性的相互关系，以及整个债券市场大环境与做市商制度之间的相互影响，探讨做市商制度的发展方向和其对债券市场应发挥的作用。

2中国债券市场的现状

国家的经济发展，必须有活跃的资本市场作为内在支持。资本市场内部的活跃，金融中介在其中发挥着不可替代的作用。通过金融中介，各种资本得到了更为迅速直接的流通。而做市商作为金融中介的一份子，积极促进了金融产品的交易，加速了资本在市场上的流通。做市商制度则是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价位上接受投资者买卖要求的交易制度，又叫报价驱动机制。当今世界上，美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场以及欧洲的MTS市场都是做市商制度成功的典例。

随着中国经济进入了新的转型期，资本市场的改革也变得尤为重要。债券市场作为资本市场不可缺少的部分，对经济发展发挥着重要的作用。中国债券市场近几年来得到了突飞猛进的发展，截至2012年3月底中国债券存量规模3.43万亿美元，可见发行债券逐渐成为非常重要的融资手段。但是由于中国经济发展的大背景，整个金融市场发展时间不长，基础不足，与发达国家相比，我国的债券市场发展仍比较滞后，存在着众多问题：

2.1债券市场的发展缺少适合的大环境，面临许多制度上的阻碍

从整个经济发展的大环境来看，中国市场经济的发展一直和政府管理存在着一定程度的冲突，而表现在中国债券市场则是债券市场仍面临着政府管制过多、制度限制过多的问题，而市场的功能得不到充分发挥，从而债券市场也得不到足够的发展，这也是中国的整个债券市场发展程度较低的重要原因。中国共产党的十八届三中全会决定将市场的基础作用抬升到市场的决定作用，本身即提出了这方面改革的必要性和重要性。

2.2债券市场发展程度不高，结构不合理，一级市场有所发展，二级市场没有完全成型，严重影响债券的流动性

目前，中国国债与金融债券的交易集中在银行间债券交易市场和交易所市场，商业银行柜台交易市场刚刚起步，银行间债券市场主要作为一级发行市场采用场内交易方式。债券发行之后进入二级流通市场时，大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的，因而二级市场发展很有限。二级市场发展不足，导致债券市场对资本的吸引力不足，反过来又影响了相应债券的发行。

2.3债券市场发行主体、发行品种单一

中国债券市场虽然经过了很多年的发展，但由于政策和制度上的限制，中国的发行主体仍然比较单一，目前主要是财政部和两家政策性银行。发行的品种以国债和金融性债券为主，企业债券所占债券总数的比例很少。债券品种过于集中，限制了债券的流通，增加了市场的系统风险性，不利于债券市场发展。

2.4债券市场信息不对称

由于目前债券市场发展不完善，相应的配套服务不足，因而债券市场信息获取渠道较少，信息提供平台发展规模小，投资者得不到实时有效的信息，从而影响整个债券市场的交易。

2.5做市商制度不完善，交易市场不活跃

做市商作为证券经营法人，通过证券的连续买入卖出，来维持证券市场的流动性，因此做市商是活跃二级市场的主要力量。中国目前做市商数量仅为20家，还有3家外资银行做市商，做市商力量十分不足，不能满足市场的需求，不利于整个市场的活跃。

3做市商制度作用与现状

中国债券市场的现状不利于整个资本市场的发展。而要改变中国整个债券市场的现状，债券的交易程序必须不断完善，需要很好的中介将投资者与债券产品连接起来，形成一个完整的交易程序，做市商则在这个交易程序中扮演着重要的角色。做市商制度对债券市场的发展具有以下作用：

3.1增强债券流动性

在报价驱动制度下，投资者可按做市商的报价立即进行交易，而不用等待交易对手的出现，尤其是在处理大额买卖指令方面的能力，能够促成交易的迅速形成，从而提高了债券的流通速度，增强了债券流动性。

3.2保持债券价格稳定性

做市商制度本身有利于减少个股买卖之间的价差，具有缓和由于买卖指令不均衡而造成的价格波动的作用。

3.3推动价值发现

做市商为了自身利益，会主动搜集债券的有关信息，并将其信息积极反映到债券价格上，推动债券的价值发现。

3.4抑制证券操纵

做市商对某种证券持仓做市，使得证券操纵者有所顾忌，担心做市商会抛压，从而抑制对证券的操纵。

做市商对于促进整个市场交易、活跃市场有非常显著的作用。我国的做市商制度自2001年确立以来，也有了飞速的发展。从开始的8家做市商发展到现在的23家做市商。

从2009年和2010年中国人民银行的做市商做市情况公告可以看出，。与2009年相比，2010年最优报价次数增长了19.53%，成交笔数增长了57.79%，做市债券总指数增长了42.07%，而做市不合规情况下降了98.58%。做市商的做市规模和质量都在不断提升很好的促进了整个债券市场的流动性的提高，推动了整个市场的完善。

表2银行间债券市场做市商做市质量情况统计表

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资料来源：中国人民银行

从整个做市商市场进行双边报价的券种类型看：2009年央票买卖报价量合计达36.74万亿元，占总报价量的74.27%；政策性金融债报价量8.37万亿元，占总报价量的16.92%；国债报价量1.99万亿元，占比2.46%；中期票据报价量1.01万亿元，占总报价量的2.04%；普通金融债、次级债和企业债等其他券种报价仍不活跃，合计仅为0.15万亿元。

表32009年各类型债券报价量表（单位：亿元）

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数据来源：中国银行间市场交易商协会.cn

由以上数据可以看出，随着经济的不断发展，我国的做市商制度也在不断的完善，但是由于基础薄弱、发展时间有限的原因，仍然存在着许多问题。

其主要表现为：

①做市商制度的发展缺乏良好的外部条件。做市商进行双向报价，通过对证券的买入卖出来获取利益。但是，目前中国的债券市场的发展还很有问题，面临许多政策限制，没有完全发挥到市场对其的调节作用，也就无法为做市商发展提供良好的大环境。就债券市场的具体现状来看，目前发行的债券品种单一，其中国债所占的比例较大，企业债等比例较低。而且由于各种制度和政策的缺陷，部分债券产品回报率不高，严重影响了投资者的投资兴趣。做市商作为中间环节，由于可供交易证券产品不足，投资者交易积极性不高，极大地影响了做市商功能的发挥，以至于中国目前的做市商发展很有限。

②做市商自身交易积极性不足。就目前来看，商业银行做市商有接近20家，而证券公司只有3家，商业银行投资债券主要是作为一种长期投资，交易动机并不强烈，所以并不是最适合成为做市商。而且由于受到外部环境的影响，做市商的获利机制及优惠政策没有很好的保障，缺少良好的市场引导，导致做市商缺乏做市动力，而只是力求在这样的大环境下保证基本的利益，回避风险，顺势交易，没有发挥稳定市场的作用。

③做市商的法规制度不够完善。对于做市商的双边报价行为及其表现，一方面缺乏具体的考核方法，没有可操作的考核指标，难以落到实处.。同时国家既没有提供更好的政策法规鼓励和维护做市商的发展，对其的规定也没有做到令行禁止，没有为做市商提供良好的做市环境。

与中国现行的做市商制度相比，发达国家在繁荣的金融市场背景下，有着非常完善先进的做市商制度。美国的纽约证券交易所与纳斯达克市场是世界上著名的交易所。美国对做市商制度制定了严格的考核标准及做市义务，保证了做市商质量及其做市积极性。同时也不断降低做市商准入门槛，为做市商提供更多的优惠政策，发挥做市商活跃市场的功能。纳斯达克市场还将远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术与报价、交易结合起来，报价逐渐向电子报价、网上报价演化，大大提高了交易效率，降低了交易成本，也就不断推动了整个交易市场的发展。

4关于做市商制度发展的相关建议

随着整个世界金融体系的发展，一个发达的资本市场能为国家经济发展提供强大的动力。中国也必须不断的完善资本市场，促进资本市场的多层次化。做市商制度作为资本市场发展过程中不可缺少的重要制度，对活跃整个市场发挥着不可替代的作用。我们必须不断的完善做市商制度，构建一个完整的交易程序，从而加强债券市场的流动性。

4.1增加债券发行品种，提供良好做市空间

放宽对债券发行主体的限制，增加债券发行品种，完善相应的法规与机制，为做市商发展提供良好的大环境。政府应降低债券发行的门槛，给企业更多发行债券的机会，丰富债券品种，从而吸引更多的投资者将资金投入债券市场，增大市场交易量，为做市商提供良好的做市空间。政府还应加强相应制度法规的健全，规范做市商制度，保证良好的做市环境。

4.2提供更多的优惠政策，鼓励做市商发展

目前，中国的做市商制度发展不健全，且做市商自身的做市积极性不高。政府应该调整做市商准入机制，制定相应的措施，降低做市商准入门槛，给做市商更多的机会，并给予如税收优惠、手续费减免等鼓励措施，调动做市商的做市积极性，发挥其活跃市场的功能。

4.3做市商发展专业化，做市具有针对性

在国外，每个做市商并非负责对所有的证券进行做市交易，而是负责一种或者几种特定的证券。虽然，现在国内的做市商也并非全面做市，但专业性仍然不够。做市商制度应该加强专业性，对整个做市商系统进行专业划分，让每个做市商都有专有的证券交易方向，这更有利于债券市场品种的丰富和市场的多层次化。做市商还可以进行针对性做市，通过对投资人证券投资意向的调查了解，对证券投资人进行归类分类，最后进行针对性的报价交易，可以大大的促进投资人与证券产品的衔接，提高交易效率，增强市场的流动性。

4.4将做市商制度与当今世界先进的科学技术与管理制度相结合，提高整个做市商系统的运行效率

欧洲的MTS市场、美国的纽约交易所、伦敦证券交易所等世界著名的交易市场积极采用当今世界先进的电子技术和网络技术，运用先进的组织管理制度，让交易更加迅速快捷且准确，大大提升了交易效率，推动市场的繁荣。中国虽然做市商制度发展时间较短，但也应积极采用当今世界先进的技术和制度，只有这样才能让中国的金融交易市场向国际靠拢，推动债券市场的发展。

4.5大力发展债券市场，积极发挥市场的调节作用，利用好市场进一步完善做市商制度

良好和自由的市场才能给做市商提供更好的发挥空间，政府应该在债券市场的发展过程中减少政府控制，更多的交予市场去管理，发挥市场的调配功能，根据市场的需要去完善做市商制度。这样不仅有利于做市商制度的本身发展，也可以更好的发展整个资本大市场，形成一个互利协调的关系，从而促进金融市场的繁荣。

参考文献：

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基金项目：

本文系2013年国家大学生创新创业训练计划项目（产业结构转型的资本市场支持研究）教育部项目编号（201310287055）南京航空航天大学项目编号（201310340054）。

作者简介：

滕罗娜（1992-），女，土家族，湖北恩施人，南京航空航天大学经济与管理学院，在读大三本科生，主要研究方向：产业结构转型的资本市场支持。

郑睿霖（1993-），男，广东汕头人，南京航空航天大学经济与管理学院，在读大三本科生，主要研究方向：产业结构转型的资本市场支持。

吕敏齐（1992-），女，土家族，湖北恩施人，南京航空航天大学经济与管理学院，在读大三本科生，主要研究方向为产业结构转型的资本市场支持。

债券市场调研范文篇2

6月以来，信用债被评级机构大面积下调评级，信用债价格应声而跌，多只债券最低跌至80元以下，一些基金6月以来的亏损超过10%，分级债基浦银安盛增利B的亏损甚至超过20%。

大量持有债券基金的中国基民，都在这场债券风暴中受损，只是由于债券都是机构之间的游戏，一些受到损失者自己依然毫无所知。

信用债券猛刮风暴

这次信用债券风暴来得异常猛烈。

好买基金研究中心的报告指出，今年6月以来，债券出现评级机构大面积下调信用债评级。截至7月底，今年以来，据Wind统计，信用债中有42只债券的债项评级被下调，475只债券的主体评级被下调。

在如此大面积的评级下调的影响下，债市表现疲弱，特别是信用债的表现。以中债高收益企业债净价指数为例，6月1日处于94.86的阶段高点，7月1日处于94.27点，8月1日是93.58点，处于近一年多以来一个比较大的调整阶段，甚至低于“钱荒”严重时的6月末。

《投资与理财》记者通过Wind统计，发现一些信用债券6月初开始下跌，至8月5日跌至最低点，之后又有了回升。幅度较大的如11华锐01、12湘鄂债、12中富01债等，从6月至债市“谷底”8月5日，价格下跌超过20%，其中11华锐01到最低点跌幅达到25%左右。

部分基金亏损严重

部分信用债券价格大幅度下跌，对基金的影响可想而知，尤其是一些可转债基金和信用债基金，更是首当其冲。据说，近期基金公司频频接到客户对此类产品的投诉。

那么，信用债券风暴对债券基金的影响到底有多大呢？根据好买基金研究中心的统计，从2013年基金二季报中可提取的债券统计数据分析，工银瑞信基金公司总共持有8.27亿此次被降级的债券；鹏华基金公司位居次席，达6.17亿元；博时第三位，达到5.55亿元。

Wind统计，从6月1日到8月5日这个债券下跌最集中的时间段，信用债和可转债基金的亏损基本都在5%以上，其时转债C亏损11.67%，排名倒数第一。其他亏损最严重的几只基金分别是：博时转债A亏损11.57%，华安可转债B亏损9.90%，华安可转债A亏损9.83%，博时信用债券C亏损8.78%。

同一时间段，分级债基激进份额的亏损更加严重。数据显示，浦银安盛增利B净值下跌20.33%，网上交易价下跌19.83%；海富通稳进增利B净值下跌10.18%，交易价下跌14.48%；大成景丰分级B净值下跌10.48%，交易价下跌12.90%。还有几只分级债基虽然净值下跌没有超过10%，但是在恐慌情绪之下，交易价均下跌超过10%，比如泰达宏利聚利B净值下跌6.26%，但是交易价下跌10.76%，鹏华丰泽分级B交易价下跌13.96%，博时裕祥分级B交易价下跌10.75%，嘉实多利进取交易价下跌10.16%。

信用债券风暴同样烧及私募。私募排排网研究中心的数据显示，7月私募债券基金平均收益率为0.075%，近四成产品亏损，最差产品亏损8.54%。

基金不敢“抄底”

信用债券风暴虽然猛烈，但是8月5日之后，基本已经企稳。截至8月19日，11华锐01、12湘鄂债、12中富01债等几只下跌最严重的债券基本都“触底”反弹了10%左右。

虽然市场看似已经稳定，但是基金经理依然心有余悸，不敢“抄底”。只有一家正在发行新债券基金的公司宣称，下半年债券机会很多。

上海证券指出，由于信用债评级遭遇集中下调，信用风险不断释放，且政府债务审计风暴来临，或进一步推高信用利差，城投债承压较重，建议投资者规避中低等级信用债及城投债。

信用债券风暴的影响到底有多大？好买基金研究中心研究员曾令华认为，假如未来债券违约是一个必然出现的事件，那么此次债券出现评级大面积下调，相当于是对债券投资者信用分析能力的一个测试。债券市场发展以来，经历过“福禧债”、“海龙债”等事件的冲击，但回过头来看，还没有债券出现实质性的违约。长期以来，我国债券市场的发行主体以国有企业居多，这些企业都有一定程度的政府信用做隐性担保，债券兑付风险小，对应的级别也较高。同时，监管机构对发行债券的主体控制比较严格，较低信用级别的企业无法达到发债条件，导致了已经公开发行债券的企业主体信用级别普遍较高。这也使投资者包括机构投资者在投资时，对信用风险淡化，不计后果地采取逆向投资的思路，不问资质，只看收益率，造成隐患很多。

有业内人士认为，部分债券评级的下调已经触及了基金允许投资的信用评级底线，如果评级不符合基金投资最低标准，则基金必须卖出这些债券，可能是导致这次价格暴跌的原因之一。在这种情况下，他们自然不敢“抄底”。

银河证券基金研究中心宋楠认为，在降杠杆、地方债审计等持续压力下，市场风险偏好下降，基金投资风格趋于谨慎。

记者发现，虽然部分信用债券价格涨幅超过10%，但是基金似乎并没有明显从中获利。通过Wind统计从8月6日到9月19日区间段，前期下跌严重的债券基金的收益基本都在1%以内。

风险已释放，没必要卖基金

信用债券暴跌，对可转债基金和信用债基金的影响自不必说，对普通债券基金是否也产生比较大的影响呢？

好买基金研究中心指出，货币和理财类基金采用的是摊余成本计价，价格变动对其影响不太大，只要债券不违约，不存在实质影响。影响比较大的是那些投资了比较多的信用债券的基金。该中心还统计了6月初至7月的债基表现，平均跌幅达1.77%，业绩跌幅较大的，不少是可转债投资较重的原因。纯债中如国富恒久信用A/C、信诚优质纯债A/B、广发双债添利A/C等也受可转债影响较大。其它一些表现较差的债基与踩中“地雷”有关，如鹏华丰泽分级踩中11华锐01，区间下跌17.57%，信达澳银稳定增利持有的11中利债下跌8.91%，博时天颐持有的11士兰微下跌5.83%。

债券市场调研范文

在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。

具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：1997年为530亿元，1998年为960亿元（按IMF的统计口径，则为1711亿元），而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（1998年共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，2000年还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且2000年财政增收将面临较大困难），2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。

我国1990～1997年国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71％，增长到1997年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。

我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，1996年已达61％，而1998年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。

此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。

国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500—600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4—1／3.国债的利息支出，不仅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。

国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。

一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行（筹资）成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2％＝160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。

二、我国国债发行成本居高不下的情况分析

1.在90年代，我国开始降息的1996—1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7—10年期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83％（直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率），如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2％～3％的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56％的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78％的10年期附息国债130亿元，1996—1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。

2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。

3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望IRR：1997年为50％左右，1998年为20％左右，1999年为30％左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场（包括国债市场）的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高（价格过低）的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。

4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。

（1）我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。

（2）财政部国债司（现为国债金融司）原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。

（3）决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施（加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等）来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。

5.国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券，年复利率竟高达9％，大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误，估计要损失好几千万美元。

三、降低国债发行成本的措施分析

在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平；在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。

发行国债应尽可能安排在银行降息之后与银行加息之前，这样可大大降低筹资成本。例如：1996年6月14日发行了IRR＝11.83％的000696十年期附息国债后，不到二个半月的8月23日就安排了银行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日发行了IRR＝9.78％的009704十年期附息国债后，不到50天的10月23日就安排了银行降息至IRR≤5.917％，上述银行降息后的IRR，竟然都比刚发行国债的IRR低4个百分点左右，而且这些国债都是10年期的，所以大大提高了这些国债的筹资成本。

以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。

（1）我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。

（2）我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。

（3）增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情象股票二级市场实时行情一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。

（4）研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。

（5）提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。

（6）研究培育具有良好素质的做市商。

（7）研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表（节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本）等。

（8）加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上；第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的IRR不会有很大波动；第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。

（9）调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望IRR.不把股票一级市场的期望IRR调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望IRR，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国（证券公司）组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7％上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望IRR高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望IRR降下来。

（10）1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均（Average）内部收益率（简记为AIRR）：AIRR＝［（报告期指数）／（基期指数）］[1／n]－1，其中，n为基期至报告期的时间（单位：年）。此外，随时还可算得并上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为IRR指数。这里应注意的是，该“IRR指数”是指今后到期可获得的平均IRR，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“IRR指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。

（11）改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。

「参考文献

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