量化投资和价值投资(精选8篇)

量化投资和价值投资篇1

目前，应用最广泛的投资评价方法是净现值（NPV）方法。在NPV方法中，只要确定了项目未来的净现金流量和贴现率，就能计算出项目未来收益的净现值，并以此作为判断项目是否投资的依据。它的判定法则是，若NPV>0，则投资可行；若NPV<0，则投资不可行。NPV方法简单、易用，但它的有效性建立在以下假设之上：（1）投资是可逆的，不产生沉没成本。这在实际的风电项目投资中是不可能实现的，风电项目场建设占用大量的资金，即使场址与风机设备转让出售也不可能收回全部成本，因此，风电项目投资不可能是可逆的，至少会产生部分沉没成本。（2）投资决策的刚性，即投资要么现在进行，要么放弃。不考虑决策者可以根据未来投资情况的变化做出调整的灵活性，忽视了投资者在决策过程中拥有的管理柔性。（3）未来现金流的确定性。NPV法从静态的角度考虑问题，认为投资产生的现金流是可以准确预测的，并能以确定的贴现率折现。事实上，在投资环境不断变化的情况下，未来现金流是难以事先预测的，而贴现率也会相应发生变化的。由此看来，NPV法不能很好地反映风电项目投资固有的不可逆性、收益不确定性和管理灵活性等特性，有可能低估项目的真实价值，在实践运用中存在着一定的缺陷。

1、1实物期权法

为了对风电项目投资项目做出科学合理的评价，西方金融理论中衍生与发展起来的实物期权方法可作为风电项目的投资评价与决策方法。实物期权方法能克服传统决策方法中存在的局限性，是一种更为合理的决策方法。实物期权最早是由Myers提出的，是指以实物资产为标的资产的期权，具体表现为在投资、经营、管理等经济活动中，赋予决策者在进行决策时拥有的在未来依据市场变化采取各种柔性决策的权利。之后Black、Scholes首创了连续时间的B-S期权定价模型，Cox、Ross和Rubinstein推导了离散时间的二叉树期权定价模型，这两个经典模型的产生进一步发展了实物期权理论，使实物期权在投资决策领域的应用成为可能。在实物期权的观点中，投资的不确定性能带来潜在的价值，并且这种不确定性越大，潜在的价值也越大。同时，实物期权考虑了投资成本的不可逆和投资时机的选择性，认为投资决策可以根据信息量的增加，市场的逐渐明朗化而进行适当的调整，并不是净现值法中的刚性决策。实物期权作为一种能体现决策灵活性的投资评价方法，在矿产资源开发、土地开发、R&D项目、基础设施投资等领域已得到广泛应用，国内也有不少学者将其应用于风电项目投资决策中。刘敏等基于实物期权理论，建立了适用于我国风电项目投资环境的二叉树决策模型，综合考虑风电项目上网电价、运行成本、投资政策等不确定因素，以算例实证了模型的有效性。刘敏[2]还根据风电项目的特点，应用实物期权理论建立了评估投资调整可能的4种期权模型，并以算例分别进行了分析。这些有关风电项目实物期权的研究充分考虑了风电项目投资的实物期权特性，以实物期权的角度来分析评价项目的经济价值，但这些文献仅考虑了某个阶段的实物期权特性，忽略了风电项目投资的多阶段性、多期性。事实上，风电项目投资是分阶段分多期进行的，这就决定了投资全生命周期的每个决策阶段都蕴含着对应的实物期权，如可研阶段就蕴含着延迟实物期权，工程建设阶段蕴含着延迟、扩张、紧缩实物期权，生产运营阶段蕴含的实物期权更是复杂。

1、2复合实物期权

复合实物期权是基于期权的期权，其标的物不再是实物资产，而是某一种实物期权。Geske首先研究了复合实物期权的定价问题，建立了基于B-S模型的Geske复合实物期权定价模型，为后来复合实物期权发展的基础。Trigeorgis和Mason将复合实物期权应用于项目估价中，认为对具有损益特征的项目可采用二叉树决策方法来确定项目价值，首次将二叉树模型推广于复合实物期权中。国内对于复合实物期权的研究也逐步发展起来。张栓兴等根据石油开采项目具有的复合期权特性，以二叉树定价方法分别建立了两阶段和多阶段的复合实物期权模型，并给出了参数储量价值波动率σ和项目报酬亏空率δ的计算方法。肖淑芬等将Geske复合期权定价模型应用于生物制药项目的价值评估中，并进行了算例分析。王蔚松等把不确定性作为实物期权价值的关键驱动因素，对高科技研发项目进行了实物期权的识别，并采用简明二叉树模型对研发项目的复合期权作了必要的评估和分析。何沐文等对Geske模型扩展为适用于买方期权与卖方期权混合状态下的多重复合期权，并以海外原油开发项目为例，进行了数值计算和参数的敏感性分析。本文将复合实物期权思想应用于风电项目投资决策，一定程度上拓宽了复合实物期权的应用领域。

2风电项目投资的复合实物期权特性

风电项目投资具有的投资额大、不可逆性，投资回收期长以及未来收益不确定性等特点使其拥有了实物期权的特性，而投资过程的多阶段性、多期性则决定了风电项目投资的复合实物期权特性。

（1）多阶段性。风电项目的投资决策是一个时序的商业决策过程，一般要经历风力资源勘测、初步选址、可行性研究、规划设计、风电项目场建设和商业化运营等多个阶段。每一个阶段隐含了投资者的一种选择权，可以认为风电项目投资全过程是由多个相互衔接、逐步推进的投资机会组合而成。若把每个投资机会看成是一个可延迟的欧式看涨期权，那么整个项目则存在由这些期权组合而成的复合期权。复合期权中的各个期权既具有独立性，又有相关性，前一个期权的顺利执行是后续期权产生的必要条件，同时又由于各阶段期权的相关性，后续期权的存在反过来又会影响前面期权的价值，复合实物期权就是这样一个多个实物期权相互影响的价值链。

（2）多期性。风电项目一般是分期有序滚动开发的，一期项目的顺利执行给予了投资者规模扩张的权利。对决策者来说，某一阶段投资完成后，都会有一段时间重新决策是否追加投资进行规模扩张，如果项目运行顺利且市场环境良好，追加投资必然是理想的决定；反之则停止进一步投资，避免遭受损失。风电项目投资的多期性也蕴含了它的复合实物期权特性，前期投资的成功为后期规模扩张投资创造了必要条件，而后期投资机会的存在则影响了前期投资的价值。由此可见，风电项目投资具有较为明显的复合实物期权特性，而不同的风电项目蕴含不同种类的复合实物期权。

3风电项目投资决策模型

3、1风电项目投资的价值分析

风电项目作为一种清洁型替代能源，对它的开发建设在为投资者带来盈利的同时，还具有显著的社会效应，在选择是否对风电项目进行投资时，应对其进行综合经济效益评价和社会效益评价，以实现投资决策的科学化。

（1）风电项目的社会效益分析。从社会效益看，风电项目生产不消耗燃料，二氧化碳等温室气体零排放，具有明显的减排效益，有利于生态和环境保护；风电项目作为较成熟的可再生能源技术，利用丰富的风力资源生产出绿色无污染的电力，有效地改善了我国电力系统单一的结构问题，有利于调整我国能源结构，实现能源的可持续发展；风电项目开发项目还能创造更多的就业机会，有利于带动地区经济发展，提高当地居民生活水平。据此可以看出风电项目具有节能减排、利于经济发展的社会效益，若单从这一方面考虑，进行风电项目投资是非常有现实意义的。

（2）风电项目的经济效益分析。风电项目的经济效益,可从项目的盈利性角度分析。风电项目成本主要有前期的建设成本（以单位千瓦造价计量），投产后的运营成本（以单位千瓦时投资成本计量）。随着风电项目技术的日趋成熟，其投资成本明显呈下降趋势。每千瓦造价已从2000年的8000~10000元下降至2010年的5000~6900元，运行成本则从2000年的0、55元/kWh，下降到2010年的0、4元/kWh。风电项目收益是项目未来现金流入，主要有售电收益和CDM收益。售电收益取决于实际发电量和上网电价，上网电价以前是以30000小时为中标电价，超出部分的电价以市场电价浮动。申请CDM项目后，除出售碳排放量外，还能获得0、1元/kWh的电价补偿。对风电项目进行社会和经济两方面的综合评价，能更客观地评价风电项目的投资价值，虽然本文的重点是从经济性角度出发展开对风电项目投资价值的讨论，但考虑风电项目的社会效益能提升项目投资的价值，这一价值包含了项目的盈利性，也体现了风电项目附加的积极影响力。

3、2Geske复合期权模型

风电项目投资项目中存在最简单的复合实物期权，即欧式看涨期权的看涨期权。为便于理解，本文将风电项目投资过程抽象划分为3个阶段：可行性研究阶段，建设阶段，运营阶段，并假定各阶段资金投入都发生在期初。投资者在t0时刻对初始立项阶段投资K0获得第一个看涨期权，有效时间为t*-t0，执行价格K*，如果在t*时刻，第一个期权进行交割，将获得T时刻进入商业化运营的机会，形成第二个看涨期权，有效时间为T-t*，执行价格是K。这里存在两个期权，且第一个期权的执行是第二个期权产生的前提，而第二个期权的存在反过来会影响第一个期权的价值，相互影响的这两个期权构成了一个复合实物期权。只有当第二个期权的期权价值大于第一个期权的执行价格时，复合期权可在第一个期权到期日执行期权，而当第二个期权价值等于第一个期权的执行价格时，产生了t*时刻项目的临界价值FC。假设项目的价值遵循一般的几何布朗运动，采用Geske复合期权定价模型计算零时刻基于看涨期权的欧式看涨期权的价值C计算表达式为：

4Geske期权模型的应用示例

某电力公司拟在内蒙古投资新建一个风电项目，工程用地为天然草场，项目靠拢国家产业政策，申请特许权模式经营，项目的资金来源除自由资金外，剩余部分以融资方式解决。按照风能资源条件，计划安装33台1、5MW风电机组，总装机容量49、5MW，有效风力时间预计为2000h~2500h。每千瓦投资预计为5000元，发电成本预计为0、3元/千瓦时。项目特许权期限为22年（包括2年建设期）；发电量由电网公司全额收购，并且前30000小时电价以中标电价计量，之后随市场电价调整。假设中标电价为0、4元/KWh，市场电价为0、5元/KWh。申请CDM项目，排放因子取0、9502tCO2e/MWh，则减排量为117587（tCO2e）。按照发改委规定的最低价格7欧元/tCO2e计算，申请CDM项目获得的清洁能源项目的投资补偿电价为0、1元/kWh。

由以上项目数据，计算运营阶段预计的现金流入量在T时刻的现值S，项目的投资成本K*和K分别为：根据以上信息，该公司在风力资源勘测、风电项目场选址等可行性研究阶段投入2500万元，在这一阶段完成后就获得了一个开发期权，可以选择投资24750万元进入风电项目场建设阶段。如果这个期权被交割，就获得了第2个期权，则可以选择27800万元进入投产运营阶段，预期项目收益到T时刻的现值为58500万元。根据B-S公式，得出项目临界价值FC=48222万元，若无风险利率为6%，股利支付率为5%，则隐含的复合期权价值为：从经济性角度，按照净现值方法的评定法则，净现值为负数，应放弃投资这个风电项目。在复合实物期权方法的计算中，项目价值=NPV+C=-1935+6833=4898万元，明显大于零，对该项目进行投资是可行的。

通过算例分析可知，对于风电项目投资项目，利用两种不同的决策方法得出的评价结果完全不同。按照传统的NPV法进行评估，因忽略了风电项目投资多阶段性将具有的期权价值而低估了项目的真实价值，从而会导致电力公司失去一次原本有利可图的投资机会。实物期权方法能识别被NPV法忽略的那部分价值，在它的指导下就不会失去那些即使净现值为零或负的投资机会。实际上，实物期权法和净现值法两种方法计算出的项目价值差值正是之前所分析的项目不确定性和灵活性所带来的。因此，实物期权方法是一种能够弥补传统决策方法某些缺陷，更为科学有效的决策方法。

5实物期权应用启示

量化投资和价值投资篇2

关键词：机构投资者 企业内在价值 涵义 关系 政策建议

中图分类号：F830、91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2014）10-052-02

一、分析的意义

伴随着我国证券市场的发展，市场中一股强大的势力正在崛起，即“机构投资者”。近20年来全球范围内机构投资者的崛起是全世界金融界的重大事件之一。2003年以来更是呈现迅猛发展势头，其中，券商、基金规模稳步增长，QFII、保险、社保及其他各类机构投资者队伍日益壮大。如今，已经形成了多元化的机构投资者格局，为促进证券市场健康、规范、稳定发展起了重要作用。发展机构投资者有利于改善储蓄转化为投资的机制与发展，健全金融市场运行机制，发展机构投资者有利于分散金融风险，促进金融体系的稳定运行，发展机构投资者有利于实现社会保障体系与宏观经济良性互动发展。

现在，机构投资者在资本市场的舞台上角色多样，开始被越来越多的研究者关注。国内外学者们主要从两个角度对机构投资者与企业价值展开研究：一是择股理念，即研究机构投资者的价值投资行为；二是持股影响，即研究机构投资者的价值提升作用。研究结果显示：一面观点持有者认为，机构的投资理念倾向于遵循价值投资，另一面观点持有者认为，机构的投资理念倾向于不遵循价值投资，即，机构持股提升上市公司价值或机构持股不能提升上市公司价值。

除此之外，当今很多学者关于机构投资者的分类及企业价值的界定方法方面持不同观点。

因此，上述各方面问题都需要做进一步的深入探讨，这正是本文研究的理论意义所在。

二、机构投资者的界定及其发展

学者Brancato对机构投资者的界定在国内外是比较权威的，即，所谓机构投资者，是对应或有别于个人投资者，大体上以这个界限分类，即资金由职业化人员或机构管理，并且在不同领域广泛投资。管理的资金种类主要包括共同基金、私人养老金、封闭性的投资信托基金、国家和地方退休金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善基金或捐赠基金。

美国现今的机构投资者包括共同基金、公共和私人养老基金、投资基金、保险公司、以及由基金会和银行管理的基金等；澳大利亚的机构投资者主要包括保险公司和养老基金两大类。结合我国目前证券市场投资者的状况，认为目前我国机构投资者分为：保险公司、证券投资基金、QFII、社保基金、证券公司及其他机构，本文把信托投资公司、企业年金、企业集团财务公司和商业银行归入其他机构范畴。

我国机构投资者的形成、发展经历的三个关键阶段：

1、第一阶段（1990―1998）。上世纪从90年代以来，个人投资者占据我国证券市场的主体地位，少部分机构投资者也处在规章制度缺乏、政府对证券市场监管不力、市场竞争不规范的环境中，这种状态下很难持续发展，处在这个时期的机构投资者有用脚投票的现象存在。

2、第二阶段（1998―2000）。经过10多年的建设和努力，我国证券市场上投资者的队伍迅速壮大，机构投资者的发展更是突飞猛进。据统计，到2001年底，沪深股市投资者累计开户总数达到6640万户，其中机构投资者约占4%，达298户。这个阶段，是我国股市长期以来始终处于自然人投资者为主的初级阶段。1999年三类企业资金和保险公司资金入市，其中保险公司投资于证券投资基金的总额增长了13倍，从开放初的15亿元上升到了2001年的209亿元。保险资金成为机构投资者最大的资金来源。

3、第三阶段（2001―2012）。市场准入政策随着1999年7月《证券法》的颁布实施以及政府对证券市场的制度规定有了重大变化，例如发展共同基金，同意保险资金按照占用总资产的一定比例投资于证券投资基金、并且明确规定国有企业和上市公司可以进入证券市场进行投资等等。在2000年管理层又推出了发展机构投资者的政策，这些政策的出台具有超常规、创造性。2005年在股权分置改革时，《证券法》与《公司法》也被修改，并重新推出，大规模调整了证券公司，这些大变动使投资者结构以及规模在我国证券市场上发生了巨大的变化。2001年9月底，我国开放式基金成立，自此，基金产品差异化日益明显，基金的投资风格也趋于多样化，开放式证券投资基金蓬勃发展。此时，国外的一些理念，比如价值投资行为也被引入我国，并得到认可、运用。

三、企业内在价值的涵义

内在价值又称为非使用价值，就是事物本身内在固有的、不因外在的其他相关事物而存在或改变而改变的价值。企业的内在价值是未来现金流量的现值。过去的账面资产价值和现在的账面盈余并非决定企业内在价值的基本变量，但却影响未来企业获得自由现金流量的规模和速度。企业获得现金的能力是进行价值估值的基础，也是金融风险评估的核心和主要依据。

内在价值的计算并不是件易事。正如定义指出的，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率（折现率）变化或者对未来现金流量修正基础上随时改变的估计值。并且，在不同的领域中，有着不同的含义。

目前对企业内在价值的评估，基本上围绕在有形与无形资产两方面，如果进一步考虑企业的未来收益与盈利、潜在的无形资产等方面的评估，才能对上市公司的内在价值有一个真正、全面、公正地评价。无形资产度量较难，可通过同类企业之间比较得到；未来收益的度量也较难，受到未来现金流量的影响。

四、两者的关系分析及建议

近年来，机构投资者在上市公司的资本中所占份额迅猛增长，正逐步取代个人成为公司的股东。因为，个人投资者存在资金规模、投资能力的限制。个人投资者向机构投资者投资；机构投资者对上市公司投资，使得公司的委托关系和公司治理结构发生变化。

个人投资者将资金委托给机构，机构是个人投资者的委托人，机构又将资金以股权形式投资给上市公司，机构又称为委托人。所以，机构投资者既是委托人，又是受托人，具有双重身份。这种情况下，出现了更为复杂的委托关系问题。这样对机构投资者投资行为的研究也更具难度和深度，机构投资者投资行为对上市公司价值的影响更为难以理解。对此，根据对两者的理解，提出以下几方面的建议：

1、着力推进资本市场改革，创设投资工具多元化。机构投资者的发展依靠成熟的资本市场。资本市场成熟从以下三个方面反映：第一，市场中要有一些规模较大的上市公司和证券品种，某个证券的交易量和发行量要达到一定规模，这样有利于资本市场成为机构投资者发挥的舞台；第二，整个资本市场从上市公司数量、总流通市值等方面应达到规模；第三，除股票市场外，其他证券产品、金融产品种类丰富，均衡发展，能满足机构投资者丰富的投资需要。

就当前我国股票而言，相比外汇市场、债券市场、货币市场发展较成熟，金融衍生品处于起步阶段。推进资本市场改革，应当打破这种格局，丰富机构投资者投资选择，满足上市公司多元融资渠道。近几年，资本市场已经趋于朝此方向转变，一定程度上满足机构投资者对风险规避、风险控制，并且保证投资收益的需求。比如现阶段的股票期权市场、期货市场、现货市场、金融衍生品市场，它们与股票市场形成良好的互补格局，构建了多层次的资本市场体系，各市场间互相促进、互相协调发展。

这样，逐步形成完善的资本市场体系，有利于培育机构投资者与中小股东的价值投资行为，增强机构投资者参与公司治理、改善公司业绩、提高公司价值的积极性。

2、大力发展机构投资者，逐步改善机构投资者的结构。为了充分发挥机构投资者对完善股票定价机制、提升企业价值、强化市场约束等方面的特殊作用，继续深化资本市场运行机制，促进市场规范化，壮大机构投资者是必经之路。

（1）随着我国资本市场的不断改革、完善，机构投资者的规模和持股比例已经扩大不少。现在需要进一步发展机构投资者的资产管理水平，明晰机构的立法、监管、多元化的金融产品、公平的竞争环境等。所以，一方面要推动机构投资者扩大规模、增加其在上市公司中的持投比例；另一方面要采取积极的政策，引导机构科学、合理地进行价值投资，创建良好的外部法律、监管环境。

（2）不同的机构投资者有着不同的投资理念，它们在资金性质、持股周期、行为方式等方面存在较大的差异，所以对市场的稳定作用也就大不相同。因此，要协调各类机构投资者在机构整体中的比重，注重改善机构投资者的结构。一是继续扩大社保投资者的入市规模，逐步将社保基金培育成资本市场的主要力量之一。二是加强政策引导，推进基金、证券、QFII等机构投资者的发展。三是提高其他机构投资者的投资规模。比如：信托与财务公司。四是加强对保险基金的管控，关注其投资方向，保证在价值投资理念下进行。

3、规范机构投资者价值投资行为。

（1）近几年，我国对资本市场的立法工作已经加快，正在形成较为完整的法规体系。建立完善的机构投资者外部投资环境，需要减少某些环境无法可依的情况，借鉴其他法律立法的经验，针对各类投资者进行立法，对设立、投资、融资、管理、信息披露、业绩评价等方面进行规范。

（2）规范机构投资者发展，不能一味求快，必须加强监管，切实规范其行为。建立一套监控预警机制，打击违法、违规行为，减少机构投资者的负面影响。尤其要关注机构投资者可能出现的内幕交易、操控股价，加大其违规成本，约束其投机行为。

（3）不仅要加大监管力度，而且要创新监管制度，实现对机构投资者的全方位监管，包括内部监管和外部监管两方面。内部的监管主要是指机构投资者应完善内部控制、风险控制体系，实现自我管理与控制。外部监管是指政府相关法律法规的完善、监管执法力度的加大以及行业自律的加强等所有外部监督。行业自身的监督是政府监督的有效补充。参照国外发达国家资本市场的经验，行业自律组织有着不可替代的作用，相对于政府监管有自身的优势。目前我国已经成立了中国证券业协会、财务公司协会等一些行业组织，但是这些组织的自律监管和引导职能还需要大幅提高。

（4）机构投资者应当及时向其投资人公布持股结构、持股业绩、选股策略等方面的信息，这样可以让投资人及时了解机构的投资情况和投资理念，间接促进价值投资理念，提高信息披露水平，形成中小投资人对机构投资者的监督，降低机构投资者利用内幕信息违规投资的可能性。

4、稳步提升上市公司的内在价值。如果整体证券市场要有合理的内在投资价值，要有充分的发展基础，股东要获得理想的长期回报，那么上市公司必须具有持续发展能力和较高的投资价值。因此，要稳步提高上市公司质量和价值。

（1）推行上市公司科学的管理模式，参与现代化的经营模式

和经营方法。

（2）加强上市公司信息披露的管理，提高信息披露的质量和

效率。

（3）保持完善的公司治理机制，建立股东大会、董事会、监事会和管理层之间的制衡机制。一要强化中小股东的地位，平衡公司利益分配机制；二要加强独立董事的监督与管理作用，完善董事会日常运行机制；三要加强监事会的独立性，充分发挥监事会监督董事会的作用；四要形成机构投资者参与公司治理的机制。

（4）形成上市公司的多方监督，增加社会大众监督的渠道和力量，完善上市公司考评体系和公示制度。

5、发挥机构投资者提升公司价值的作用。

（1）机构投资者促使公司提升价值的条件之一是：上市公司信息披露要规范，要遵循会计准则等法规，披露要及时，披露的内容要真实、完整。

（2）建立专业的公司治理研究机构，从而使机构投资者容易、方便地取得所需公司质量方面的信息，为机构决策提供依据。

（3）机构投资者可以构成一个具有共同利益的群体，凭借其在整体上所持有的股份，对上市公司施加影响或者控制，反映股东的意志和利益要求。实现由机构投资者所构成的一个群体对公司的联合控制。解决当前机构投资者为分散风险将资金投入数量众多的公司，缺乏参与上市公司治理、管理的情况。

（4）如果缺乏机构投资者参与公司治理的法律基础，那么将影响机构投资者对企业价值的积极行为的实施，机构投资者对企业的价值提升作用也就无法真正实现。所以，应当致力于完善此种行为的相关法律法规，提供制度性规范。

参考文献：

[1] 闫长乐、公司治理[M]、北京：人民邮电出版社，2008

[2] 崔爱红、浅议我国企业的内部控制和公司治理[j]、北京：中国外资，2009（1）

量化投资和价值投资篇3

关键词：新准则 房地产投资 会计影响 变化 分析

房地产作为我国国民经济的重要组成，随着近些年来金融监管的宽松、开放力度的加大、信息技术和金融工具的创新，其自身得到了很大程度上的发展，并为我国国民经济做出了巨大贡献。近几年来，随着国外热钱与国内民间资金向房地产业的大量投入，房地产正发生着一场地震级的变革，甚至改变了人们的传统生活理念。从另一方面来说，随着房地产行业信用化、资本化程度的不断提高，其市场风险亦在不断的增加。因此，对房地产行业进行有效的控制和管理，规范行业会计行为，提高行业信息质量，从而减少行业违规现象十分必要。2006年2月15号，财政部颁布了新企业会计准则，准则中，增设了投资性房地产准则，对以往投资型房地产会计核算单独核算体系缺乏的现状加以改变，需对通用企业会计制度进行参照的局面，是房地产投资会计的一次重大变革，对房地产行业有着深远的影响，具有里程碑式的意义。基于此，本文试探讨新准则下房地产投资的会计影响与变化。

一、 新准则下房地产投资的会计影响

（一）信息披露质量进一步提高

相较于原有的企业会计制度，新企业会计准则有了很大改进，将公允价值计量理念充分引入其中，这在房地产投资会计的相关核算中亦得到有效体现。新企业准则中对于房地产投资真是价值的反映更加可靠客观，降低了企业经营者实施理论操作的几率，强化了投资者在内相关信息决策的正确性。另外，新准则颁布之后，房地产投资领域中各企业资产总值将得到很大程度的增长，进而促进公司规模的良性扩张，使投资型房地产的整体价值真实地体现出来。

（二）行业整体价值进一步提升

投资房地产本身具有升值性，旧企业会计制度中基于历史成本的计量方式低估了房地产实际价值，致使投资型房地产行业整体实力难以增强，相悖于企业价值最大化的目标。新准则实行之后，房地产投资可通过重估市场价值，来促进拥有资产账面价值的提高，从而利于企业整体实力的提高。另一方面来讲，重估市场价值，并不意味着虚增企业资产，而是通过这种方式来恢复企业原先被低估的资产。从理论上来讲，新准则对房地产投资会计的客观性更加相符。

（三）行业的波动性增加

新准则的出台，对于房地产投资会计的最大影响来自于企业自身所又有的资产溢价能够在账面价值上加以体现。房地产投资行业中，上市公司将会对财务报告中这一因会计政策变更而造成的资产溢价加以确认，从而促进整体行业利润的大幅度增长。房地产投资行业整体上获益，利于该行业整体融资规模的进一步扩大。

（四）税收问题

现阶段，在采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量后，肯定会导致大幅的资产增值，同时调增留存收益。目前财政部对这部分留存收益是否要征税尚未作出明确规定，当前税法上对收入和费用的确认强调收付实现制，同时参照国际会计准则的相关规定，对这部分增值收益征税的可能性较小。而引入公允价值模式后，折旧和摊销抵税功能的丧失肯定会导致企业大量的现金流出。我们在这里特别要强调的是，决定企业价值的是未来的现金流，体现为企业的盈利能力和真实的资产价值，采用公允价值计量只是让企业的价值更加透明，并没有改变企业的内在价值。因而企业如若采用公允价值就要权衡这部分现金流出的成本收益。

二、 新准则下房地产投资的会计变化

（一）单独核算准则的设置

新准则颁布之前，我国对于房地产投资并为指定单独的会计核算标准，其指导的具体原则需以会计制度中的相关规定为依据开展实施。新准则中，为了同房地产投资行业本身高风险高收益的特性相适应，特别进行了单独投资性房地产科目的设置，来对企业以获得资本增值或赚取租金为目的所拥有房地产进行核算。

（二）公允价值的引入

旧企业会计准则中，对无形资产和固定资产科目中投资性目的性的房地产基于历史成本的原则，通过计算该项资产所发生的实际成本，来对房地产投资加以反映。新准则中，在成本法的基础上，引入了公允价值计量方式，当符合一定条件时，即可用公允价值计量模式对房地产投资进行核算和反映。

（三）用途变更的变化

旧准则中当某项房地产的用途发生改变时，应将变更前账面价值转化为变更后入账价值，而无需调整账面价值的差额。新准则中，运用公允价值计量的房地产在发生用途变更时，需按照公允价值来进行后者的相关计量，并将账面价值与公允价值的差额计入到公允价值变动损益科目当中。

三、 结束语

相较于旧准则，新准则下的房地产投资更全面和更具保障性。会计影响及变化上均呈现出优势走向和变化，信息披露质量的提高、行业整体价值的提升、行业波动的增加都显示新准则的新鲜活力，加之独立核算准则和公允价值的引入使其更及适应当前形式。积极履行新准则，从而促进房地产投资的良性发展。

参考文献：

[1]何森，李忠瑞、新会计准则中投资型房地产设置背景及举例[J]、会计之友，2008，（9）：25—26

[2]程宪军、浅议新准则中投资性房地产会计的变动及影响[J]、现代商业，2010，（2）：210

量化投资和价值投资篇4

顾客资产是企业最重要的价值资产，拥有充裕的、优质的顾客资产已成为企业获取持续竞争优势的关键。

（一）顾客资产的内涵 Robert Blattberg和John Deighton（1996）首先提出了顾客资产的概念。他们将顾客资产定义为企业所有顾客终身价值的净现值之和，是企业最重要的价值资产。不同学者对顾客资产的理解不同，其分歧表现在两个方面：一是顾客的范围，是所有的目标顾客还是部分的忠诚顾客?二是资产的范围，是仅指顾客资产中可以量化的资产还是既包括可以量化的资产也包括难以量化的资产？如：Zeithaml、Rust和Lemon（2000）认为顾客资产所包括的顾客只是部分而非“所有”，他们认为顾客资产是最有价值的顾客在其生命周期内给企业带来的价值增值能力。凯瑟琳・勒门认为，顾客资产是企业所拥有的顾客资源中，能够为企业带来预期的经济利益，并可进行资产化处理的部分。

基于对顾客范围和资产范围的不同界定，可对顾客资产从广义和狭义两个层面进行定义。广义的顾客资产是指所有目标顾客在一定时期内能够为企业创造的可以量化的直接价值（即：购买价值）与难以量化间接价值的总和的现值。顾客直接价值受顾客消费能力、顾客份额和单位边际利润影响；顾客间接价值主要来自顾客的口碑效应与学习效应，以及顾客信息价值和顾客交易价值。狭义的顾客资产是指忠诚顾客在关系生命周期内给企业带来的可以用货币计量的经济利益的折现值。广义的顾客资产反映了顾客资产规模的大小，而狭义的顾客资产则反映了顾客资产质量的高低。要实现通过投资促使顾客资产不断增值的目的，就必须使顾客资产的规模和质量相互促进，同时增长。

（二）顾客资产的特征 作为企业的一种外生性资产， 顾客资产除具有固定资产、无形资产等企业一般性经营资产所具有的价值性、稀缺性、可经营性等一般特征外，还具有其独特性。

（1）顾客资产是一种关系资产。顾客资产表现为企业与顾客之间长期交易关系。这种长期交易关系的建立、维持和发展是以双方均能从该交易关系中获取最大化长期利益为基础的。企业所拥有的顾客资产规模和质量取决于企业所拥有的顾客关系的长度、宽度和深度。

（2）顾客资产的难以模仿性。对企业的厂房、设备、专利等一般性经营资产，竞争对手通过购买、兼并、合作等手段在短时间内就能够模仿，甚至可能会后来者居上。但企业顾客资产并不是由企业单方面决定的，在很大程度上取决于顾客的价值观、态度和其他心理因素，企业一旦与顾客形成良好的交易关系，拥有比竞争对手更多的顾客资产，竞争对手就很难在短时间内模仿，即使要模仿也得花费数倍于企业维系和经营顾客资产所需的成本。

（3）顾客资产是企业价值创造的最终来源。生产经营活动给企业创造价值，不同形式的资产在价值创造中发挥着不同的作用。然而，无论遵循什么样的价值观，企业其他资产的经营都必须围绕顾客资产价值能否最大程度地实现为根本依据，因为企业的利润最终来源于顾客。顾客资产不仅是企业利润的最终来源，同时也是企业承担社会责任、实现企业社会价值的重要载体。没有优良的顾客资产，企业其他资产的价值实现是不可能的。

（4）顾客资产状况是企业竞争优势优劣的体现。随着市场竞争不断加剧和买方市场的形成，企业之间的竞争就是对有限顾客资源的竞争。在一定程度上，企业的竞争优势就是顾客优势，拥有长期的、充裕的、优质的顾客资产就意味着企业具有可持续的竞争优势。因此，企业要获得与保持持续的竞争优势，依靠从企业内部开发专有资源的关键与核心，就是要以专有资源是否能实现顾客资产的保值增值为前提。而企业在经营顾客资产中所形成的特别有助于实现顾客所看重的价值，为用户提供根本性好处的能力，也就是企业的核心竞争力。这种核心竞争力的强弱表现为企业所拥有的顾客资产的规模和质量的高低。可见，顾客资产的状况是企业竞争优势优劣的体现。

二、顾客资产双向投资――价值模型的构建

建立在企业与顾客长期交易关系上的顾客资产是随着彼此关系的不断加深，而引起交易频次不断增加，交易规模不断扩大而保值增值的。关系的不断发展是以彼此之间不断承诺、不断兑现承诺，使彼此相互信任度逐渐增强为基础的。要提高相互信任程度，促使顾客资产保值增值不仅要求双方都能够从关系中获取价值，而且要求双方都必须对关系进行投资。企业和顾客在经历首次交易后，通过长期共同投资和经营形成顾客资产，顾客资产既能给企业创造价值，也能给顾客带来价值，而且这两种价值是相互依存的。由此可构建顾客资产双向投资――价值模型。如图1：

（一）顾客资产是由企业和顾客双方共同投资形成的 只有双方都具有建立、维持和发展关系的意愿，才会进行共同投资。而这种共同投资的发生是以双方从投资中预期获取的价值超过其投资成本为前提的。因此，顾客资产是一种存在于企业和顾客外部的双向投资――价值资产，是由企业和顾客双方共同控制的，预期给企业和顾客皆能带来经济利益的顾客关系资源。

（二）顾客从顾客资产中获取的总价值与企业的投资是相等的，而企业所获取的总价值同样与顾客的投资是等价的 企业获取的总价值和顾客获取的总价值实际上是通过顾客资产这个无形资产而联结在一起的。构成了一个连续畅通的价值体系。缺少了顾客资产这个价值转化媒介，这两种价值流中的任何一种的流向都不会持久。

（三）企业获取的顾客关系价值等于企业获取的总价值与企业投资成本之差，顾客获取的让渡价值等于顾客获取的总价值与顾客对关系投资成本之差 企业对关系的满意程度取决于企业预期获取的总价值与企业对关系投资的得失对比，也就是顾客关系价值的大小；而顾客对关系的满意程度则取决于顾客预期获取的总价值与顾客对关系投资的得失对比，也就是顾客让渡价值的大小。这种得失对比将贯串于关系的建立、维持和发展的全过程而影响关系的发展状态。在关系的发展过程中，如果企业预期获取的总价值超过了企业对关系的投资且差额呈递增状态，同时顾客预期获取的总价值超过了顾客对关系投资且差额呈递增状态，则会使双方的关系健康发展，顾客资产得到持续增值。否则，将会导致关系倒退，顾客资产贬值。

三、基于双向投资――价值模型的顾客资产增值策略

由顾客资产双向投资――价值模型可知，要使顾客资产能够持续增值就必须使顾客获取的让渡价值和企业获取的关系价值同时不断持续增长，可见顾客资产的增值策略本质上就是使顾客让渡价值和顾客关系价值同时持续增长的策略。

（一）提升顾客让渡价值的顾客资产增值策略

一是降低顾客投资成本，提升顾客让渡价值。顾客的投资成本主要包括货币成本，时间、精力、体力等非货币成本和机会成本。要降低顾客的货币成本就需要对产品或服务的功能进行分析，发现哪些功能对客户是必需的，哪些是过剩的或多余的。根据各必需功能对顾客的重要性程度不同分配实现各功能的生产成本，以最低的生产成本投资实现顾客所需要的产品的功能和质量，从而最终达到降低顾客购买产品或服务的货币成本的目的。要降低顾客的时间、精力、体力等非货币成本，要求企业不仅在顾客购买产品或服务的过程中为顾客提供便利，而且要求企业提高售后服务质量。同时，要求企业应根据顾客的需要加大促销方式、交货方式、售后服务方式的创新性投资。由于不同的顾客所拥有的各项成本资源的相对稀缺程度不同，企业应根据不同的成本资源对顾客的相对重要性程度有针对性地对顾客进行投资，以提高投资的效率。如，属于高收入阶层的顾客，拥有充裕的货币资源，但其工作可能比较紧张，其拥有的时间、精力、体力等非货币资源相对比较稀缺，为适应该类顾客所拥有的各类成本资源状况，在投资总额一定的情况下，要求企业对产品运输服务、售后服务质量等进行重点投资。反之，对低收入阶层的顾客，则需要加大对体现产品实体价值的各项使用功能的投资。

企业要想留住老顾客，同时从竞争对手那里吸引更多的新顾客，就必须增加自己的老顾客转向竞争对手的机会成本，降低新顾客由竞争对手转向企业的机会成本。这就要求企业不断加大营销方式的创新性投资。如：企业可以通过专用设备和计算机网络投资、股份制、会员制以及向顾客提供技术培训等手段降低顾客由竞争对手转向企业的机会成本来吸引新顾客，以提高顾客资产的规模；同时上述手段也会增加老顾客转向竞争对手的机会成本，提高了顾客资产的质量。

二是提高顾客总价值，提升顾客让渡价值。顾客总价值由顾客获取的财务利益、社交利益和结构性联系利益构成；而企业投资由价值资产投资、品牌资产投资和维系资产投资构成。一般而言，价值资产投资与顾客获取的财务利益相联系，品牌资产投资与社交利益相联系，维系资产投资则与结构性联系利益相联系。在企业对顾客资产投资额一定的情况下，可从以下几个方面考虑，对三种不同的资产投资形式进行合理的安排以实现顾客总价值的最大化。

（1）顾客的特征。不同顾客对企业所提供的不同利益的需求强度不同，主要受顾客的收入、职业和年龄的影响。收入较高和高层职业群体更加关注企业所提供的社交利益和结构性联系利益，企业对该类顾客关系应以品牌资产和维系资产投资为主；低收入和低层职业群体则更重视企业所提供的财务利益，对该类顾客应以价值资产投资为主。就年龄而言，老年人更关注所获取的财务利益，应以价值资产投资为主；青年人更偏好于所获取的社交利益，则应以品牌资产投资为主。

（2）企业与顾客关系发展的阶段。在考察期，顾客更加偏重于对产品或服务理性和客观的评估，企业为顾客提供利益的重点必然是财务利益。价值资产投资无疑是该阶段企业投资的重点；在成长期，顾客更重视该品牌产品所能体现的自我个性与情感，可见，品牌资产投资是该阶段投资的重点；在成熟期，为避免顾客关系衰退，必须找到办法培养与顾客的长期维系关系，显然维系资产投资应作为该阶段企业投资的重点。

（3）产品或服务的技术经济特征。对技术复杂、单位价值量大的产品或服务，顾客对产品或服务的质量重视程度较高。应以提供社交利益和结构性联系的品牌资产和维系资产投资为重点；反之，对技术简单、单位价值量小的产品或服务，则应以向顾客提供财务利益的价值资产投资为重点。由于奢侈品在一定程度上能够代表顾客的身份和社会地位，对该类顾客应以提供社交利益的品牌资产投资为重点，反之，对于一般产品，企业则应以向顾客提供财务利益作为投资重点。

（4）产品或服务的竞争程度。如果企业提供的产品或服务竞争程度较弱，应以提供财务利益的价值资产投资为重点，反之，如果产品或服务的竞争程度较强，则应以提供社交利益和结构性联系利益的品牌资产和维系资产投资为重点。随着市场竞争程度的不断加剧，为促使顾客资产的保值和增值，企业的顾客资产投资必然由低端的价值资产投资向高端的品牌资产和维系资产投资转移。

（二）提升顾客关系价值的顾客资产增值策略

一是企业拟投资顾客资产的选择策略。企业首先对其目标市场中的不同顾客，调查计算各自的预期顾客关系价值，找出预期顾客关系价值大于零的顾客作为拟投资的对象，然后对预期顾客关系价值大于零的顾客分别计算其单位投资的顾客关系价值，按照单位投资的顾客关系价值的大小对拟投资的顾客关系进行排序，以确定对不同顾客关系投资的先后顺序。遵循对不同顾客关系的投资顺序，结合企业所拥有的资源条件，选择企业拟投资的顾客关系组合。由于在企业与顾客的关系发展过程中存在很多不可知因素，关系既可能发展、加深，也可能衰退。因此，企业对拟投资顾客关系组合的选择不是一劳永逸的，而应在关系的动态变化中准确把握不同顾客预期顾客关系价值的变化，进而对所投资的顾客关系组合、顾客关系投资的先后顺序进行适时的调整，提高顾客关系投资的效率和效益。

二是基于顾客组合细分的提高企业顾客资产投资效率的策略。按照顾客关系价值的大小可将顾客划分为高价值顾客、一般价值顾客和低价值顾客。然后根据顾客给企业带来的直接价值和间接价值的突出程度将高价值顾客又分为忠诚的老顾客和盈利的大顾客，一般价值顾客又可分为有增值潜力的顾客和有战略意义的顾客。

（1）高价值顾客的投资策略。高价值顾客是企业盈利能力最强的顾客，是企业利润的基石，应是企业顾客资产投资的重点。既能为企业带来直接的交易价值，又能带来巨大间接价值的顾客为忠诚顾客，忠诚顾客更注重与企业的情感联系，寻求品牌上的归属感，他们不仅会交叉购买，且其口碑效应会给企业带来更多的新顾客。对该类顾客的投资重点在于使顾客能更方便地参与企业各项决策以及更方便地与企业沟通交流。盈利的大顾客能给企业带来巨大的交易价值，他们和企业进行大额交易，比较关注交易的过程和结果，喜欢交易的便利和效率的不断提高。对该类顾客，企业应以向顾客提供“便利和效率” 作为投资的重点，如：标准化的产品或服务、高效固定的配送渠道、安全便利的支付方式等。

（2）一般价值顾客的投资策略。有战略意义的一般价值顾客虽然目前的交易价值可能较低，但未来他们带来的间接价值比较丰富。该类顾客的战略意义在于：该顾客在业内具有很强的影响力，对其他顾客具有很好的示范作用；与他们合作可以提升企业的美誉度，吸引其他更大规模、更具有战略意义的顾客。企业应在考察其战略意义的基础上，进行适当的顾客关系投资，充分挖掘其战略价值。有增值潜力的一般价值顾客当前交易价值较低，主要原因在于该类顾客与企业的关系可能一直徘徊在考察期或发展期的前期。对该类顾客，企业可通过向顾客提供高质量的产品、有价值的信息、优质的服务甚至个性化的解决方案等让顾客持续满意，并形成对企业的高度信任，促进顾客关系顺利越过考察期和发展期，最终进入成熟期，获得顾客更多的业务份额，充分挖掘其增值潜力。

（3）低价值顾客的投资策略。一般而言，低价值顾客已经没有大幅度提升利润的空间，企业应停止对该类顾客投资。但如果存在以下两种情况之一，企业仍应与之保持适当关系：存在顾客服务成本降低的空间， 企业能找出与顾客交易更经济的方式，降低对顾客的服务成本； 有利于企业市场竞争战略的执行。如：保持一定数量低价值顾客可能是企业实现规模经济的重要保证，保持一定数量低价值顾客也可能是企业保住市场份额、遏制竞争对手的重要手段。

三是提升企业获取的总价值的顾客资产增值策略。提升企业获取的总价值可从提高顾客份额、延长顾客维持时间、降低资产投资的资金成本三个方面来考虑。

（1）提高顾客份额的策略。顾客份额是指一个企业为某一顾客所提供的产品和服务在该顾客同类产品和服务消费总支出中所占的百分比。顾客份额正日益取代市场份额成为企业顾客资产的衡量指标，原因在于：顾客份额较之于市场份额更能客观地反映企业的顾客资产规模和质量。提高顾客份额具有服务成本较低、购买量较大、可能支付额外价格、增强市场进入障碍、新顾客推荐以及可以以较小代价赢得新顾客等优点。实施增加顾客份额的策略主要有：顺应顾客消费高级化的过程鼓励顾客更多地购买或购买更高品质的产品和服务，增加增量销售；从顾客需求的角度考虑增加顾客需要的商品范围，做到备全顾客所需要的商品种类和品种，满足顾客的后市场需要和关联需要，增加交叉销售等。

（2）延长顾客维持时间策略。有关研究表明，顾客维持时间与顾客资产呈正相关关系，顾客维持时间是顾客资产最重要的变量。事实也证明，在顾客份额不变的前提下，顾客维持时间的延长可以直接增加企业的顾客资产。实施延长顾客维持时间的策略主要有：一方面设置高的转换壁垒。可通过向顾客提供极具差异优势的产品和服务、丰厚的顾客优惠条款等来实现。顾客在考虑转换品牌购买时，必然会考虑其转换可能产生的高额转换成本，并因此而放弃转换。另一方面向顾客提供更高的满意。使顾客得到更高的满意可以通过不同的关系营销组合策略来实现。而从顾客维持的角度来看，企业应针对顾客所处的不同生命周期阶段向顾客建议与此关联的购买方案，满足顾客对不同周期阶段的事件需求，同时不断地对产品进行更新换代，满足顾客的更新需求。

（3）降低投资资本成本的策略。对顾客资产投资的资本成本由权益资本成本和债务资本成本构成。由于债务利息可以税前列支，考虑利息的抵税作用，要降低资本成本，提高顾客关系价值就需要增加债务融资的比例，但债务融资的比例界限应以顾客资产投资风险程度的大小为依据。对投资风险较高的顾客，高投资风险无疑会加大财务风险，在筹资总额中，应增加权益性资金的比例以降低财务风险；对投资风险较低的顾客，降低资金成本将作为企业选择筹资方式的主要依据，在筹资总额中，则应增加债务性资金的融资比例。

企业对顾客的投资既包括与顾客建立、保持和发展关系的长期投资，又包括向顾客提品和服务的短期投资。这不仅要求为满足顾客投资需求所筹集资金的数量与投资需求的资金数量相匹配，还要求所筹资金的期限结构与投资需求资金的期限结构相匹配。一个恰当的筹资策略应该是：长期投资需求通过筹集长期资金来满足；短期投资需求则通过筹集短期资金来提供。这样不仅能够有效避免因短期资金筹集过多而影响对顾客资产的长期投资，还能避免因筹集过多的长期资金而增加资本成本。

［本文系广西教育厅科研项目《基于客户关系生命周期的顾客资产管理研究》（项目编号：2009LX182）阶段性研究成果］

参考文献：

［1］刘建新、陈雪阳：《顾客资产的形成机理与增值策略》，《商业经济与管理》2005年第3期。

量化投资和价值投资篇5

国外学者则基于“公司投资者－公司风险投资项目－创业企业”三元结构逻辑分析框架开展研究。针对美国公司风险投资的研究，Dushnitsky等(2006)发现企业投资创业企业的金额与企业价值存在积极的线性关系［7］769，但Allen等(2007)认为公司风险投资没有得到预期的回报［6］279－280，Uotila等(2009)研究发现探索性公司风险投资与企业价值呈“倒U形”关系［12］。这些学者的研究存在两个不足:首先，考虑到公司风险投资涉及到相关三方，公司投资者、公司风险投资项目、创业企业(具体如图1所示)，公司投资者与创业企业均可从公司风险投资中获取战略价值［13］，因此国内“公司投资者－公司风险投资项目”二元分析框架存在科学性和可靠性问题;其次，上述学者的研究均基于创业企业同质性假设，研究专注于独立的或总体的公司风险投资活动。但是，大量的实证研究显示企业间存在显著的异质性［14］，因此上述学者创业企业同质性假设存在科学性问题。为此，万坤扬等(2014)、Yang等(2014)基于创业企业异质性假设，采用“公司投资者－公司风险投资项目－创业企业”三元结构逻辑分析框架，实证研究发现公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系，组织冗余对此关系有积极的调节效应［8］156［15］1993，弥补了针对第一个问题的现有文献的不足。问题是，这些研究并不能回答企业关注的第二个问题，并且现有研究均假设所有企业均可通过公司风险投资实现价值创造，不符合现实中不同价值水平的企业类似投资但价值创造绩效有显著差异的事实。局限条件究竟是什么?不同局限条件下的公司风险投资决策该如何?为此，本文在作者的前期研究［8］156－166基础上，基于“公司投资者－公司风险投资项目－创业企业”三元结构逻辑分析框架(如图1所示)，从公司投资者、创业企业异质性视角，采用分位数回归方法探讨不同企业价值水平下的公司投资者投资的创业企业组合多元化对其价值创造的影响差异以及组织冗余调节效应的差异，以期找出企业通过公司风险投资来实现价值创造的局限条件，以及不同条件下公司投资者如何组织公司风险投资活动以便更好的创造企业价值，弥补现有研究的空白。本文除了能够对企业开展公司风险投资活动提供重要的现实指导价值，还丰富和拓展了公司风险投资研究的理论文献。

二、理论基础

实物期权理论近年来被广泛用于研究企业战略中各种设定条件下的管理决策问题［16］。实物期权给予权利而不是义务去参与需要更多投资的未来战略机会［17］。实物期权需要一个较小的初始投资或权益投资来创建期权，这种初始投资可以通过公司风险投资的形式来进行［6］278［18］333［19］960。从NPV的角度，多元化一方面会降低企业的资源配置效率从而影响投资组合的净现金流收益，但另一方面能降低系统性、非系统性风险水平并增加管理者经验从而降低组合的整体风险水平。因此，公司风险投资组合多元化与NPV之间均存在“U形”关系［8］158。从GV的角度，相关行业投资会产生规模效应和协同效应，提高学习效率，因此，多元化不利于组合期权价值。但是，相关行业重复投资这种“近视学习”和局部搜寻造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和临近陷阱”［21］等会逐渐降低组合期权价值。而随着多元化程度的提高，公司风险投资组合多元化的资源互补、探索性学习行为、远距搜寻和跨行业知识积累有利于组合期权价值，并最终反转多元化对组合期权价值的不利影响。因此，公司风险投资组合多元化与GV之间存在“U形”关系［8］159［15］1998。在这两种“U形”关系作用下，公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系［8］159［15］1998。作为一项投资，必然受到资源的约束。组织冗余是指组织内超过特定产出所需最小资源的那部分资源的集合，能直接或间接被利用的有价值的资源［22］。较少的组织冗余迫使企业进行公司风险投资时必须进行权衡和取舍，对投资按轻重缓急排序，甚至不得不放弃潜在的投资机会，减少无实体实验的机会［23］和风险承担行为［24－25］从而影响企业价值创造。因此，组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造的关系有积极的调节作用［8］163［15］1999。尽管公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系并受组织冗余的调节，但通过公司风险投资来实现价值创造能不能成为所有企业的可行选项?不同价值水平下的公司投资者该如何组织公司风险投资?资源基础观认为企业特有的资源是企业获取竞争优势和经济绩效的源泉［26］，资源的发展过程具有耗时和路径依赖特性，因此资源常常是企业特有的和异质的［27］，企业必须配备独一无二的资源并以独特的方式整合使用这些资源来创造价值［28］。由于公司投资者价值创造主要源自于识别新机会和发展新业务关系［29］。因此，尽管公司风险投资提供了价值创造的战略平台，但不同企业拥有的不同资源可能会有助于会有碍于其识别、整合公司风险投资搜寻到的“技术窗口”或“业务窗口”机会。例如，对低企业价值水平的公司投资者而言，一方面可能由于自身知识资源或能力的缺乏导致无法识别新机会从而不能够打开或开发新的生产机会从而不利于价值创造。毕竟机会识别与先前的知识基础紧密相关，组织结构和资源禀赋等初始条件决定了学习的轨迹［30］并影响学习的效力［31］并使学习会产生路径依赖性［32］;另一方面，较低企业价值的公司投资者可能由于路径依赖无法获取、开发新的资源而形成“核心刚性”［33］或落入能力陷阱［34］从而无法吸收、整合公司风险投资提供的新“技术窗口”或“业务窗口”机会从而无助于其价值创造。另外，虽然资源约束会迫使企业投资时必须对投资组合进行权衡和取舍，但不同价值水平的公司投资者获取、开发新资源的能力不同从而在投资时面临的资源约束可能显著不同。例如，具有高识别能力和整合能力的公司投资者，由于能够准确识别机会并吸收、整合机会，较少的公司风险投资机会就能实现价值创造的目标，因此投资所需的资源较少，资源约束的影响小。总之，尽管公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间存在“U形”关系并受组织冗余的调节，但不同价值水平的企业拥有显著差异的识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力，并且这种能力会产生路径依赖，使得通过公司风险投资实现价值创造不能成为所有价值水平公司投资者的可行选项。不同价值水平的公司投资者面临资源约束的影响不同，因此组织冗余对不同价值水平公司投资者通过公司风险投资实现价值创造的调节效应不同。

三、研究设计

(一)计量模型

借鉴同类研究文献，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和万坤扬等(2014)［8］159－160的变量设置，本文分别构建了公式(3)所示的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间关系的基本计量模型和公式(4)所示的组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间关系的调节效应的基本计量模型:

(二)研究方法

传统的最小二乘(OLS)回归模型考察解释变量x对被解释变量y的条件期望E(y|x)的影响，本质上是均值回归，只是刻画了条件分布y|x集中趋势的一个指标而已，如果条件分布y|x不是对称分布的话，条件分布E(y|x)无法反映整个条件分布y|x的全貌，因此会隐藏很多有用信息，甚至会导致结论出现偏差。为此，Koenker等(1978)提出“分位数回归”(QR)［35］。与OLS不同的是，QR是基于被解释变量y的条件分布来拟合解释变量x的线性函数的回归方法。在不同的分位数水平可以得到不同的分位数函数，随着分位数值从0到1的不同取值，就可以得到y在x上条件分布的轨迹。随着Koenker等(1996)运用线性规划提出分位数回归的内点算法［36］后，QR逐渐大量应用于各领域的实证研究。本文目的在于考察不同价值水平下的公司投资者，公司风险投资组合多元化对其价值创造影响的差异以及组织冗余调节效应的差异，因此分位数回归是个可行的方法，可以对企业价值分布不同分位点上的差异进行分解，从而考察不同价值水平层次上的公司风险投资组合多元化的具体影响情况以及组织冗余的调节情况。实证研究中，根据公式(3)和公式(4)，本文先使用广义面板数据线性回归(GLS)随机效应模型进行传统回归分析作为面板分位数回归的参照结果。面板分位数回归分析中，本文选择5个具有代表性的分位点(0、1、0、25、0、5、0、75和0、9)探讨条件分布的不同位置下，公司风险投资组合多元化对企业价值创造影响的差异以及组织冗余对两者关系调节效应的差异。计量估计采用Stata12计量软件来完成。

(三)数据样本

通过对沪深主板上市的1200余家企业根据2000－2012年期间参股、控股或设立公司风险投资项目的信息挖掘，并通过CVSources数据库对这些项目在此期间对创业企业进行公司风险投资的记录进行查询，剔除只有一条投资记录的观察样本以及主营业务为房地产企业参与的公司风险投资项目进行投资的样本，最终实证采用的样本数据是由78家上市企业，686个创业企业组成的非平衡面板数据。

四、计量检验与结果分析

(一)公司风险投资组合多元化与企业价值的分位数计量估计结果

分位数回归给我们展示企业价值水平分布不同位置的变量的贡献率，具体如表2所示。从表2可以看出，GLS回归结果显示，公司风险投资组合多元化与企业价值呈“U形”关系。①从分位数回归结果来看，公司风险投资组合多元化的线性项仅在0、5、0、75和0、9分位下与企业价值显著负相关，公司风险投资组合多元化的平方项仅在0、5、0、75和0、9分位下与企业价值显著正相关，因此，公司风险投资组合多元化与企业价值仅在0、5、0、75和0、9分位下呈“U形”关系。以上回归结果说明，通过公司风险投资实现价值创造并不能成为所有企业的可行选项，突破了以往研究中对所有企业均可通过公司风险投资实现价值创造这一假设的局限，研究结论更加符合现实实际，由于识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力有限，较低企业价值水平的公司投资者不能采用公司风险投资的方式来实现价值创造。从表2还可以看出，公司风险投资组合多元化线性项对企业价值创造的消极影响的绝对贡献率和公司风险投资组合多元化平方项对企业价值创造的积极影响的贡献率随分位数由低到高均呈递增趋势，因此企业价值的不同分位数下，公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系也呈现不同的趋势，具体如图2所示。从图2可以看出，分位数越低，“U形”极值点时公司风险投资组合多元化临界值越大。在0、5、0、75和0、9分位下，“U形”极值点时公司风险投资组合多元化临界值分别为0、76、0、33和0、32。说明在较低的企业价值水平下，公司风险投资项目必须投资多元化程度更高的创业企业组合才能通过公司风险投资实现企业价值创造的战略目标;高企业价值水平下，公司风险投资项目只需要投资较低多元化程度的创业企业组合就能实现企业价值创造的战略目的。从图2所示的“U形”关系还可以看出，在公司风险投资组合多元化与企业价值负相关阶段，增加公司风险投资组合多元化对高企业价值水平的公司投资者价值创造的消极影响要大于低企业价值水平的公司投资者;在公司风险投资组合多元化与企业价值正相关阶段，增加公司风险投资组合多元化对高企业价值水平公司投资者价值创造的贡献要大于低企业价值水平的公司投资者。以上结论说明，对于相对较低企业价值水平的公司投资者而言，由于识别、获取和整合资源及机会能力的相对局限，必须进行更多的投资尝试才能迈过多元化的“门槛”获得学习效应［37］从而克服并反转公司风险投资组合多元化对企业价值创造的不利影响。

(二)组织冗余与公司风险投资组合多元化的交互效应的计量估计结果

不同企业价值水平下组织冗余与公司风险投资组合多元化交互效应对公司投资者价值创造影响的差异分位数回归结果具体见表3所示。交互项为避免多重共线性问题，本文参照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的处理程序，对交互项变量先各自进行变量中心化处理，然后使用中心化后的变量相乘带入回归方程中。从表3可以看出，组织冗余的回归系数仅在0、75分位点和0、9分位点通过显著性检验，说明组织冗余只对高价值水平企业的价值创造有贡献;组织冗余与公司风险投资组合多元化线互项和平方交互项的回归系数仅在0、5、0、75和0、9分位下显著正相关，说明组织冗余只对较高价值水平条件下公司风险投资组合多元化与企业价值创造的关系具有积极的调节效应。同样的，在组织冗余调节效应下，公司风险投资组合多元化与企业价值创造的“U形”关系也只在0、5、0、75和0、9分位下才成立。以上结论说明，即使在组织冗余的积极调节效应下，低价值水平的公司投资者仍然无法通过公司风险投资来实现价值创造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以绘制得出图3所示的企业价值不同分位数下，高组织冗余(=组织冗余均值+标准差)、中等组织冗余(=组织冗余均值)和低组织冗余(=组织冗余均值－标准差)与公司风险投资组合多元化的交互效应差异。从图3可以看出，尽管组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系在企业价值水平不同分位数下均有积极的调节效应，但效应的大小有显著性差异。具体而言，低组织冗余对中等企业价值水平公司投资者的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系的调节效应大于高企业价值水平或低企业价值水平公司投资者，中、高组织冗余对高企业价值水平公司投资者的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系的调节效应大于低企业价值水平或中等企业价值水平公司投资者。这种调节效应使得低组织冗余下，“U形”极值点时的公司风险投资组合多元化临界值依次为0、9分位＞0、5分位＞0、75分位，中、高组织冗余下，“U形”极值点时的公司风险投资组合多元化临界值依次0、75分位＞0、5分位＞0、9分位，具体如表4所示。以上结论说明，低组织冗余条件下，企业价值相对较低或较高的公司投资者进行投资时应比中等价值水平公司投资者选择更高程度的多元化;中、高组织冗余条件下，中等企业价值水平的公司投资者应比企业价值相对较低或较高的公司投资者选择更高程度的多元化。

五、结论、启示与展望

量化投资和价值投资篇6

美国由于金融工具高度发达，不动产投资行为非常成熟，为了使投资人能够较为准确地预测不动产的获利性，收益法在理论和评估实务两方面都得到了深远的发展，在早期建立了直接资本化法（direct capitalization）和报酬资本化法（yield capitalization）的理论基础，现代则由于计算机的使用，在收益法中发展了一些特定技术和程序（如在报酬资本化法中应用贴现现金流量分析，收益模型和不动产模型），对不动产估价和投资分析产生了重大的影响。本文仅介绍一些美国不动产评估收益法中回报率（rates of return）的概念和分类，也许对我国房地产评估人员有一些启发。

一、回报率的概念

The Appraisal of Real Estate （Appraisal Institute，11th edition） （《不动产估价》（美国估价学会）第11版）一书中对收益法做了非常详细的论述。收益法的实质是分析投资人将资本投资到房地产后，获得收益与最初投资资本之间的关系。收益法一般可以分为两种计算方法，一种是直接资本化法，另一种是报酬资本化法。在现代，由于计算机的普遍使用，报酬资本化法中更多地应用折现现金流量分析。回报率（rates of return）是分析房地产期望收益状况的比率，通常用年回报率来表达。在美国的不动产收益评估中通常可以将回报率分为收益率 （ine rate，R）和报酬率（yield rate，Y）两大类。收益率（R）是用于直接资本化法中的回报率，是估价标的单一年度收益与总价值的比率。报酬率（Y）是用于报酬资本化法中的回报率，是将估价标的在持有期内各期预期收益，折现为各期收益现值的比率。

房地产投入人投资房地产，对投资资本的期望，一般来讲有两个，一个是将投人资本全部回收，这种投资期望被称为资本返还（return of capital）；另一个是在投资资本的使用过程中，不断获得额外的收益，直到最终投资人将最初的投资资本收回（这里收回的投资资本总额不包括在投资期间获得的收益），这种投资期望被称为资本报酬（return on capital）。在一宗房地产投资过程中，投资人既关心资本返还，也关心资本报酬。相应地，投资人也非常关心衡量资本期望收益状况的各种比率，即回报率。不同形式的资本返还和资本报酬，以及资本返还和资本报酬的不同组合，可以用不同的回报率来表达这种变化，以使投资人清晰地计算和衡量出房地产投资的安全性，获利性和可靠性。

投资资本可以通过每年收益，或者在投资结束时出售不动产全部或部分收回投资。如果不动产价值在投资期初与投资结束不动产被销售时相等，说明投资者在销售时将全部投资收回，年收益来源于资本报酬，这种情况下，收益率等于资本报酬率（rate of return on capital）。如果不动产价值预测随时间有下跌的趋势，投资者无法从期末销售不动产收回最初的投资，一部分年度收益将要用来偿还投资资本，在这种情况下，资本报酬率在一定程度上低于特定的收益率，如直接资本化法中的综合资本化率。资本报酬率与综合资本化率之间的差额，就是资本返还率（rate of return of capital），这时资本返还率是正值。如果投资者期望在投资结束时销售不动产，获得比最初投资更多的收益，则资本报酬率会高于特定的收益率，这时，资本返还率是负值，因为年度收益没有提供所有的期望资本报酬。资本报酬率可以用可得到的或期望的报酬率或利率表达。

假设投资人以100万人民币购买一宗不动产，用于出租，每年取得稳定收益10万元，租期为 10年。

情况一。第11年投资人将不动产以100万元的价格出售，则收益率R（不含出售价值）： 10／100=10%资本报酬率：10／100=10%

收益率等于资本报酬率情况二。第11年投资人将不动产以90万元的价格出售，低于购买时的价格，投资者需要将每年收益中1万元补贴到不动产总价值中，才能收回最初的投资资本，则收益率R（不含出售价值）为：10／100=10%资本报酬率为：（10-1）／100=9%资本返还率为：10%-9%=1%情况三。第11年投资人将不动产以110万元的价格出售，高于购买的价格，将多出的10万元按每年1万元补贴到每年的收益中，则收益率R（不含出售价值）为：10／100=10%资本报酬率为：（10+1）／100=11%资本返还率为：10%-11%=-1%从上面这个简单的例子可以看出，估价师在估价中要考虑不动产投资获得收益的方式，复杂的资本返还和资本报酬形式影响了回报率的变化。在报酬资本化法中必须清楚地分清资本返还和资本报酬，计算现金流的折现率可算出资本报酬。在直接资本化法中，不能精确地区分资本返还和资本报酬，如应用综合资本化率计算时，实际上它隐含了资本返还和资本报酬两种投资资本回收部分。这是因为，当用资本化率估算不动产估价标的价值时，估算的现值必须显示出投资者除资本返还的价格外，还有应该赚取的资本报酬的价格。根据房地产的不同产权组成或实体组成，也形成了不同的收益率或报酬率。例如，估价师可以通过分析分别由土地和建筑物或抵押贷款和自有资金形成的收益，计算出不同组成部分的收益率或报酬率，从而计算出整个不动产的总收益率或报酬率。

二、影响回报率变动的因囊

影响回报率变动的因素很多，《不动产估价》（美国估价学会）一书中列举了6个主要因素：风险程度，市场对未来通货膨胀的态度，替资的预期回报率，过去可比较不动产的回报率，抵押贷款资金的供给状况和税费优惠。由于估价师用收益法估算不动产价值时是使用未来预期的回报率，不是历史回报率记录，所以估价师的市场风险意识和对购买力变化的认知非常重要。在国内，计算回报率时，往往将银行利率 （认定为安全利率）加一个风险调整值作为回报率，显得过于简单，没有考虑不同类型，不同地区，不同时期，不同抵押贷款模式的物业有不同的回报率。这样就出现，不同类型的物业，如住宅和酒店，不同地区的物业，如广州和北京，不同时期的物业，如 1999年和2002年，在用收益法评估时，在不同的估价报告中使用相同的回报率，容易造成不同地区的投资者对市场的误解，或者盲目投资，或者被虚高的回报率吓退。

三、收益率（R）

在美国不动产估价中，收益率（R）是用于直接资本化法中的回报率。直接资本化法是以收益率将单一年度收益期望值转化成不动产价值的方法。它可以用来折现潜在总收益，有效总收益，净经营收益或税前现金流量。收益率是单一年度的收益与其房地产价值的比率，是静态指标。一般以第一年度的收益除以价值来计算，也可以用各年平均收益作为代表性年收益来计算。应用收益率可以一步计算出不动产价值。已知标的不动产的年收益和收益率，即：价值=收益／收益率收益率分为综合资本化率、期末资本化率、自有资金资本化率、抵押贷款资本化率（抵押贷款常数）、建筑物资本化率、土地资本化率。这些比率之间存在着内在的联系，其中，最基本的比率是综合资本化率。

1、综合资本化率。综合资本化率（Ro）是房地产单一年度净经营收益期望值与房地产总价值或总价格的比率。净经营收益是房地产的有效总收益扣除经营费用后，但未扣除贷款本息偿还额及帐面折旧额的余额。

计算综合资本化率的方法有：市场抽取法，投资组合法（包括抵押贷款与自有资金组合和土地与建筑物组合两种）和债务保障公式，也可以从有效总收益乘数中求算。

市场抽取法要求市场发育良好，相同类型物业的销售资料充足。在用这种方法计算Ro时，要求比较案例的与标的不动产具有相似性，否则要对存在的差异进行修正。估价师要搜集每宗比较案例的售价，收益，费用，融资条件，销售时的市场条件，产权情况，风险状况。确定每宗比较案例应按照相同的计算方式计算净经营收益。例如，比较案例的净租金每年上涨3%，综合资本化率是10%，标的不动产的净租金每年上涨2%，虽然二者在其他条件上具有相似性，但标的不动产不能以10%作为它的综合资本化率，必须进行修正，后者的 Ro要比前者的Ro高。又如，比较案例为一宗旧物业，购买时的Ro为10%，但在2年内需要重新装修，标的不动产为刚竣工的新物业，虽然二者在同一区位，交易时间接近，收益但由于后者不需要从经营费用中扣除装修费用，故不能用前者作为后者的综合资本化率，应该进行修正，标的不动产的R、应该低于10%、应用市场提取法计算综合资本化率的具体步骤是：第一步，估价师收集与标的案例具有可比性的比较案例，列出它们的售价，租金标准，费用，融资条件，市场状况，销售时间，产权状况等资料。

第二步，估价师利用比较案例的资料，计算出每宗案例的净经营收益，然后将具有可比性的每宗比较案例的净经营收益除以售价，可以得到每宗不动产的综合资本化率，并形成一个综合资本化率取值范围。

第三步，估价师确定标的不动产的综合资本化率。可以根据其与比较案例的可比性，在比较案例估算出来的综合资本化率一定的范围内进行休整，在根据估价师的经验判断而形成。

投资组合法也是计算综合资本化率的方法，一般可以分为两种组合，即土地与建筑物组合和抵押贷款与自有资金组合。在上个世纪中期以前，人们将不动产划分为土地和建筑物两种投资成分。在估价中，由于贷款利率较低，资本投资收益稳定，估价师一般不考虑融资的问题和资本收益，仅使用实体剩余法分别计算土地的资本化率和建筑物的资本化率。1959年，埃尔伍得对收益资本化法作出了重要的贡献，他在估价中引进了“不动产总价值必须反映抵押贷款价值及自有资金价值”的观念，即在估价中，不仅要分析土地和建筑物的价值，也要分析抵押贷款和自有资金的价值，分别计算他们的资本化率 （即抵押贷款常数和自有资金资本率），以此来表达放款人和自有资金投资者的对投资的收益的判断。这主要是由于通货膨胀和不动产价值实质增值已经超过了建筑物实体折旧对不动产价值的影响，以及不动产投资者投资行为日益复杂，收益流量不稳定，短期投资增多等因素形成的。

2、土地资本化率和建筑物资本化率在投资组合技术中，应用到土地资本化率和建筑物资本化率两个技术指标。土地与建筑物组合计算综合资本化率的公式是：Ro=L、RL+B、RB其中：L表示土地价值占整个不动产价值的百分比B表示建筑物价值占整个不动产价值的百分比RL表示土地的资本化率RB表示建筑物的资本化率土地资本化率是土地的年净经营收益与土地价值的比率，建筑物资本化率是建筑物的净经营收益与建筑物价值的比率。土地资本化率和建筑物资本化率可以从市场资料中应用市场提取法计算出来。在建筑物剩余法中，使用土地资本化率，建筑物资本化率和其他资料可以计算建筑物价值，将其与已知的土地价值相加，得到整个不动产价值。这种剩余法应用范围非常有限，可以应用到不动产（指建筑物折旧）有大量累计折旧的情况下计算不动产价值的估价目的。也可以用来直接衡量建筑物对整个不动产价值的贡献度。

3、抵押贷款常数和白有资金资本化率抵押贷款常数和自有资金资本化率应用在投资组合技术中计算综合资本化率，抵押贷款与白有资金组合公式是：Ro=M、RM+E、RM其中：M表示贷款价值比，是贷款占不动产总投资的百分比RM表示抵押贷款常数E表示自有资金占不动产投资的百分比RM表示白有资金资本化率抵押贷款常数是每年的本金和利息偿还额之和与抵押贷款本金总额的比率。它是放款者所要求的放款的利率报酬。自有资金资本化率是不动产年度税前现金流量与自有资金总额的比率。自有资金资本化率可以从充足的市场资料的比较实例中计算出来的，即由每一个比较案例的年度税前现金流量除以自有资金总额得到。年度税前现金流量通常是不动产持有期第一年的预期现金流量。自有资金资本化率是用来资本化自有资金的收益。

已知自有资金资本化率和抵押贷款利率，以及抵押贷款总额等资料，应用自有资金剩余法可以计算出自有资金的剩余收益，它对于分析新开发的不动产的绝对所有权（或称为不动产的完全所有权权益，他不受其他任何权利的支配，仅受政府课税，不动产征收的限制）收益，或者评估受特定抵押贷款限制的不动产的自有资金收益。

4、期初资本化率和期末资本化率期初资本化率是不动产被购入第1年的净经营收益与不动产现值的比率。期末资本化率是用来估计不动产期末出售价值的综合资本化率，它高于平均综合资本化率和期初资本化率，这是因为在不动产持有期期末，建筑物的经济寿命已减少，获得经收益的风险较高的原因。

四、报酬率（Y）

在美国《不动产估价》一书中，报酬率是应用在报酬资本化法中的回报率。报酬资本化法是以报酬率将不动产各期未来利益包括不动产持有期末出售价值分别折现，使未来收益转换为现值的方法。它通过预测不动产持有期的未来各期利益，利用贴现现金流量公式（DCF）（以一个折现率将未来预期现金流量转换成现值）或不动产模型分析（根据不同的年金收益模式），将利益转换为现值，模拟典型投资者的期望和假设。根据这个方法分析不动产投资，投资者可以知道，投资某一不动产是否可以得到投资者要求的利润或报酬水平，即满意的资本报酬和完全的资本返还。它是一个动态过程。

报酬率是资本的回报率，通常以年复利百分率来表示。它是将估价标的持有期内各期预期收益（包括每期收益和投资结束时的出售价值），折现为各期收益现值的比率。它可以分为利息率（名义利率、实际利率）、综合报酬率和自有资金报酬率。报酬率不仅考虑所有的不动产期望利益，也包括不动产在投资结束时的出售价值。折现率实际上是用于报酬资本化法中的一种报酬率。综合报酬率和自有资金报酬率都是房地产估价定的内部报酬率。报酬率是动态指标。

（一）如何确定贴现现金流量分析中的报酬率由于计算机的广泛使用，贴现现金流量分析（DCF）被用于报酬资本化法中来估计不动产的投资价值。贴现率或报酬率的确定，成为DCF的关键。与直接资本化法从过去的比较案例中确定收益率不同，确定报酬率更着眼于比较案例中投资者对未来的期望。估价师可以通过与比较案例的交易双方面谈，了解比较案例投资者对未来收益的期望和态度，得到比较案例的预期报酬率，然后直接确认标的不动产的投资期望值，或者通过估计比较案例的收益期望值和出售价值，间接推算出期望的报酬率。在DCF中，同一个持有期内不同的时段，因为存在不同的风险，所以应该用不同的报酬率以反映未来的收益情况。当然，采用单一的报酬率贴现全部收益或采用不同的报酬率贴现不同的收益，要取决于在市场上的投资者的行为。

（二）收益模型或不动产模型中报酬率与收益率的关系收益模型或不动产模型是美国不动产估价中预测投资者收益的特殊公式或模型。在应用收益模型时，比应用DCF公式需要更少的假设和数据资料。

1、收益模型中的报酬率。由于不动产每一期收益存在不同的变动规律，因此报酬率和收益率会发生变化。在有些情况下，如不动产在一定的持有期内有固定的净经营收益，在持有期末以原购入时的价格出售，此时的贴现率或报酬率等于综合收益率。而有些情况下，如投资者在不动产持有期内每年获得固定收益流量，资本综合报酬率固定，投资结束时不动产价值为零，也就是说不动产的资本报酬和资本返还包含在每一期的固定收益流量中，此时的综合收益率等于综合报酬率与偿债基金因子（偿债基金因子是1元以复利计算本利之和的倒数，1／Sn=1／（1+i）n）之和。即：Ro=Yo+1／Sn这个公式被称为英伍德条件，Yo代表投资资本的资本报酬，1／Sn代表资本返还。其中此时的偿债基金因子是采用综合报酬率Yo作为贴现率i计算的。

如果1／Sn=1／（1+i）n中的 i是采用安全利率作为贴现率i计算的，则此时的Ro=Yo+1／Sn被称为霍斯科尔德条件。安全利率一般采用保险储蓄存款或政府债券的主要通行利率，低于投资者的投资资本的综合报酬率。这时的综合报酬率被称为投机利率。由霍斯科尔德条件算出的综合资本化率（也被称为霍斯科尔德资本化率）要高于由英伍德条件算出的综合资本化率，因此，再依据直接资本化法公式（价值=净经营收益／综合资本化率Ro）评估出的不动产价值也比较低。霍斯科尔德条件应用范围很窄，主要用于消耗性资产评估，如矿山，租赁设备和动产。

2、不动产模型中的收益率和报酬率。

不动产投资者往往希望最终的不动产投资收益包含着不动产增值，即期望全部的报酬率高于收益率，如综合资本化率。报酬率是一个包含任何不动产增值的完全指标。报酬率与收益率之间的关系公式是：Y=R+A其中Y是报酬率，R是收益率，A是反映收益与价值变化的调整率。

（三）综合报酬率，自有资金报酬率和利率的概念综合报酬率Yo是全部投入资本的报酬率。它考虑了在不动产持有期内收益的变动，也考虑了在投资结束时出售价值的变动。它不需要考虑贷款融资的影响，是在假设没有融资购买情况下计算出来的。综合报酬率可以视为贷款和自有资金组合的报酬率，观念上是自有资金报酬率和抵押贷款报酬率（或抵押贷款利率）的加权平均。

量化投资和价值投资篇7

自1998年，我国房地产市场化的推行以来，我国房地产已经发展了15年。房地产业得到空前的发展，投资性房地产也成为房地产业重要一部分。投资性房地产的出现，逐步发展，也伴随了不断完善投资房地产会计的处理。本文分析我国投资性房地产会计核算中的问题，并提出了几点具体的解决方案，以期完善我国投资性房地产会计核算。

【关键词】

投资性房地产；会计核算；不足与完善

0 引言

随着我国经济的不断发展，和城市化的不断推进。房地产业的发展成为全国乃至全球投资收益率最高，风险最小的行业。这些年来，无论是国企还是民企，为了获取利润都纷纷投入房地产业。会计核算是企业财务管理的主要方式，企业一味把投资性房地产按照固定资产处理按照历史成本入账或者是分期计提折旧方法的会计计量和处置。期限较长的投资性房地产无法实现其短期的市场价值。在投资性房地产会计核算中，我们需要寻找存在的问题。就当前看，投资性房地产在我国的会计核算方面存在一些问题，需要有关部门去修改相关的政策以完善制度。

1 投资性房地产会计的核算

1、1 投资性房地产初始的核算

在投资性房地产的投资过程中，第一步要对投资性房地产的初始化成本进行准确有效的计量，其次在进行合理的核算建筑物出租日期和土地使用日期。常的工程中，核算部门对投资性的房地产总资产核算。分别对投资房地产企业中的固定和无形资产分别进行分类和核算。并对房地产的项目投资预算，以提高投资性房地产为企业带来的经济利益。

1、2 投资性房地产的后续核算

后续的会计工作中要对投资性房地产进行记账、算账、报账。房地产的维护、装修、设施建设、管理等财务费用的计量要严格按照相关的会计计量法则对房地产进行日常计量，使其达到科学性、有效性，促进计量的价值体现。以人民币为记账单位对投资性房地产的经济活动进行核算，通过设置账簿、填制凭证和特定的记账方式以及会计报表的编制，进行的综合、不间断财务计量的反映以及风险的监督，形成的测控指标，为投资者提供可靠信息，考核经营目标的完成情况。

2 投资性房地产会计核算中存在不足点

2、1 公允计量问题

有效的投资性房地产评估是房地产进行投资的基础。在企业的资产负债表中，如果采用是公允价值核算模式进行的评估，将投资性房地产的公允价值变动计入损益，就会增加或减少企业利润的总额。但是虚拟的资产在企业的实际运营中并未起到效果，只有在出售是才能体现。一旦房价出现大幅度的波动时，就会给房地产投资企业造成严重错觉，并引发过度投机或者恐慌。同时，公允价值核算模式给了企业提供了控制利润，偷税漏税的空子，影响到财务报表科学性和准确性，难以对企业的盈利空间作出准确判断。

在我国会计的准则中，不许将固定资产的盈亏同其他业务收入和支出一起核算。企业的实际计量同会计准则出现不一致性，就会造成在实际的财务处理中的误差，就会降低信息的准确性。

2、2 公允价值与账面价值计量转换误差点

当投资性房地产用途发生变化时，需要对房地产进行重分类。

自用的房地产为投资性房地产时，只是资产的用途变化，而资产根本性能变化，随意的改变房地产原有账面价值是不合理的。如表1，公允价值与账面价值的差异会导致资产价值得到不真实的估量。

3 完善投资性房地产会计核算中的建议

3、1 出台相关投资性房地产公允计量的建议

企业在投资的过程中，以公允价值方式计量的投资性房地产，当其价值发生波动时，将投资性房地产公允价值的与账面价值差额进行计量。这样就不会出现单一的信息缺失，可以有效对企业固定资产进行长期的评估，使投资性房地产的价值更加真实。

3、2 出台计量方式转变问题的建议

在转换核算中，投资性房地产转为自用房地产时计量方式也由公允价值计量转为成本价值计量，将投资性房地产公允价值作为房屋计量的基础，而公允所产生的价值与原账面值差计入当期盈利或者亏损。

4 小结

投资性房地产的讨论成为学术界话题，尤其是2008年金融危机对于公允价值计量方式的深刻反思，同时房地产业的迅速发展和房价的过快上涨。投资性房地产的公允价值方式计量尚有不足之处，但是这种方式是它的补充。这就需要会计准则制定人员进行更多思考，实践和改进，深入分析关联准则的有效性，真正实现准则合理运行。

【参考文献】

[1]曹万选、“投资性房地”的会计核算及应注意的问题[J]、社科纵横，2008

[2]赵素存、浅析投资性房地产的会计核算方法[J]、商品储运与养护，2008，30

[3]李燕、投资性房地产采用成本计量模式和公允价值计量模式的会计处理及分析[J]、中国乡镇企业会计，2010（7）、

量化投资和价值投资篇8

(一)价值投资理论

价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(SecurityAnalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为:(1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。(2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。(3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。

(二)现代证券投资组合理论

1、科维茨模型

现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。

2、资本资产定价模型

在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。CAPM的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。

(三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立

通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。

1、对市场是否为一个效率市场的观点不同

现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。

2、对待风险的观点不同

例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。

3、对待最优证券投资组合的处理不同

现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。

(四)两种投资理论的优缺点

综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/M(股东权益账面价值与市值的比率)、E/P(每股收益与价格的比率)、S/P(每股主营业务利润与价格比)和C/P(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/M、S/P和C/P构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。

二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建

(一)构建思路

两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。

(二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型

1、模型构造的理论假设

一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。

2、单个证券风险度量指标

根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(ROE)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如ROE＞24%，选取(ROE－σ)/ROE＞0、80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。

3、单个证券的期望收益率的度量

由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为ROE0，留存比率为b，每股净资产为NI0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为P0。那么第1年的每股收益为:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益为:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票价格为:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果将每年的分红收益作为安全边际，则总投资的复利年收益率为:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考虑分红收益的价差复利收益率，忽略分红部分收益可以作为安全边际。由于递推的方法包含有现在价格这个变量，因此高投资收益率的证券必定是被市场低估的证券。4、证券组合的预期收益率根据期望值可叠加的原理，证券组合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，证券组合的期望收益率RP等于每只证券的投资比例Xi与每只证券的投资收益率Ri的乘积之和。5、证券投资组合的风险度量由于经济是有周期的，在经济周期的不同阶段不同行业的净资产收益率也会发生变化，它们之间存在不同的相关性，因此可以引用现代证券投资组合的方法来度量证券组合的标准差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:证券组合P的标准差;Xi:证券i占投资组合P的投资比重;Xj:证券j占投资组合P的投资比重;Cov(XiXj):证券i与证券j净资产收益率之间的协方差。6、最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)，这样基于价值投资理念的最优证券投资组合求解如下:目标函数:Rpσp=f(x1，x2，…xn)max(5)约束条件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)对目标函数求偏导数，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0结合约束条件∑ni=1Xi=1(6)求解方程组(6)，可求出最优证券投资各证券的投资比例。

三、实证检验

我们选取上证180指数股票，以2004年—2009年净资产收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未来5年年均期望收益率大于20%的股票为备选股票池股票构建价值投资组合，然后和180指数比较，看是否能够战胜指数。实证结果如下:1、组合股票的确定180只股票符合净资产收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有两只股票。2、计算两只股票的期望收益率参照当前银行利率与企业历史净利润平均增长率以及美国行业平均市盈率保守取值，600123是煤炭行业，平均市盈率取25倍，600309是化工行业，平均市盈率取30倍。运用以上递推的方法，则600123五年后的年均复利期望收益率=27、77%;虽然600309一年后的期望收益率=［(3、04+0、578×0、64)×0、3159×30－24、01］/24、01=－8、60%(0、578为股息留存比例，3、04为每股净资产，0、64为每股收益)，但是由于其较高的净资产收益率，则五年后年均复利期望收益率仍可达到21、34%，以上两只股票均未将股息收益率计入期望收益率，以此作为估算的安全系数。3、计算两只股票净资产收益率的协方差为－3、49574、求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的极值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解联立方程得:600123的投资比例为65%，600309的投资比例为35%。根据组合比例实证，2009年12月31日至2010年12月31日的实际投资收益率为:－2、06%(不考虑股息收益率)，而同期上证180指数涨幅为－16%，组合战胜市场13、94%。

四、结论

本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。

1、风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。

2、基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。