证券公司年度个人总结范例(12篇)
时间：2024-03-01
时间：2024-03-01
关键词：证券市场；证券监管；上市公司
证券市场国际化是指以证券为媒介的资金运动实现了跨越国界的流动，与此同时经营证券的经济主体也实现了跨越国界的运作，其内容包含四个方面：一是证券投资主体的国际化，二是证券筹资主体的国际化，三是证券经营机构的国际化，四是证券运行规则的国际化。
一、中国证券市场国际化的背景
(一)国际背景
经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2O％，阿姆斯特丹证券交易所是4O％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势。
(二)国内背景
首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。
我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。
二、中国证券市场国际化的障碍因素
1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只B股——上海电真空B股，到2002年3月底，我国B股市场有上市公司112家。此外，还发行了H股、红筹股、N股和ADR(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。
(一)存在结构性缺陷
1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。
2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，2000年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。
(二)规模偏小，难以与庞大的外国资本竞争
与国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的规模偏小。-4J据有关资料显示，到2002年4月底，纽约证券交易所2383家上市公司的市价总值已达108757亿美元，NASDAQ的市价总值为24018亿美元，东京股票交易所的市价总值为24804亿美元，法兰克福证券交易所为10908亿美元，伦敦证券交易所为21697亿美元。-5J而同期，中国沪深两市上市公司总数为1164，市价总值45424亿元人民币(相当于5493亿美元)，总流通市值为14875亿元人民币(相当于1798亿美元)。另外，证券市场的相对规模也比较小，这可以从国民经济的证券化率来看。我国的证券化率远远低于发达国家，也远远低于一些发展中国家，1998年我国证券市场市价总值占GDP的比重为24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重为7．2696(2001年为15％)。而同期，发达国家的证券化率英国为154．3％，美国为135．5％。发展中国家的泰国为50．2％，墨西哥为33．5％，韩国为29．4%。
(三)参与主体不成熟
1．证券经营机构缺乏竞争力。与发达国家的证券经营机构相比，我国的证券经营机构不但规模小、资金实力弱，而且在专业化经营能力、产品创新能力、经营管理水平、高级复合型人才等很多方面与国外跨国证券经营机构存在着巨大的差距。首先是资产规模小。我国的证券公司在经历1999年和2001年两次增资扩股后的注册资本总额为800多亿元人民币，约合100亿美元左右。其中注册资本最高的银河证券为45亿元人民币(约合5．4亿美元)，而美国的雷曼兄弟、摩根、美林集团的注册资本金分别为40亿美元、25亿美元和20亿美元。2000年我国101家券商机构净资产总额为652亿元(约合80亿美元)，而美林集团、摩根和雷曼兄弟的净资产分别为127．6亿美元、141．2亿美元和87．7亿美元。其次是专业化经营能力弱。国外一些大型证券经营机构一般具有自身的业务特长，比如美林证券公司擅长证券发行、承销、重组，而所罗门兄弟公司则在票据发行和债券交易方面见长。反观我国证券经营机构，则业务结构雷同、种类单一、创新能力不足。目前我国证券机构90％以上的利润来源于经纪、承销和自营三大业务。另外，我国的证券中介机构普遍缺乏市场公信力，甚至有的中介机构与上市公司联合做虚假信息披露，严重损害了投资者的利益。
2．投资者不成熟。在目前证券市场上。我国6000多万投资者中散户占99％以上，散户持股比例也在95％以上。在这样的投资者结构下，市场投资理念必然容易受到投机、跟风、重投机收益轻投资效益等观念的影响。另外，市场的机构投资者行为不规范，各种违规违纪现象层出不穷。这可以从我国证券市场近几年来出现的“坐庄”“基金黑幕”、恶意炒作、包装垃圾股等现象得到印证。
3．筹资主体——上市公司质量堪忧。上市公司的质量直接关系到证券市场的正常运转。如果上市公司质量不高，所发行的股票无人问津，证券市场的交易就不可能活跃。目前，我国上市公司的质量不容乐观。一方面，一些上市公司的上市动机不纯，其上市的目的不是为了使公司有一个更好的经营基础，而是为了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈钱”。另一方面，很多上市公司的经营业绩欠佳。有人通过实证分析表明，我国A股市场上市公司业绩自1996年以来逐年下降。A股市场的上市公司净资产收益率从1996的9．59％下降到2000年的7．63％，亏损面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，与此同时亏损额从1996年的20．69亿元上升到2000年的136．89亿元，亏损盈利比从1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至达到23．02％。而且还存在“一年绩优、二年绩中、三年绩差”这样的怪现象。其原因主要是上市公司没有真正建立起法人治理结构。没有正确理解上市公司的权利与义务。
4．证券监管力量不足、不规范。我国证券市场监管体制方面与发达国家和国际惯例相比有很大的差距。主要表现在以下三个方面：一是监管体系不完善。没有建立起政府监管。行业自律和社会监督等多层次的监管体系。二是监管制度不严。目前我国证券市场监管的最大缺陷在于查处力度不够、制裁措施不严厉，导致我国证券市场的“违规成本太低”。市场上违规现象频繁发生。三是监管中的计划经济色彩过浓。政府的政令干预过，曾经多次打压股市并获得成功，导致了“消息市”和“政策市”的形成。
(四)市场化运行存在机制障碍
这种障碍突出表现在计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用尚不协调。如上市企业的选择、企业上市目标市场的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。法律架构和监管制度与国际证券市场运作惯例存在较大差距也是机制障碍的表现之一。
此外，人民币不能自由兑换、利率机制还未实现市场化、金融市场发展不完善等都影响中国证券市场国际化的进程。尽管我国证券市场必然要走向国际化。但是由于存在股权结构分割。市场透明度低。监管的政府意志过于直接。市场系统风险较大，市场没有做空机制等问题。因此，如果在这些问题没得到很好解决之前就贸然开放国内证券投资，极易招致国际投机资本的袭击，引起证券市场的动荡，从而影响整个国民经济的稳定发展。为此，应结合我国证券市场的现实国情，明确我国证券市场国际化的必要性和目标，选准国际化进程的起点和突破口以及具体实现方式、途径和步骤，制定出合理的发展战略。
三、中国证券市场国际化的若干建议
笔者认为应该坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略，走“渐进式国际化”的道路，逐步推进中国证券市场的国际化进程。
(一)建立统一、多层次的市场体系
要建立主板市场与二板市场，场外交易市场与场内交易市场，股票市场、债券市场和衍生金融工具市场等等同时并存的多层次市场体系。加紧建立二板市场和场外交易市场，为包括高新技术企业在内的中小企业开辟直接融资渠道；在继续完善股票市场的同时积极发展债券市场；同时还将继续推进金融创新，积极稳妥地发展金融衍生工具市场，使我国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。
(二)改革证券监管体制，提高市场运行机制的市场化程度
证券监管层应逐步从“裁判员”兼“运动员”的角色，转变为只当“裁判员”、主要负责市场运行规则的制定和维护。当前证券监管工作的着力点应该放在尽快实现证券发行和定价市场化运作，提高其透明度，完善退市机制等方面。要取消证券发行和上市的指标限制，取消规模、行业和所有制的限制，取消证券发行的价格限制。发行的规模、定价完全取决于筹资者自身需要和投资者的认可程度。同时，逐步建立起政府监管、行业自律和社会监督三位一体的监管体系，突出培育行业自律组织发展完善，使其成为监管体系的中流砥柱。
(三)发展壮大国内证券经营机构，提高其国际竞争力
加入WTO后受冲击最大的就是证券经营机构。面对大型跨国证券机构的挑战，我国的证券经营机构应该在认真分析和预测环境变化的基础上，找准市场定位，制定科学合理的国际化发展战略，明确战略目标、战略重点和战略步骤，走特色化的发展道路。最为关键的是选准自身的市场定位。国内证券经营机构发展壮大自己的途径主要有：一是通过增资扩股、兼并重组提高资本实力，扩大资金规模，力争实现规模化经营。二是寻求与国际知名大型证券经营机构的合资、合作，成立中外合资证券经营机构。在合作过程中学习先进经验，培育自身的创新能力。三是重视人才的培养和开发。对于智力密集型的证券经营机构来说，人才就是竞争力，人才就是资本，因此必须重视人才的培育和开发，重视公司文化的培育，尽力为公司员工个人才华的发挥提供良好的平台。
(四)通过各种途径发展壮大机构投资者
一方面，继续大力发展开放式基金。目前国内开放式基金尚处于起步阶段，发展开放式基金经验还不足。但是开放式基金已经成为发达国家证券市场上主要的机构投资者，因此可以借鉴国际成熟经验发展我国的开放式证券投资基金。另一方面，也可以引进外国战略机构投资者。这方面可以借鉴发展中国家开放证券投资的成功经验，引入合格外国机构投资者，即QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestor)制度。QFII制度是近30年来发展中国家渐进式开放本国证券市场的一种制度。在QFII制度下，投资额度、投资范围、投资方向和资金的汇入汇出都受到本国政府的严格限制，主动权在国家，因此不会对本国证券市场造成大的不良影响。
【关键词】证券业市场结构市场行为市场绩效
金融市场是现代市场经济的核心组成部分，证券市场是反映市场经济发展态势的“晴雨表”，金融与证券这个大市场相辅相成，密不可分。上世纪90年代，中国第一家证券交易所——上海证券交易所在上海成立，标志着中国证券市场的正式形成，并开始成为影响市场经济发展的重要力量。自上海证券交易所成立以来，我国的证券市场得到迅猛发展，先后对国有大中型企业的股份制改革转制和国民经济发展的战略转型产生了重大影响，并对这些企业的转制和上市发挥了重要作用。2008年底，我国107家证券公司报表总资产为1.29万亿元，实现盈利0.14万亿元；2009年底，我国证券市场已有62家基金公司，全部基金份额为2.42万亿份，资产净值达2.35万亿元；2010年第，我国境内上市公司达2676家，流通股本为1.8万亿股，总股本为3.6万亿股，总市值达32.88万亿元，其中流通总市值为16.60万亿元，所占比重约为50.48%。
在各行各业中存在着一定的企业内部组织或连接的市场关系，这种关系概括起来就是产业组织关系，亦即产业组织，交易关系、资源占用关系和利益关系亦即行为关系是产业组织关系的重要组成部分。所谓产业组织，是指研究某一特定产业的市场竞争问题，包括竞争程度和垄断状况，从而研究各个产业间产商的关系。通过对产业组织的研究，就会形成一些理论，这些理论总结起来就是产业组织理论。产业组织理论主要是以微观经济学理论为基础，对产业行为、结构与组织以及产商之间的相互关系进行分析研究，从而揭示经济发展过程中产业内部企业之间竞争与垄断的关系以及内在规律，从而为决策者提供理论依据。
在我国已经逐渐步入市场经济的今天，怎样评价证券公司在国民经济中的地位和作用都不为过。结构—行为—绩效模式是传统产业组织理论的基本模式，其基本涵义是一个行业的绩效取决于企业的行为，而企业的行为又取决于行业的结构。本文通过对中国证券行业的市场结构、市场绩效关系的研究，以期为中国证券业的产业组织研究提供一定的理论和经验支持。
一、我国证券业市场的S-C-P分析
（一）产业组织理论基础
1959年梅森研究小组的贝恩（J.S.Bain）发表了《产业组织》的博士论文，此后哈佛大学的其他学者围绕产业组织的基本命题展开了深入研究，后来的产业组织理论学者将那个时期以梅森、贝恩、谢勒为代表的产业组织学者称为“哈佛学派”。哈佛学派以新古典的价格理论为基础，以实证研究为主要手段，推导出企业的市场结构、市场行为和市场绩效间存在一种单向的因果联系：集中度的高低、产品差别化程度、市场进入退出壁垒决定了企业的市场行为方式，而后者又决定了企业市场绩效，这就是著名的“市场结构-市场行为-市场绩效”分析范式。该理论将产业组织的理论和实践紧密结合，又经过芝加哥学派等加以完善，曾经在较长历史时期内成为产业组织理论的主流，并对当时的政府政策产生了深远影响，直至今天仍然是产业组织体系的主体理论框架。
（二）证券业市场结构
市场结构是指市场主体的构成、市场主体之间的相互作用及相互关系，且市场集中度和产品差别化是决定市场结构的主要因素，因此本文通过研究证券业市场的集中度和产品差别化来考察证券业市场结构。
1.市场集中度是指产业市场中大企业的数量，以及它们的规模分布。市场集中度的测定可以利用集中率、洛伦茨曲线、基尼系数，本文是基于绝对集中度及集中率来分析的。绝对集中度是指在规模上处于前几位的企业在生产、销售、资产、利润等方面的累计数量占整个行业指标总量的比重，用来表示（表示企业数）。其计算公式为：
值的选定取决于计算的需要，本文选取、、作为指标研究中国证券业2006-2008年的市场集中度。
由表中的数据可以看出：
（1）我国证券公司的承销业务集中度相对较高，历年变化趋势起伏不定。2006年承销业务非常集中属于中寡占型，有利于利用规模经济。在随后的07、08年尽管市场集中度有所降低，但较2001年股票承销金额的、、值12.50%、38.42%和56.60%已经有很大提高。这符合证券业市场发展的趋势，随着金融危机后时代市场监管度加强，承销业务集中度总趋势依然会提高。
（2）经纪业务市场结构在低集中产业附近徘徊，处于明显的竞争状态。一方面造成证券经纪业务市场竞争程度较高的原因是在中国金融行业中，证券行业相对于银行和保险行业来说进入壁垒较低，而经纪业务的进入门槛明显要低于承销业务，所以参与经纪业务的证券公司数量明显要高于一级市场的公司。另一方面经纪业务虽然市场结构总体变化不显著，但是有逐渐集中的趋势。尤其在总体交易下降的年份，少数大证券公司份额却在增加。这不仅反映了大的证券公司具有相对较强的抗风险能力，也反映了经纪业的市场结构的集中趋势。
（3）净资本集中度基数小，同时变化趋势起伏不定。06、07、08年、、值没有太大变化，说明证券公司都在竞相增资扩股，资本实力趋向均衡，处于“群雄逐鹿”的混沌局面。
（4）利润集中度变化起伏较大，07年的集中度非常低及降到低集中产业范围。这表明：一是证券业变化不稳定，券商的业绩起伏大，经营风险大；二是和整个宏观经济景气度密切相关。此外在统计数据中发现证券业行业利润率在下降，随着证券业的发展和完善，行业利润基本控制在资产、人才、技术、信息等方面具有优势的几位大券商手中。按照产业组织学理论，随着行业利润率降低，行业集中度将上升，因此证券业市场的收购与兼并是长远发展趋势。
2.产品差别化是指产业内相互竞争的企业所生产的产品之间可替代不完全。具体的说，产品差别化是指企业向市场提供的产品或销售产品过程中的条件，与同产业内的其他企业相比，具有可以区别的特点。证券业的产品差别化是指证券公司在所提供的服务上，造成足以引起消费者将它与其他证券公司提供的同类服务相区别，以达到在市场竞争中的有利地位。根据经营业务资格上的差别，我国证券公司分为综合类和经纪类。其中经纪类证券公司只经营经纪类业务；而综合类则经营传统的三大业务，即投资银行、经纪和自营业务，而且经纪业务在公司利润中占有相当比重约为1/3，业务经营缺乏创新性，推出新产品新服务的功能严重不足。相比较而言，美国大券商例如摩根·斯坦利、高盛的业务经营中投资银行业务占相当大的比重，资产管理和主要交易业务的增长率很高，净利息收入和佣金的增长明显低于总收入的平均增长率。例如高盛资产管理业务对净收入增长的贡献率占到20%、投资银行业务占到25%，佣金收入业务不到20%。因此对比可以看出，我国证券公司结构趋同，产品差别化很小、业务竞争激烈。
3.通过考察市场集中度和产品差别化可以得出：我国证券业市场集中度低，产品结构趋同且业务种类少仅主要包括承销和经纪业务。
（三）证券业市场行为
决定市场结构的市场集中度和产品差别化程度等因素影响和制约着企业的市场行为，包括价格行为、产品行为、销售行为、投资行为等。产业组织学认为当市场集中度较低时，企业之间的价格竞争较为激烈。与美国等证券业发达的国家相比，我国证券业市场经纪业务集中度较低，且证券公司之间的产品差别化程度低、同领域竞争非常激烈，因此券商之间多采用价格竞争策略（主要体现在佣金战方面），而产品策略则使用的较少。在2002年4月5日证监会国家计委及国家税务总局联合《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》规定：调整佣金为只设3%的上限而不设下限，而由券商掌握自行制定在区间内浮动的佣金费率。为了应对浮动佣金率，一些券商达成协议声名不打佣金战，形成了一种串谋联合的局面。有些券商为了个人的短期利益，在表面上和其他券商公平竞争，暗地里却对特殊的客户降低佣金，从而抢占市场份额，增加自身的利润来源。局部地区的价格战已经暗流涌动甚至是硝烟弥漫就是最好的揭示：例如为抢夺客源，山东省济南市各证券营业部现场交易佣金率在千分之三至千分之二点五之间，网上交易的佣金率已降至万分之四，佣金大战愈演愈烈。
（四）证券业市场绩效
所谓市场绩效，是指在一定的市场机构下，由一定的市场行为所形成的价格、产量、成本、利润以及在技术进步等方面的最终经济成果。在产业组织理论看来，市场结构和一定市场结构下的市场行为是决定市场绩效的基础。衡量市场绩效指标一般包括利润率和勒纳指数。本文以证券业净资产利润率NPR为因变量，营业收入集中度与证券业规模SCL为自变量进行回归，来考察证券业市场绩效。
得出的回归方程为
从得出的回归方程可以看出，证券业净资产利润率与总资产规模成正相关、与营业收入集中度成负相关。分析得出：
（1）目前我国证券业市场规模还没有达到规模经济，未来趋势依然是扩大总资产规模，以达到规模经济状态。在扩大总资产规模中，应特别注重净资本的增加来加强抵抗金
融市场风险能力。
（2）净资产利润率与营业收入集中度负相关，并不符合西方国家证券业发展过程以及现状。在此分析的原因有：1.从证券业行业发展的历程看，行业利润率与市场集中度密切相关。但是券商业绩严重依赖股市行情，其三大收入来源（经纪、承销、自营业务）均受制于股市走势，所以短期内二级市场走势是决定行业利润率的首要因素。2.当市场不景气时，整个行业利润率将下降。而这时营业收入主要集中于抵抗风险能力强的大券商，因此较高而行业利润率反而很低。
（3）产业经济学家H.Demsetz（1973），D.Needham（1978）的研究认为：当集中度在10%-50%区间时，行业利润率随集中度的提高而下降；当市场集中度超过50%后，行业利润率与集中度的正相关关系开始出现。从表中数据可以看到目前我国证券业营业收入集中度处在50%附近，同时证券行业是资本类集中行业，因此提高市场集中度是该行业未来发展的趋势。
二、影响证券业集中度的因素以及提高集中度的措施
（一）产业组织学中影响集中度的一般因素
1.促进产业集中的因素
集中度的提高主要有两种途径，第一是单个企业自身的资本积累和规模扩张；第二是行业内企业间的并购。具体而言，促进产业集中的因素有：行业进入壁垒的高低，一般来说，进入壁垒越高集中度越高；企业间的收购及合并；企业减少竞争对手，趋向垄断的意愿；企业的产品差异化策略及营销活动；政府的产业政策。
2.妨碍产业集中的因素
市场需求规模的扩大。市场需求的扩大会吸引新的厂商加入，从而减缓产业集中；企业为维护自己而对被兼并的抵制；某些法律和政府政策（如反托拉斯法）；退出壁垒越高，集中度越低。
（二）造成我国证券业集中度现状的分析
1.市场需求的扩大弱化了集中度提高的进程。随着越来越多的人入市，市场对证券业务的需求迅速增长，使得绝大部分证券公司经营业绩良好。正如产业组织学所认为的，市场需求量的增大会降低行业集中度。
2.显然，并购重组是提高行业集中度最直接的方法。然而券商之间的并购重组受到了来自各方利益博弈的阻碍，使得其并不能按照正常的市场机制进行优胜劣汰。尤其某些证券公司和地方政府财政收入密切挂钩，因此地方保护主义将严重影响证券行业的正常发展。
（三）提高我国证券业集中度的措施
对于证券公司来说，提高产品差别和推动公司合并重组是提升公司竞争力，提高证券业集中度的有效途径。建议证券公司实行产品多元化战略、实现范围经济：当今国际大券商的业务范围包括证券承销、经纪、自营、并购、私募发行、风险投资、衍生产品、项目融资、资产证券化、租赁、证券抵押融资、咨询服务等。数据表明，近20年来美国前十名券商的传统业务量从50%下降至17%左右，投入传统业务的资本也由45%下降至6%。而国内券商的主要业务仍集中于三大传统项目，从实际情况看，承销、经纪虽作为本源业务仍属于主要地位，但已经赋予了新的内涵。承销由审批制改为核准制及竞价发行，将使一级市场风险和收益逐渐对称，而成立证券发行内核小组、建立申请材料的主承销商核对制度，给券商带来了更大的压力和风险，也提出了更高的要求。与此同时，经纪业务已进入微利时代，并将向信息化、咨询化、交易网络化方向发展[11]。因此券商必须得拓展业务，利用范围经济走多元化战略。
三、政策建议
产业组织政策是指政府为优化产业内资源的合理配置，处理产业内企业间的关系，实现资源的有效利用，从而推进产业发展所采取的政策总和。当前产业政策应提高证券业市场集中度，推动产业结构优化升级，在此产业政策建议有：
1.优化市场、企业和制度环境，减少地方保护主义对证券行业发展的影响，建立一个市场透明度高、优胜劣汰能力强的证券市场。
2.进一步进行制度创新，推进证券市场的广度和容量，为证券公司的业务扩展创造良好的环境。从政策上鼓励证券公司以市场化手段，进行兼并重组，以存量资本调整弥补增量资本的不足。
3.在有效切断各项金融业务风险传递的基础上，加快货币市场与资本市场的有效沟通，积极推进间接融资向直接融资的演变及资产证券化进程，形成各项业务有机联系的一体化市场。
4.扩大证券公司的营业范围和自，如允许证券公司获得商业银行的信用贷款，鼓励证券公司与商业银行、保险公司、基金管理公司的联盟合作方式。
参考文献
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关键词：证券审计新会计准则
引言
中国证券公司经过20多年的发展，取得了举世瞩目的成就。据报道，中国证券业2006年上半年收入231亿元，纯利123亿元，中国证券业在本年将会实现盈利，扭转前几年的亏损局面。在中国这样一个市场经济还不是十分发达的国家中，能够在短短20年的时间走过欧美百年的发展历程，本身是十分不容易的。但是，我们必须清楚地看到，中国的证券业还处在十分关键的阶段，中国资本市场的发展还有很长的路要走。中国证券市场持续低迷，投资者对资本市场缺乏信心，中国的资本市场还没有形成一个正常的、完善的、稳定的运营机制。
在近几年，中国证券公司的发展出现了一些偏差，出现的违法、违规行为具有一定的相似性，主要表现为透支挪用资金、法人投资者以个人名义炒股、编报虚假申报材料、出具虚假证明文件等。在证监会的处罚公告中，排名第一位的是资金透支挪移的违法、违规案件，包括券商向投资者透支、券商挪用投资者的保证金等，这类违法、违规行为占到总案件的三分之一，排名第二位的是法人投资者以个人名义开户炒股、买卖债券基金，这类违法、违规行为占到案件总数的五分之一。在证券违法犯罪案件中，证券经营机构的违法、违规行为超过半数，说明在证券公司取得良好经营业绩的同时，自身的内部控制有待提高，同时监管部门不应放松对证券公司的监管。在年终审计中应有侧重的审计证券公司，以维护广大投资者的利益，维护资本市场的和市场经济的良好运行。
1中国证券的概况
中国证券公司的发展已有20多年的历史，第一家证券公司深圳特区证券公司（今天的巨田证券）是在1985年成立的，从此，我国的证券公司从无到有、从小到大、从不规范到规范，正在向市场化、国际化迈进。中国证券公司是在我国经济改革初次高潮到来之际诞生的，在某种意义上讲，是为了减轻国家的负担，而将企业推向市场，让企业自行解决其融资问题而产生的。可以说，它是在计划体制和市场机制的双重作用下产生和发展的。在社会主义市场经济条件下，中国证券公司有着自身的特点和优势，主要表现在以下仅个方面：
1.1政策性
中国证券行业的产生是国家计划经济的产物，是国家为了企业直接面向市场融资，也是国家为了拓宽人们的投资渠道。早期的证券公司大都由国有商业银行发起成立，股权结构单一，法人治理结构不完善，随着银券分离，《证券法》、《证券公司管理办法》等相关法律法规的实施，我国的证券公司资本结构大为充实，股权结构日趋多元，市场化程度不断提高。但是国家并未完全放开对证券行业的监管，而是由证监会直接管理，仍然摆脱不了国家政策性的限制。
在证券行业近两年的大洗牌中，2004年，德恒证券、中富证券、恒信证券、闽发证券、南方证券、云南证券、汉唐证券、辽宁证券等8家证券公司因严重违法违规、风险巨大，先后被托管经营、行政接管或被停止证券业务资格。2005年，大鹏证券、亚洲证券、北方证券、西北证券、武汉证券、广东证券、五洲证券、民安证券、昆仑证券等一批券商纷纷落马。与此同时，中央汇金向中国银河证券注资100亿元，向申银万国证券公司注资25亿元，另提供贷款15亿元，注资国泰君安10亿元，另提供15亿元流动性借款。据媒体披露，湘财、天同、北京、华安等地方性券商也将由建银投资进行注资。而老牌证券公司华夏证券的所有网点也已经悄然换成中信建投证券的名称。据悉，证监会选择12家资产优良的证券公司择优扶植。所有这些活动无不体现出政府的影子。
1.2业务单一
证券按照不同的标准有不同的分类，按发行的品种可分为股票、债券、基金；按发行的次数可分为首次发行、增发新股、向原有股东配股；按照发行地域可分为境内发行和境外发行。在我国证券公司中一般是按照发行品种分类的。
目前我国证券公司的业务收入主要来源于传统的四大业务，即经纪业务、自营业务、投行业务、资产管理业务，其中经纪业务和自营业务占券商收入的80%左右，而在企业并购、资产证券化、财务顾问、创业基金等现资银行方面则明显不足。在过去的几年里，由于市场行情低迷，靠佣金度日的证券商许多已经陷入困境。因此，要在新的市场环境中求得生存，必须拓展新的业务，准确把握市场动态，例如，今年证券公司基金业务涨幅最低有30%，有的甚至超过100%，这些证券公司在基金上获利丰厚。
1.3行业分离
由于存在政策性的规定银券业分离，但是在实际市场运作过程中，不可能完全分离，甚至还联系紧密。证券的一些业务（例如：委托理财）是在银行里进行的，随着期权、期货市场的发展，证券与银行、保险的联系会更加紧密。
在世界资本市场中，证券和银行、保险共同形成了强大的金融资本，成为世界经济领域中的决定力量之一。在美国，证券中的基金资产达到8万多亿美元，而银行只有6万多亿美元的资产，传统银行业务以被基金取代。仅以共同基金为例，1998年末，美国占人口总数的30%以上约7700万人拥有共同基金，美国家庭金融资产有34%为共同基金，共同基金成为美国居民投资证券市场的主要工具。
1.4人员问题
由于证券公司最早是国有商业银行组建的，因此证券公司的中高层领导很大一部分是由银行分离出来的人员担任，造成证券公司还在走国有企业的老路子，不能和市场化快速接轨，不能响应市场的需要，在证券公司的市场化、国际化方面造成一定的困难。
由于过去几年证券公司市场迷，造成许多证券人才纷纷流失，许多证券公司还存在人员定岗的现象，人员的发展不能和市场发展相一致，存在一定的滞后性。据了解，证券公司留守人员只占原规模的三分之一，在2006年行情看好的情况下，造成人员紧张。
1.5违规、违法行为较为突出
由于中国证券法律法规还不完善，监管还不到位，造成许多证券公司违法违规，给国家和人民造成巨大的经济损失，严重的扰乱了资本市场和社会主义市场经济的正常运行。
在2000年，申银万国证券有限公司违反证券法规出具虚假申报材料；同年黑龙江证券违反证券法规出具虚假证明文件。在2005年，亚洲证券被清算，华夏证券被接管，这些都是违反了法律法规，有的是挪用客户保证金，有的则属于非法集资。随着法律法规的不断健全完善，证券公司的违法违规行为将彻底改变，证券公司将走上持续、稳定、健康、良性的发展道路。
2证券公司传统的重点审计项目
2.1货币资金
货币资金主要包括现金和银行存款。
现金是指企业的库存现金，包括人民币现金和外币现金。现金是企业流动性最强的资产，虽然现金在企业资产总额中的比重不大，但是企业发生违法违规的案件大都与现金有关，因此，在现金的审计中要注意企业的内部控制。良好的现金内部控制应该是：现金收支与记账的岗位相分离；现金收入、支出要有合理、合法的凭据；全部收入及时准确入帐，并且要有核准手续；控制现金坐支，当日收入现金应及时送存银行；按月盘点现金，做到帐实相符。此外，在年终审计中还要注意抽查大额现金收支；检察外币现金折算是否正确；是否有未入帐的现金；是否私设“小金库”；库存现金盘点数是否与帐面数相一致等等。
银行存款在证券公司审计中显得尤为重要，这是由于证券公司资金存取数额一般都比较巨大，一般客户在证券公司从事业务活动都是通过银行来完成的。银行存款是企业放在银行或其他金融机构的货币资金。在审计中银行存款的内部控制和现金是一样的。此外，在年终审计中，还要抽取银行存款余额调节表，检察未达帐项下月是否到达，一般来讲，超过3个月的未达帐项肯定有问题，应该重点检查；抽取金额较大的银行存款进行审计；检察外币银行存款的折算是否符合有关规定等等。
在货币资金审计中，应重点检查是否存在公司内部人员挪用客户保证金；是否存在法人投资者以个人名义炒股；是否存在关联户之间互相转移资金等现象。
2.2交易保证金
交易保金审计主要是审计上海交易所交易保证金和深圳交易所交易保证金，看其是否真实存在、金额是否正确；是否存在未办理结算手续的交易保证金。如果存在未办理结算手续的交易保证金，则应从交易保证金账面余额调减，保证交易保证金帐面数与实际数一致。
2.3上存备付金
上存备付金审计要分币种审计，一般分为人民币上存备付金、美元上存备付金、港币上存备付金三类。上存备付金审计主要是审计看是否真实存在、金额是否正确；外币折算是否正确；是否存在未达帐项需要调整。
2.4应收款项
应收股利、应收利息、应收帐款审计与其他行业审计相似。
2.5自营证券
自营证券审计主要是审计营业部内非经纪类账户持仓股票按审计日的市值的调整，属于内部管理账户调整。自营证券审计还要审计证券公司与总部、其他证券公司的往来款项，必要时可发函询证。
2.6交易席位费
交易席位费审计一般分为上海交易所席位费和深圳交易所席位费两类，要审计交易席位费取得的时间、取得的席位号、取得的入帐价值、摊销年限和剩余价值等。
2.7其他资产类项目
固定资产、无形资产、待摊费用等其他资产类项目审计与其他行业审计相似。
2.8应付利息
应付利息审计主要是分币种审计应付利息金额，而且还要依据营业部柜台系统中提供的客户资金帐户内未结算的利息，扣除非经纪类帐户内未结算的利息，还要分析营业部所使用软件系统计算利息的可靠性，分析得出客户资金帐户内未结算的利息，即应付利息报表金额。
2.9应付款项
应付款项包括应付股利、转托管费、工会经费、养老保险、医疗保险、失业保险、住房公资金、教育经费、开户费、外币股民结算资金、经纪人及员工工资及其其他项目。审计难度不大，但由于该项目包括明细较多，比较费时。
2.10内部应付款
内部应付款用于核算公司总部与所属证券营业部、各营业部之间的往来结算业务。主要分以下明细审计：存放在清算中心的资金（包括人民币、美元、港币等）、财务资金总部、转入上级管理费和转入利润收缴余额等。最后核对该营业部与总部之间往来是否正确。
2.11应付工资、应交税金
应付工资、应交税金与其他企业审计相似。
2.12代买卖证券款
代买卖证券款，是指金融企业接受客户委托，代客户买卖有价证券而由客户交存的款项。代买卖证券款审计分为经纪类客户、委托理财类客户、自营帐户、关联帐户、内部管理帐户等。对于非经纪类帐户，根据《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》有关规定，非正常经纪类账户资金余额不纳入收购范围，在清算审计中，将在代买卖证券款中核算的非正常经纪类账户资金余额，从代买卖证券款中扣除。
2.13上级拨入资金、未分配利润
上级拨入资金、未分配利润帐户和其他企业审计相似。
3新会计制度下需增加的审计项目
2006年2月15日，国家财政部了39项企业会计准则和48项注册会计师审计准则，标志着适应我国市场经济发展的要求、与国际惯例趋同的企业会计准则体系和审计准则体系正式建立。新的会计准则为投资者提供了更加透明、可比的财务信息。新会计准则将于2007年1月1日起在上市公司范围内实施，证监会也规定，证券公司在2007年1月1日也将实行新的会计准则，在新的会计准则下，证券公司审计又增添以下新的审计内容。
3.1公允价值
在现行制度中，证券公司的承销业务，在承销期结束之后有未出售的证券，则按承购价或约定的承购价转为公司的自营债券或长期投资，以后按自营债券或长期投资处理。
在新准则下，自营债券属于交易性金融资产，应以公允价值计量且其变动计入当期损益。然而这些因承销业务而带来的未出售证券的公允价值该如何确定？因为证券公司的承销价和约定承销价与投资者的认购价是不同的，在全额包销的情况下，证券公司赚取的是投资者的认购价与证券公司承销价之间的差额。如某上市公司发行股票1000万股，证券公司已5元/股的价格承销并采取全额包销的方式承销，通过该证券公司的承销，该股票以6元/股的价格发售，证券公司如果只卖出800万股，剩余200万股未出售，则未出售的在转入自营证券时，如何确定公允价值？新准则规定，在四类金融工具之间，初始确认为交易性金融资产后，不能重分类为其他类金融资产，即自营证券不能改为长期投资处理，除非该次承销一开始就按长期投资处理。因此，在审计中要注意是否存在上述问题，尚否存在证券公司随意在自营证券和长期投资之间转换的现象；自营证券和长期投资的公允价值是否计算正确；计入损益金额是否正确；是否存在利用公允价值随意人为调节利润等。
3.2自营证券
目前证券公司的自营证券，按取得的实际成本计价，按照成本与市价孰低计提跌价准备。新准则规定，自营证券列入交易性金融资产进行核算，交易性金融资产采用公允价值计量，其变动计入当期损益，可以将自营证券产生的浮赢、浮亏计入当期损益，改变目前只计浮亏，不计浮赢的谨慎做法，使得自营业务业绩与股票的市场价格直接挂钩，能够更加公允、及时的反映自营业务的质量。在现行制度下，自营买入股票的的实际成本包括买入市的成交价款和交纳的各项税费。而新准则下，将交纳的各项税费直接计入当期损益，使得证券公司的自营证券更加真实、直接的反映其价值。在新的会计准则下，审计证券公司时应注意自营证券计入当期损益的计量，看浮赢、浮亏、税费的计量情况是否存在只计赢不计亏的现象，是否人为的调节利润。
结束语
证券公司在新的会计制度下，一方面应看到新的会计制度给证券公司带来的机遇，使其报表价值更能反映实际价值；另一方面，证券公司也要加强自身竞争力，在对证券的估价、定价上更专业；证券公司要建立完善的风险预警机制、金融工具估价技术和有效的内控制度；要加强同证监会、证券业协会的沟通，及时反映问题，使其证券公司能健康、快速的发展。
参考文献
1尹蘅.新会计准则冲击下证券公司相关问题的思考.财会研究，2006.10
关键词：资本市场；证券公司；股权激励
随着《上市公司股权激励管理办法》等相关法规的出台，通过持股方式激励公司管理层已在上市公司中广泛推行。与此同时，随着海通证券公司在2007年借壳上市成功，一批证券公司陆续登陆a股市场，上市已成为证券公司现阶段快速发展的战略选择。由于行业自身具有特殊性，上市证券公司推行管理层持股尚存在种种问题，因此，如何完善上市证券公司管理层持股值得深入探讨。
一、管理层持股提升公司绩效的理论和实证研究
目前，关于管理层持股能提升公司绩效的研究主要集中于以上市公司为研究对象。从理论上分析，主要有“利益趋同论”和“并购溢价论”两种假说。“利益趋同论”是jensen和meckling(1976)提出的，他们认为管理者的天然倾向是根据自身最大利益来分配企业资源，这不可避免与那些外部股东的利益相冲突。这就产生了典型的委托——问题。通过让管理层持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，从而使他们的利益与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。“并购溢价论”是sutzl(1988)通过建立并购溢价模型得出的结论。他认为当管理者持有公司股份时，他们就有足够的能力和动力去抵抗来自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁的能力和动力越强。由于国内实行管理层持股的证券公司很少，对之进行专门理论和实证研究的文献几乎是空白。但证券业作为一个竞争较为激烈的行业，关于一般上市公司的理论和实证分析应同样对其具有较高的参考价值。因此，在上市证券公司推行管理层持股具有积极的现实意义。
二、现阶段上市证券公司管理层持股的法规约束
我国证券公司相当大的比例为国有企业，因此，上市证券公司实行管理层持股要受到国有资产监管、上市公司监管、证券行业监管三方面的约束。鉴于各种监管角度和目的不同，分别具有其特别要求。
(一)关于国有企业管理层持股的法律约束。2003年11月，国务院办公厅转发《国资委关于规范国有企业改制工作意见》，该意见要求，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或委托中介机构进行，严禁自卖自买国有产权。2005年4月，国资委、财政部《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，进一步要求管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时详尽披露相关信息。2005年12月，国务院办公厅转发《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，该意见要求，国有及国有控股大型企业实施改制，应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。
(二)关于上市公司管理层持股的要求。2005年12月，中国证监会《上市公司股权激励管理办法》。该办法规定，股权激励计划的激励对象包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及公司认为应激励的其他员工，但不应包括独立董事。上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1％。2006年9月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，进一步明确了国有控股上市公司的特殊规定：股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。高级管理人员薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。
三、证券公司管理层持股的实践
在我国证券公司业发展的早期，由于法规约束的不明确，并没有过多的证券公司进行管理层持股的探索。随着行业的快速发展，近几年关于证券公司持股的呼声渐高，而付诸行动的主要有广发证券和中信证券。
(一)广发证券的管理层收购尝试。2004年9月2日，中信证券公告称公司董事会一致通过收购广发证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东商谈收购事宜。为抵御中信证券发起的收购，广发证券公司管理层及员工于9月4日紧急成立深圳吉富产业投资股份有限公司(以下简称吉富公司)。该公司注册资本2.48亿元，股东共计2126人，皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工。其中，公司总裁董正青出资800万元，位列第一大股东，另有公司副总裁李建勇出资318.8万元，副总裁曾浩出资111.1万元。随后，吉富公司相继收购云大科技所持广发证券3.83％股份和梅雁股份所持广发证券8.4％股份，合计持有广发证券12.23％股份，成为其第四大股东。但由于广发证券管理层间接持股的行为并未得到监管部门认可，并不具备合法性。迫于监管压力，自2006年4月起逐步售出公司所持广发证券全部股份。目前，广发证券前股东已无吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步减持所持辽宁成大股权至3.6％的股份。至此，广发证券的管理层持股努力似乎已经完结。但值得关注的是，2006年9月，实施股权分置改革的辽宁成大公司公告：为激励广发证券员工提升公司价值，公司同意将预留所持广发证券5％的股份用于广发证券员工的激励计划，待相关主管部门批准后，广发证券员工将受让此部分股份。由于相关政策的不明朗，此项股权激励仍悬而未决。
(二)中信证券的股权激励探索。在证监会《上市公司股权激励管理办法》出台的前5个月，即2005年7月，中信证券在股改方案中首次提出股权激励问题，称全体非流通股股东同意，在向流通股股东支付对价后按改革前所持股份相应比例，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。2006年9月，中信证券股权激励计划，一是暂存于中信集团股票帐户下的总量为3000万股中的2216.31万股将成为公司首次股权激励计划第一步实施方案的来源股，其中465.7万股用于管理层股权激励，1750.61万股用于公司其他业务骨干股权激励。股票由中信集团帐户过户至激励对象个人股东帐户。二是股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，锁定期满时，股票市价超过初次转让价格部分，由原股东与激励对象按财政部批复的原则共享。三是股权激励计划设有股票锁定期60个月。受让股份的员工必须签署承诺书，承诺自股份过户至本人名下之日起，无权自由转让，在股票锁定期之后方可自由转让。激励股权锁定期间内，激励对象若因自身原因离职、辞职或被公司解职、除名，其持有股份由公司收回，另行处理。在中信证券公告上述股权激励方案公告当月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(以下简称《办法》)，与其相对应，中信证券的方案存在如下问题：一是在适用条件方面，《办法》要求实施股权激励的公司须满足外部董事占董事会成员半数以上、薪酬委员会由外部董事构成的条件，而中信证券外部董事数量不能满足该要求；二是在转让价格方面，《办法》规定股权的授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的较高者，而中信证券股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，远低于《办法》要求；三是在股权激励对象方面，《办法》规定股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干，上市公司监事、独立董事以及外部董事暂不纳入股权激励计划，而中信证券股权激励对象包含3名监事。更为致命的是，作为上市公司的中信证券，其股权激励方案突破了《证券法》所要求的证券公司工作人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的要求。因此，中信证券股权激励能否实施仍存有重大疑问。
四、关于证券公司稳妥实行管理层持股的建议
(一)明确管理层持股的相关政策。目前，证券公司管理层持股方面并无明确的法规约束，这在一定程度上制约了证券公司有序的通过管理层持股实施股权激励。广发证券及中信证券实施的管理层持股和股权激励，皆因存在不合规问题从而悬而未决，这对整个证券行业起到了很不好的示范效应。为此，证券监管部门应推动修改证券公司管理人员不得持有本上市公司股票的限制，并牵头国资监管等部门对各相关法规进行配套修订、衔接，统筹考虑国有资产管理、上市公司管理以及行业自身特点，制定比较明确的法规，为证券公司管理层持股铺平道路。
(二)本着积极稳妥的原则进行试点。鉴于管理层持股的利弊并非简单判断可以确定，应考虑先行试点、逐步推开的方式推行证券公司管理层持股。首先选择创新能力强、成长性好的上市证券公司进行试点，此类公司价值更易随着管理者的努力而迅速增长，更能够激励经营者发挥创造力争取最大利润，从而更能充分显现管理层持股的积极作用，起到良好示范效应。在试点取得基本成功的基础上，再考虑向其他类的证券公司逐步推行。
(三)审慎确定管理层持股方案。并不是所有公司都适合实施股权激励，股权激励的实施从远期和近期都会在一定程度上增加企业的负担。因此，为取得良好效果，证券公司应充分权衡自身实际，合理决定是否进行股权激励，如果实行让管理层持有多大比例的股权适当，而不能刻意效仿或强行实施。尤其是经纪业务比重较大的公司，其盈利水平主要依赖于市场波动，推行管理层持股可能并不能对提升公司业绩发挥多大作用。
关键词：证券公司；核心竞争力；问题；对策
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）10-0252-02
核心竞争力问题是加入WTO后我国企业界的热门话题，如何培育和增强证券公司的核心竞争力以应对未来竞争的需要是当前国内证券业界苦苦探索的问题。据中国证券业协会完成的2004年度证券公司会员经营业绩排名显示，受市场行情及会计政策变更的影响，2004年度114家参加排名的证券公司实现营业收入169.44亿元，利润总额为-103.64亿，扣减资产减值损失后利润总额为-149.93亿，全行业处于亏损状态。因此提升我国证券公司的竞争力对促进证券公司的发展具有重要的意义。本文立足于国内证券公司竞争和发展的实际需要，从目前核心竞争力存在的主要问题出发，探索培育和增强我国证券公司核心竞争力培育的有效途径。
1目前我国证券公司核心竞争力存在的主要问题
(1)我国证券公司生长的市场环境造成了其核心竞争力不是市场竞争积累的结果，而是其拥有的政府资源。我国证券市场是典型的计划管制下的“市场”，无论是行业准入还是各证券公司的市场边界都是由行政力量决定。在此情况下，证券公司的核心竞争力就是其拥有的政府资源，即公司背景以及和与政府、银行甚至与“官”的关系。只要拥有强大的政府背景和讨价还价能力，就能获得更多的业务机会，形成优于他人的竞争优势。
(2)缺乏核心竞争力的生成机制。由于市场和制度不完善，经营过程中制度风险较高，我国证券公司行为短期化倾向十分明显，由此带来的是证券公司经营理念缺乏、经营机制不良、业绩不稳，人员流动过于频繁，长期导向的企业文化难以形成。由于缺乏制度、理念和文化支撑力量，难以积聚和留住高素质专业人才，致使国内证券公司的发展和核心竞争力的形成缺少原生力量，难以形成良好的可持续发展局面，国内证券公司“洗牌”十分频繁就是很好的说明，再加上资本市场不完善，我国证券公司缺乏核心竞争力的生成机制。
(3)业务创新能力不足，没有形成优于其他证券公司的核心竞争优势。西方投资银行所从事的业务范围除传统的证券包销与自营交易以及经纪业务之外，还在全球范围内积极开展企业兼并收购、资产委托管理、投资咨询、基金管理、以及资金借贷等广义的投资银行业务。在拓展业务范围的同时，国外投资银行对金融衍生工具的创新和运用日益广泛。目前我国绝大多数券商所从事的业务比较单一，仅限于一级市场上的上市推荐与承销和二级市场上的经纪与自营，对于项目融资、企业理财、财务顾问等业务的开展十分有限，对金融衍生工具的创新和运用还没有深入涉及。同时，我国证券公司不论规模大小和历史长短，产品、业务结构和赢利模式基本相同。国内证券公司也可分为几个层次，但通常只有大、中、小的区别，也就是资本金的多与少。从业务上讲，国内大型证券公司并没有形成优于其他证券公司的核心竞争优势。
(4)风险意识淡薄，风险管理能力不高。证券业是高风险行业，证券公司的经营管理比一般行业更具挑战性，依靠高素质的专业人才及其对风险的有效控制和防范是证券公司生存所需要的基本能力。我国证券公司缺乏健全的风险防范机制，资产流动性的风险远大于西方投资银行。虽然我国证券公司的资本充足率比较高，但资产的流动性却远远低于西方投资银行。市场和制度的不完善严重扭曲了国内券商的行为，证券公司把大量的精力花在各种公关活动上，不需要也没有动力去积聚专业人才、深化内部管理、创新业务等，以致国内证券公司普遍存在经营理念缺乏、经营方式粗放、赢利模式单一、内控机制欠缺、风险控制薄弱、竞争乏力等问题。
(5)资本和资产规模小，综合抗风险能力差。截至2003年11月30日，我国128家券商的注册资本总额为1250亿元，平均每家9.77亿元；净资产总额为1244亿元，平均每家9.72亿元。而美林、摩根斯坦利等国外大投资银行在1999年末的净资产就分别达到155.3亿美元和179.9亿美元，单独一家就超过中国全部券商的净资产总值。
(6)市场集中度不高，集中的趋势也不明显，与国际市场的发展现状相去甚远。截至2003年6月30日，从总资产看，我国前5大券商集中度(CR5)为26.5%，前10大券商集中度(CR10)为40%；从注册资本看，CR5为20.3%，CR10为31%；从净资产看，CR5为22.1%，CR10为34%；从营业收入看，CR5为26.5%，CR10为39%。
2提升我国证券公司核心竞争力的对策
2.1加强文化和制度建设
企业短期的繁荣可以通过许多方式获得，但持续增长的力量只能从人类几千年来操守的价值公理中获取。国内证券公司核心竞争力的成长需要理念导航、文化和制度保障。（1）证券公司要明确自己服务行业的服务特性，树立公司的服务理念，强化服务意识，通过增加服务内容、提高服务质量和服务效率，开辟客户资源，树立品牌形象。同时，还要尽快完成从理念确定、理念渗透到理念外化为企业品牌的过程。（2）建立长期导向的公司文化，使公司能够在一个共有思想平台上向前发展。（3）通过制度与规则的贯彻和执行，强化内部人力资源团队的行为规范，让这种规范逐渐变成工作习惯，从而使公司理念和精神通过员工行为体现出来。制度、规则和行为规范是企业文化中最为基础的东西，企业文化首先体现在管理理念和管理风格上，但都是以具体的制度为基础的，是通过管理规则和制度体现出来的。制度是为约束和激励个人行为而制定的一组规章、依循程序和伦理道德行为准则，其基本功能就在于帮助人们形成对未来的合理预期，形成公司激励与约束对称的机制。
2.2大力开展管理创新和业务创新
（1）创新管理机制。完善公司治理机构，确保股东会、董事会和监事会之间权责利明确而又相互制衡，优化股权结构与治理结构；按集中统一、分级授权的原则进一步完善决策体系，形成股东大会、董事会、经营班子、职能部门等不同层次的决策制度；按统一控制、分级管理的模式健全和完善风险控制和财务监督体系；建立总部统一管理、各部门相互协调的资源共享体系。
（2）创新管理模式。经营管理网络化将是管理模式的一个必然选择，充分利用网络化的经营管理模式，构筑资源共享平台，优化资源配置。
（3）进行业务创新。网上经纪业务与资产管理业务能够成为证券公司具有核心竞争力的业务。要以扎实的业务技能为基础，树立以客户为中心的经营理念，并运用现代营销策略，树立公司经营品牌。同时应注意培养新的具有核心竞争力的业务。要积极拓展证券公司的业务品种和范围，探索在分业经营原则下证券业与银行业、保险业的合作，加快国际化进程。要拓宽服务对象，今后证券公司的服务对象应包括上市公司、待上市公司和非上市公司，而不仅仅是上市公司和待上市公司。
（4）开展国际合作，走国际化之路。积极拓展与国外投资银行的多种合作途径，具体可分为两个层面：一是资本合作，二是技术合作。积极探索国际化的可能的、有效的方式，加强同国外券商的交流和合作，通过设立合资的证券经营机构，利用境外券商的先进技术手段、经营理念、管理经验和业务渠道拓展国际业务，为今后在海外的发展扩张打下基础2.3加强风险管理，提升风险管理能力
审慎性风险管理是现代金融管理的核心。建立由监事会、风险控制委员会、职能性监管部门与业务部门的四级风险管理框架的风险管理组织模式。加强定量风险管理的研究与运用，借鉴和应用国外证券公司先进的风险模型。规范业务经营，坚决制止以不正当手段争揽股票承销业务、违法违规从事证券经纪业务等不规范做法。
2.4加强组织学习能力建设
未来真正出色的企业将是能够设法使各阶层人员全心投入，并有能力不断学习的组织。用交易费用经济学来解释，具有学习能力的企业能够减少组织的有限理性，增加共同远景的构建，有助于减少共同悲剧的机会，使企业的各部门能够得以真正的协调。具备学习能力也可以减少企业内部普遍存在的机会主义倾向，如自我超越和改变心智模式的修炼将引导组织中的每一个成员致力于追逐长期目标，使有可能由于追逐短期利益而产生的机会主义倾向大为减少。作为智力密集型企业，证券公司应努力营造良好的学习气氛，减少交流障碍，提高团队凝聚力，极大扩展企业组织能力。
2.5扩大证券公司的资本实力和资产规模，提升抵御风险的能力国外许多大型投资银行、证券公司的发展历史表明，资产重组和兼并对于扩大企业规模和增强企业实力都具有十分重要的作用。目前，我国证券公司在数量的扩张方面已经超越了证券市场外延规模的扩张，而以资本实力为标志的质的发展则还远远滞后于证券市场的扩容步伐，证券业的发展急需资本规模的扩张和经营实力的提升。为了尽快促进国内证券公司实力和规模的扩大，增资扩股、上市、抵押融资或发行长期债券等多种方式都可以选择，其中在现阶段比较切实可行的做法应该以进一步的增资扩股为主。最近一段时期，外资进入海通证券、湘财证券等证券公司，出现了中外合资的证券企业，这为我国证券公司扩大融资能力探索了一条新道路。
【关键词】证券公司绩效评价数据包络分析投入产出
一、引言
在经济高速发展的今天，上市公司的数量不断增加，规模也在不断扩大。截止到目前，我国上市证券公司达到了19家，占所有证券公司的17%。证券公司在金融市场中的首要任务是尽最大的努力将服务做到最好，让每一位客户满意。而评价证券公司服务质量的好坏，就要利用绩效评价这个客观合理的方法。在金融市场中，证券公司的绩效越高说明公司的资源配置越合理，即公司以最小的投入获得了最大的产出，实现了高效率的资源配置。
中国证券业协会每年进行针对证券公司经营业绩的绩效排名，以此激励证券公司的业务发展。这种排名主要是对某个指标进行优劣对比，不能从整体性和综合性上进行证券公司经营业绩绩效的客观评价。为了克服上述方法的不足，全面评价公司的综合绩效，需要将投入与产出关联起来进行分析。本文从证券公司的主营业务出发，采用数据包络分析法对这19家上市证券公司的经营绩效进行综合评价，揭示我国证券公司总体经营水平状况，并针对19家证券公司提出了提高绩效的对策。
二、我国证券公司的主营业务发展
1、一级市场业务
在这类业务市场上，证券公司主要是通过承销、推荐的方式来获取手续费的收入，主要针对的是在我国A、B股市场上发行的股票和国家、企业等发行的国债、企业债券等，作为这些债券发行的承销商及上市公司的推荐人，证券公司在金融市场上有着举足轻重的位置和作用。
（1）承销业务。我国《证券法》规定，股份公司向社会公开发行新股，应当由依法设立的证券经营机构承销，并签订承销协议。同时规定，只有当证券公司达到一定标准和规模才可以从事证券的承销业务，承担证券的发行和承销，成为合法的承销商。目前，在全国109家证券公司中，有81家证券公司具有合法的承销商资格，主承销商的数额为64家，仅占50%左右。
（2）推荐业务。我国对公司股票上市实行的是上市推荐人制度，当发行公司向证券交易所申请股票上市时，必须有一至两家经证券交易所认可的机构作为上市推荐人，并出具上市推荐书，这样才能进行完整的上市程序，进行股票上市。在对上市推荐人的认定时，要求上市推荐人具有证券交易所会员资格和主承销商资格，还必须每年进行一次审查。上市推荐人的承担方式是灵活多变的，主要有三种形式，第一种是由发行公司的主承销商同时承担，第二种是由主承销商和其他证券公司共同承担，第三种是单独由不是主承销商的证券公司承担。
2、二级市场业务
二级市场业务包括两部分：一部分是证券自营业务，主要是通过风险投资获取收益，将风险与收益相联系；另一部分是证券经纪业务，此类业务的盈利方式是投资者买卖证券而获取手续费。
（1）自营业务。证券自营业务是证券公司通过自营的方式在二级市场中直接获利，它是证券公司取得经济效益最有效的途径。在我国，证券公司为了在风险性、投机性较大的证券市场中获得更大的利益，各证券经营机构便纷纷开始从事自营业务。在1996—1997年上半年股票牛市期间，一些大中型证券公司自营业务创造的利润几乎占总利润的60%～80%，利益的驱动使得证券公司把大部分资金、人才和精力都投向了这种业务。
（2）经纪业务。我国证券经纪业务主要分为两类：一类是A股、基金和债券买卖业务，另一类是B股买卖业务。在第一类中所有证券公司依法设立的证券营业部都可以经营此类业务，通过买卖业务获取高额的收益，但是在第二类业务中只有B股特许证券公司才可以经营此项业务，此限制也使得很多证券公司不能从中获利，转投其他的业务。经纪业务开启了大众的投资意识，引导投资者在证券市场中找到立足之地，迅速扩展了投资的渠道和范围，在整个证券市场的发展过程中起到了启蒙和指导的作用，奠定了我国证券公司开展其他业务的坚实基础。至今，证券经纪业务已是我国目前最大的证券业务，虽然主要的市场份额还是被大型证券公司所占据，但是对于无法独立进行承销和自营业务的证券公司及其下属的证券经营部而言，经纪业务几乎是唯一的业务，他们在小市场份额中奋力前行，以维持其生存发展之道。
三、基于DEA的证券公司经营绩效评价指标体系
1、股票主承销家数和股票主承销金额
这两项指标属于证券承销业务指标，与上文介绍的证券承销业务匹配。证券承销业务主要是经营证券发行包括股票、配股、国债、企业债券等业务。在投入指标中的主承销家数主要反映的是证券公司的业务数量和市场拓展能力的大小，主承销金额则具体反映业务的进度和业务规模的大小，将两者有机的结合起来就可以对公司的综合业绩进行有效的评价。
2、买卖证券业务净收入
买卖证券业务又称证券经纪业务。证券公司作为一个中间业务的沟通和连接者，积极促进双方的交易行为，通过收取手续费来获取利润收入。结合我国自身的证券市场发展状况来看，经纪业务在整个业务层次中占据了主导地位。因此，选择经纪业务净收入作为产出指标能体现证券公司的经营业绩。
3、净利润
利润是证券公司在一定时期内全部收入减去全部支出后的余额。它直接反映证券公司的经营业绩状况，投资人可以最为直观地观测出证券公司的经营状态，净利润是衡量企业经济效益好坏的主要指标之一。
4、注册资金
我国《公司法》规定，公司注册资金应为公司在登记机关登记的实收股本总额。公司的股本总额为公司股票面值与股份总数的乘积。综合类证券公司注册资本应不少于5亿元人民币，经纪类证券公司注册资本不少于5000万元人民币。注册资本金主要反映了证券公司可以进行资源配置利用的实际经济资源，是证券公司经营的基本投入要素，经济资源投入的大小与证券公司的产出有着极大的联系，它涉及到证券公司的经营规模和基础实力。
综合上述，可建立如表1所示的基于DEA的证券公司经营绩效评价指标体系。
四、基于DEA的证券公司绩效评价应用分析
1、样本及数据的选取
进行DEA相对绩效评价时，首先要决定哪些是决策单元，即受评估的对象。选择决策单元要满足同质性，即DMU在相同的组织目标下，执行相同的工作任务；或所有受评价单位在相同市场条件下运作，投入产出要素是相同的。本文选取当前上市的19家证券公司作为样本，分别是中信证券、方正证券、东吴证券、华泰证券、山西证券、宏源证券、长江证券、西部证券、东北证券、国金证券、光大证券、西南证券、国海证券、兴业证券、招商证券、太平洋证券、国元证券、广发证券、海通证券。本文进行数据包络分析的数据（见表2）均来自中国证券业协会公布的《2010年度证券公司会员证券承销业务的排名情况》和《2010年度证券公司会员财务指标排名情况》。
2、模型求解与结果分析
将19家上市证券公司投入产出指标数据处理后，导入DEAP2.1软件，设置引导文件参数，其中决策单元（NUMBEROFFIRNIS）为19，时间（NUMBEROFTIMEPERIODS）为l年，产出指标数（NUMBEROFOUTPUTS）4个，投入指标（NUMBEROFINPUTS）1个，选择产出主导型1=OUTPUTORIENTATED，1=VRS，0=DEA（MULTI一STAGE）。基于DEA的上市证券公司投入产出效率分析结果如表3所示。
由表3可知，我国上市证券公司经营绩效的技术效率、纯技术效率得分的平均值分别为0.587、0.697。纯技术效率反映的是假定规模报酬变化的情况下的技术效率，反映的是证券公司自身的经营服务能力，是公司管理水平的测度。纯技术效率处于中等水平，反映了我国上市证券公司服务处于中等水平，内部资源利用率有待加强。在19家证券公司中，仅有3家证券公司规模效率处于稳定状态，分别是东北证券、国金证券和广发证券。有16家上市证券公司规模效率处于递减状态。这表明，总体上大部分上市证券公司的规模效率都处于递减状态。这16家证券公司应该适度控制资本规模，通过加强主营业务服务水平来提高其投入产出效率。19家上市的证券公司的经营绩效说明证券公司存在资源浪费的现象，也意味着其具有较大的提升空间。基于DEA的19家上市证券公司经营绩效目标值如表4所示。各证券公司可针对自身的特点，有针对性的调整经营决策，以保证资源的充分利用。
五、结语
本文从我国证券公司主营业务的特点出发，运用数据包络法分析了2010年我国19家上市证券公司的经营绩效，其中大部分样本公司处于规模报酬递减状态，纯技术效率总体处于中等水平，说明证券公司资源并未得到充分利用，服务水平有待提升。对此，本文提出以下建议。
1、证券公司的发展与政府机构的监管和支持息息相关
在我国，证券起步较晚，水平比较落后，证券公司的经营管理制度和模式也比较混乱。盈利的单一性、竞争的无序性都导致证券行业不能高速有效发展，这也是证券公司亟待解决的问题。在此情况下政府职能部门的监管机制和激励措施就显得格外重要，政府和证券公司的共同努力和配合是证券行业有效运行的强有力的保障。
2、人才第一的观念应在证券行业得到贯彻执行
培养专业化、执行力高的人才是证券公司应该重视的问题，证券公司应该防止人才流失，想方设法留住人才，对适合证券公司发展的人才进行重点培养，同时将数量和质量一起抓，为证券行业的发展奠定坚实的基础。
3、提高公司核心竞争力
应与实力较强的国内外领先的证券公司进行联合，以实现规模的壮大和更高的收益。利用优胜劣汰的原则，鼓励证券公司之间的兼并重组，将业绩差的公司进行合并，以提高证券业的整体绩效水平。
本文在对证券公司经营绩效定量化研究探索达到了预期研究目标，但在评价指标上仍有欠缺，证券公司目前经营的范围越来越广，仅仅从四个主营业务方面对其进行分析还不够，应在科学选取指标以及DEA模型的修正方面进一步加强。
【参考文献】
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[2]尹传奇：基于DEA的我国证券公司效率评估[D].中国科学技术大学，2011.
[3]刘莹：基于数据包络分析的中国证券公司效率研究[D].暨南大学，2006.
关键字：证券登记商事登记商事登记法
一、证券登记涵义界定
研究证券登记制度，首先需要对证券登记进行定义。但从目前的研究文献中，尚未发现对证券登记进行定义的。如果从法律渊源上追溯，我们可以发现《证券法》第146条是关于证券登记的出处。该条规定，“证券登记结算机构为证券交易提供集中的登记、托管与结算服务，是不以营利为目的的法人”。于此，我们可以得出结论，所谓证券登记，实际是证券交易登记。即证券登记是证券交易结果的确认。
如果单从前述《证券法》的文字表述来进行演绎，上述结论是恰当的。但证券市场飞速发展的实践，使得上述表述范围太窄了。证券登记的实践表明，证券登记并不仅仅限于对证券交易结果的确认：首先，证券登记并不仅仅因为证券交易活动而产生，也可能发生在证券交易活动之外，比如非流通股股权登记、股权质押登记；其次，证券登记也可能表现为对证券交易活动过程中的行为状态确认，而不仅仅是行为结果的确认，比如收购要约登记。
因此，本文认为，证券登记是证券登记主管机关对证券行为状态和证券权利状态进行确认并记载的法律行为。而证券登记制度则是调整证券登记的法律规范的总和。
二、证券登记范围
哪些权利和行为需要进行证券登记？《证券法》没有对此也没有必要对此进行规定。因此，证券登记的范围主要体现在证券登记主管机构根据证券实践所进行的规范。证券实践中，证券登记范围包括：证券持有人名册登记、证券质押登记、证券交易过户登记和要约收购登记等。根据登记的标的不同，我们把上述证券登记事项划分为证券权利状态的登记和证券行为状态的登记。
（一）证券权利状态的确认和记载
根据权利是否受到限制，我们将证券权利登记事项划分为证券持有人名册登记（权利未受限制）和证券质押登记（权利受限制）。
1.证券持有人名册登记
证券持有人名册登记是证券登记结算机构的法定职责之一，[1]它包括股票、债券、基金等持有人名册服务[2]。持有人名册主要内容包括证券持有人姓名或名称、证券账户号码、持有证券数量、通讯地址等。在证券持有人名册登记的法律关系中，我们可以从主体角度去考察相关问题。证券持有人名册登记涉及两类主体：一是登记提供人，由中国证券登记结算有限责任公司承担；一是持有人名册取得人，这包括证券发行人和主办证券公司。[3]在中国证券登记结算有限责任公司，其义务表现为：第一，依法向证券发行人提供持有人名册服务；第二，根据证券登记结算的结果，进行持有人名册的维护，并禁止任何单位和个人伪造、篡改、毁坏持有人名册；第三，于每个工作日结束后向代办股份转让系统挂牌股份公司的主办证券公司发送该股份公司的持有人名册（股份公司可以向其主办证券公司取得持有人名册）；第四，在提供持有人名册时，发现同一证券持有人持有多个证券账户的情况，可对其通过多个证券账户持有的证券予以合并统计。在持有人名册取得人，其义务表现为：第一，证券发行人应当妥善保管持有人名册，并在法律、法规许可的范围内使用。因证券发行人不当使用持有人名册导致的一切法律后果，由证券发行人自行承担，名册提供人不承担任何责任；第二，名册提供人仅对证券发行人提供的申请材料进行形式审核，证券发行人应当确保所提供申请材料的真实性、准确性、完整性和合法性；第三，证券发行人应当在办理初始登记时向名册提供人出具授权委托书，授权董事会秘书或证券事务代表作为与名册提供人的指定联络人，办理持有人名册事宜；未正式聘任董事会秘书或证券事务代表前，应当临时指定人选代行指定联络人职责。指定联络人或其联系方式发生变化的，证券发行人应当自变化之日起五个工作日内书面通知名册提供人，并及时在指定网站更新相关注册信息；第四，证券发行人申请领取持有人名册，应当在申请文件中注明申请领取的理由，并保证所述理由真实、准确、完整、合法。名册提供人不对证券发行人所述理由进行合规性判断。[4]
我们还可以从登记发生的时间先后顺序来考察证券持有人名册登记法律关系，即初始登记和变更登记问题。
（1）初始登记。此为证券发行之初的原始登记。我国证券市场开办之初，并没有强制性进行股权初始登记，只有在证券交易所上市交易的证券才强制登记并托管（非流通股可不登记）。其弊端即是上市公司的非流通股份出于无序状态且无法监管。有鉴于此，中国证监会于1994年8月16日了《关于在深交所挂牌的上市公司股份全部在深圳证券登记有限公司托管的函》（证监函字〔1994〕40号）和《关于在上交所挂牌的上市公司股份全部在上海证券中央登记结算公司托管的函》（证监函字〔1994〕41号），要求在上海、深圳两地上市的公司全部股份均要进行托管登记，否则即暂时停牌。[5]自此，中国证券市场开始了证券初始登记制度。即证券发行人在发行证券时在登记主管机构进行的登记。这包括了股票初始登记、企业债券初始登记、可转换公司债券初始登记、证券公司债券初始登记等。[6]
（2）变更登记。初始登记之证券发生了变化，即须进行变更登记。比如股票在首次发行（IPO）后进行配股、增发后的再行登记。
2.证券质押登记
证券质押包括股票质押和债券质押两大类，其实质是对证券流通权利的限制。[7]在债券质押，主要在国债回购行为中有所体现。[8]本文主要讨论股票质押。
由于我国上市公司股票分置，有流通股和非流通股，所以股票质押也体现为流通股的质押和非流通股的质押。
（1）流通股质押[9]。从民商法理论上说，做为权利质押的典型形态，任何股票均可质押。即无论谁持有流通股，基于质押的商事目的，均可将自己持有的流通股进行质押并向登记主管机构进行登记。但在实践中，个人持有的流通股无法进行质押，因为在目前登记主管机构的流通股质押登记业务中，只有证券公司自营的股票可以进行质押登记。[10]
应当看到，在流通股质押登记法律关系中，存在两方面法律关系。一方面是流通股质押法律关系，我们称之为基础法律关系。在此法律关系中，特别要求质押双方当事人必须具备特别资格条件，即质押权人商业银行和质押人证券公司，在开展股票质押贷款业务时，必须具备《证券公司股票质押贷款管理办法》规定的资格。并且证券公司用作质押的股票，也必须符合《证券公司股票质押贷款管理办法》的要求。另一方面，是流通股质押登记法律关系。在此法律关系中，也有其特别的规则。即登记主管机构在办理股票质押登记业务时，发现有下列情况之一的，有权拒绝接收证券公司与商业银行的登记申请[11]：（1）证券公司用作质押的股份，不符合《证券公司股票质押贷款管理办法》的要求。（2）一家商业银行接受的用于质押的一家上市公司股票份额，高于该上市公司全部流通股票份额的10％。（3）一家证券公司用于质押的一家上市公司股票份额，高于该上市公司全部流通股票份额的10％，或高于该上市公司已发行总股份的5％。（4）被质押的一家上市公司股票份额高于该上市公司全部流通股票份额的20％。
（2）非流通股质押。由于我国特有的股权分置现象，非流通股的质押也有特殊的规则。这些特殊性主要体现为：质押标的物的股份性质若是国家股或国有法人股的，
出质方必须提交国资委或省级国有资产管理部门出具的《上市公司国有股质押备案表》；国有股东用于质押的国有股数量不得不得超过其所持该上市公司国有股总额的50％；金融类上市公司非流通股股权质押达10％（含10％）以上的，应当有人民银行总行批文等。
（二）证券行为状态的确认和记载
1.证券交易结果的确认和记载：过户
在证券登记主管机构的登记业务中，对证券交易结果的确认和记载（即过户登记）是最为经常的活动。证券交易活动只有经过过户登记，才使得其交易行为最终完成，没有过户登记，则证券交易活动的结果是不确定的。在实践中，过户登记在交易日次日完成，即T+1。
2.证券交易行为过程的确认和记载：要约收购登记
随着证券市场的日益发展，自南钢股份要约收购以来，要约收购事件在我国越来越多。为规范要约收购行为，中国证监会了《上市公司收购管理办法》。登记主管机构根据中国证监会的有关规范设置了要约收购登记程序。其程序包括：要约收购人委托证券公司向登记机构申请办理对收购人交付的履约保证金（证券）的保管、拟收购股份的临时保管、要约收购中的预受要约或撤回预受要约申报的受理和有效性确认、收购股份的过户登记及其对应资金（证券）的支付。
三、证券登记的法律调整
证券登记制度经历了由分散到集中、由单纯登记到登记和托管相结合的历程。在1990年以前，大多数国家证券的登记由专门的股份登记机构办理股权登记;结算则由证券经纪商或托管银行办理。1990年以后，中央证券登记存管体制在各国证券市埸兴起，以证券无纸化存管与非流动性交收为基础的中央登记结算体制大大提高证券结算效率与安全，同时也使证券的中央登记成为潮流，分散登记体制的作用逐渐减弱。但由于这些历史演变的途径各个国家各不相同，表现在各个国家对中央证券登记存管体制的法律规定也各不相同。例如，美国的中央证券登记存管机构为“存管信托公司”(DTC)是依据美国《银行法》设立的公司;英国中央证券登记存管机构为CREST，是依据《公司法》设立，香港结算公司以证券和期货条例（结算机构条例）作为设立法律依据。我国中央证券登记存管机构的设立与运行则由《证券法》规定。
我国《证券法》第146条规定“证券登记结算机构为证券交易提供集中的登记、托管与结算服务，是不以营利为目的的法人。”“设立证券登记结算机构必须经国务院证券监督管理机构批准。”至此，在中国证券市埸上，证券登记结算机构必须是经过法定机构批准设立的法人，这个机构既负责证券集中结算，又负责证券中央登记。集中证券登记与结算是中国证券结算体系的主要特点。
四、证券登记的法律效力
如前所述，证券登记的法律效力，一方面体现为对证券权利状态的记载和确认。即通过证券登记，可以确认证券合法持有人和处分权人的资格，[12]也可以标明该证券上的权利限制状况。另一方面，体现为对证券行为状态的记载和确认，以判断证券行为结果是否确定（过户登记）和合规（要约收购登记）。
但我们需要追问的是，赋予证券登记法律效力的渊源是什么？是法律规定还是当事人的约定？从朴素的法律观念来看，任何法律行为的效力渊源都是法律的规定，因此证券登记的法律效力渊源当然源于法律规定。就此，我们可以在《证券法》上寻找到相应的规定。但本文认为，还应该从法律背后去寻找证券登记的效力渊源，即当事人的意思自治。而实际上，在证券实践中，证券登记都是通过协议来实现的。[13]
五、证券登记制度对商事登记制度的发展
传统商事法认为，商事登记制度是对商主体资格的确认，是导致商主体设立、变更或终止的法律行为，其目的在于获得商主体资格和能力发生变化的结果，其结果在于导致商主体资格的变化[14]。国内仅有的商事单行地方立法《深圳经济特区商事条例》（1999年6月30日深圳市第二届人民代表大会常务委员会第三十三次会议通过，2004年4月16日深圳市第三届人民代表大会常务委员会第三十一次会议修改）也是持该种观点。其第三章《商事登记》第八条规定，“商人的设立、变更和终止，应当依法律、行政法规和本条例向登记机关申请办理”，第九条规定，“深圳市工商行政管理部门是商人的登记机关（简称登记机关），依照法律、行政法规和本条例办理商事登记”，第十条规定，“商事登记分为有限责任商人的登记和无限责任商人的登记”。
但正如本文所表述的，在证券登记制度，其范围远不止对商主体的资格确认：其对证券权利状态的确认和记载中，未受限制的权利状态与商主体资格的确认是一致的，即证券持有人名册登记是对股东资格的确认。但其他类型的证券登记如证券质押登记、证券行为状态的登记等内容则远非传统商事登记制度所能涵盖的。笔者称之为是对传统商事登记制度的发展，而不是否定。
由此可以引申出的另一个问题是，我国是否需要统一的商事登记立法？在九届人大四次会议上，胡炜等33位代表认为，商事登记法是规范企业和其他经营组织市场准入行为的一项重要法律，在公司法、合伙企业法、个人独资企业法等市场主体法律颁布施行的情况下，尤其需要尽早出台商事登记法。同时，九届全国人大常委会已将商事登记法列入立法规划，而国家工商总局正在对该法组织起草论证，并根据国务院法制办的意见，拟先起草条例，待条例实施后，在总结经验的基础上制定法律。全国人大财政经济委员会也同意国家工商总局的工作安排，建议在起草条例草案的同时，着手法律草案的起草工作，争取尽早通过法律来规范我国的商事登记制度。[15]但笔者认为，正如本文所表述的那样，商事登记制度正在发展过程之中，商事登记制度的调整范围尚未完全确定，目前制定统一的《商事登记法》时机并不成熟。
[1]《证券法》第一百四十八条第（三）项。
[2]《中国证券登记结算有限责任公司证券持有人名册服务业务暂行办法》第二条。
[3]根据《中国证券登记结算有限责任公司证券持有人名册服务业务暂行办法》第八条和第九条的规定，中国证券登记结算有限责任公司向证券发行人（代办股份转让系统挂牌股份公司除外）和代办股份转让系统挂牌股份公司的主办证券公司提供证券持有人名册服务。而根据该暂行办法第三条的规定，所谓证券发行人，包括了证券发行人、基金托管人或基金管理人等。
[4]参见《中国证券登记结算有限责任公司证券持有人名册服务业务暂行办法》相关规定。
[5]中国证监会《关于进一步加强上市公司股份托管的通知》（证监函字〔1996〕15号）。
[6]中国证券登记结算有限责任公司《可转换公司债券登记结算业务细则》规定，该公司根据发行人有效送达的登记资料，办理可转换债券的初始登记，将相应可转换债券登记到持有人证券账户中，并向发行人出具登记确认文件；《证券公司债券登记结算业务办理规则》也规定，该登记公司自受理发行人申请之日起两个工作日内，完成初始登记，并向发行人出具债券登记确认书。
[7]股票质押当事人在其质押合同中可能还会对股票的其他权利进行限制，如投票权、收益权等。但对于证券登记而言，质押的实质意义在于流通权利的限制。
[8]上海、深圳证券交易所在国债回购的业务规则中均把国债回购做为质押进行定性，但国债回购是否法律意义上的质押，应有争议。
[9]在实践中，还存在证券投资基金券的质押，但由于证券投资基金券的质押和流通股质押在登记上具有同质性，因此证券投资基金券的质押登记与流通股质押作相同处理。参见中国证券登记结算有限责任公司《股票质押登记实施细则》。
[10]中国证券登记结算有限责任公司上海分公司和深圳分公司的《股票质押登记实施细则》均规定，股票
质押登记，是指证券登记结算公司为证券公司以自营的流通股票和证券投资基金向商业银行作出质押所办理的股份登记工作。
[11]参见中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司《股票质押登记工作指引》
[12]叶林著《证券法》，中国人民大学出版社2000年3月版第229页。
[13]在证券登记实践中，无论是股票、债券还是基金的登记，都是通过协议来实现的。中国证券登记结算有限责任公司上海分公司和深圳分公司做为登记服务方（乙方）与拟登记方（甲方，包括证券发行人，基金托管人）签订《证券登记及服务协议》，在该协议中，明确乙方提供的证券登记及相应服务包括：股份登记、基金登记、债券登记、持有人名册服务、高管人员及关联企业买卖甲方上市流通证券查询、发放现金红利、兑付债券本息、退出登记等。参见中国证券登记结算有限责任公司《证券登记及服务协议（范本）》。
关键词：公司债券上市公司发行
一、公司债券的基本概念
我国当前的公司债券，是指由符合条件的发行人按照中国证监会于2007年实施的《公司债券发行试点办法》所发行的债券。《公司债券发行试点办法》第一章第二条规定“本办法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。”
在《关于实施有关事项的通知》中，证监会对于试点初期发行人的类型做了进一步限制，“试点初期，试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。”因此，依照相关法律法规的规定，我国当前的公司债券是指上市公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。
我国目前尚处于公司债券发行试点时期，发行公司债券的主体仅局限于上市公司，公司债券指的即是上市公司发行公司债券。
二、公司债券的规范法规及发行条件
（一）公司债券发行相关法规和规范性文件
当前我国上市公司发行公司债券的法律法规及规范性文件主要有：
《公司法》、《证券法》、《公司债券发行试点办法》、《关于实施有关事项的通知》、《关于调整公司债券发行、上市、交易有关事宜的通知》、《深圳交易所公司债券上市规则》及《上海证券交易所证券发行业务指引》等。
（二）上市公司发行公司债券条件
根据《公司债券发行试点办法》，发行公司债券应当符合下列规定：
1.公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；
2.公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；
3.经资信评级机构评级，债券信用级别良好；
4.公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；
5.最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；
6.本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。
存在下列情形之一的，不得发行公司债券：
1.最近三十六月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；
2.本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
3.对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；
4.严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
三、上市公司发行公司债券的意义和程序
（一）公司债对促进上市公司发展具有重要作用
发展公司债券市场，在宏观上对改善我国融资结构，降低金融体系系统性风险，优化资本市场结构，提高直接融资比重具有重要意义，本文主要从微观上分析公司债券对上市公司的发展促进作用。
1.有助于优化公司治理结构。一方面，公司债券还本付息的法定义务会对经理层产生较强的监督和约束作用，激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，由于投资者会基于自身利益来选择投资行为，资信评级越高，发行成本越低，也会促使公司不断完善公司治理结构。
2.有助于改善公司负债期限结构。目前，我国上市公司负债结构短期化、短期借款用于长期投资的现象比较普遍。以2010年湖南为例，63家上市公司中既无长期借款，也无短期借款的有9家，其余54家公司中，41家公司短期借款占全部借款的比重在60%以上，占比超过75.9%，即四分之三以上的公司其外部借款以短期借款或流动资金贷款为主，这一负债结构使公司面临较高的短期偿债风险和短期利率变动风险，威胁财务安全，不利于公司稳定发展。而公司债券的存续期限为3-10年，以5年以上为主，发行公司债券可以显著改善多数上市公司严重短期化的负债结构，降低财务风险。
3.有助于上市公司拓宽融资渠道。作为直接融资的一种手段，公司债为上市公司募集发展资金提供了新的手段和渠道，特别是对一些控股比例不高，发行股票可能丧失控股权的上市公司；对急需发展资金而又没有合适的融资项目的上市公司；对一些处于立案稽查期间或被行政处罚不满三年的上市公司，发行公司债券是比实施股票再融资更有效的渠道和途径。
（二）上市公司发行债券的程序
公司债的发行，必须依照《公司债券发行试点办法》、《公司法》、《证券法》等规定的程序进行。一般需经过决议、申请、核准、募集、置备公司债券存根簿五个阶段。
根据《公司法》的规定，公司债发行的决议应由上市公司的股东大会做出，必须经代表1/2以上表决权的股东通过。
1、申请
公司做出发行公司债的决议后，应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构提出发行申请。证券法第十七条规定，申请公开发行公司债券，应当报送下列文件：a.公司营业执照；b.公司章程；c.公司债券募集办法；d.资产评估报告和验资报告；e.国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件。依照证券法的规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。
2、核准
证券法第二十四条和第二十六条对证券发行的核准程序予以了具体规定：国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内；不予核准的，应当说明理由。
3、募集
根据公司法第一百五十五条的规定，发行公司债券的申请经国务院授权的部门核准后，应当公告公司债券募集办法。证券法第二十五条也规定：证券发行申请经核准，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。在公告上述法定文件后，公司即可以向社会公开发行债券，募集资金。公司债的募集方式，包括直接募集和间接募集，后者是由发债公司委托证券承销商（主要是证券公司或者其他证券经营机构）进行募集。我国目前仅允许对公司债进行间接募集。
4、置备公司债券存根簿
公司在发行公司债券后，必须制作并置备公司债券存根簿，区分记名公司债券和无记名公司债券，记载不同的法定事项。公司债券存根簿，是记载债券持有人及债券有关事项的公司法定账簿。公司法第一百五十八条规定：“公司发行公司债券应当置备公司债券存根簿。发行记名公司债券的，应当在公司债券存根簿上载明下列事项：a.债券持有人的姓名或者名称及住所；b.债券持有人取得债券的日期及债券的编号；c.债券总额，债券的票面金额、利率、还本付息的期限和方式；d.债券的发行日期。发行无记名公司债券的，应当在公司债券存根簿上载明债券总额、利率、偿还期限和方式、发行日期及债券的编号”。
四、公司债券市场发展情况历史回顾
长期以来，我国金融体系发展不平衡，直接融资比例过低。在直接融资中，债券融资、特别是以上市公司作为发债主体的公司债券融资规模过小，远远滞后于其他金融市场的发展。直接融资不发达的局面一方面造成银行风险的逐步积累，影响金融体系的稳定，另一方面也影响了金融市场的广度和深度的深入拓展，极大的限制了市场功能的发挥和市场效率的进一步提高。
为推进我国公司债券的发展，2007年8月14日，中国证券监督管理委员会颁布了《公司债券发型试点办法》，同年9月，长江电力股份有限公司首发公司债券，开启了我国公司债券发行的先河。
我国公司债券从无到有、从小到大，经过短短几年时间已经取得了很大的发展，公司债券的发行数量总体上呈快速上升趋势，二级市场上公司债券的成交量也逐年上升。截至到当前，证监会已审核批准212家上市公司发行公司债券，总规模逾4000亿元。
在这一系列政策的激励下，2011年公司债发行数量和规模均翻番，全年公司债发行达到83只，发行总额达到1291.2亿元。仅11、12月两月，就有17家上市公司发行公司债，发行金额达到182亿元。2011年公司债的发行金额超过2010年全年的两倍。2012年，上市公司发行公司债券继续呈井喷式发展，全年已发行公司债券139家，发行总额达1752亿元。
虽然我国公司债券在短时期内取得了巨大的发展，但目前从总体上来看，公司债券托管总量为2736亿，远小于银行间市场的信用债券托管总量41243亿元。而且我国公司债规模占GDP的比重仅为0.52%，远低于发达国家的163.11%，也低于新兴国家平均30%的水平。未来公司债的发展潜力巨大。有业内人士预计，按照目前的上市公司规模估算，未来可发行的公司债规模上限大约为1万亿元。考虑到公司债券的巨大潜力以及当前监管机构强烈的政策导向，加之公司债券融资本身所具有的优势，可以合理预见，我国公司债券将在相当一段时期内呈现出高速增长的态势。
参考文献：
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[2]王国刚.论“公司债券”与“企业债券”的分立[J].中国工业经济，2007年02期
[3]刘星.中国上市公司融资策略影响因素的实证分析[J].重庆大学学报（自然科学版），2001年01期
[4]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为――来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005年05期
[5]胡燕玲.我国债券市场创新研究[J].上海金融学院学报，2004年03期
[6]蒋屏.中国企业债券融资研究[D].对外经济贸易大学，2004年
关键词：证券投资者保护基金；筹集；使用
为维护投资者信心，进而稳定证券市场，我国于2005年7月1日颁布实施《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金（以下称保护基金）。保护基金的筹集和使用是保护基金制度中的关键环节，其中存在的问题对保护基金功能的发挥产生直接的负面影响，因此需要着力予以完善。
一、对保护基金筹集问题考察及完善建议
（一）保护基金筹集途径及风险评级的问题考察及完善建议
《管理办法》第五条规定，“基金按照取之于市场、用之于市场的原则筹集。”⑴按照这一原则，第十二条规定了基金的来源。根据保护基金公司2007年-2009年年报可得到如下数据(从各筹资途径所筹资金数额及占筹资总额的比例)⑵：交易经手费（亿元）证券公司上缴基金（亿元）申购冻结资金利息（亿元）捐赠利息、投资和受偿收入（亿元）
2007年20.338(19.063%)28.403(26.623%)56.593(53.046%)1.352(1.268%)
2008年15.784(13.8%)44.026(38.73%)44.257(38.94%)9.596(8.44%)
2009年28.518(29.85%)40.810(42.71%)13.490(14.12%)12.731(13.32%)
作为市场化的处置证券公司风险的举措，保护基金的主要资金来源于证券公司所上缴的费用。从表中数据可知，证券公司上缴费用在保护基金筹资总额中所占比例正逐年上升。根据《管理办法》第十二条第（二）项的规定，证券公司按其营业收入的0.5-5%缴纳基金，具体的缴纳比例由保护基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年调整。缴纳的费用在证券公司的营业成本中列支。由此可知，我国是根据证券公司风险的高低采用浮动费率制，这种收费机制有利于促使证券公司自觉提高风险控制水平。然而，《管理办法》对证券公司的风险评估及根据评估结果确定费率标准的具体办法未作规定。目前，保护基金公司已经有证券公司在缴费方面的评级方法，并根据评级结果，对证券公司确定不同的费率。
对证券公司通过评级分为a,b,c,d四类，a类再分为aaa,aa,a三个级别，b类分为bbb,bb,b三个级别，c类分为ccc,cc,c三个级别，d类只有d级，aaa级的证券公司的缴费费率为0.5%，aa级为1.0%，然后依次增长0.5%，d级证券公司的缴费费率则为5.0%。⑵虽然保护基金公司运用了风险评级，但是在实践中，证券公司为了少缴基金，可能会隐瞒问题和风险，以增加讨价还价的砝码；甚至以商业贿赂收买基金公司工作人员，以降低名义风险值，监管机构即便能查出来，也会多花时间和精力，导致风险延后和加剧。⑶对风险评级可以借鉴其他国家和地区的做法，根据前一年的证券公司的收处置情况，投资者诉讼案件的数量，证券公司的盈利水平等实际情况加以确定，使进行风险评级所依据的信息尽量客观透明，从而让风险评级的结果更加公正，更好地发挥风险评级机制对证券公司的激励约束机制。
（二）证券公司缴费费率的问题考察及完善建议
《管理办法》对证券公司的缴费费率规定为0.5-5%，所缴费用从营业成本中列支，在实际操作中，风险高的证券公司缴费费率也会达到4.5%以上，从2010年11月份的月报显示，缴费费率在2.5%以上的证券公司为42家，占统计范围内的证券公司总数的39.6%。⑵然而，美国每家证券公司只需交纳150美元的年费，香港则是证券买卖双方各缴付成交金额的0.002%（每宗50,000港元的证券交易，双方分别须缴付1港元会费）。由此可见，我国所规定的费率较高。这会给证券公司造成较大的经营负担，证券公司则可能将此负担转嫁给证券投资者。从各国（地区）的收费情况来看，费率是逐渐降低的，如美国将以前的浮动费率改为很低的固定收费。此外，加拿大投资者保护基金每年收缴的费用比率以不超过全部成员单位总收入的1%为限，这样从总体上降低了证券公司的缴费负担。因此，在保险基金达到一定规模且证券公司的整体质量逐步提高的基础上，我国也应逐步降低收费，并可对保护基金公司每年对证券公司的收费总量作出限制，这样既能保护投资者利益，也有利于证券公司的发展。
二、对保护基金使用问题考察及完善建议
（一）对保
护基金使用对象的问题考查及完善建议
《管理办法》第十七条规定了基金的用途，然而对保护基金的使用时机及可以获得赔偿得债权人的范围均未具体规定。作为保护投资者利益的最后一道防线，保护基金的动用应有其他保护机制予以配合，否则保护基金将难以承担重负。对此，证券监管当局应将出现风险的券商所的客户账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，避免券商做小委托理财账户的亏损，做大挪用客户保证金的行为，监管当局在条件适宜时应当促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿得备付金，最后方可动用证券投资者保护基金。⑷
这里的“债权人”指向的是证券公司，对保护基金公司而言，称为“证券投资者”更为恰当。《管理办法》如果对“债权人”的范围不加以界定，必然会影响到赔偿工作的展开，投资者也不能确定其是否属于保护基金的保护范围，对投资者信心的维护也是不利的。因此《管理办法》有必要对“债权人”的范围界定清楚。对此，在界定“债权人”范围之时，可以不区分机构投资者和个人投资者，而主要采取排除的方法，将对证券公司倒闭负有责任的董事，高级管理人员，关联人及其他过失方排除在外。
（二）对保护基金使用限额的问题考察及完善建议
关于保护基金对每位投资者给予赔偿的限额，《管理办法》没有规定。在实际操作中，则对投资者的损失分为客户交易结算资金和个人债权，对两者采用不同的赔偿标准，对客户证券交易结算资金的本息予以全额赔偿，对个人债权则将资金额段按不同比例予以赔偿。对个人债权的分段赔偿是为了防止部分投资者在利益的驱动下，违规购买高利金融产品，从而防范道德风险，培养投资者的风险意识。然而，个人债权中包括证券公司挪用客户股票、债券而形成的债权，对该部分债权，投资者不可能预计到高风险，因此不应成为打折赔偿的对象，而应该将该部分债权和客户交易结算资金归于同一类，获得全额的赔偿。对于个人债权部分进行赔偿的上限，可以参鉴其他国家和地区的规定，并总结实践中的经验，作出具体的规定。比如对单个投资者的损失进行赔偿的最高额为30万元，对10万元以下部分全额赔偿，对10万元以上部分90%赔偿，并可以采用现金和有价证券相结合的方式进行补偿，对现金部分所占的比例予以明确。只有作出区别对待和对赔偿限额予以规定，才能提高投资者的风险意识，谨慎投资。
总之，保护基金的筹集和使用事关保护基金的生存和发展，应在实践中不断发展和完善，以发挥保护基金维护投资者信心和证券市场稳定的积极作用。
参考文献：
［1］证券投资者保护基金管理办法【z】；
［2］证券投资者保护基金公司：2007年年报，2008年年报，2009年年报，2010年11月月报.；
［3］张敏聪.关于投资者保护基金公司若干问题的思考【n】《金融市场》2006年第4期第25页；
【关键词】证券公司；资本结构；优化资本结构
对于资本结构的界定，一种观点认为资本结构是指总债务资本和总股权资本的组成及其相互关系，被称为广义的资本结构观；另一种观点认为短期负债不属于资本结构的研究范畴，资本结构指长期债务资本与股权资本的比例关系，被称为狭义的资本结构观。
本文的研究对象是证券公司资本结构，考虑证券公司存在短期资金长期使用的现象，本文在广义的资本结构观下进行探讨。
一、证券公司的界定
根据我国《证券法》的规定，证券公司是指经国务院证券监督管理机构批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司，也就是我们常说的券商。在国外，证券公司有不同的称呼，例如在美国被称作投资银行，在英国被称为商人银行。在一些实行金融混业管理的国家（如德国）则没有专门的证券公司，其功能由银行来完成。
二、资本结构分析
（一）资产负债率分析
我国证券公司业务包括传统的经纪、自营和承销三大业务以及新兴的咨询、并购重组、辅导、财务顾问等，而近年的趋势则是传统业务逐渐稳定，其占证券公司收入的比例趋小，新兴业务比例逐渐增加。目前，经纪业务是证券公司的核心业务，也是最重要的收入来源，因此，证券公司流动负债通常占负债总额的90%以上，这与传统的制造业形成鲜明对比。以中信证券为例，2002-2007年流动负债中的代买卖证券款均占负债总额的80%以上。可见，经纪业务在短时期内仍将助推公司业绩的成长，对其资本结构产生直接影响。2002-2007年间，中信证券的负债率由61.41%上升到71.82%，与国外同行相比，资产负债率偏低（美国前四大证券公司美林、摩根·斯坦利、莱曼兄弟、高盛的资产负债率均达到95%左右）。
（二）短期有息负债率分析
2002-2007年间，中信证券的短期有息负债率（这里，短期有息负债=代买卖证券款）从41.15%提升到62.12%，其经纪业务在2007年占8.08%的市场份额，排名第一。证券市场的向好吸引更多投资者参与进来，这将有助于提升证券公司的业绩。但经纪业务随市场波动较大，而且它也是证券公司风险集中的区域，如营业部布局不当将带来客户资源减少的风险，在制度方面管理不严、执行不力、存在无权或越权的风险，违规操作而带来的信用交易风险、交易差错风险、客户流失风险等等。
（三）长期负债率分析
中信证券的长期负债率一直处于极低的水平（见表1），公司运用财务杠杆的空间很大，财务杠杆虽然加大了股东的风险，会使股权资本成本上升，但是总资本成本会下降，从而增加企业总价值。我国证券公司短期融资的方式不少，但中长期资金的融资一直是困扰的难题。
三、优化资本结构的建议
由于自身所处行业的特点，证券公司负债结构中流动负债占有很大比例，而流动负债主要是由公司经纪业务和投行业务引起的，因此，笔者建议证券公司应大力发展经纪业务和投行业务，优化资本结构，提升公司业绩。
（一）深化经纪业务
与成熟市场相比，我国证券公司的专业化程度还很低。在美国，美林证券围绕投资理财，投资咨询开展资产管理业务；雷曼兄弟侧重于二级市场自营业务；高盛侧重于一级市场承销业务；查尔斯·韦伯提供廉价交易为主的经纪业务。我国证券公司在十多年的发展过程中业务范围不断扩展，但不容否认，目前绝大多数券商的最大利润来源依然是经纪业务。
2008年4月23日，国务院颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，证券公司融资融券业务全面展开在即，融资融券将改变券商经纪业务模式，它产生的双向盈利模式对券商经纪业务以及经纪业务与其他业务融合提出了更高要求。能够取得试点资格的券商将成为最大的收益者，这种收益不仅来自融资融券业务所产生的利润，而且还包括传统经纪业务份额的大幅度提升。无试点资格券商的出路只有专业经纪公司和综合经纪业务公司两种。打造自身的研究实力和风险管理能力，争取尽早开展融资融券业务将是目前国内大多数证券公司的出路，而借用试点券商融资融券通道有可能是无试点资格券商保护现有客户资源的无奈之举。在借用通道过程中，无资格券商如何提高研究咨询质量将是该时期服务的重点。此外，优化营业部布局、加强网点建设、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高现有收入水平的有力措施。
（二）拓展投行业务
国外证券公司进入我国市场后，对国内证券公司传统的承销业务也形成巨大的冲击，特别是证券发行方式的市场化，发行成功与否将在很大程度上取决于证券公司的承销经验、资金实力以及研究力量。增加证券承销准备金；建立核心客户服务体系，提高承销业务服务质量；建立有效的内部分工机制；不断追求股票发行方式的创新设计。比如增强对大型中央债券项目争取的力度，充分调动营业部的积极性，提高公司网络的证券销售能力，加强对市政债券、可转换公司债券、资产抵押债券、外币债券、政策性金融债券等创新品种的研究与开发，积极寻找二板市场承销业务的潜在机会等等。
（三）拓宽筹资渠道
目前，我国证券公司立足于稳固发展传统业务，这些业务的开展都需要大量的资金投入。从业务看，现在开设一个营业部至少需要投入600万元资金，少数装修豪华、设备先进的营业部则需投入1000万元以上，另外各营业部还必须有一定量的日常营运资金和清算资金；从投行业务看，证券公司从事一级市场承销、兼并收购等业务时，在项目运营过程中大多需要向项目当事人提供短期融资即“过桥贷款”才能使项目顺利施行。证券公司要开拓新的业务、形成特色经营均需要大量的资金投入，因此应大力拓宽筹资渠道。
1.完善现有融资渠道
目前我国证券公司除了增资扩股或公开发行股票增加资本金以外，合法的融资渠道有三种：一是进入银行间同业拆借市场进行短期拆借；二是在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场进行国债回购；三是用自营证券进行股票质押贷款。这三种渠道在一定程度上可以弥补证券公司资金头寸的不足，解决临时资金周转问题，但无法满足证券公司中长期发展资金的需要。
在成熟的资本市场上，证券公司通过上述渠道融资的比例一般要占其总负债的30%-40%以上；而在我国，上述渠道融通的资金量还很有限，原因是：证券公司进入同业拆借市场条件较高，拆借额度和拆借期限都受到严格的限制；股票质押融资手续比较繁琐；融资成本相对较高，最长期限也只有6个月，所以，这三条融资渠道目前还没有充分发挥它们应有的作用。随着我国证券公司资本实力的增强以及内控机制的不断完善，应适当放松对证券公司拆借与回购业务的严格管制，放宽质押融资期限，允许更多的证券公司利用这三条渠道融通中短期资金。
另外，借鉴国外证券公司一般多与银行签有循环信贷协议的做法，可以考虑允许我国商业银行对经营业绩好、资信度高的券商提供包销证券所需的流动资金贷款及少量长期贷款，也可考虑券商通过设立基金、发行商业票据等来获得资金。票据融资具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场，沟通货币市场与资本市场的联系。
2.发行中长期金融债券
负债融资应该以中长期债务资本为主，而目前我国证券公司的中短期负债在债务资本结构中的比例占90%以上，大部分证券公司长期负债总额为零，而能带来较大负债融资利益的是中长期负债。国外大证券公司发行的中长期债券规模一般都比较大，在综合资本中占了较大的比重，一般都在70%以上，而我国证券公司至今仅有几家通过发行债券来充实中长期资金来源。
有关部门应通过加强对债券发行主体的资质审查，逐步放松对债券发行的计划规模控制，推动市场按效率原则运行，将债券融资作为今后证券公司的基本融资手段加以培育。这一方面可以使那些资产质量好、业务规模大的证券公司筹集到中长期资金；另一方面也可通过债券资信评估制度来促进证券公司经营管理各方面的改善和提高。因此，随着我国证券公司规模的扩大，发行金融债券将成为证券公司融入资金的一个有效途径。
总之，要为证券公司壮大规模开辟多条有效的融资渠道，这有助于证券公司改善融资结构，提高综合竞争力和抗风险能力.
【主要参考文献】
[1]胡援成.企业资本结构与效益及效率关系的实证研究.管理世界（月刊），2002，（10）.
关键词：上市证券公司；竞争力；因子分析
随着我国资本市场的迅速发展，证券市场的开放程度越来越深入，其在推动国企改革、优化产业结构、合理配置资源等方面发挥着重要的作用，也为人们提供了一个投资理财的平台。近些年来，证券市场相关法律体系不断完善，股权分置改革等一系列制度创新与体系改革的实施，极大地推动了中国证券市场的发展与繁荣。这在给证券市场带来活力的同时也加剧了证券公司的竞争。此外，由于证券市场开放的领域不断扩宽，再加上相关规则如《外资参股证券公司设立规则》的实行，中国证券市场吸引了许多国际著名投行进入，由此形成的合资证券公司加入到竞争行列，如花旗、高盛、德意志银行等外国金融机构；再者，除本行业所集中的传统业务的竞争之外，在资产管理、投行等业务方面，证券公司与商业银行、基金公司等金融机构之间的竞争也较为激烈；同时，证券公司还面临着互联网金融的挑战。由此可见，我国证券公司正处于激烈的内外部竞争环境之中。所以，对上市证券公司的竞争力状况进行分析显得尤为重要。
一、文献综述
目前，国际证券业的运营模式多为金融集团模式，大多数外国学者把金融集团归为一般企业，进行的是企业竞争力研究，且有专业的国际评级机构对上市证券公司进行评级。因此，国际上对上市证券公司的竞争力进行专门研究的比较少，其中，KatrinaEllis（2011）[1]构建了衡量投资银行竞争力的综合评价体系，如专业服务费、偿债能力、整体信誉等，得出了提供优质服务和具有高信誉的投资银行更加具有竞争力的结论。NemanjaRadi?（2012）[2]运用随机前沿分析法对瑞士和GroupofSeven成员国投资银行（证券公司）的成本和利润效率进行了研究分析，研究表明投资银行的规模对成本和利润效率有重大影响，有利于证券公司竞争力的提高。相对地，近些年来，我国证券市场的规模一直在发展壮大，加剧了证券公司之间的竞争。因此，国内很多学者将研究的关注点放在了证券公司的竞争力上，并就此进行了较多研究。王晓芳和王学伟（2008）[3]运用因子分析法进行了实证研究，结果显示，对证券公司竞争力影响最大的因子是资产规模和盈利水平，而在成长能力和创新能力因子得分较高的多为中小证券公司。陈倩仪等（2009）[4]采用主成分分析法的同时运用聚类分析法，根据竞争力强弱程度的不同，把28家创新类证券公司具体分成了5类，并据此提出了提高证券公司竞争力的相关建议。刘强（2011）[5]选择了15家上市证券公司2008-2012年的加权平均数据，得出了中国上市类证券公司的竞争力水平相差不大的结论。罗燕，高云峰，阮莉莉（2012）[6]选取了以往研究中较少被选用的反映资产质量水平和收入结构的相关指标，把中信证券公司作为典型的证券公司，在主成分分析法的基础上采用灰色关联分析法，以排名的形式对上市证券公司竞争力进行了分析。王娟（2014）[7]建立的竞争力评价体系中增加了反映人才能力的指标，运用主成分分析法，论证出我国证券公司的竞争力主要体现在公司的资产规模。王建国，牛楠，刘佳鑫（2014）[8]基于因子分析法，得出了每个证券公司都有自己的弱项，竞争力的综合排名和单项排名不一致的结论。
综上所述，国内近几年大多数学者偏向利用多指标评价体系，在采用因子分析法或主成分分析法进行分析的基础之上，结合聚类分析、灰色关联度等方法对证券公司竞争力进行评价分析。由于经济环境和证券公司自身的经营能力均处于相对变化之中，上市证券公司的竞争力水平会随之变动。因此，本文选取了连续几年较新的财务数据，运用因子分析法，计算因子综合得分并进行排名评估，能够及时地动态地反应新时期各上市证券公司在行业中竞争力水平以及分析上市证券公司竞争力的主要影响因素。
二、样本及变量的选取
（一）样本选择与数据来源
截止到2016年12月31日，沪深A股共有29家上市证券公司。为了保证研究的可行性和有效性，本文选取2015年12月31日前上市的证券公司，故剔除第一创业，华安证券，同时剔除了部分数据不完整的证券公司，最终选取了沪深A股中22家上市证券公司2012年到2015年的数据作为研究样本。为了全面反映上市证券公司的近几年的总体竞争力水平，本文借鉴往年国内学者的研究[5，7]，2012年至2015年的相关数据进行加权平均，其权重分别是0.1、0.2、0.3和0.4。本文所用数据来源于和证券之星网，分析工具以SPSS软件和Excel为主。
（二）变量的选取
目前，对上市证券公司竞争力的评价并没有形成系统的评价指标体系，本文结合之前国内学者的研究[3，6，8]以及证券公司本身的特点，选取了能够反映证券公司规模、投资价值、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力的11个财务指标来衡量和评估上市证券公司的竞争力，同时把取对数的总资产和营业收入作为公司规模因素的衡量指标。总资产能够从资产规模和资源拥有量两方面反映公司的规模。营业总收入可以反映公司的营运规模及其竞争力，营业总收入越高，其市场影响力大，竞争力就越强。通常来说，每股收益和每股净资产越高，企业的投资价值就越高，因而能够吸引更多的投资者，这有利于提高证券公司在行业中的竞争力。总资产报酬率和净资产收益率分别反映了公司的资产和资金利用效果，总资产报酬率和净资产收益率越高，公司获取的收益则越高，盈利能力就越强。总资产增长率，营业收入增长率和净利润增长率这三个指标值越大，说明公司的发展潜力越大，发展能力越强。不论是传统业务，还是创新业务，都会产生手续费和佣金收入，所以本文也考虑了手续费及佣金收入/营业收入对证券公司竞争力的影响。此外，融资能力在一定程度上影响公司的竞争力，现金在公司的生产经营，投资和筹资活动中有着重要的作用，现金流量总额/总资产可以反映公司的资产变现能力和内部融资能力的强弱。指标及其有关说明见表1。
三、实证分析
（一）统计检验，判断因子分析的可行性
因子分析法一般通过降维，把一些信息重叠的变量归结为几个主因子，来描述许多变量之间的联系，且主因子能够解释大部分信息。首先，采用KMO和Bartlett检验方法进行显著性检验。依据Kaiser（1974）的检验标准，KMO的值越接近于1越有利于进行因子分析，同时KMO的值应该至少大于0.5。由表2分析得，KMO的值为0.611大于0.5，P值为0.000小于0.05，所以拒绝原假设，即原变量之间存在相关性，通过了显著性检验。因此，可以进一步进行因子分析。
（二）提取主因子
在进行主因子的提取时，一般选择特征值大于1的主因子，且特征值越大，主因子对原变量的说明效果越好。由表3分析得，前5个主因子特征值大于1，且它们的方差累计贡献率达到88.292%大于80%，能够说明原变量的大部分信息。因此，应当提取五个主因子。
（三）进行因子旋转，并为各主因子命名
进行因子旋转，有利于解决主因子载荷的分散性，从而更好地理解每个主因子的意义，进而分析实际问题。本文选择的因子旋转方法是最大方差因子旋转法，可以更好地反映和突出主因子的代表性和典型性。由表4分析得：
第一主因子：每股收益，LN营业总收入，每股净资产，LN总资产这四个指标的因子载荷大于其它指标，且每股收益和每股净资产反映投资价值；LN营业总收入和LN总资产反映证券公司规模，所以将其命名为投资价值与规模因子。
第二主因子：净资产收益率和总资产报酬率这两个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的盈利能力，所以将其命名为盈利能力因子。
第三主因子：净利润增长率，营业总收入增长率，总资产增长率这三个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的发展能力。因此，将其命名为发展能力因子。
第四主因子：手续费及佣金净收入/营业收入这个指标有最大的因子载荷，将其命名为收入结构因子。
第五主因子：现金流量总额/总资产这个指标有最大的因子载荷，将其命名为内部融资能力因子。
（四）计算综合得分并排名
为了能够更好地反映上市证券公司的竞争力，以已经提取出的5个主因子的方差贡献率为权重，计算综合得分。5个主因子的得分依次记为：F1、F2、F3、F4、F5，把综合得分记为：F。具体公式，如下：
F=（0.31888*F1+0.17259*F2+0.16704*F3+0.11947*F4+0.10493*F5）/0.88292
上市证券公司竞争力具体得分以及排名情况见表5：
（五）实证结果分析
从投资价值与规模方面分析：9家上市证券公司的因子得分为正，其余13家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的59.1%，说明这13家上市证券公司在投资价值及规模方面的水平低于样本数据的平均水平。排名前三位的上市证券公司依次是国泰君安，中信证券，光大证券，且它们的因子得分都大于1，得分最高的泰君安与其本身的实力和影响力相符合，它的总资产，净资产，营业收入，每股收益和每股净资产都位于行业前列且较稳定。此外，中信证券和光大证券都进行了央企国资改革。
从盈利能力方面分析：12家上市证券公司的因子得分为正，其余10家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的45.5%。因子得分位于前三位的上市证券公司分别是国信证券，长江证券，招商证券，其中国信证券在盈利能力方面表现最为突出，它的因子得分值为2.476，是排在第二位的长江证券因子得分的3.17倍。这表明国信证券的获利能力强，资本利用效果好，资本增值能力强。在2015年上半年期间，国信证券经纪和自营业务表现突出，净利润增幅大，业绩增速快，高于证券行业平均水平。
从发展能力方面分析：光大证券、太平洋证券、西部证券在所选样本中表现较好，说明它们的成长性较好，有较大的发展空间，而且积极地进行生产经营活动，通过积累来增强自身实力。发展能力因子得分为正的上市证券公司有13家，占样本比例的59.1%，是5个主因子中上市证券公司得分为正数量最多的主因子，说明大部分上市证券公司发展潜力较大。
在收入结构和内部融资能力方面，所选样本的因子得分普遍偏低，得分为负的数量分别占样本比例的59.1%和72.7%。
从综合得分和排名方面分析，综合得分排名位于前六位的上市证券公司分别是：光大证券、国泰君安、国信证券、广发证券、招商证券、中信证券，说明它们的综合竞争力较强，这与它们较强的综合实力相符。山西证券排名相对靠后，其综合竞争力有待提高。
四、结论与局限性
本文选取2012至2015年的数据，采用因子分析法，从投资价值与规模、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力等5个方面对沪深A股中的22家上市证券公司的竞争力进行了排名与分析。从解释能力看，解释总方差贡献率为88.292%，能够解释原始数据的大部分信息，具有一定的适用性。
（一）投资价值与规模因子的解释总方差贡献率达到了31.888%，它可以说明原变量31.888%的信息，而且其总方差贡献率远高于其他4个主因子，说明投资价值和规模因子是评价上市证券公司竞争力非常重要的指标。
（二）在5个主因子中，只有盈利能力因子和发展能力因子得分为正的上市证券公司数量多于得分为负的上市证券公司的数量。发展能力因子得分高于行业平均水平的上市证券公司数量最多，说明我国上市证券公司的发展潜力巨大。而内部融资能力因子得分为负的上市证券公司的数量最多，说明上市证券公司获取现金的能力较差，不利于上市证券公司竞争力水平的提高。
（三）总体上，我国上市证券公司的综合竞争力偏弱。在所选的22家上市证券公司中，综合得分正负各占一半，竞争力高于行业平均水平的上市证券公司其总体综合得分偏低，竞争力仍有较大的提升空间。
本文的研究尚存在一些不足之处：一方面，本文的指标选取不全面，仅选取了相关财务指标对上市证券公司竞争力进行定量分析，没有结合非财务指标进行定性分析；另一方面，指标的选取带有一定的主观性，对上市证券公司竞争力排名结果会产生一定的影响。
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一、海外证券金融公司的运作模式
日本、韩国和我国台湾地区证券市场起步较晚，散户占绝大多数，机构投资者少。如本世纪50年代以前，日本证券市场散户投资者占60-70%，台湾1997年证券市场投资者中，散户仍高达90.1%。在市场发育不够成熟的情况下，迫切需要为证券市场提供资金支持。于是，日本设立证券金融公司，向证券公司提供信贷支持，以图在短期内将证券公司培养成类似于美国投资银行的证券经营机构。韩国、台湾仿照日本的体制分别设立了证券金融公司，从而在世界证券发展史上开创了证券融资的新模式。日本、韩国和我国台湾所设立证券金融公司在基本业务(主要有融资融券、转融通、现金增资及承销认股融资等三大业务)方面大同小异，且都采取股份制的治理结构。但由于经济发展的路径和国情不同，其运作模式还存在一定的差别。
1.日本模式
日本早在1927年就设立了日本证券金融公司，随后又成立了8家，1956年4月合并为3家，即日本证券金融公司、中部证券金融公司和大阪证券金融公司，这三个专业化的证券金融公司均为上市公司。日本要求证券金融公司资本金不少于5000万日元，出资者主要是银行和证券公司，两者的出资额约占注册资本的60％，其他资金主要来源于货币市场，约有60%。在业务方面，主要有对证券商提供短期适用资金贷款，交割短期贷款、有偿增资新股认购贷款，以及对证券商的转融通业务。证券抵押和融券的转融通完全由这三家公司完成。在以后的发展中，证券金融公司的业务逐渐有所扩充，如日本建立了一种补充性质的借贷交易制度。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司自有资本的比例很小，为2.5%。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。在信用交易操作中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。不过，证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降，主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，由于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高。
2.台湾模式
台湾1980年设立复华证券金融公司，后增为4家，即复华、环华、富邦和安泰证券金融公司。台湾要求其实收资本额不得少于新台币4亿元。台湾设立复华证券金融公司时，实收资本为4亿元，由光华投资公司、台湾银行、土地银行、中国信托投资公司及台湾证券交易所分别按47％、16％、16％、16％和5％的比率出资，还从11家银行和金融组织获得总额为50亿元新台币贷款。这四家证券金融公司的共同特点是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通；而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样，证券金融公司实际上一面为部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。客户也可以选择是从证券公司直接获得融资和融券，还可直接向证券金融公司申请融资和融券。从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。体现在其一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。于是证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资。
3.韩国模式
韩国最早的证券融资公司成立于1955年，是目前为止韩国证券融资唯一专门机构，是韩国证券信贷的主要来源。韩国要求设立证券金融公司的法定资本额不得少于20亿韩元，与日本类似，其出资者主要是银行和证券公司，而不同的是韩国证券融资公司主要的资金来源是靠吸收特定存款。韩国证券法规定，经过特准，证券融资公司可以接受证券交易所、证券公司、其它证券机构、以及财政部条例指定的其它机构的货币存款。证券公司收取的客户保证金、证券回购款项的一部分转存证券金融公司。除此之外，证券融资公司还可以充当证券公司和其他证券机构托存的基金的管理者。据此，韩国证券融资公司把对证券公司的贷款额度与其在融资公司的存款数量联系起来。到1995年6月，韩国证券金融公司总资产为72860亿韩元，其中存款39520亿韩元，占总资产54.24%，为证券金融公司第一大资金来源，发行公司债券为30400亿韩元，占总资产41.72%。韩国证券交易法规定，证券融资公司可以经营以下业务：为维持证券市场发放贷款并向证券包销商发放包销贷款；通过股票交易所的清算机构贷放证券市场交易的结算所需的资金和证券；贷款作为担保的资金或证券；通过包销商，向从公开销售的新的或已发行的证券中购股投资的投资者的贷款；在总统法令规定的范围内，实现债务证券的交易；进行证券的安全保管；除此之外经财政部长批准的其它业务。韩国证券融资公司是韩国唯一的证券融资专门机构，在国内市场上处于完全垄断地位，同政府的关系也最为直接，除担负着为证券经营机构融资融券的经营任务外，还承担着一定的市场监管和货币政策职能。
从理论上分析，设立证券金融公司的本质是为了更有效地控制证券信用的滥用，以控制证券市场过度的投机。从这里引申出一个疑问：与日本比较，为什么美国不需要建立证券金融公司呢？其中的原因可以归结为两者的历史背景和经济发展阶段不同。美国的信用经济发展历史时间长，信用主体都有一套较为成熟的内在信用风险控制机制，金融市场(包括货币市场和资本市场)发达，投资者相对比较成熟。而对于日本、韩国及我国台湾来说，证券市场发展历史短，金融市场体系不完备，信用缺乏。为激活股市，发挥其为企业筹资的功能，设立金融公司可从金融上支持证券公司和证券投资者，从而促进本国(地区)证券市场发展，同时也能有效地控制风险。事实证明，证券金融公司在这些国家(地区)证券市场发展初期都发挥了积极作用。
二、建立我国证券金融公司模式及其风险控制机制
证券金融公司比较好地解决了证券公司和证券市场的资金融通问题，对于保证证券市场的流通性、活跃证券市场以及打击地下信用行为，起到了不可替代的作用。同时，证券金融公司达到了防范和化解金融风险的目的。日本、韩国和台湾的经验证明，由证券金融公司按严格的条件集中办理证券融资，贯彻了银行证券分业管理的原则，更能体现管理层对证券市场的调控意图，在证券市场发展早期便于防范和控制风险。更为重要的是，证券金融公司成为联通资本市场和货币市场的载体。从国际金融的角度看，不论是混业管理还是分业管理，资本市场与货币市场都是一体的，而不是分割的。在分业经营的情况下，日本、韩国和台湾的证券金融公司，作为证券公司的资金供应者，可从货币市场吸取资金进入资本市场；同时，通过证券金融公司头寸、贴现和抵押限额等条件的变化，中央银行可对证券市场的资金供应量进行调控，从而使货币市场和资本市场在更高层次上融合。
1.建立我国证券金融公司模式
我国券商营运资金严重不足且融资渠道又过于狭窄的现实已经成为制约其经营创新和业务开拓的最大障碍。加入WTO后，国内证券业面对国际资本的冲击，若不改变目前的约束条件，融资不畅的现实势必将把国内券商逼上绝路。在海外，欧美国家走的是一条市场化证券经营机构融资融券的路子。相比较而言，我国作为资本经营主体的证券公司及其他证券经营机构的资金融人机制还远未形成，当前提出建立证券金融公司制度的设想，可以说既是经济发展水平和市场化程度较低条件下的必然选择，也是为应对激烈的国际资本竞争以解决券商运营资金巨大缺口的现实需要。我国在建立证券金融公司制度的过程中，可以适当借鉴韩国、日本和台湾的成功经验，并根据我国证券市场发展的实际情况进行全面规划。
（一）设立试点
这是我国金融市场发展过程中较为成功的经验之一。在建立我国证券金融公司制度时，可暂先设立一家证券金融公司，待成熟后再成立两家，不宜多。这样既可以通过竞争提高运作效率，也可较好地控制放大的风险。设立地可选择上海、深圳、北京。从股东结构上看，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立。设立的规模可随着公司和证券市场的发展调整，新设的公司注册资本应不低于20亿元。
（二）立法先行
我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。对证券金融公司监管的结构设计可以从两方面着手：作为商业银行的主管机构，由中国人民银行制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；作为中央证券监管机构，由中国证监会制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度框架。
（三）正确定位
证券金融公司在建立健全融资融券制度的过程中扮演着过渡性的角色，它应是专营性的金融机构，是为商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等资金和证券的拥有者融措证券和资金，收取附加一定比例的手续费，并且该项业务也只能由证券金融公司来做，具有垄断性。其职能定位在主要暂时性融通资本市场和货币市场的渠道，充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介，并通过证券金融公司由政府部门(如人大财经委或中国人民银行)严格控制着资金和证券，通过信用交易的杠杆效应，从而达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾，又控制金融风险的目的。
（四）资格设限
设立证券金融公司，发起单位首先要向主管机关提出申请，经批准后才可以设立。证券金融公司的主管机关，日本为大藏省证券局，韩国为财政部证券期货交易委员会，台湾为财政部证券管理委员会。从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
（五）先资后券根据我国证券市场发
展不同阶段的实际情况及现行法律制度，对证券金融公司的业务开展可考虑按先资后券步骤实施。即在证券金融公司建立之初，规定只能向有资格的证券公司进行融资，而不得进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资，或由证券公司直接向投资者融资，但不得融券。运行一段时间后，放开证券金融公司直接向所有券商和投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。同时要严格评估和控制融资者的资信及抵押物。待我国的做空机制建立后，放开向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券。
2.建立健全我国证券金融公司的风险控制机制
建立证券金融公司进行融资融券业务，虽然可以使投资者实现低成本扩张和获取较高的收益，但由于证券市场的不确定性，也增加了证券市场新的风险。因此，加强对融资融券业务的风险控制和管理尤为重要，具体可以从下面几个方面入手。
（一）建立有效的监管体系
融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。根据我国证券市场发育程度尚低、市场参与者自律性较差的现实情况，我国证券金融公司制度的监管体系可以由中国人民银行制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充；证券金融公司再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度体系及由中国人民银行、中国证监会、证券交易所和证券金融公司组成的监管体系。
（二）融资融券资格的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，可考虑允许那些资产质量良好、守法经营且近期无重大违规行为的综合类券商才有资格申请融资融券业务。
（三）建立信用管理机制由于融资融
券交易有较强的杠杆效应，能放大市场风险，故应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿。因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础，控制因市价变动形成的市场风险；以及以资本金比率为基础，控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：①明确界定可用作融资融券交易的证券的资格不同证券的质量和价格波动性差异是影响信用交易风险水平的重要因素，并非所有的证券都适合作融资融券交易，故应由证券交易所对其进行资格认定。可考虑规定用来作融资交易或抵押的股票其流通股本在8000万股以上，股东人数在3000人以上，且有一定交易规模；规定融券用的证券其流通股本在1亿股以上，股东人数在4000人以上。同时，交易所还应根据股票的市场表现和公司的情况随时调整具有融资融券资格的股票名单。②控制个别股票的信用额度目的是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。③比例管理证券机构信用额度包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，而我国证券公司的资本金比率远不及台湾，可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。④动态管理市场整体信用额度包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。借鉴台湾的经验，融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。
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