债券市场调研(6篇)

债券市场调研篇1

一、市场流动性不足、企业积极性不高、信用评级体系不完善等都在一定程度上制约着企业债券市场的发展.目前,我国企业债券市场发展的客观条件在逐步形成,只要能够遵循企业债券市场发展的规律,采取切实有效的措施,我国企业债券市场将会有一个较好前景.

一、转变观念、提高认识,正确评估我国的企业债券市场

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础.

一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念.企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向.

二是要树立“企业债券市场优先发展”观念.我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票.而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大.建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据.

三是树立科学的企业债券市场规模观念.一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模.如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验.四是树立科学的企业债券市场风险观念.企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险.要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担.通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现.

二、建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构

信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率、期限、还款方式以及能否顺利发行、到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败.投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据.国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策.因此,我国应尽快建立科学、有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构.要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量.

三、改善债券结构、活跃二级市场,提高债券流动性

企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单

一、期限固定、利率固定的局面,适时推出利率浮动、期限灵活、附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求.对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题.企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求.

发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决.为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易、期权交易、回购交易和利率掉期交易等.

四、逐步实现企业债券利率的市场化

我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化.市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率.此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化、社会效益最大化.企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定.要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化.我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”、50亿元的“03网通债”、40亿元的“03华能债”、50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式.但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后.为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线.

五、改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展

我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定.企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者、企业和市场中介进行选择.大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益.目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的、国家计委会同人民银行、财政部、国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批.中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市分行会同同级计委审批.”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中.这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性.

六、积极引导国有企业利用债券融资

企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本.目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本、按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小.因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款.

直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊.就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本、付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松.就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制、上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配.在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多.但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关.企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性.由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击.

国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资.不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的、科学的考核体系.合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提.

七、不断改善我国企业债券市场的发展环境

深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境.一是积极调整金融政策.调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展.二是要积极调整财政税收政策.建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量.要积极调整税收政策,消除税收歧视.要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制.

参考文献:

[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.

[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.

债券市场调研篇2

中国债券市场发展的主要特点

（一）债券市场发展逐步成为我国金融总体战略的核心组成部分

亚洲金融危机之后，各国日益认识到发展债券市场对于金融稳定和经济增长的重要性。中国国内在宏观方面面临实施积极财政政策和完善货币调控的迫切需要，同时，在金融微观主体方面也面临银行商业化经营改革的重要任务，所有这些都需要发展一个稳健快速的债券市场。近年来，中国债券市场快速发展，重要性日益凸显。一是债券市场业务量显著增加。2002年到2012年这10年间，债券市场余额从2.8万亿元迅速增加至26.2万亿元，年均增速达25%；债券交易量从14万亿元增加至270万亿元，年均增速达35%。根据国际清算银行的统计，中国国内债券市场的规模也从世界第11位上升至第3位。2012年中国债券市场的市值首次超过股票市值。二是债券市场已成为我国宏观调控的重要载体。银行间债券市场是央行公开市场操作的场所，也是国债大规模发行的主要场所，大大提高了货币政策的调控与传导效率，支持了积极财政政策的顺利实施。三是债券市场在促进金融机构改革方面也发挥了重要作用，并成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。2012年，商业银行等金融机构全年累计发行各类金融债券1.6万亿元。国家开发银行主要依托债券市场筹资，成为运作良好、名副其实的债券银行，成为世界上最大的开发性金融机构，其资产总额超过世行和亚行的总和。2012年，债券占商业银行总资产的17%左右，债券业务收入为商业银行第二大收入来源，为证券公司第一大收入来源。四是未来一个时期，债券市场将在促进经济转型、支持利率市场化和人民币国际化改革方面发挥不可替代的作用。

（二）经过多年发展，中国债券市场形成了场外市场为主、场内市场为辅的债券市场格局

中国债券市场发端于场外柜台形式，1990年后交易所出现并占据主导。1997年银行间债券市场建立后，有规范的场外市场建设开始，2002年银行间市场首次取得市场主导地位。2012年，银行间债券市场发行规模、托管规模、交易规模分别约占全债券市场的97%、91%及85%。一是场外主导的这一格局符合债市发展的基本规律。债券自身的特点决定，世界各国的债券交易一般均以场外市场的形式为主。中国债券市场也不例外。其中，银行间债券市场作为场外市场，定位于合格机构投资者，具有批发市场特征，平均每笔交易额2.5亿元；交易所债券市场具有零售市场特征，平均每笔交易额不到100万元。二是场外场内相互竞争，相互借鉴，相互补充，相互渗透的态势仍将持续，必将进一步激发中国债市的活力。

（三）债券品种日益丰富，信用债券飞速发展

一是债券品种日益丰富。中国债券市场是从1981年恢复发行国债开始的，在发展的初级阶段也主要以国债等政府信用债券为主。近年来，在传统的国债、央票、政策性金融债之外，次级债券、普通金融债券、混合资本债券和资产支持证券等品种先后涌现。二是公司信用类债券实现跨越式发展。2002年至2012年，公司信用类债券年发行量从300多亿元增加到3.6万亿元，发行比例上升到44%；托管余额从不到1000亿元增加到超过7万亿元，托管比例上升到27%。从2005年开始，债券融资在直接融资中的比重超过股票融资，并逐渐成为我国直接融资的主渠道。2012年公司信用类债券净融资规模为股票的9倍。公司信用类债券市场的发展拓宽了企业和实体经济的直接融资渠道，保持了社会融资总规模的合理增长，优化了社会融资结构，分散了高度集中于银行体系的风险，增强了整个金融体系的稳定性。三是债券交易工具创新也在推进。在现券和回购交易基础上，出现了债券借贷、债券远期等，丰富了投资者的投资运作与风险管理手段。上述创新伴随着我国评级、信息披露、投资者保护等制度的完善，表明我国多层次债券市场体系取得重要进展。

（四）机构投资者队伍壮大，市场流动性提高

一是机构投资者数量增加。2002年至2012年，在中央结算公司开户的银行间债券市场机构投资者从800家增加到1.2万家。2012年的主要变化是：地方养老金首次入市市场化运作；基金类投资者出现爆发式增长，2012年增加1101家，债券基金特别是债券指数基金加快发展。二是随着投资者基础的扩大，投资者持有结构逐步优化。商业银行仍然是债券市场的最主要投资者，其持有比例稳中有降。2012年商业银行持有比例为65%，比2011年下降2个百分点。基金持有量上升4个百分点。三是投资者类型的多元化推动了市场流动性的提高。2012年，国债、政策性金融债和中期票据的换手率分别达到1.3、2.9和6.5倍。

（五）债券市场开放取得突破性进展

一是允许境外机构投资银行间债券市场。2010年8月，开始允许境外央行、港澳人民币清算行和人民币参加行等三类机构进入银行间债券市场投资，此后又陆续有国际金融机构、境外保险机构、RQFII、QFII等境外机构获准进入。截至2012年末，共有100家境外机构获准进入银行间债券市场。最近又推动QFII、RQFII入市额度的扩大。二是推动境内机构赴境外发行人民币债券。2007年允许境内金融机构赴港发行人民币债券以来，已有10家境内银行和2家境内企业在港发行人民币债券总计800亿元，财政部在香港发行人民币国债共计570亿元。境内机构赴港发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。2012年中国建设银行（伦敦）有限公司在伦敦发行境外人民币债券。三是债券市场的有序开放，有利于推动境外人民币资金的投资运用，助推人民币国际化，也有利于债券市场自身的发展成熟。未来，债券市场的对外开放程度有望进一步加深。

中央结算公司的市场作用和主要进展

在债券市场发展过程中，中央托管机构发挥着独特的作用。债券中央托管机构是金融市场不可或缺的核心基础设施，其安全高效运行也成为了金融市场成熟发达的重要标志之一。在市场日益无纸化、网络化、全球化的今天，中央托管机构正在支持市场发展和创新、监测和控制风险、保障市场运行安全和提高金融市场效率等方面发挥着越来越重要的作用。

中央结算公司经过多年努力，形成了具有自身特色和优势的服务模式。

（一）发行、登记、托管、结算、兑付功能一体化

这一模式满足了债券生命周期全过程的处理需求，顺应了新兴市场对集中处理的客观需要，有利于发挥中央托管机构的规模经济和范围经济。多年来这套模式运行良好，得到市场成员认可。2012年主要业务指标实现平稳增长。全年支持发行各类债券约5.87万亿元，扣除受货币政策影响波动较大的央票后，同比增长6.2%，约占债券市场发行总量的68%；债券托管余额为23.76万亿元，同比增长11.2%，占全市场的89%；办理债券结算218万亿元，同比增长21.1%，占全市场的80%；兑付4.1万亿元。截至2012年末，公司的机构投资者客户超过1.2万余户，新增债券账户数同比增长11.2%；柜台市场开户的个人投资者突破1000万户。

（二）核心业务较快发展

稳步提升发行服务效能。中央结算公司从1998年起开始提供招标发行系统服务，支持债券无纸化、无场化远程发行，支持多样化招标中标方式，适应了大规模、高频率的发行要求，目前平均每个工作日支持发行5期。招标发行已成为债券发行的主流模式，不仅用于政府债券、政策性金融债，而且越来越多在信用债中应用，提高了市场透明度。

完善债券登记托管服务。中央结算公司成立后，建立了集中保管库体系，结束了当时分散托管的历史，有效维护了市场稳定和投资者权益。以国债和政策性金融债无纸化发行为开端，到2001年全面实现债券无纸化，在较短时间内走完了发达国家几十年才完全实现的无纸化历程。按照国际公认的原则提供统一、规范的登记托管，为银行间债券市场设计了一级托管、直接持有为主的透明账户体系，实践证明这是安全、适当的选择。实现发行、登记一体化，履行法定证券的物权登记职责，提高了安全性和效率。依托一级托管、直接持有，为发行人提供还本付息服务。

满足高效、安全的交易结算需求。公司的债券系统与央行大额支付系统联网，实现了多渠道的券款对付（DVP）结算机制。该机制适合场外市场结算特点，使用央行货币，进行实时全额DVP结算，其结算确定性最强。目前DVP在银行间债券市场尚未成为强制要求，但DVP结算比例不断上升。2012年全年二级市场DVP资金结算量同比增长37.9%，银行间的DVP结算比例为95%以上，全市场的DVP结算比例约为82%。

（三）增值服务不断优化

创新开展债券信息服务。为了提高债市透明度，中央结算公司为中国债市创建了最早的信息网站――中国债券信息网，现已成为银行间债券市场的重要信息披露平台。形成了债券收益率曲线、估值、指数等中债价格指标体系。该体系曾获中国金融科技二等奖，被财政部、央行、银监会、证监会、保监会等监管部门采用，被市场机构广泛使用，市场覆盖率达90%以上。截至2012年底，已有200多支基金使用中债指数作为业绩基准，部分指数已成为基金产品的投资跟踪标的。实践表明，作为托管结算机构，中央结算公司具有中立性和拥有参与者的债券投资组合数据等天然优势，可保证公允性和提高个性化程度。建立债券价格指标体系，为市场参与者进行市场风险管理、业绩评估提供了便利条件，也为监管者提供了有力工具，促进了债券市场的精细化管理。

债券担保品管理取得突破性进展。债券因价格波动小、流动性好，是最佳的金融担保品。进入21世纪以来，全球金融市场复杂程度加深，监管要求越来越严格，担保品的管理变得复杂而重要。去年欧美市场发生了“担保品风暴”，实质是金融危机后市场对担保品依赖加强和合格担保品减少之间的矛盾。优质的担保品成为稀缺资源。曾经有一家优秀的国际同业CSD（中央托管机构）说过：“金融市场的未来属于担保品的管理者和交易者”，我们深表同意。中国市场担保品供应充足，但使用不足。我们有8万亿元债、8万亿元金融债、4万亿元AAA级公司信用债，这些都是优质的担保品。但是中国的场内市场，包括股票和衍生品市场，主要用现金作为保证金；场外市场的回购交易中，经常出现债券担保品不足额的情况。因此我们认为，为金融市场提供第三方的安全高效、集中自动的债券担保品管理服务，是债券CSD重要的发展方向和责任。顺应这一潮流，中央结算公司积极跟进，充分借鉴国际实践经验，并与中国实际相结合，于2011年正式推出集中化、自动化、专业化的担保品管理系统。该系统涵盖了担保品管理的全流程服务，实现以下业务功能：质押资产池管理、自动选券；担保品的估值盯市，自动进行担保品追加/返还/替换或者提示成员操作；自动完成担保品收益分配；担保品处置；灵活的查询对账等。该系统有两个方面的核心优势：一是公司10年研发的第三方债券公允价值，深受监管部门和市场认可，成为担保品风险管理的基础；二是灵活的参数设计，可拓展性强，能适应多种市场创新；在中国债券市场加快开放的背景下，我们关注与国际同业合作，发展跨境担保品管理，为国际投资者进入中国市场和中国投资者进入国际市场提供服务。

（四）推动实施国际化战略

为顺应债券市场开放趋势，达成建设国际领先托管机构的愿景，中央结算公司加大了推进国际化的力度。深入研究人民币国际化背景下的中国债券市场改革发展；研究债市开放应对措施和境外机构入市服务措施；开展离岸债券市场调研，推动境内市场和离岸市场的协调发展；为世界银行技援项目《建立完善的中国国债二级市场》提供咨询，建议未来10年国债市场发展的路线图。

债券市场调研篇3

在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。

具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：1997年为530亿元，1998年为960亿元（按imf的统计口径，则为1711亿元），而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（1998年共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，2000年还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且2000年财政增收将面临较大困难），2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占gdp的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。

我国1990～1997年国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71％，增长到1997年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。

我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，1996年已达61％，而1998年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。

此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。

国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500—600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4—1／3.国债的利息支出，不仅占gdp的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。

国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。

一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行（筹资）成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2％＝160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。

二、我国国债发行成本居高不下的情况分析

1.在90年代，我国开始降息的1996—1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7—10年期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83％（直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率），如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2％～3％的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56％的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78％的10年期附息国债130亿元，1996—1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。

2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。

3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望irr：1997年为50％左右，1998年为20％左右，1999年为30％左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场（包括国债市场）的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高（价格过低）的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。

4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。

（1）我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。

（2）财政部国债司（现为国债金融司）原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。

（3）决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施（加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等）来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。

5.国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券，年复利率竟高达9％，大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误，估计要损失好几千万美元。

三、降低国债发行成本的措施分析

在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平；在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。

发行国债应尽可能安排在银行降息之后与银行加息之前，这样可大大降低筹资成本。例如：1996年6月14日发行了irr＝11.83％的000696十年期附息国债后，不到二个半月的8月23日就安排了银行降息至irr≤7.71％；1997年9月5日发行了irr＝9.78％的009704十年期附息国债后，不到50天的10月23日就安排了银行降息至irr≤5.917％，上述银行降息后的irr，竟然都比刚发行国债的irr低4个百分点左右，而且这些国债都是10年期的，所以大大提高了这些国债的筹资成本。

以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。

（1）我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。

（2）我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。

（3）增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情象股票二级市场实时行情一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。

（4）研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。

（5）提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。

（6）研究培育具有良好素质的做市商。

（7）研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表（节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本）等。

（8）加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上；第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的irr不会有很大波动；第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。

（9）调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望irr.不把股票一级市场的期望irr调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望irr，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国（证券公司）组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7％上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望irr高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望irr降下来。

（10）1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均（average）内部收益率（简记为airr）：airr＝［（报告期指数）／（基期指数）］[1／n]－1，其中，n为基期至报告期的时间（单位：年）。此外，随时还可算得并上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为irr指数。这里应注意的是，该“irr指数”是指今后到期可获得的平均irr，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“irr指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。

（11）改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。

「参考文献

［1］杨义群。数量经济学导论［m］。北京：学苑出版社，1998.

［2］杨义群。我国债券二级市场利率与银行存款利率之间的巨大反差及其危害性、成因与对策［j］。浙江金融，1998，（2）：17—18.

［3］周军民、赵旭、杨义群。国债规模与发行成本优化问题的研究［j］财经研究，2000，（4）：3—7.

［4］陈景耀。论中国通货紧缩形势下的财政赤字政策［j］。世界经济，1999，（11）：54—60.

［5］财政部财政科研所课题组。我国财政赤字和债务政策取向［j］。财政研究，1999，（7）：37—47.

［6］胡宇。我国财政风险现状探析［j］。财经科学，1999，（5）：77—80.

［7］朱明熙。对我国公债的几点看法［j］。财政科学，1999，（5）：81—84.

［8］陈景耀。政府债务对国民经济的作用与影响［j］。经济科学，1999，（1）：24—33.

［9］杨义群。国债规模与货币环境实证分析［j］。数量经济技术经济研究，2000，（7）。

债券市场调研篇4

关键词：债券违约；刚性兑付；债市参与者；影响

一、引言

刚性兑付是中国债券市场自20世纪80年代起步开始就一直存在的现象，这种现象的成因是：最初企业债券的发行实行审批制，意味着由政府把控谁有资格发行债券，以怎样的利率发行债券。而政府的筛选行为也给市场投资者传递了一种信号，就是被批准发行的债券是由政府担保的[1]。

加之2014年3月之前，虽然陆续发生过几起偿债危机事件，如新中基等，但这些事件在后续都由政府出面解决，并未变成实质违约。

因此，在政府的默许之下，刚性兑付成为了长久以来债券市场上一个不成文的制度。

二、违约事件梳理

2014年3月，11超日债――公司债利息违约，成债市违约第一例，违约主体为外资企业，属光伏行业；2015年4月，12想鄂债――公司债本金违约，违约主体为民营企业；2015年4月，11天威MTN2――中期票据利息违约，首例央企违约；后续还有08二重债，10中刚债，15山水SCP001等债券违约。

综合来看，违约主体既有民营外资企业，也有央企国企；违约债券种类包括了公司债、企业债、中期票据、短期融资券。可以说，债券违约事件开始在资本市场中全面爆发。

而这种系统性的转变，又会对债券市场各方参与者产生哪些影响？

三、各角度浅析违约影响

要探讨打破刚性兑付会对市场产生何种影响，首先应该弄明白：有刚性兑付时，各市场参与者是如何根据刚性兑付制度来行为的。

（一）个人投资者

在债券市场刚性兑付还未打破时，投资者在购买债券时，并不会像理论上那样综合考虑债券的违约风险和流动性风险；而由于信息不对称和个人投资者的知识精力有限，也不会在投资债券之前，对债券发行主体进行详尽的调查了解。

这种情形下，个人投资者会更加倾向于选择一些带有政府背景的债券进行投资，例如城投债，或者国企发行的债券。

刚性兑付的打破，央企国企债券的违约，无疑是给个人投资者的一记当头棒喝。违约事件的发生，向个人投资者，乃至整个资本市场传递了一个信号：债券不再是“零违约”，违约风险不再是“有名无实”。

但是，投资者行为的转变是一个循序渐进的过程，并不是一出现违约事件，所有投资者都能够立刻停止投机行为。就在超日违约消息刚刚传出的时候，任然有一些个人投资者抱着投机心理，进行不理智的投资行为。

这也说明，刚性兑付在市场参与者的心中已经根深蒂固，单靠一两起违约事件不足以扭转投资者的心态。

（二）评级机构

在债券市场中，评级机构作为独立的社会中介机构，对发债主体的整体信用状况进行调查分析，评估其未来偿债能力。

但是，在刚性兑付背景下，对债项和发债主体进行信用评级实际上并不能起到应有的评价和风险警示作用，评级变成了一个并无实际作用的发债的必经程序之一。在这种情况下，评级机构在债券发行中处于劣势地位，发债主体有很多评级机构可供选择，根据择优原则他们会选择评级高的机构合作。评级机构失去了中立的地位，更难保证其客观公正的原则。

总的来说，刚性兑付机制的存在，阻碍了评级机构在发行债券中发挥应有的职能。

而违约事件的发生，违约风险的暴露，将评级机构又拉回到大众的视野当中，并且在未来，评级机构的职责会愈加重要，对评级机构的客观性要求也会越来越高。

参考国外三大评级机构，对于我国的信用评级模式，可以考虑增加评级观察的具体分类，即对短期内特定事件或因素对信用等级的影响作出方向性预测，从而给予投资者较明确的提示[2]。

（三）发债主体

在探讨打破刚兑对发债主体的影响时。首先要明确的一点是，企业发行债券本质上是融资行为，而债券并不是唯一的融资方式。那么，债券融资在企业的融资活动出处于什么地位？清楚了这一点，我们才能明确违约对发债主体的影响。

李悦、熊德华等（2008）[3]的调查问卷研究显示，样本公司的融资顺序与经典财务理论的优序融资理论有很大出入。主要表现在对股权融资和债务融资的选择上，与财务理论不同，样本公司更偏好股权融资，认为其比债务融资更能向市场传递利好消息。而在债务融资中，样本公司又相对偏好银行借款而很少考虑债券融资。主要是因为政府对债券发行的管制抑制了样本公司的发行意愿。

另一个重要的原因就是银行借款对公司来说是柔性负债，偿债制度不像债券那样具有强制性。多数情况下，如果公司无法按期归还借款，银行会与公司进行协商，并且银行可能会为了收回借款而选择继续支持公司项目，而这种柔性政策在债券中是没有的。

可以说，公司发行债券是融资的最后选择。

刚性兑付的打破，可以说在一定程度上打击了一部分投资者的积极性，让投资者在面对债券投资时更加谨慎，但这种情况对后续想要发行债券的企业面临了一个可能抑价的情况，从这个角度来看，并不利于调动债券市场的积极性。

而从另外一个角度看，刚性兑付的打破纠正了资金的错配，使投资者不再单一的投资于政府背景的企业，使投资者真正关注公司的发展前景和未来产生现金流的能力，一定程度上会促进资本市场的资金配置。使资本流向创新型企业和从事创新活动的企业。

四、违约事件启示

违约事件的出现并不可怕，反而对债券市场的健康发展有利。违约事件出现的最大好处，就是加强各市场参与方对债券市场风险的认识，以及提高市场对风险的承受力。出现了实质违约，参与者才能切实体会到违约风险并不是只存在于各种评级和预测中，是有可能真是发生的。打破刚性兑付，才能扭转投资者对政府兜底的依赖，让投资者回归到收益和风险并存的健康市场中。

违约事件出现所暴露出的另一个值得深入研究的问题就是违约的处理机制的建立。在发达市场，发生债务违约后，旧投资者很少能够全额回收成本。通常有两种处理违约的方式：第一种情况，有新的投资者进场重组，此时新投资者通常会趁机和债权人谈判砍价，旧投资者通常最多能够收回七八成；第二种情况就是破产清算或者抵押贷款，这样旧投资者能够回收的比例就更低，可能只有一两成。

反观超日、湘鄂、天威违约事件的后续处理，可以看到，中国债券市场由于长期的刚性兑付制度，在违约处理方面还有有一定的制度空白。

可以预期，随着违约事件的深化，关于债券市场相关制度的进一步建立也不会太远。

参考文献：

[1]郑文平，曾秋根.从超日债违约看我国债券市场建设[J].当代会计，2014，03：9-10.

[2]李丹，伦杭，聂逆，宿夏荻.评级展望及评级观察的含义与使用[J].债券，2013，11：75-79.

债券市场调研篇5

关键词：信用评级；债券信用评级；银行间债券市场；评级质量

一、引言

信用评级是指独立的专业化机构对影响评级对象的各类信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号进行表示的经济行为。债券信用评级主要指信用评级机构以发行人及其发行的债务融资工具为对象进行的信用评级。发达国家实践表明，债券信用评级通过解决市场经济条件下的信息不对称问题，在防范信用风险，增强资本市场运作效率，帮助政府部门增强资本市场有效监管上发挥着重要作用。我国的债券信用评级自20世纪80年代起步，目前信用评级已成为企业进行债券融资的必经程序之一。但是相比发达国家，我国债券信用评级还处于发展初期，存在着评级质量不高、评级行业存在无序竞争等问题，阻碍了债券信用评级作用的发挥。我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三个部分，银行间债券市场是其中的主要部分，债券的存量、交易量、企业主体债券发行量均占90％以上，本文拟以银行间债券市场为例，分析债券信用评级存在的问题，为充分发挥信用评级揭示发债企业的风险，保障债券市场健康发展的重要作用提供参考。

二、评级机构在银行间债券市场信用评级业务开展情况

(一)银行间债券市场信用评级业务概况

2000～2008年，评级机构为银行间债券市场企业主体债券发行(包括企业债券、非政策性金融机构债券、中期票据、短期融资券，不含资产支持证券)共承做了1323期债项的信用评级，仅有16期债券发行未进行评级。其中，累计发行335期企业债，发行规模6935亿元；108期非政策性金融机构债券。规模4537.6亿元；39期中期票据，规模1737亿元；857期短期融资券，规模12024.1亿元(见图1)。

(二)所评级别分布情况

评级机构对发债主体及债项做出的评级结果分布(1)主体信用等级：除中期票据均为AAA外，级别自A-至AAA(仅2008年出现了两期短期融资券的长期主体信用等级为BBB+)；(2)债项信用等级：除中期票据均为AAA、短期融资券均为A-外，级别自AA-至AAA，具体级别分布情况见图2、

(三)当前银行间债券市场监管概况

1997年中国人民银行以发文认可中国诚信证券评估有限公司等9家评级机构从事企业债券信用评级工作。中国人民银行公告[2004]第22号及中国人民银行令[2008]第1号进一步明确，企业在银行间债券市场发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。人民银行征信管理局于2005年重新认定了中诚信国际信用评级有限责任公司等5家信用评级结果可在银行间债券市场使用的全国性评级机构，相继了《中国人民银行信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》以及《关于加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》等一系列制度，加强了对银行间债券市场信用评级工作的管理。根据上述制度要求，评级机构在执业中应遵循规

三、目前银行间债券市场信用评级工作中存在的主要问题

(一)评级质量不高

一是评级报告质量不高。根据银行间交易商协会对评级报告、跟踪评级报告的修改意见，部分报告中存在企业经营、行业、银行授信等数据陈旧，对企业所在地国民经济发展及财政情况的分析不够透彻，未能充分反映宏观经济运行对企业的影响，对发债企业接受担保及对外担保情况揭示不够等问题。

二是评定级别偏高。根据评级机构历年的评级结果分布可以看出，主体信用等级以及债项信用等级在AA-以上(含AA-)的债券项数及规模比重较大，而且呈逐年增加的趋势，低信用等级的比重则逐年下降。以短期融资券为例，主体信用等级为AAA的企业发行笔数占总量比例由2006年的14.69％增加至18.28％；发行规模占比由43％增加至52.2％：AA-以下(不含AA-)的发行笔数占比由2007年的25.19％下降至18.29％，发行规模占比由10.16％下降至4.83％(见表1)。

三是评定级别与利差一致率偏低。由于债券市场缺乏违约数据，业内通常运用债券利差对评级质量进行检验，即假定债券利差在较大程度上反映了受评对象的信用风险。根据风险越大、收益越高的原理，若信用级别与债券利差呈严格的单调递减关系，则说明信用评级质量较高。统计数据显示，2006年10月到2009年3月期间，经中诚信国际、大公国际、联合资信三家机构(当前银行间债券市场信用评级市场份额前三强)评级的短期融资券发行利差和交易利差均值与其信用级别总体呈递减关系(见图6、图7)；但是，评定级别与利差呈严格单调递减关系的交易日占总交易日的比重(即一致率)不高，三家机构评级结果与发行利差的一致率为84.13％。与交易利差的一致率仅为31.27％。综上可见，目前债券信用评级的风险揭示、信用定价功能尚未得到有效发挥。部分机构投资者反映，评级报告、评定级别对于投资决策的参考度不高。

(二)评级行业出现无序竞争苗头

随着债券市场的兴起，债券信用评级行业一度出现激烈的价格竞争，为此，2007年人民银行推动银行间债券市场信用评级机构形成了《评级收费自律公约》，并了《加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》，要求评级机构在开展评级业务前必须将信用评级协议、信用评级收费凭证复印件等向人民银行报备，使得价格竞争得到了有效遏制。但是随之而来的是以变相降价及级别竞争为代表的竞争形式。特别是级别竞争，已逐步由评审阶段走向合同签署之前，出现了所谓的“预评级”行为，即评级机构在与企业签订评级合同前，仅依据企业的部分书面资料便承诺给予较高信用等级，甚至有个别评级机构在洽谈业务时出具加盖公章的预评级报告来争夺市场。变相降价以及级别竞争违反了信用评级规范，使得债券评定级别日益趋高，影响了债券评级的独立性、公正性；更为重要的是由于其较为隐蔽、难以有效监管的特点，严重扰乱了评级市场秩序。

四、原因分析

(一)评级机构内部因素

1.信用评级机构对市场、对投资者高度负责的职业操守有所缺失。债券信用评级只有提供高质量的、权威的信息，才能得以生存及发展，具备以市场、投资者为重的职业道德是评级机构的必备素质之一。评级机构的素质决定评级质量。然而目前我国的信用评级机构却是以利益、市场为根本目标，进而一切以发行方、承销商的意志为重，在执业过程中以发行方、承销商不配合为理由，以牺牲规范来获取市场的短期行为屡见不鲜。例如，有的机构评级作业时间不足，有的跟踪评级采取电话访谈形式进行，有的甚至配合发行方进行“预评级”，在尚未采集完整、充足、可靠的基础信息资料时，就仓促做出符合发行方需要的评级结果，素质有待提高。

2.信用评级机构缺乏有效的制度安排以确保独立性。由于市场经济存在信息不对称和委托问题，需要由独立的专业性机构进行信用评估，为投资者和监管者提供信息服务，因而独立于任何一方不受干预是评级机构存在的前提。我国信用评级机构之所以独立性不强，除职业操守缺失外，缺乏有效的内部管理机制也是重要原因，一方面评级机构自身未对影响独立性的各种因素进行有效识别；另一方面评级机构的组织结构、内部制度尚不健全，信息披露也不充分，很难确保不受被评对象、承销商等债券发行相关利益主体的影响。

3.信用评级机构尚不具备加工高质量评级信息的科研能力。市场经济条件下的信用风险具有综合性、复杂性等特征，信用评级机构作为揭示风险的专业机构，应在行业风险、地区风险、专题研究、数据研究、评级体系、违约统计等基础理论研究和应用、提高分析人员的分析研究能力上加大投入，加强自我积累及提高，为识别信用风险、判断信用违约率奠定坚实的技术基础。而目前我国的多数评级机构还是以片面追求业务拓展、获取眼前利益为目标，缺乏对评级的基础投入，没有形成突出的技术优势，这将从根本上制约其发展。

(二)债券信用评级业所处的外部环境因素

1.缺乏对评级机构的统一监管，多头管理与无人管理并存。目前，发改委、人民银行、证监会分别在企业债、银行间债券市场企业主体债券、交易所债券的发行规定中认可对信用评级机构评级结果的使用，三个部门认可的评级机构有交叉也有不同，监管的理念、内容和力度有较大的差别。如仅人民银行制定了《信用评级规范》，对评级机构执业行为提出详细要求；而同时，企业债可以跨市场分销，缺乏统一的协调的监管，将难以对评级机构形成强有力的约束。具体比较见表2。目前《征信管理条例》已面向社会各界征求意见，虽然其中明确“人民银行为国务院征信业监督管理部门”，赋予了人民银行管理征信业的法定职责，但同时规定“法律、行政法规规定征信机构有关业务接受其他监管部门监督管理的，依照其规定”，三个部门在信用评级监管实践中的权限还有待进一步界定。

2.评级行业的发展缺乏良好的信用环境。一是征信体系建设刚刚起步，有关信息公开的法律规定及制度安排尚未出台。评级机构难以从工商、税务、法院等政府部门、征信机构、银行、媒体等多渠道、全方位收集企业信息，对企业提供的信用信息无法进行比对及验证，评级结果的客观性和准确性受到一定的限制；公开披露的企业破产、违约的数据较少，难以借助违约率统计加强评级的基础研究等。二是债券市场有关参与主体的信用意识不强。企业及承销商仅关注信用评级在债券发行中降低发债成本、保证发债成功的“许可证”作用，忽视揭示企业真实的信用风险、反映企业未来偿债能力等功能，对评级机构规范的执业行为支持不够。

3.评级行业的发展缺乏良好的市场环境。由于我国债券市场尚不成熟，债券发行、利率等尚未实现市场化，难以形成对债券信用评级真实的市场需求。债券发行者多为大型国企或地方政府公共项目，且大多得到高资信等级机构(通常为政府或金融机构)担保，信用评级揭示风险、评价优劣的作用难以得到充分发挥；无担保短期融资券定价虽然趋于市场化，但开展债券评级的时间较短，缺乏足够的样本，评级机构还无法通过违约率、利差检验等统计数据来验证评级结果的准确性，也无法向社会披露自身的评级表现。

五、对策建议

(一)加快征信立法进程，协调强化监管，推动建立社会信用体系，完善债券市场评级外部环境

1.推进征信立法，建立信用评级机构监管的法律框架。尽快出台《征信管理条例》及相关司法解释，在明确赋予人民银行管理信用评级机构法定职责的同时，对发改委、证监会的管理权限进行界定；并将评级机构的准人条件、人员素质、执业规范、信息披露、独立性及利益回避安排、退出机制、监管部门的具体监管措施纳入法律监管框架。应借鉴欧盟强化信用评级机构管理的思路，进一步细化关于加强独立性、避免利益冲突的有关规定，强制扩大信息披露范围。加强对评级机构内部管理的指导，实现对评级机构的有效约束。

2.协调、强化对债券市场相关主体的监管。一是要加强对相关中介机构的监管。协调有关监管部门加强对债券承销商及会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构的监管，保证其出具文件的客观、真实及完整性。二是应加大对发债主体的制度性约束。应对发债企业提出信息披露要求，并以公开批评、将违规情况录入征信系统等方式，约束企业协助完成跟踪评级。三是强化对评级机构的监管。加大对评级机构执行制度情况的检查力度，对于违规的评级机构，应采取公开批评、责令退出市场等手段进行强制性约束，净化市场竞争环境，促进评级机构规范执业及提高执业水平。

3.进一步完善债券市场。应在控制风险的前提下，适时推出“低信用等级债券”等产品，引入成熟的多元化投资主体，使信用评级识别风险、判别优劣、解决信息不对称、债券定价的作用得到发挥，通过市场的需求，为债券信用评级创造更大的发展空间。

4.推动建立良好的信用环境。一是进一步推动社会信用体系建设。包括建立和完善信用信息的采集及共享机制，完善守信激励及失信惩戒机制，健全破产机制等，创造良好的信用制度环境。二是加强对债券市场各参与主体信用知识的宣传及教育，提高其对评级作用的认识，创造良好的信用文化环境。

(二)评级机构自身应完善内部管理，提高技术水平，加强自律合作，努力树立行业公信力

1.遵守评级行业职业操守，规范从业人员职业行为。评级机构应切实遵守适应行业发展特点的职业操守，规范从业人员职业行为，提高从业人员整体素质和职业道德水准，切实为投资者提供优质服务；应建立健康的评级业企业文化和信用文化，维护评级业的良好信誉。促进评级业的健康发展。

2.加强内部管理。有效增强独立性。评级机构为确保客观独立公正地出具评级结果，一是要有效识别可能影响独立性的各种行为及情形，如，评级机构与法人或其他组织存在资产关联或其他利害关系，评级人员从事信用咨询或顾问业务、参与评级价格谈判、兼职从事与评级业务有利益冲突的工作，等等。二是要完善各项内部控制机制以避免上述利益冲突。如，评级机构应向社会公开披露其评级原则、方法和流程，提高评级结果的透明性；应完善组织结构，强化内部控制制度的落实；应细化评级人员操作守则、“防火墙”制度、独立的评审机制等确保各项评级业务符合规范要求，杜绝影响信用评级客观独立性的因素。

债券市场调研篇6

关键词：欧债危机；债券市场；联动效应，VAR模型

一、引言

2009年底，全球三大评级公司下调了希腊信用评级，2010年5月，希腊危机全面爆发。随后。与希腊一起被称为“PIIGS”的葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利信用评级接连被下调。伴随着信用危机，希腊国债价格指数大跌。国债收益率飙升，葡萄牙、爱尔兰等国国债价格指数也接连出现大幅度下跌。由于欧盟金融市场一体化进程的快速推进，欧盟各国金融体系的运行难以摆脱其他国家的影响，此次欧盟各国国债价格指数的纷纷下跌很可能是各国债券市场间的联动性所致。而随着世界经济和金融一体化的加速。不同国家金融市场间的联系越来越密切，作为在全球占据重要地位的新兴市场经济主体，中国资本市场的开放程度、国际化水平逐渐提高，国内金融市场与国际金融市场的波动也趋于同步，所以，此次欧盟债务危机是否会通过债券市场间的联动效应引起我国的债务危机成了多方关注的问题。本文拟通过建立计量经济模型分析中国债券市场与国际债券市场的联动效应，研究此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场。

二、文献综述

随着全球经济和金融一体化的加速，不同国家金融市场间的联系越来越密切，各国资本市场之间的联动现象也引起越来越多的学者与投资者的关注。而且随着计量分析的不断发展。国内外众多学者运用计量方法研究资本市场的联动效应也取得了丰富的研究成果。

关于运用计量经济模型分析证券市场联动的研究中。ChaandSekvung(1999)运用VAP，模型分析发现，1987年美国股市灾难和1997年亚洲金融危机对新兴市场国家的股市有显著的传染效应：FrandesX，DieboldandKamilYflmaz(2005)采用VAP，模型对19世纪早中期16个国家股票市场的收益和波动情况进行了研究，发现新兴市场融入国际金融市场将导致市场间收益溢出效应的发生：高莹和靳莉莉(2008)运用VAP，模型、脉冲响应分析和lohamen协整检验对沪深300指数与世界主要指数的关联性进行了检验和分析。得出我国股票市场指数与世界主要市场指数有一定趋同性，我国资本市场与世界资本市场有一定联动性，且受世界资本市场影响的结论；王宏涛(2009)通过ARCH模型、VAR模型和ECM模型对中国沪深两市和美国、日本、欧洲等主要国际股市之间的关系进行了实证研究，发现中国股市和国际股市之间存在着联动效应以及自身与同期中地理位置相近的股市的新生干扰在长期对各股市收益变动的贡献率最高。

国内外关于股票市场间的联动效应的研究取得了丰富的成果，而关于债券市场的研究则不多见。而关于欧债危机，研究多侧重于欧债危机产生的原因、演进历程和对策，联系到中国则多从中国的对外贸易问题出发分析欧债危机对中国的影响。虽然刘新华(2010)从货币理论的视角分析得出我国大规模的政府赤字和银行信贷扩张不会使中国出现债务危机，但运用计量方法实证分析此次欧债危机是否会通过债券市场间的联动效应影响到我国国债市场的研究寥寥无几。

本文在对债券市场间联动效应内在机制的分析基础之上，利用计量经济方法，通过建立VAP，模型研究欧元区、美国、日本和中国债券市场间的联动关系，以分析欧债危机对我国国债市场影响的显著性：同时为了与欧洲区域内部各国家国债市场之间的联动关系进行比较，又选择了欧洲八个国家建立模型，对比得出中国发生债务危机的可能性。

三、联动效应内在机制分析

根据证券市场联动的定义，本文给出债券市场联动的定义：债券市场联动是指不同国家债券市场间或者同一市场的不同债券之间的收益率呈现较强的相关性，也指不同债券市场的价格拥有共同的长期均衡关系或拥有长期同步波动的趋势。

证券市场联动的经济机理研究中，理论界有代表性的解释归结起来分为两个层面：基本面因素引起的联动效应和行为因素引起的联动效应。

基本面联动理论以FamaEugeneF(1970，1991)的有效市场假说为基础，认为证券间收益的联动性来自于基本面的联动性，具体地说，就是现金流或折现率变动的相关性。预期现金流变动的相关性可能是由于经济政策方面的消息对某些证券未来的盈利具有某种共同影响：风险折现率变动的相关性可能是由于投资者风险厌恶程度或利率的变动，也可能是由于对某些证券的风险预期发生了共同变动。基本面联动理论可用来解释同一行业板块内的联动效应。

行为因素是引起证券市场联动性的另一个重要方面。金融自由化是证券市场联动的前提，信息溢出是证券市场联动的内在动力，投资者和投机者的交易行为则是证券市场联动的直接原因(曾志坚。2008)。随着信息技术的发展以及金融创新的加快，投资者可以在全球范围内进行投资并配置其资产组合，同时可以综合考虑各个国家债券市场的风险与收益情况，利用分散化投资获得最大利益。在金融自由化的条件下，如果不同国家债券市场之间的相关程度很低。将会出现在不同市场间套利的机会。这时投资者根据风险与收益匹配的原则调整其投资于各国债券市场中的资本权重，以获取超额回报。但投资者的这种行为最终会使得套利机会减少，因为频繁的套利操作和资本流动会将不同的债券市场紧密相连，使得债券市场间出现不同程度的联动现象。

另外，卢卡斯在经济波动理论中提出的“有效预期”假设同样也为金融市场的联动现象给出了一个很好的分析方向。一个国家的危机使得投资者不仅对本国的经济发展产生悲观情绪，而且对其他经济体的信心也发生动摇，从而导致其他国家经济的恶化。这种恐慌心理的传导是债券市场之间波动联动的渠道之一，也往往是危机蔓延的重要原因。

四、模型设定及数据处理

(一)模型设定

VAtk模型使用模型中所有当期变量对所有变量的若干期滞后变量进行回归。把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造。