债券市场(6篇)
时间：2024-03-03
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流动性是债券市场的生命力所在。这一属性贯穿于债券市场存在的全过程。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖债券的机会。市场流动性的基本特征是维持与促进金融市场的“自我实现”机制，市场的流动性越高，进行即时交易的成本就越低。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，那么这个市场也就失去了存在的必要。
如果市场参与者预期市场的流动性在可以预见的将来继续保持一个较高的水平，他们就更愿意持有债券，更积极从事交易，即债券市场的流动性有助于提高债券市场运作的效率。债券市场流动性的提高还可以有效降低财政部门发行国债的筹资成本以及企业的筹资成本。此外，也有利于金融机构的资产负债管理，同时能为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地。
市场流动性不足，将使筹资者，也就是债券发行人增加额外的成本，即支付给债券购买者的流动性溢价，因为根据当前的市场流动性，债券购买者会预期他将来要为变现他所购买的债券而付出一定的代价。而在债券购买者能够预期到的前提下，这个代价肯定是由债券发行人承担的。
市场流动性的不足，也会使债券购买者，特别是持有量巨大的金融机构面临很大的流动性风险。当金融机构面临大量现金需求时，可能因无法以合理价格变现其所持有的债券，而遭受损失。
二、我国银行间债券市场流动性的现状
（一）市场深度分析
笔者先从换手率*（通常作为“市场深度”的指标）角度来对我国债券市场的流动性进行分析。图1是2000年1月至2002年9月间我国银行间债券市场的换手率变化情况。
图1是对我国银行间债券市场换手率的纵向比较。从总体上看，2000年至2001年6月，我国银行间债券市场的换手率一直非常低。但自2001年下半年以来，流动性有较为明显的提高。2002年6月份以来，由于债券市场收益率急跌，换手率又急剧下降。但总体而言，还是明显好于2000年和2001年上半年的水平。
银行间债券市场流动性的提高，有几方面的原因。首先，央行从2001年开始推行的双边报价商制度对促进现货交易有较为明显的成效；其次，2001年实行了国债净价交易，使债券成交价能更准确地反映债券价格的波动率，便于分析和交易；再次，金融机构持有的债券资产日益增多，客观上也使交易品种更为丰富。
但这样的换手率能否说明我国银行间债券市场的流动性就很好了呢？表1是我国债券市场与几个具有代表性发达国家的债券市场换手率情况的横向比较。
从表中可以看出：美国等发达国家的债券市场极为发达，市场流动性很强（但是他们之间的差距也很大，例如，日本的换手率还不到美国的一半），而中国的债券市场则相对更加落后，债券市场的深度（换手率）远不如发达国家，市场流动性相比较很差。
（二）市场紧度分析
再来分析一下我国债券市场的紧度，用报价商对同一只债券所报的买入收益率和卖出收益率的利差来反映。笔者选择2002年10月25日全国银行间债券市场的双边报价情况来分析。双边报价商由于受到中国人民银行有关规定的限制，将收益率利差控制在4~8个基点之内，其他的非双边报价商收益率利差均在10个基点以上。例如，010002券，建行的利差是5个基点，上海银行的利差则是14个基点。再如，020220券，南京商行和光大银行的利差均是6个基点，泉州商行的利差则是10个基点。双边报价商的利差多数是在人民银行的规定下被动缩小的，非双边报价商的利差更能体现市场成员的真实意愿。因此，笔者以后者的报价利差作为基础来与其他国家进行比较。
国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出，发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点（美国，2~5年期债券），最大也仅为24个基点（法国，30年期债券），而中国5年内到期的债券利差就达到了10到30个基点，而一个6年多的债券（010014）利差竞高达59个基点，国内债券市场流动性与发达的债券市场的差距由此可见一斑。
三、原因分析
1.市场交易主体结构单一。现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家，并且由于备案制的推行，市场成员还在不断的增加。但是，众多的交易主体层次单一，仍然是以金融机构，特别是银行为主，而非金融机构现在还难以进入这个市场，这样就限制了债券市场的覆盖面。
从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业银行不应是主要的投资者。因为债券市场的发展本身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压，是证券化融资与商业银行竞争的结果，商业银行不会、也不应该成为债券市场的主要投资人。而在我国，由于商业银行是债券市场目前的主要投资人，这种市场参与者的同质性，使得这些机构在面对市场波动时所做出的判断是一致的，供给或需求方向相同，交易当然不能活跃，而且容易导致市场单向交易趋势的加强。这在近期的银行间市场上表现得十分明显。
2.目前商业银行为了降低经营风险，特别是贷款风险，正在进行资产结构的调整，而债券正是商业银行调增的资产品种，并且这个结构调整的过程还将持续一段时间。在这段时间内，他们购买债券的目的主要是投资（持有到期获取利息），而不是投机（赚取价差收益）。
3.虽然中国人民银行从2001年7月份以来一直致力于推行债券双边报价，希望能够借此提高银行间债券市场的流动性。但是，由于双边报价商在履行义务的同时，出于对权利保障的担忧，往往体现出报价意愿不强。此外，目前对于债券还没有合理的定价机制，当然也就没有一个比较规范和广泛认同的收益率曲线，也使得报价商不愿承担报价的误差所给他们带来的风险。
四、提高债券市场流动性的措施
1.进一步开放债券市场，丰富投资主体。债券市场的流动性是指债券在市场上迅速变现的能力。这在客观上要求债券市场存在着大量的买方和卖方，而且要求市场上的各个投资者对债券的流动性、安全性、收益性存在需求上的差异性，也就是说债券市场上投资者要有非趋同性。
只有市场投资者数量上足够多了，层次上足够丰富了，才能有效的提高债券的流动性。中国人民银行在4月已将加入银行间债券市场从审批制改为了备案制，从而放低进入银行间债券市场的门槛。为改变投资主体结构上单一的局面，中国人民银行于10月又批准39家具有债券结算资格的银行与非金融机构委托人开展债券买卖和逆回购业务。此外为提高债券市场的流动性，还可以从税收上进行一定的优惠，以吸引投资者进入。
近代中国债券的发行始于1894年，当时的清王朝为了弥补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度发行公债。清王朝发行的主要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，估计实收白银不足5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价格的变动。辛亥革命以后，公债发行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2月北平证券交易所成立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券发行与交易市场基本形成。但是，伴随政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券发行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价格的变动也以政府债券为主。1937年抗日战争爆发以后，由于政府的命运未知，债券的发行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实行前，无连续资料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年这一时期的债券价格变动。
我们首先分析1922年到1929年债券市场的价格变动情况。
1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为活跃，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为消沉。7月以后，政府通过了关税余款变通拨付办法，使担保基金有了保障，债市开始逐渐上涨。尽管中间由于直奉战争等原因，债市有所回落，但总趋势是上涨的，只有九六债券因担保基金无着落而趋跌。
1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价格下落，安氏澄清事实后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。此后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变动，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价格上涨，其他均呈跌势。
进入1924年，债市普遍上涨。然而，由于8月间银根收紧，九六公债基金无着，引起债券市场风波，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事结束、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。
1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋势略缓，加之五卅惨案发生，沪市于6月中罢市达25日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，人心稍见平稳，债市才逐渐回升。从总体上看，1925年债市除中间略有起落外，大致趋涨。
1926年债市状况比较平稳，还本付息均能按期举行，债券价格没有大的波动。由于公债利息优厚，购买公债成为良好的投资形式。这一时期是近代中国公债发行以来价格较为稳定的时期。
1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价格还在80元以上，到8月便跌至36元；
七年长期公债价格1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价格低落是近年来所仅见。8月以后政局逐渐稳定，市场上盛传本年度整理各项债券利息均有可能按时支付，因此，年底债市开始上涨。
1928年债市极为兴旺。卷烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融
长期公债都于年内发行，而债市不曾因为新债的增加而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度下落，但全年趋势大致都在上涨中。
1929年，尽管时局变动，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变动。（注：有关上述时期债券市场价格变动的情况，详见孔编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出版社1998年出版，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，黎明书局1931年版。）
接下来分析1930年—1936年债券价格的变动情况。
1930年9月，债券价格开始上升。随着政局的变动，从1931年4月至1932年2月债市又持续下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1月债券价格上下波动，但是起伏不大。1933年1月以后债市开始上升，高低相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风炽烈，交易旺盛，日间买卖票额常超出3000万元。1931年每月平均成交额达27800万元。1932年因为沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月平均成交额超出票面26500万元，而1934年头5个月每月平均票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，伴随经济形势的恶化，税收收入的减少，担保基金亏空日多，债市价格下跌。1936年3月又一次整理内债，截止到12月底，在这一时期价格变动不大，一直处于徘徊状态。1937年价格开始上升。
从1930年至1937年的裁兵公债每月高低市价图也可看出上述价格变动趋势。
附图{f70d02}
图1裁兵公债每月高低市价（注：该图所根据的1930年数字见《经济统计季刊》
1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融汇报》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海市价表。）
二、政府的债信程度及债券收益率与债券价格波动
中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场不同，影响中国近代债券市场价格波动的主要因素之一是政府的债信程度及债券的收益率。
1.近代中国政府债券的特点
近代中国政府债券的发行是效仿西方的产物，多数都指定担保品，而资本主义国家则很少指定担保品。这主要是由于人们对债券认识不足，国家债信不十分可靠，只有提供担保品保证准时偿付才能取信于民，使债券得以顺利发行。在近代中国，公债与国库券差别不大，只不过国库券期限略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差别较大：公债期限较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限内任意偿还，库券只是临时借款。此外，近代中国政局变化无常，证券市场稳定性比资本主义国家要差，价格变动大，因此，债券常为投机标的物。
2.债信程度及收益率对证券市场的影响
既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物，所以，政府的债信程度自然成为影响近代中国证券市场债券价格的主要因素。政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定。担保基金巩固，偿债有确实财源，价格稳定且趋涨；担保基金无着则债市下跌，价格动荡。例如，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳定且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年发行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，信用渐佳，购买者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及个人置产均视公债为良好投资方式，由此债市呈上涨趋势。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因担保基金无着落而跌落，因传闻基金有着落而上升，因不予承认而下降，其陡涨陡落，最主要的原因在于担保有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也往往引起债券行市的变动。如安格联去职就引起价格下跌。另外，国民军定都南京后，政府对于各项内债，尚未有确切保障的表示，因此人心疑虑，导致债券价格下跌。政府所发各债担保基金也由于公共保管、收支公开、信用较好而导致债市较为稳定。影响债信的其它原因，如市场容量的大小，还本抽签日期等，也会引起价格的波动。
债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素，因而，也是影响证券市场价格变动的又一关键因素。从北洋政府时期到政府时期，发行了大量的政府债券。北洋政府时期发行6.12亿元，政府从1927年到1936年期间发行了26亿元（根据千家驹先生计算）。这些公债之所以能成功地筹集，主要是由于债券价格低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内显示证券收益平均占利润总额的11.9％，有时高达20.61％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳定的情况下，上海银行界肯于认购债券，是因为政府给予了极优厚的条件，虽然当时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按市价利息率以及票据的信誉程度规定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通行为。）的承诺。1928年春，为了使政府债券能够更为顺利的发行，政府采取了给上海银行家以公债贴现的办法，由此一个相当活跃的债券交易市场便建立起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927年至1931年间所发行的公债平均利息率是8.6％。因为公债出售时的高贴现率，所以它的实际收益率是比较高的，杨格的一项研究表明，从1928年到1932年债券的平均收益率大约是15％—24％，1933年为16.8％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。
政府发行债券，名为十足发行或九八发行，实际上是按远低于票面的价格发行，使承购银行有厚利可图，并可利用这种债券买卖业务在市场上进行投机。金城银行自创立到抗战前20年中购买公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也公开承认：“近代中国有价证券，以中央政府发行之公债、库券，担保最为确定……市场流通性也最大，故本行对于此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，最近三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、信用两项放款总额比较，约等其1／6。”事实上，加上储蓄部的公债、国库券，这三年就分别达到27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中央银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大），抗战前夕更达到42.81％，比1927年增加了7.71倍，它购存的统一公债票面额占政府公债发行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），按照它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价格平均计算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债投机，所获暴利就更难以计算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银?惺妨稀罚虾H嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不仅成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行信用的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关系就愈大，银行与政府在经济上的依赖关系愈深。
银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对证券市场有很大的影响。银行家们凭着自己持有债券的能力操控市场价格，并从中谋利。因此，债券价格时常波动很大，公债买卖成为银行界流动资金的最大用途。
3.政府出售债券的债务收入。大部分经济学家认为政府出售债券的收益大约是50％—60％。例如，经济学家朱契认为，1927年到1931年间政府的收入只是公债发行的53.5％；千家驹先生认为是50.9％；而杨格则认为，1927年—1937年公债收入总量为普通票面价值的64％，后来他认为这一数字显然估计太高而进行了修正，修正值大约是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的代价是高昂的，其结果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。
三、国内市场的变动与债券价格波动
一般说来，如果商业振兴，商品交易活跃，投资于商业较容易获利。商业流转及信用需要增加资金，人们则倾向于投资商业，而卖出债券，这时债市价格必然下跌。如果商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及信用需要资金程度下降，资金流向债券市场，则债市价格必然上涨。1922年—1936年债券市场的价格变动也显示了这一规律。
从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率下降，资金会相继投资于债券市场，债市价格必然趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者必然售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各发行银行的纸币发行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债市价格也因此趋跌。另外，市场利率的高低，金价的高低，对市场价格也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的高低主要是影响关税的收入，由此影响债券价格。金价高有利于进口，而近代中国的关税收入，主要是以进口税为主，因此会影响到担保基金的收入。故自1930年实行关税征金后，这一影响逐渐减少。
从市场投机情况看，近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年平均约为11.1％。这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入，而是为了追求买卖中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价格的变动看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都愿意选择稳定性较强，风险较小的投资机会。当投资风险提高时，投资者要求的收益补偿提高，投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高，而风险越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化。投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足。从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。根据中国银行经济调查室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包含外债，但内债居大部分，到1934年可能增加一些，估计这时28家银行掌握的内债可能在26000万元左右。上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券大约为52000万元。由此可见，不在银行界之手的债?挥?2700万元。假设国内商店、公司、学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券流动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）
在其他国家证券市场，由投机引起的价格变动，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年代，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年底，股价下降了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。当时著名的美国钢铁公司股价从1929年最高点的261美元降到1932年的21美元，声誉差的公司股票变得一文不值，由此宣告了资本主义世界性大危机的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融诈骗而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机本身对证券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发现价格，实现市场的均衡，从而达到资源的优化配置，并由此增加市场的流动性。当投资活动和投机活动结合起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《构筑市场经济的基础结构》，中国经济出版社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限制投机?κ钦と芾聿棵诺娜挝裰弧?nbsp;
四、其它非经济因素与债券价格波动
1.自然灾害。自然灾害使农民流离失所，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价格。如1924年湘、直、豫大水，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年大水，都影响到证券市场的价格变动。
2.政治局势。政局的影响主要表现在两方面，一是政府官员的变动，如：1923年2月总税务司安格联辞职引起1922年整理案项下各债券价格的波动。1927年安格联免职，引起债券价格大跌。1933年财政部长宋子文去职，引起证券市场价格大的变动。因为政府官员的变动直接关系到政府对债券保管基金的态度，及维持证券信用的态度。二是战争的影响。由于战争，人心不稳，人们要提取现金以便迁移。金融业也需提取现金以保证提存的需要，由此抛出债券，市价变动成为必然。如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9月19日日本武装入侵东北，1932年日本进攻上海，无一不引起证券市场的动荡。
【参考文献】
[1]孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出版社，1998.
[2]杨荫溥.中国金融论.黎明书局，1931.
[3]于英杰.近代中国内债之观察.东方杂志，31卷第14号.
发达国家实体经济大都将债券市场作为直接融资的主要渠道。我国由于企业债券发行管理体制僵化，市场分割，限制了实体经济特别是中小企业通过债券市场融资。为了应对经济下行压力，拓宽实体经济融资渠道，应进一步深化企业债券市场管理体制改革，统一债券发行规则，简化发行流程，降低发债门槛，赋予企业较大的发债自，降低直接融资成本。现状及主要问题
我国从1984年开始发行企业债券，长期以来把这类债券作为商业银行贷款的补充手段。2005年之前，企业债券类只有发改委主管的企业债一个品种（一般五年以上），用于支持特定产业政策。由于融资成本低，相当于政策性融资，主要是解决商业银行短存长贷问题，满足特定行业发展的长期资金需求。
从2005年起，国家发改委、人民银行和证监会逐步允许企业发行多种类型、多种期限的债券，包括短期融资券（1年及以下）、公司债券（3年-5年为主）、中期票据（3年-5年为主）等，目前已基本形成覆盖各期限的债券品种格局。
2007年以来，我国实体经济共发行企业债券18.2万亿元。截至2014年底存量债券12.7万亿元，占社会融资规模的比重从2007年的3.8%提高到10.4%。企业债券融资成本一般比商业银行贷款低，条款灵活，分担了金融体系间接融资比重过高的风险，支持了实体经济生产经营活动的资金需求。但是同发达经济体相比，我国企业债券市场发育仍然滞后，主要表现在：
重股轻债。发行债券与发行股票都是企业直接融资的手段，相比之下股票发行条件要严于债券，投资股票的风险也要高于债券。发达国家债券市场规模一般远远高于股票市场，如美国2013年底债券市场上存量企业债券为20万亿美元，是股票总市值的2倍；德国企业债券是股票总市值的1.5倍。东亚国家这一比例与欧美相比较低，但债券市场规模与股票市场也基本相当。但是目前我国企业债券市场规模仅为股票市场的三分之一。企业融资更倾向于银行贷款和IPO股权融资，而不是发行债券。
重大轻小。大型国有企业发债容易，中小企业、民营企业发债困难。2014年全年，共有1757家企业发行3720只债券，融资4.5万亿元，基本集中在基础设施、能源和房地产行业，其中国有企业达1328家，融资占比超过90%。发债企业年销售收入和资产总额大多在5亿元以上。债券市场成为这些行业大企业的低成本资金来源，而对中小企业支持严重不足。
产生这些现象的主要原因：
发行审批制度改革滞后。我国证券发行制度改革的总体方向是从行政审批转向注册制。债券的投资风险远小于股票，但债券发行改革的推进步伐落后于股票发行，抑制了债券市场规模。
发行标准不合理。如企业债发行除需要符合国家产业政策和行业发展规划外，还要求连续三年盈利；公司债虽不要求三年连续盈利，但净资产要求超过3000万元；中期票据发行则要求主体评级AA-以上。这些发行条件基本是从规避违约风险的角度出发设定的，对中小企业而言，构成了较高的门槛。
目前符合这些标准的企业基本都已发债，进一步扩大企业债券市场规模的空间非常有限。
交易市场分割。目前我国企业债券市场主要分割为交易所市场和银行间市场两部分，各由不同的政府部门主管（见图1）。一般来说，投资者购买企业债券既可获得稳定收益，也可保持资金的流动性。一个市场上流通的品种如果要到另一个市场上变现，要经过非常复杂的程序，客观上限制了债券的流动性，也就降低了债券的投资价值，妨碍了债券市场做大规模。
在市场分割情况下，每个市场的主管部门不愿意看到自己管辖的市场出现兑付风险，因而倾向对中小企业设置各种门槛来限制其在自己的市场融资。化解企业融资困境
债券市场具有长期资金充裕、融资成本低的优势。但是今年前五个月，一年期以上企业债券融资规模仅6076亿元，同比少增1860亿元。当前化解企业融资难融资贵的各项政策中，尚未充分利用债券市场融资渠道。未来一个时期，做大债市可以有效解决银行期限错配、实体经济融资成本过高、中小企业告贷无门等突出问题。具体思路可以概括为替换、承接、支持三种方式。
替换：利用中长期企业债券融资替换银行中长期贷款。我国商业银行资金较多地投向基础设施、国有企业的中长期项目，出现了短存长贷的期限错配问题。这些长期贷款占用信贷规模，加上受存贷比考核指标约束，使看似庞大的银行资产实际资金使用规模并不大。企业债券融资期限可以长达十年以上，而且融资成本也较银行贷款低。
截至2015年5月，我国企业贷款余额87.5万亿元，其中中长期信贷高达49万亿元，贷款加权平均利率7%。而企业债券融资平均票面利率在6%左右，低大约100个基点。如果这些中长期项目用发行企业债券融资替换部分中长期贷款，既可以实实在在地降低企业融资成本、扩大融资规模，也可以使银行减少中长期贷款占用的信贷规模，把这些盘活的资金用于扶植中小企业、实体经济。
特别需要指出的是，债市“替换”功能也有助于化解地方政府债务风险。
现在看，第一批政府债券发行并不顺利，商业银行购买积极性不高。实际上，另一个可行的措施是，借助债券市场将一部分债务置换为各类企业债券，这将有利于缓解地方政府的偿债压力、盘活商业银行资产、降低平台公司融资成本，从而化解债务风险。
承接：用正规的直接融资承接非常规融资。近年来，在日趋严格的银行贷款规模管理和存贷比管理之下，中小企业、实体经济想要获得银行贷款十分困难。很多银行资金通过证券、信托等通道，以“非标”形式迂回贷给企业，拉长了融资链条。
目前企业到手的融资成本一般都在年利率10%以上。如果放开企业债券融资市场，将这部分融资需求通过发行企业债券解决，就可以省掉不必要的中间环节，融资成本可以降低至6%左右。
支持：通过企业债券市场支持不同信用等级的企业融资。中小企业、实体经济可以在债券市场上直接发债融资。民营银行、小贷公司等中小金融机构也可以直接发债融资，它们的服务对象也主要是中小企业，客观上可以有利于解决中小企业融资难的问题，也有利于解决中小企业债信不足难以发债的问题。
改革思路
发挥债券市场作用化解企业融资困境，还是要在深化改革方向寻找出路，增强债券市场的融资能力。具体可以考虑采取以下措施：
第一，全面推行企业债券发行注册制。人民银行主管的中期票据2007年实行注册制发行以来，从无到有，已占据债券市场三分之一规模，说明注册制有利于企业债券市场扩大规模。按照《证券法》第10条规定，包括债券在内的证券发行要经国务院有关部门批准。我国应尽快修订《证券法》相关条款，允许发改委和证监会主管的债券品种实施注册制。
第二，放宽企业债券发行标准。建议发改委、中国人民银行和证监会取消对企业债券发行设置的各种不合理限制，制定各部门统一的发行注册条件和规则。完善债券评级机构的相关制度规范，逐步使债券评级能够客观、真实反映发债风险程度。
第三，面向中小企业、创新企业发行新的债券品种。在没有修改《证券法》、企业债券尚未全面实行注册之前，可以考虑针对盈利和净资产水平不高的创新创业企业定向发行债券，支持大众创业、万众创新。
第四，建立互联互通的交易市场。建议允许交易所市场和银行间市场的不同品种能够到对方市场挂牌交易，优化各家债券托管机构的电子化连接，提高债券跨市场转托管效率。提高债券市场流动性，吸引更多社会资金入市。
一．中国债券市场的形成
各类金融工具根据性质上的区别，在实践中形成了两种达成交易的规则，即指令驱动制和报价驱动制。指令驱动制是投资者下达交易指令后，该指令自动生效，通过场内喊价或计算机配对来撮合成交。报价驱动制是投资者报价，其他投资者根据报价决定是否成交。根据这种规则的不同，金融工具的交易方式分为两大类型——交易所交易和场外交易（OTC），指令驱动制是投资者在证券交易所进行交易，报价驱动制是投资者通过做市商和经纪人在场外进行交易。
债券与股票有很大的差别：（1）定价机制不同，债券是固定收益的金融工具，有稳定的现金流，信息单一，定价机制标准化，主要受利率影响，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影响价格的因素多，定价机制比较复杂；（2）交易主体不同，股票市场的交易主体以个人为主，数量很多。债券市场的交易主体以机构投资者为主，数量不多；（3）中介机构不同，股票交易都是通过证券商进行的，债券交易中银行也是重要的中介机构，有相当比重的债券交易是通过银行完成的；（4）交易金额不同，由于交易主体不同，股票市场的个体参与者多，每笔交易额比较小，债券市场的每笔交易额相对较大，大宗债券交易占主要地位；（5）流动性要求不同，债券市场的主要交易主体是商业银行等机构投资者，对债券流动性的要求比较高。
金融工具交易成交的前提是买方和卖方对金融工具的心理价格不同，就是说买方和卖方对其价值有不同的判断。债券和股票的区别中最重要的一点是：影响股票价格的因素很多，投资者对股票价格的判断容易不一致，采取指令驱动、撮合成交的效率较高，因此股票市场通常以交易所交易方式为主。而债券价格主要受利率影响，公众对利率的判断经常是趋同的，对债券的判断也就容易一致，采取指令驱动制来交易，就很难成交。尤其是债券市场以机构投资者之间的大宗交易为主，投资者在某个价格下达的大额交易指令很难在短时间内恰好遇到方向相反的同样价格的大额交易指令，交易就很难完成。或者投资者需要将大宗交易指令分解为多个价格的小额指令，这会造成价格的剧烈波动，从而降低了债券的流动性。债券交易采取交易所方式，必然带来流动性低、大宗交易难以控制价格的缺陷，在很大程度上制约了机构投资者的参与。
对于个人投资者来说，债券收益率计算以及各期限品种的组合更为复杂，知识成本较高，在发达国家个人投资债券的主要方式是购买货币市场基金或债券基金，由基金在场外市场运作。个人直接投资债券通常是为获得稳定的现金收益，大多是持有债券到期，他们交易的主要需要是债券到期前的变现，因此通常是接受银行柜台的债券报价，卖给银行，这比参与交易所债券市场的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不适于大多数稳健的个人投资者。一些参与交易所债券市场的个人投资者，主要的交易目的则是获取债券的价差收益，这部分交易需求在整个债券市场的交易需求中比重很小。从以上分析可见，债券的性质决定了债券交易适合采取场外交易制度。
从发达国家债券市场看，场外债券市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要采用报价驱动、谈判成交的方式。在世界上两个最大的国债市场——美国和日本国债市场，成交金额的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。在市场规模仅次于美日的德国，其场外债券市场实现了85—91%的国债成交金额。在发达国家，债券市场就意味着场外债券市场，交易所债券市场是规模很小的补充形式。在某种意义上，交易所债券市场甚至可以忽略。在东欧等转轨经济国家中，债券交易的大部分也是在场外进行的，捷克债券交易的90%是由OTC市场处理的，匈牙利的OTC电子系统交易占政府债券市场的75%（伊娃.思.布罗米斯蒂，1997）。在波兰，债券交易在华沙证券交易所进行，其流动性较差，几乎所有市场参与者的共识是机构投资者的政府公债交易不应在证券交易所进行，而有必要重建一个交易体系（波兰财政部，1997）。发达国家和转轨国家债券市场的实践都证明了场外债券交易方式对于机构投资者和个人投资者而言交易方便、容易成交、风险可控，场外债券市场也应当是中国债券市场发展的必然选择。但是，中国的债券市场却经历了一个迂回曲折的过程。
（一）1997年前的中国债券市场情况
中国自1981年恢复发行国债，1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交易，这是中国国债二级市场的正式开端。1994年，上海和深圳证券交易所的国债交易开通，形成场外交易和交易所交易并存的局面。中国债券市场从银行柜台的场外市场起步的，由于财政部没有尝试发行记账式国债，银行柜台买卖的国债都是无记名的实物券，托管交割都需要实物搬运，风险较大，成本较高，而且一些国债中介机构自发开展代保管业务，出现了以开具代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，1995年，财政部开始印制统一的国债代保管凭证以制止国债代保管中的违规行为，这一年，还出现了武汉、天津证券交易中心和STAQ系统严重的卖空和假回购问题，政府下令关闭整顿。
发债主体和监管部门将没有统一的债券托管机构和记账式债券所产生的问题与场外市场等同起来，并认为记账式债券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，国家正式停止了场外债券交易，债券交易统一到证券交易所进行，1996年，财政部开始在上海、深圳证券交易所大量发行记账式国债，并开通了债券回购交易，形成了比较完整的交易所债券市场（参见表一）。中国债券市场的债券发行和交易向证券交易所集中，其中上海证券交易所更集中了绝大部分的国债交易量。1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债，1996年则在证券交易所发行了6期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5%。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占交易所债券市场成交的95%以上（参见表二）。
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资料来源：中国人民银行统计司：《中国人民银行统计季报》，1999.1，第34页。
同时，在中国股票市场发展过程中，交易所股票市场比柜台股票交易市场呈现出了明显的优势。受股票交易方式的影响，以及场外债券交易出现的问题，金融的实务部门和理论界产生了共识，认为场外交易风险大，交易所方式是最优选择，中国债券市场的发展思路是建设以集中交易为主、分散的场外柜台交易为辅的国债流通市场。在发债主体和证券监管部门的规划下，中国债券市场一度向交易所方向统一。
（二）交易所债券市场为主模式的原因
交易所债券市场作为债券市场的一种形式，其存在有一定的合理性。发达国家债券市场中场外债券市场占了绝对主要的部分，但交易所债券市场也并未消失，一些中小投资者仍在交易所进行一些小额的债券交易，但一国的债券市场在总体上应以场外债券市场为主。本文所重点探讨的是，为什么中国的债券市场一度采取了以交易所债券市场为主的模式。事实证明交易所债券市场这种制度在当时的条件下是符合有关市场主体利益的。
（1）交易所的指令驱动交易模式为证券公司和保险公司获取价差收益创造了条件
在我国，参与证券交易所的国债交易，需要在证券公司开立帐户，手续繁杂、交易费用也较高，因此投资金额较小的个人投资者很少参与交易所债市。沪深交易所债券市场的交易主体以证券公司、保险公司和城乡信用社为主。交易所债券市场的指令驱动型交易方式会造成价格的大幅波动，如上海证券交易所2000年1月4日至6月5日五个券种的国债（696、896、9704、9905、9908）平均年波动率为6.7493%，而发达国家国债市场价格年波动率一般在1.8%左右。这种大幅的价格波动不利于稳健的机构投资者控制风险，同时也带来流动性差的问题，使国债与货币的高替代性优势难以发挥，但也为少数机构投资者操纵市场价格、获取价差收益创造了条件。而证券监管部门并未将通过对敲等方式操纵债券价格如同监管股票市场一样列入违规行为的范围，也没有制定有关的法规制度，这为交易所债市的主力机构投资者——证券公司和保险公司采取类似于操纵股票市场的办法来影响国债二级市场价格，从中获取价差收益创造了条件。在少数机构可以在很大程度上影响市场价格时，促使价格波动剧烈的交易所债券市场制度对价格操纵者是有利的。
（2）交易所的债券回购市场对于分享政策性收益的资金供求双方都是有利的
交易所债券市场中的债券回购市场的主要融入资金方是证券公司，保险公司和城乡信用社是主要融出资金方，债券回购交易以3天和7天期限为主。证券公司融入资金的主要用途是认购新股和参与股票二级市场，其中认购新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中国股票一、二级市场一直存在极高的价格差，认购新股的收益率远高于银行利率和社会平均利润率，而且是无风险的，这就在社会资金流中形成了一个高利率的“陷阱”，势必吸引全社会的资金向其中流动（孙国峰，1998）。但政策规定，金融机构中只有证券公司和证券投资基金可以认购新股，分享这个无风险的高收益，而其他金融机构则不能参与。证券公司和基金就可以从其他金融机构融入资金来实现独占的政策性收益，并将这种政策性收益中的一小部分分配给融出资金的机构。交易所债券市场就是这种政策性利益驱动的资金流动的主要场所。证券公司和证券投资基金融入资金认购新股，扣除融入资金的成本后仍有很高的收益；其他金融机构不被允许认购新股，将资金融给证券公司也可以得到高于存放在商业银行或中央银行的收益，因此交易所债券市场形成了认购新股的政策性收益的分配场所，对于在这种特殊政策环境下形成的资金流动关系的供求双方都是有利的。
（3）交易所债券市场支持了股票市场，是证券监管部门所需要的
证券监管部门同时管理股票市场和交易所债券市场，其工作的主要任务是发展股票市场，支持国有企业改革，交易所的债券回购市场为股票的一级市场和二级市场提供了充足的资金，这对于证券监管部门实现股票市场的政策目标是十分有利的，交易所债券市场在很大程度上被证券监管部门视为支持股票市场发展的工具。
（4）当时市场交易主体规模较小，交易所模式已经满足了其交易需要
当时市场的交易主体中规模较大的是一些证券公司、保险公司，但这部分机构数量不多，绝对的规模也不大，企业和个人参与交易所债券市场的不多，交易的规模都比较小。证券投资基金还没有设立，国务院1996年45号文件要求商业银行卖出持有的国债，因此商业银行也没有大规模介入债券市场，交易所债券市场没有真正的机构投资者，因此也缺少对大宗交易的需求，交易所的指令驱动交易模式基本能够满易主体的需要。
（5）当时国债发行的规模小，对场外市场的要求不迫切
由于交易方式的制约，交易所市场是小额债券交易市场，最大的弱点是承担不了巨额的债券发行和交易。而当时中国财政仍是平衡财政，发行国债主要是用于还本付息和弥补财政赤字，国债发行规模不大，所以交易所债券市场的弱点没有突出表现出来，发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。
1997年以前，中国的债券市场选择了类似股市的模式，以证券交易所债券市场为主导市场。从交易所市场的表现上看，交易活跃，成为市场主体资金和债券运营的重要场所，在当时是成功的，在1997年前没有任何制度变迁的迹象。
（三）交易所债券市场为主模式存在问题
1997年以前交易所债券市场取得了快速发展，但以交易所债券市场为主的中国债券市场制度存在很多问题：
（1）中国没有独立的债券市场，尤其是没有独立的政府债券市场。政府债券等债券在证券交易所同股票一起发行、交易、清算和结算以及所有权记录，债券市场与股票市场是合二为一的。按照国际惯例，股票和债券都是在不同场所各自进行交易的，这使国债市场的清算和结算面临风险（丹尼斯.厄尔玛格利特.库兹1997）。
（2）没有建立起债券结算和托管的最低标准。关于债券市场的结算和托管标准，国际银行系统及其管理人和国际证券公司及其管理人的标准是不同的，国际清算银行作为管理银行作业的全球性组织，在建立债券清算和结算制度方面的态度比国际证券委员会组织更为积极和严格。由于采取了以证券公司和交易所为主的方式，中国的债券市场长期走了国际证券管理人制定的路线，离国际银行体系的惯例和标准越来越远。
（3）清算和结算结构分散。每个交易所和交易中心都有自己的登记清算公司，它们之间的清算结算规则各不相同，所有权记录的转移也很不方便。而且证券交易所的成员以证券公司为主，证券公司的信用水平相对低于商业银行，信用水平低的成员参加清算和结算系统，清算公司和交易所就容易遭受风险，而且中国的证券交易所和清算公司合二为一，使证券交易所有能力放松债券托管和清算的要求来“活跃”市场，从而使清算公司面临更大的风险。
（4）集中撮合交易的交易方式使交易所债券市场面临系统性风险。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，每个交易成员都以交易所为对手方进行债券交割和资金清算，一旦一家机构的大额回购不能到期支付，其抵押的债券价值又不足偿还本息，交易所就要承担损失。在场外市场，清算是交易的机构之间双边进行的，风险由机构本身承担，不会蔓延到整个市场。但在交易所市场是交易所承担清算风险，而交易所的资本有限，也没有明确和充分的财务担保，无法承受风险，交易不能向其他的投资者支付资金，这就会导致连锁反应，形成系统性风险。如果清算风险造成的损失超出交易所的资本，交易所就面临破产，从而使整个市场面临关闭的风险。在债券回购交易中，上海和深圳交易所都采取了“标准券”的做法，实际上成员都是将自己的债券存放在证券交易所证券登记公司，以此为担保与证券交易所进行融资交易，这样债券和资金的比例就至关重要，从交易所回避风险的保守性原则出发，折扣比例应低于市场价格，但证券公司等机构通过债券回购方式融资可以支持股票市场，交易所为了促进股票交易的活跃就放宽了折扣比例，如1996年财政部发行的896国债上市当日就跌破100元的面值，1999年发行的9908国债上市当日跌破面值，并长期徘徊在面值之下，而上海证券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例确定回购比例的，这样当正回购方无法到期还款时，交易所在变卖债券后仍要承担部分损失，这实际上使本应与清算分离的交易机构暴露在清算风险之中。
（5）市场流动性差。流动性指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力，包括四维：宽度——由一定数量的证券的竞价和还价的程度决定；深度——在竞价和还价的情况下进行交易的证券的一定数量；及时性——进行交易的时间多少；弹性——在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间。流动性是构成非直接交易成本的主要因素，因此对投资者的交易具有决定性的影响（汉斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四维的表现都不不能满足机构投资者的需要，在交易所债券市场卖出数额稍大的债券就会使价格大幅下降，反之则会使价格大幅上升，机构投资者无法控制交易的成本，对债券未来价值也难以有准确的估算，这极大地限制了机构投资者的债券交易。
（6）利率和价格没有代表性。债券市场利率和价格所产生的收益率曲线应当是全社会利率水平的基准，交易所债券市场债券价格大起大落，波动剧烈，其收益率难以代表社会长期利率水平，债券回购主要为股票市场融资服务，受一级市场发行频率和二级市场价格涨跌影响较大，利率波动更为频繁，参考价值较小。
二．银行间债券市场的建立
(一)建立银行间债券市场的内在需求
（1）为维持国家经济和金融的稳定，需要建设一个相对独立的政府债券市场
政府债券市场和股票市场投资风险不同，在一个国家的经济中起到的作用也不同。政府债券的投资者认为政府债券市场是安全而有确定性的市场，政府债券市场理应成为在政府明示或暗示担保下的“避风港”（丹尼斯.厄尔，玛格利特.库兹，1997）。而且安全的债券市场能够提供充分的流动性，为全球投资者提供充分、灵敏、准确的信息和丰富的投资工具，是影响一国货币国际化的决定性条件之一。在遇到内部和外部的冲击时，稳定的债券市场对于一国经济和金融的稳定十分重要，亚洲金融危机与东南亚国家缺少健全的债券市场关系甚大（格林斯潘，1998）。债券市场对其他金融市场来说也至关重要，政府债券对于对于其他证券的发行者起到示范的作用，其交易价格产生的收益率曲线成为社会经济中所有利率水平的基准。因此和其他金融市场不同，政府债券市场都是由政府强力监管和深度介入的。财政部和中央银行都代表政府，但财政部是政府债券的债务人，债务人管理债权人转让债权的交易行为以及投资者所有权记录的簿记系统并不合适，因此，通常是由中央银行管理政府债券市场。中央银行通常政府国库和国债发行，为实现政府筹集资金成本最小化，也需要为政府债券的交易寻求最佳结构。因此，需要有一个政府债券市场作为债券市场的核心。银行间债券市场交易的券种包括国债、中央银行债券和政策性银行金融债券，都属于政府债券和准政府债券，较高的债券信誉和品质保证了银行间债券市场的安全，也为市场的进一步发展提供了基础。
（2）中央银行实施间接货币政策调控需要成熟的场外债券市场
建立市场化的中央银行货币政策调控体系是中国金融体制改革的重要目标，构建这个体系需要创新和改造货币政策工具，而建立货币政策操作的客观基础也同样十分重要。中央银行货币政策的传导有两个路径，一是中央银行调整基础货币的数量和价格，通过商业银行的调整信贷资产影响货币的总量和价格；二是中央银行通过干预金融市场，影响金融市场的价格和公众的预期，直接影响（孙国峰，2000）。金融市场在两个方面发挥作用，在货币政策的第一个传导路径中，商业银行在受到基础货币变化的外部冲击后，首先在金融市场上调整资产负债，在力图消解外生冲击的努力后，由于基础货币的总体情况不会因商业银行之间的交易而改变，商业银行会再选择调整信贷资产。同时，商业银行在金融市场交易的压力会反映在基础货币市场的价格上，成为中央银行决策货币政策操作的目标和判断依据（孙国峰，1996）。在货币政策的第二个传导路径中，中央银行操作的信号直接反映在金融市场，从而直接改变公众的预期和收入支出行为。实现货币政策目标。可见，金融市场在中央银行货币政策操作中地位十分重要。金融市场要成为中央银行货币政策操作的载体，必须具备以下条件：1、金融工具本身的风险较小，可以为中央银行所持有；2、市场具有相当的广度和深度；3、市场有高度的流动性；4、中央银行货币政策调控对价格的调控力较强；5、商业银行积极参与交易；6、中央银行的调控不会影响该金融市场对资源配置发挥的作用。并非各类金融市场都适宜作为货币政策的载体，政府债券市场具备上述条件，成为货币政策传导的重要载体，是市场化的货币政策操作所不可或缺的前提。因此，政府债券市场直接关系到中央银行货币政策操作的控制力，影响货币的系统性稳定。政府债券市场对于货币政策和货币稳定至关重要。
（3）加速货币在公众中的流动，提高金融效率
在当前的信用货币制度下，货币都是银行创造的。非银行公众获得用于媒介商品和金融工具交易的货币需要付出成本，即存款和贷款的利差。非银行公众之间的融资行为，使需要货币的经济单位可以从多余货币的经济单位得到货币，加速了货币在公众中的流动，提高了货币的使用效率，从而也减少了非银行公众总体上对货币的需求。发达国家的金融市场比较发达，货币存量的流动效率高，因此货币需求的增长慢，银行体系的货币供应增速也相应放慢。这种变化减少了银行的存贷款利差，但也降低了非银行公众总体的取得货币的成本，从而提高了实质经济的效率。在发达国家，场外债券市场的规模都大大超过股票市场，对于加速货币流转发挥重要作用。因此，中国的金融深化和公众金融资产结构的调整都有赖于场外债券市场的发展。二）“制度陷阱”和中国人民银行作为制度创新领导者的出现
从制度供求来分析，如果组织或操作一个新制度安排的成本小于其潜在制度收益，就可以发生制度创新。制度创新的“第一行动集团”是能在不确定性的环境中及时捕捉到由制度非均衡产生的获利机会（诺斯，1991），但如果既定制度的有关主体都从现有的制度中获得利益，则现有制度内无法产生所谓的“第一行动集团”，反而产生了阻碍制度变迁的行动集团。而能从新制度得到利益的主体，如果过于分散，缺乏集体行动的力量，再加上阻碍制度变迁的行动集团的反对，制度创新就很难实现。这种状态并不能用偶然的路径依赖（诺斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的无知”（张宇燕，1993）来解释，本文将这种制度状态称之为“制度陷阱”。
1997年之前，中国债券市场的有关主体包括证券监管机构（证监会）、发债人（主要是财政部）、投资者（包括证券公司、保险公司、城乡信用社、企业和居民）。上文论述了既有的交易所债券市场制度中缺乏具有创新动力和行动能力的主体。这其中财政部有一定的特殊性，国债市场的大规模发展需要场外债券市场，从1998年开始国家实施积极财政政策，国债发行规模大大增加也说明了这种需求的重要性，应当看到财政部是一个潜在的有创新动力，且具有行动能力的主体，但1997年以前国债发行的压力还不够大。1996年下半年开始财政部遇到了居民要求购买国债的压力，如果发展银行柜台的记账式债券市场，可以解决这个问题，但财政部选择了比较容易实现的不可流通的凭证式国债形式，回避了建设场外债券市场。因此，既有的交易所制度没有产生制度创新的行动集团，陷入了“制度陷阱”，制度创新的主体只能来自既有制度的外部。
我们分析制度变迁的潜在收益者。交易所市场转为场外债券市场方式，最直接的受益者是包括所有公民在内的全社会投资者，但这部分主体集体行动能力不强。既有制度创新的需要，又具备创新能力的中央银行就承担了制度创新领导者的角色。
在交易所债券市场的发展过程中，中央银行没有介入，在1997年6月16日银行间债券市场建立后，金融体系和银行体系出现的一系列变化促使中央银行成为制度变迁的最大收益者。
一是1997年9月，人民银行撤消融资中心，商业银行之间原有的融资渠道切断，加上亚洲金融危机和海南发展银行关闭导致的银行间信用的瓦解，使得银行间的同业拆借交易陷于停顿。1997年9月后全国同业拆借市场的成交锐减，1998年同业拆借市场成交仅有989亿元，比1997年的4149亿元下降了76.16%。这种由于银行的信用问题造成的同业拆借市场萎缩是很多新兴经济体都遇到的问题，在土耳其等国家，仅有几家银行之间进行同业拆借，大多数银行都缺乏信用，不能进行同业拆借。在这种情况下，必须发展以债券为抵押的债券回购市场以解决银行间融资问题。并且，没有债券回购市场作为银行的融资渠道，银行在缺少流动性时就必须由中央银行再贷款来解决，所有金融机构的流动性压力都将直接反应到中央银行，中央银行将失去对银行流动性的主动调控权，减弱货币政策的效力。对中小金融机构再贷款的增加也加大了中央银行面临的信用风险。这些都要求中央银行建设银行间的债券市场。
二是没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的配合，交易所债券市场的容量有限，因此1996年中央银行公开市场业务的交易量不足100亿元，1997年初就停止了。为发展公开市场业务，完成直接货币政策调控向间接货币政策调控的转轨，中央银行需要发展场外债券市场。
三是证券交易中心和证券交易所债券市场出现的问题，使得商业银行在这些场所进行债券交易面临较大的风险，中央银行为防范金融风险，需要建设规范的债券市场，为商业银行提供安全的交易场所。而且从广义上来说，中央银行也是其他金融机构的风险的最终承担者，因此建设场外债券市场，可以减少金融体系整体的风险度。
（四）银行间债券市场设计和建设的过程
在中国人民银行有了获取新制度收益的动力的同时，出现了制止股市过热的偶然性外部事件，进一步促成了银行间债券市场的建立。1997年6月以前，证券交易所债券市场的成员包括商业银行等各类金融机构，可以进行债券回购和债券买卖，资金流向主要是证券公司等非银行金融机构以债券回购的方式从商业银行融入资金。1997年上半年，上海和深圳股市的股价大幅攀升，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场是股市过热的重要原因。为抑制股市过热，根据国务院的统一部署，人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立银行间债券市场。人民银行规定，各商业银行可使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。银行间债券市场建立初期有16家商业银行总行成员，通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行报价和交易，在中央国债登记结算有限公司统一托管债券和进行债券结算，通过人民银行清算系统进行资金清算。
创建场外债券市场的契机是政府抑制股市过热而采取行政措施让商业银行退出交易所债券市场，这是学术界和银行界所未曾预料的。银行间债券市场建立的直接原因是调控股市价格的事件，因而一度被学术界认为是非市场化的行为。实际上，导致制度变迁的契机与新制度的性质和成功与否并无必然关系。这个偶然的外部事件的现实意义在于可以限制既有的交易所债市制度主体的反对行为，减少制度创新的阻力。
从中国的制度变迁历史看，新制度的出现大都是直接源于一些偶然性的外部事件。当制度变迁的成本较大，尤其是既有制度处于“制度陷阱”状态时，偶然性的外部事件往往是促成制度变迁的行动集团成功创新制度的必要条件。但直接促成制度产生的某一具体原因可以减少制度变迁的成本，而不能制造新制度的收益，因此一个新制度能否自我成长，主要取决于这个新制度能否不断地满足制度需求者的要求并创造出更多的制度需求者而生存下来，偶然性的外部条件本身并非一个新制度成功的最重要因素。
中国的场外债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，但也使得中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，使场外债券市场和交易所债券市场并不只有交易方式的区别，而且有市场主体的区别。在市场发展的初期，两个市场的差别，更多地体现在了交易主体的差别上。在一段时期内，银行间债券市场以银行为主，交易所债券市场没有商业银行。因此作为中国唯一的场外债券市场的银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了功能的发挥。因此，扩大市场交易主体，逐渐将全社会的所有债券投资人都纳入到银行间债券市场中来，就成了银行间债券市场弥补先天缺陷的长期重要任务。
银行间债券市场的组建使中国债券市场的发展方向由交易所交易模式为主转向了场外债券市场模式为主，并且商业银行开始大规模介入债券市场，成为债券市场的主导力量，推动了债券市场发展的进程，改变了中国债券市场的整体格局。在这个发展过程中，作为制度创新主体的中国人民银行，是根据发达国家场外债券市场运行的经验，与市场交易主体和发行人充分协商来制定统一的市场规则，采用市场化的手段来发展市场。由于不同时期经济形势的变化和宏观经济制度的变迁，各主体的利益需要也在不断变化，使得银行间债券市场在几个发展阶段呈现出不同的演进特征。
（一）1997年下半年——撤消融资中心
1997年下半年，人民银行停止融资中心的自营拆借业务，着手解决融资中心的逾期拆借问题。作为主导力量的融资中心退出了货币市场，这就从根本上改变了货币市场运行的模式。原来商业银行等金融机构主要通过融资中心拆借作来调节短期头寸，并实际上将对融资中心的拆借作为长期投资。撤消融资中心使金融机构认识到市场信用风险要自行承担，其短期融资转向以债券回购为主要方式，为给多余资金寻找出路，对债券的需求也大大增加，这都为债券市场的发展准备了必要的条件。在清理撤消融资中心的同时，人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员，97年下半年批准了48家城市商业银行入市，使这些商业银行在融资中心拆借渠道中断后通过债券回购方式进行融资，尽快转向银行间债券市场。这段时期银行间债券市场发展主要满足了部分城市商业银行的短期融资需要。
（二）1998年上半年——货币政策和财政政策的改革对银行间债券市场提出了更高要求，银行间债券市场的作用凸显
1998年上半年，中央银行的货币政策体系进行了重大改革，取消了贷款规模管理，直接货币政策正式向间接货币政策转化，要求商业银行加强资产负债管理，银行购买债券、进行债券交易的内在驱动力增强。货币政策改革的一系列举措从改造市场主体——商业银行的内部运行机制，培养商业银行的商业动机出发，为银行间债券市场的发展提供了市场化的主体基础。
银行间债券市场成立之初，只有从证券交易所转托管过来的407亿元国债和118亿元中央银行融资券,到97年底，加上前些年计划摊派的3083亿元政策性金融债,债券总量也只有3508亿元，而且高度集中在四家国有独资商业银行手中，股份制商业银行和城市商业银行持有的债券极少。1998年初人民银行设计出台了存款准备金制度改革方案，作为下调准备金率的对冲措施，财政部向所有股份制商业银行、城市商业银行共发行423亿元专项国债，在短时间内使银行间债券市场成员普遍持有了高品质债券，增加了商业银行的债券持有量，改变了债券分布不均衡的状况。人民银行于4月批准专项国债在银行间债券市场上市交易，专项国债随即成为商业银行进行债券回购质押的主要券种。
1998年5月人民银行恢复了债券公开市场业务。中国的债券公开市场业务是从1996年起步的，受当时金融环境、市场条件、交易工具的限制，后来停滞了（戴根有，1999）。银行间债券市场的发展为公开市场业务发展提供了了坚实的基础，促进公开市场业务迅速发展。根据货币政策目标，当时公开市场业务以买进债券和逆回购投放基础货币为主，直接为商业银行的债券交易提供了流动性支持，立竿见影地促进了银行间债券市场交易的活跃。这段时期银行间债券市场直接支持了中央银行货币政策的改革和公开市场业务的重新启动，中央银行获得了制度变迁收益。
（三）1998年下半年——组织推动政策性银行市场化发债
过去政策性银行主要依靠人民银行向商业银行计划分配金融债券的方式来筹资，中国人民银行在98年初提出了政策性银行市场化发债的改革工作，经过准备，9月份国家开发银行通过人民银行债券发行系统采取公开招标方式首次化发行了金融债券，随后进出口银行也开始市场化发债。98年两家银行共发行了410亿元债券。政策性银行市场化发债的成功也带动了国债发行的市场化改革步伐，98年下半年国债发行中也加入了一些市场化的因素。由于发行利率由市场决定，为债券进入二级市场后流通创造了良好的条件，这种“出身市场”的债券增加，改善了银行间债券市场的债券品种结构。商业银行不断参与市场化的债券发行，直接增强了运用债券、进行债券交易的动机。商业银行开展债券分销业务，使越来越多的城乡信用社通过认购债券加入了银行间债券市场，市场的广度和深度快速增加。1998年下半年财政部在银行间债券市场发行了1000亿元建设国债，加上2700亿元特种国债、423亿元专项国债和513亿元其他国债，全年年共发行国债4636亿元，发债的力度是空前的。政策性银行上半年计划摊派发债1590亿元，下半年市场化发债423亿元，全年发债2013亿元。98年底银行间债券市场债券存量达10103亿元，比97年底增加了2倍。
1998年初人民银行允许商业银行分行、外资银行、保险公司入市，同时加快了批准城市商业银行入市，全年共批准了116家金融机构入市，市场成员数量有了较大的飞跃。98年10月，一直淡静的市场交易开始活跃，成交金额大幅增加，成交水平上了一台阶，至98年底，月成交突破了100亿元。一些商业银行开始积极运作，成为市场活跃的中坚力量。
1998年银行间债券市场支持了财政部大量国债的发行和政策性银行金融债券的发行，从此得到重要的发债主体的支持，成为财政部发行国债的主要场所，也促使了政策性银行向完全市场化发债转变，银行间债券市场的发展使商业银行从购买债券中得到了收益，从而发债主体和商业银行成为了新制度需求者中的中坚力量，推动新制度的进一步发展。
（四）1999年——债券市场化发行的深入和城乡信用社、证券公司、证券基金进入市场
1999年，在人民银行的组织和推动下，国债和政策性金融债的市场化发行成为主流，政策性银行发债全面采用了招标方式，财政部也在银行间债券市场首次以底价利率招标的方式发行国债。由于银行间债券市场的制度优势和市场主体优势，银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所，1999年财政部在银行间债券市场发行的记帐式国债2756亿元,占记帐式国债总量的89.3%。国家开发银行和中国进出口银行发行政策性金融债券1670亿元，全部在银行间债券市场发行。全年在银行间债券市场发行的债券占中国全年债券发行总量的74%，到1999年底，银行间债券市场债券存量为13402亿元，可流通债券为10500亿元。
1999年初人民银行允许城乡信用社可以在银行间债券市场自由进行债券交易，1999年有325家城乡信用社入市，这调动了中国金融体系中充满生机和活力的一部分主体，金融机构中数量最多的一部分加入了银行间债券市场，大大增加了银行间债券市场的广度。人民银行同时采取渐进措施，逐步解决非银行金融机构进入银行间市场问题。人民银行在98年10月首先批准了保险公司入市，允许保险公司将证券交易所的债券转托管到银行间债券市场，99年8月人民银行下发了基金管理公司和证券公司进入银行间同业市场管理规定，99年9月至2000年10月共批准了14家证券公司和全部的证券投资基金进入银行间债券市场，通过交易主体的沟通使代表中国批发债券市场的银行间债券市场和一些中小投资者参与的证券交易所债券市场相互连接，使货币政策能够通过货币市场影响资本市场。市场主体和工具的猛增使市场发展上了一个新的台阶，突出反映在交易量上。1999年债券回购市场成交大幅放大，全年成交3966亿元，比1998年增加2945亿元。
银行间债券市场主体的扩大增加了新的制度需求者，交易的活跃提高了债券的流动性，提升了市场参与者的实际收益。从1998年开始我国出现内需不足，经济发展减速，企业效益下滑，商业银行难以找到好客户，贷款缺乏积极性，而国债和政策性银行金融债券由于收益较高，安全性高，受到银行的欢迎。尤其对于国有独资商业银行等大银行来说，持有高品质的债券可以改善收益状况。从1999年开始，国务院和中国人民银行加强对商业银行利润指标的考核，商业银行加大了增持国债和政策性金融债的力度，持有债券资产占总资产的比重上升至11%。商业银行在增加债券本身收益的同时，将优质债券作为二级储备，减少了持有的超额储备，在需要流动性时即通过债券回购的方式融入资金，由于债券的收益明显高于准备金利率，风险也很小，通过在银行间债券市场的运作也增加了收益。市场主体稳定的收益模式创造了制度的忠实需求者，是一个制度成功运行的必要条件。1999年银行间债券市场制度需求者获得收益的模式基本确立。
（五）2000年——银行间债券市场开始转型
进入2000年，市场出现了比较大的变化，工农中建四家国有大银行在一级市场的认购债券量和二级市场的交易量仍在增加，但份额开始下降。发生这种转变的主要原因是人民银行扩大了市场主体，城乡信用社、证券公司、证券投资基金的不断加入，市场的结构发生了比较大的变化，大银行仍然发挥着主导作用，但其他金融机构对一、二级市场的影响力增强，银行间债券市场利率和价格的形成机制进一步完善。2000年，银行间债券市场债券回购成交15781亿元，比1999年增加了近3倍，现券成交681亿元，比1999年增加了784%，保持了高速增长的态势，显示出场外市场的制度优势。
2000年8月，中央银行开始进行公开市场业务的双向操作，即同时投放和回笼基础货币，人民银行对商业银行流动性和市场利率的调控能力有了很大的提高。由于中央银行可以始终将银行的流动性控制在适当水平，债券市场的资金供求就保持了均衡，原来同业拆借市场和债券市场长期存在的银行资金同松同紧导致的交易量下降现象得到了消除，从2000年8月开始，银行间债券市场交易量大幅增加，日成交最高达400亿元，市场的活跃程度又上了一个新台阶。
观察中国人民银行推动银行间债券市场发展的措施，可以发现有三条主线：一是扩大市场交易主体和增加债券存量，市场主体从1997年的16家商业银行总行发展为2000年8月底606家的各类金融机构，市场债券存量从1997年底的3508亿元增加到2001年4月的17131亿元。二是完善市场法规体系，由于操作和管理都有法规可循，银行间债券市场现券和回购交易都没有发生大的违规行为。三是指导建立债券托管体系。债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，债券交易系统、中央债券簿记系统、人民银行债券发行系统等计算机网络系统都进行了升级改造，加强了市场防范风险的能力，提高了市场运行效率，为今后的债券市场的发展奠定了必要的技术基础。
（五）银行间债券市场制度的确立为有关主体提供的收益
银行间债券市场的出现开辟了一个新的市场环境，对于中央银行、财政部、商业银行等各有关主体都提供了新的运作空间，有关主体通过在银行间债券市场的运作，得到了实在的收益，这又促进了各有关主体更加积极地推动市场的发展。作为市场监管主体的中央银行在政策法规上规范市场，并通过公开市场操作直接支持债券市场的流动性；财政部和政策性银行加大了银行间债券市场发债的力度；商业银行将银行间债券市场作为流动性管理和资产运营的主要场所，交易规模增加，这些都推动市场加快发展。
（1）中央银行改革货币政策操作体系和传导机制
政府债券的高信誉和稳定性使其天然成为中央银行货币政策操作的首选工具，而为使中央银行能够实现巨额债券交易，并且央行的操作不会太多地影响债券价格，造成价格的大幅波动，只有场外债券市场能够满足这个要求。银行间债券市场为公开市场业务操作提供了基础，1998至2000年，中国人民银行债券公开市场业务累计成交14025亿元，已成为央行日常运用的主要货币政策工具，发挥了调控基础货币，引导市场利率的作用，这也标志着以贷款规模管理为代表的直接货币政策操作体系向以公开市场业务操作为代表的间接货币政策操作体系转变的顺利完成。
银行间债券市场的发展也为人民银行推动利率市场化进程提供了基础。中国的利率市场化是从货币市场起步的，1997年银行间债券市场组建以来，债券回购利率完全由交易双方自行决定，1998年政策性债券发行开始采取市场化发行，1999年国债也进行市场化方式发行，2000年起除凭证式国债外的债券发行利率已全部实现市场化，中国人民银行也具备了通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率的能力。这些都为存贷款利率的市场化提供了良好的条件。
（二）财政部实施积极财政政策，政策性银行扩大资金来源
银行间债券市场一级市场采取市场化发行方式，二级市场交易的活跃提高了银行持有债券的积极性，因此银行间债券市场对债券发行有很强的承接能力。1998年至2000年底，财政部在银行间债券市场发债6528亿元，政策性银行在银行间债券市场发债3725亿元，共计发债10253亿元，但仍然呈严重的供不应求的局面，在1999年6月人民银行最后一次降息后，债券发行利率仍然连续两年逐级走低。银行间债券市场有力地支持了财政部实施积极财政政策和政策性银行业务规模的扩大。
（三）商业银行改善资产结构，商业化改革进程加快
过去中国商业银行资产比较单一，贷款资产占总资产的比重超过70%，过高的贷款比例不利于商业银行的流动性管理和提高收益，也影响了国有银行的商业化经营。银行间债券市场的发展，为国有银行等商业银行大量持有债券、及时调节流动性、降低超额储备水平提供了空间。至2001年4月底，在中央国债登记结算公司托管的债券为17131亿元，其中国债9371亿元，政策性银行金融债券7447亿元，其他债券313亿元。同期商业银行债券资产在资产总额中的比例为17%，该比例在1997年为5%，商业银行资产单一的情况已有了明显的改观。商业银行参与银行间债券市场的积极性提高，交投明显活跃，商业银行在债券市场的运作也成为其重要的利润增长点，促进了银行经营的商业化改革进程。
三．政府主导的中国债券市场制度变迁成功的原因与局限性
中国的改革是典型的政府推动型制度变迁，政府作为制度的供给者主导外部规则的演进，社会成员为寻求恰当的内部规则也自发从事制度创新，从中国经济体制改革的历史看，一个显著的特点是一些成功的改革都是民间首先创新，政府随后跟进，表现为民间产生改革需要并进行一些自发实验，政府再以法规的形式加以认定。而由政府主动推动的改革则经常与市场需求不完全相符，从而不能实现设计的理想效果。我们观察股票市场等其他金融市场的发展历史，可以发现这些市场都是经历了较长时间的理论铺垫后，由地方政府或民间机构进行实践探索，再由中央政府总结经验，规范组建市场，再颁布有关法规。
而银行间债券市场的建立和发展则体现出和其他经济体制改革不同的特点，是难得一见的政府建立市场的成功案例。这个制度变迁过程表现为政府代表者——中国人民银行组织推动，而银行等市场参与者跟随，在制度变迁的过程中始终是政府主导，人民银行设计市场，制定方案，公布市场规则，主导制度创新，而市场主体创新的动力并不强。但银行间债券市场的发展却取得了很大的成功，市场化的运行机制也不断完善。
（一）制度变迁成功的原因
政府主导的制度变迁在中国债券市场上取得了成功，与其他经济领域改革的不同之处有以下五个方面：
（1）中国人民银行不是完全外生于市场的制度创新组织者
作为推动这个制度变迁的政府代表者——中国人民银行，它和债券市场的关系与一般意义上的政府和市场的关系不同，人民银行银行在货币政策操作方面更接近于一个市场参与者的角色，因此贴近市场，制定市场规则不是采取单纯的行政性指令方式，而是充分和市场交易主体沟通，而且也使得和政府在其他经济领域改革的收益主要是社会福利最大化不同，人民银行更容易从市场发展中直接得到收益，提高了决心和行动能力。同样是政府部门的财政部在债券市场中的角色则主要是一个市场主体——债券发行人，其主要的目标是实现债券发行数量和降低发行成本。这些都使得银行间债券市场的发展虽然是政府主导，但并没有什么行政化色彩。
（2）激进式的创立和渐进式的发展
银行间债券市场是中国人民银行以规定的形式在1997年6月16日建立，市场框架也同时形成。和中国许多经济领域的改革不同，没有经过试点，而是直接组建，这种激进式的创立，缩短了变革时间，有利于克服原有制度利益集团的阻力，最大限度地减少制度变迁成本，摆脱。而且当局具有充分的知识也为这种激进式改革提供了必要条件。激进式创立的另一个好处是迅速产生了新的制度需求者，商业银行通过在银行间债券市场的运作，迅速地在改善了资金融通，调整了资产结构，得到了制度创新的收益，因此新制度就具有了强有力的支持者。在银行间债券市场创立后，中央银行又采取了渐进式的发展措施，循序渐进地推出新的规则，完善市场制度框架。由于市场观念的形成是一个漫长的过程，渐进式的发展使市场主体容易接受新的规则，通过一些商业银行的率先运作，为其他市场主体提供了范例，从而使市场主体的商业意识和对制度的理解能够基本上保持共同进展，减少了制度变迁过程中的成本。3）中国人民银行拥有较充分的知识
政府通常被认为是在既定的约束条件下，对市场经济制度性质几演进过程的风险缺乏相应的充分知识，因此才“摸着石头过河”（杨瑞龙，杨其静，2000）。但在银行间债券市场的创立和推动过程中，人民银行借鉴了国外发达国家场外债券市场运作的经验，知识较为充分，而社会各界和市场成员交易所模式比较熟悉，对场外交易方式认识不多，制度的推出主要是由中央银行制定新的市场规则，通过一些反应敏锐的商业银行的率先运作，再逐渐为市场所接受，这减少了制度变迁的成本。
（4）银行间债券市场一开始就是集中统一和有序管理
中国股票市场等金融市场都走过一条从分散到统一、从无序到有序的漫长改革过程，期间经过多次重大风险，支付了较高的改革费用，并为市场的进一步发展设置很多障碍。而银行间债券市场从一开始就是高度集中统一，债券统一托管在中央结算公司，债券市场化发行统一通过中国人民银行债券发行系统进行，债券交易通过拆借中心的电子交易系统报价谈判成交，债券结算通过中央结算公司的中央债券簿记系统登记结算，所有市场参与者都按照中央银行制定的市场法规运作。统一的市场条件和规则避免了风险，保证了市场运行的规范有序，市场建立以来没有发生一笔重大违规或违约行为。债券和其他金融工具以及商品有所不同，具有较高的稳定性，集中托管和有序管理建立了投资者的信心，统一的市场规则提高了市场运作的效率。
（5）市场主体并非民间力量，制度创新只能由中央银行推动
从银行间债券市场的参与者看，起主导作用的是工、农、中、建等国有商业银行，并未建立现代企业制度，很难归入“民间力量”的范畴，因此缺乏推动制度变迁的动力，没有自发产生市场规则，需要外部力量来推动市场的建立。中央银行既是银行间债券市场的组织者和管理者，也负责监管商业银行，是推动市场发展的合适主体。
（二）银行间债券市场的局限性
从中国债券市场的制度变迁过程可以看出，在整个市场化改革过程中，政府信用一直起着主导的作用，参与交易的主体受到严格的约束和限制，市场中所交易的品种是以国家信用为基础的国债及金融债券。这些，是银行间债券市场建立以来得以平稳运行并发展的主要原因，但这些因素也是中国债券市场作为一个市场，其发展受到约束的根本原因。所以，中国债券市场的发展，需要认识到由于政府信用为主造成的现行市场的三个主要缺陷，理清政府信用与民间信用的关系，将政府信用为主过渡到民间信用为主，在这三个方面进行努力。
（1）构建真正的机构投资者
中国的场外债券市场在发展的初期，由于偶然性的外部事件和有关主体的共同需要，采取了银行间债券市场的形式。这种制度形式的有利之处在于迅速地使各主体得到了收益，从而保证了银行间债券市场制度的确立和快速发展。但新制度在实现了最初设计目的的同时，自身的发展也受到了制约。目前银行间债券市场交易以债券回购为主，主要起到了银行间的债券抵押拆借的功能，而居民金融资产结构调整、债券价格发现等重要功能都没有实现，市场的主体——商业银行还没有完成现代企业制度的改革，并不是完全市场意义上的机构投资者，以基金为代表的机构投资者规模还很小，银行间债券市场距离覆盖全社会的场外债券市场目标还有很大的差距。为此，需要继续大规模扩大交易主体，培育真正的机构投资者。
场外债券市场的优势在于分散和低成本，因此银行间债券市场的交易主体应当扩大到所有金融机构、非金融的企业和居民个人以及非居民，做到所有想进行债券投资的法人和自然人都可以参与到银行间债券市场中来。同时，对于场外债券市场来说，商业银行持有债券的主要目的是作为二级准备金，现券交易的意图不强，同时银行作为特殊的一类金融机构，对利率和价格的判断和非银行公众是不同的，因此银行是债券市场重要的投资者，但投资基金和保险公司的作用更加重要。而且，目前在银行间债券市场运作的商业银行主要是国有商业银行，缺乏商业动机和商业传统，更难发挥真正的机构投资者所起到的作用。国有证券公司和国有证券投资基金为主的机构投资者在行为上也类似于国有企业，因此在对上述国有金融机构进行改革的同时，应当组建债券市场基金，以培育真正的机构投资者。
（2）发展公司债券
政府债券可以为债券市场提供一个基准，但从促进国民经济发展活力的角度看，公司债券的发展比国债的发展更有重要意义。企业发行公司债券，有利于改善企业的负债结构，拓宽中小企业的资金来源，建立企业的主动型融资渠道，建立民间信用。同时，公司债券的发展也为银行间债券市场的投资者提供更多的投资工具，一个有足够广度、深度的场外债券市场必须具备足够的可流通债券。在现有的国债发行体制下，国债发行主要是为财政政策服务，和财政赤字挂钩，国债的数量受制于国家实施积极财政政策的力度和时间，因此国债的余额难以保持这几年的高速度。政策性银行的债券发行是支持资产扩张，增长幅度也有限。公司债券的扩大对于增加银行间债券市场的债券品种和数量有重要意义。
（3）设计衍生金融工具产品
债券作为利率型金融工具，价格主要受利率变动的影响，而利率变动是跟随经济周期的，变动方向会保持一段时间。如果中央银行在一定时期内保持利率的上升态势，则债券价格必然逐级走低，对持有债券的投资者来说，会不可避免地造成损失。因此，发展债券的衍生金融工具市场，可以为投资者提供避险工具，这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说，更加重要。债券衍生金融工具的发展在某种程度上是债券市场机构投资者大发展和市场交易规模扩大的重要前提。
银行间债券市场能否实现进一步的制度创新，取决于银行间债券市场制度的组织者——中国人民银行对新制度的潜在收益和行动能力，以及市场交易主体和发行人对新制度的潜在收益。
当前银行间债券市场的各主体对制度创新有潜在的收益：中央银行面临着货币政策操作改革的深化，目前公开市场操作在数量上已经可以完全实现目标，但要提高操作的准确性、扩大操作传导的范围、提高操作的影响力，就需要银行间债券市场的进一步扩大；财政部和政策性银行为降低发债成本，需要更多的投资者能够参与银行间债券市场；商业银行目前在银行间债券发挥的作用主要体现在资金的优势上，其网点优势还没有发挥，如果银行间债券市场的主体扩大，商业银行可以为企业和个人参与市场交易提供中介服务，将开辟新的业务领域，成为重要的利润增长点；企业和个人是现在的银行间债券市场外的制度创新潜在收益者。在当前低利率的背景下，融资的收益大于投资的收益，因此企业在公司债券发行方面有较大的潜在收益，会形成制度变迁的动力。由于企业和个人的拥有的债券知识少，加上交易成本，对债券交易的需求较少，购买银行间债券市场的债券的潜在收益要通过组建债券市场基金来实现。在各有关主体的需求作用下，银行间债券市场的进一步制度创新是可以预见的。
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关键词：债券市场违约风险
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1002-5812（2017）11-0104-02
一、我国债券市场发展现状
近年来，我国债券市场发展迅速。自1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让试点开始，2004年末，债券市场总量不足5万亿元。而到了2015年12月，我国债券托管余额达47.9万亿元，仅次于美国、日本，位列世界第三。目前，我国已经形成了一个包括国债、地方政府债、央行票据、金融债、短期融资券、企业债、公司债、中期票据、非公开定向、超短期融资券、资产支持债券、可转债、永续债、分离交易可转债等多品种，政府、企业、国内外机构、个人多方参与，银行间市场、交易所市场、柜台市场多层次交易的全功能、大范围债券市场。债市在政府融资、货币市场调控、解决金融机构资产负债期限匹配问题、企业流动资金筹集、项目融资、盘活非流动性资产等方面发挥了积极作用。我国债券市场经过二十几年的发展，债券品种日益丰富，参与范围不断扩大，市场功能逐渐完善。
二、正确认识债券违约
自2014年起，从“11超日债”无法偿还8980万元债息，到金泰私募债3300万元本息违约，再到银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付。进入2016年，信用债违约事件频繁发生。究其原因，一方面，在宏观经济增速放缓、经济结构深化调整以及利率市场化改革等金融环境不断变化的背景下，部分产能过剩行业需求下滑严重，一些强周期行业运行情况恶化，例如煤炭、钢铁行业等。另一方面，近年来伴随着信用债发行门槛的降低，以及非标市场的快速扩张，在刚性兑付潜规则大行其道的背景下，多数投资者习惯于高收益，而忽视了背后蕴含的高风险，使得金融摩擦和信用违约风险加大。
当前，虽然出现了违约事件，但债市的违约率、违约损失率都远远低于银行信贷，某些舆论的不正常宣传和引导，加大了市场的恐慌情绪，出现了质疑债市的言论。债市各方应当客观、理性地看待近期出现的债券违约风险，正确看待债市的长期效用。
只有打破刚性兑付神话，才能使投资者真正重视企业经济价值本身，有利于债券定价的正常健康发展，一是有利于发挥市场在资源配置中的作用。二是有利于强化市场纪律的约束，端正债券发行人和投资者的行为。三是有利于推动市场的健康发展。同样地，也只有打破刚兑，才能降低无风险利率，发挥金融市场有效配置资源的功能，促进经济转型。
三、山西债券市场发展现状
近几年来，山西债券市场融资发展较快，主要有三方面原因：一是山西省作为我国重要的煤炭及重化工业、能源基地，经济和产业转型需要大量的资金。二是山西省属国有企业实力雄厚，信誉良好，发展迅速。三是政府的大力支持和引导。目前，山西地区的债券市场业务呈现以下几个特点：
（一）发债规模持续扩大。2010―2015年，山西债券市场六年累计发行直接债务融资工具分别为304.4、500.5、910.6、834、1329.93和2065.69亿元，年均增长率在90%以上。2010―2015年，债券融资占山西地区社会融资总量的比例，从10%增长到28%左右，比例逼近贷款。
（二）债券产品以公募为主，私募债券比例提高。由于私募债券不占用企业净资产指标的优点，近年来，山西地区私募债券发展迅速。以2015年为例，山西地区共发行了136支债券产品（包含企业债、公司债），其中55支为私募债券或定向工具，私募比例高达40.44%。
（三）发行人行业集中度高、评级高。发债企业主要集中在煤炭、钢铁、电力等行业。2015年，山西地区通过银行间市场实现债券融资的企业有50家左右，而煤炭、钢铁、电力等行业就占到了发债企业的80%以上，行业集中度高；这些企业评级同样较高，AA+以上的企业占到了70%。
（四）企业参与市场创新积极性高。短期融资券、金融债、次级债、资产支持证券等债券品种都先后在山西债券市场成功发行，特别是私募债券推出后，2012年山西地区企业通过发行私募债券融券425亿元，占到融资总量的67%；在交易商协会推出资产支持票据后，山西地区就参与发行，发行支数全国占比10%。2014年，超短融放开发行范围，发展迅速，已超过银行短期贷款增长速度。目前，所有的债务融资工具山西地区企业都参与过。
（五）融资主体逐步扩大。近年来发债主体从以AAA级以上国有企业集团为主，逐步向多元化发展。前期市场上的发行人主要是省属高信用级别公司，融资需求量大，发行金额高，占到市场融资总量的90%以上。但截至目前市场参与融资范围已扩大到一些优质评级AA以上的中型企业、民营企业。
四、对于山西债券市场的后期展望
在“十三五”规划的创新、协调、绿色、开放、共享理念和党中央、国务院关于“扩大直接融资比重，优化金融机构，服务实体经济发展”精神指导下，债券市场机遇与挑战并存。
（一）山西省政府应对经济下行的措施。鉴于“一煤独大”的特殊产业结构，山西地区经济遭遇了断崖式下跌。煤炭企业的核心竞争力在于资源禀赋，而我国优质煤炭资源集中分布在山西、陕西、内蒙等地区。煤炭市场在经历了“黄金十年”后，一直处于低迷状态。但是，从优胜劣汰的角度来说，山西地区煤炭企业在本轮产能出清过程中将凭借资源优势获得较大的竞争胜率。目前，山西省政府在行业低谷期为优质企业提供信用支持，符合中央对于过剩产能“有保有控”的政策基调，可以有效防止产能出清过程中出现“泥沙俱下”的情况。山西省政府已出台了一系列措施：一是采取“五个一批”措施，有效压减过剩煤炭产能，未来5年将化解4亿吨至5亿吨过剩产能，力争全省煤炭产能控制在10亿吨以内。二是不断加大对煤炭企业的支持力度，采取减免税费等一系列措施为企业减负，实现脱困发展。三是通过煤炭资源整合、产能重组，积极优化产业结构，以“煤电一体化”为基础，集聚优质的经济要素，扭转山西地区经济发展局面。四是山西省政府为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，以实现债券市场融资规模增长。与此同时，山西省银监局出台了配套政策，加大金融领域对煤炭行业的支持力度，力争全年贷款总量不低于去年，保持信贷增量不减，组建债权人委员会，保护债权人合法权益，大力支持煤炭行业供给侧结构性改革。
在我国经济增速下行及经济转型大背景下，煤炭行业盈利能力下滑，但是我国“富煤、贫油、少气”的能源结构短期内不会改变，从“十三五”规划发展来看，煤炭仍然是主要能源，在一次能源利用比例上，将持续保持较高水平，与此同时，煤炭行业供给侧结构性改革已经开始，煤炭行业“去产能”政策，将要淘汰的是“落后、不安全、非法”的产能，并不是集约、优质产能。山西省属七大煤炭企业作为煤炭行业中的优质产能，将继续加强煤炭产能“再整合、再重组”，进一步提高产能利用率，全省煤炭行业将进一步深化改革、创新驱动，积极推进“两控两优两提高”，即控制总量，优化布局；控制增量，优化存量；提高质量，提高效益，推动煤炭行业尽快摆脱困境，推动行业深化改革转型。
（二）山西债券市场融资业务展望。2016年4月21日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会的《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出，对煤炭钢铁企业要“区别对待、有扶有控”，同时加强直接融资市场建设，支持钢铁、煤炭企业“去杠杆、降成本”，支持“有市场竞争力、投资人认可度较高”的企业继续发行债券产品融资，替代其他高成本融资。随后，山西省也出台了供给侧改革配套文件。4月25日，《山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见》公布。意见表明，“十三五”期间，原则上不再批准新建煤矿项目，不再批准新增产能项目，确保全省煤炭总产量只减不增，且严格控制煤炭资源配置，不再新配置煤炭资源。到2022年，全省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。另外，2016年起，暂停出让煤炭矿业权，暂停煤炭探矿权转采矿权。
相信在加入山西省政府的外部增信后，将显著改善山西地区重点煤炭企业的外部融资情况，提高企业的偿债能力，利用好信用债。山西债券市场融资业务未来还会有较快、较好的发展，主要表现为：
1.市场规模还将稳步增长。政策的引导和支持，市场和企业融资需求旺盛，债券市场具备继续快速发展的基础，有望保持规模稳步增长。2015年，山西省实现直接融资2522.75亿元，占社会融资总量的56.08%，融资量是间接融资的1.25倍，对信贷的依赖逐步降低，已经成为山西地区融资“主渠道”。预计未来在信贷政策收紧，以及各商I银行在山西地区信贷投放管控方面的压力下，债券融资规模仍将快速增长。
2.市场创新将持续推进。从2015年后半年起，山西省政府采取了一系列针对性的“去杠杆”措施：出台了资本市场发展规划和政策，加快企业股份制改造，推动企业上市、挂牌和再融资，推动企业发行二级资本债券、永续中票，加快消化表外高成本资产，扩大债券融资规模。
综上，山西省属七大煤业在国家政策的支持下，仍然具有较强的融资能力，山西地区出现区域性信用风险的概率很小，违约事件大规模出现的可能性不大。
参考文献：
[1]杨君.我国债券市场的现状、问题和发展建议[J].柳州职业技术学院学报，2016，（4）.
整体而言，2008年是股票市场的熊市，但却是债券市场的牛市，监管层借牛市加快了债券市场建设的步伐。
证监会一统债市
早在今年1月下旬，中国证监会和中国银监会联合发出通知，上市银行可以向证券交易所申请从事债券交易，试点期间，在证券交易所固定收益平台，从事国债、企业债和公司债等债券品种的现券交易；证券交易所应向相关商业银行提供债券专用席位和相应的技术支持。
一位熟悉管理层的市场人士透露，证监会希望引入大块头的上市商业银行活跃交易所的场内债券交易，启动债券市场融资，服务于经济增长保八。
2008年，债券市场走出了火爆的牛市行情。据相关业内数据统计，2008年第四季度多数债券型基金的平均收益率达到5％。令据WIND统计，上证企业债指数从2008年1月2日的113点上涨到2008年12月31日的132点，涨幅接近17％；上证国债指数从2008年1月2日的110点上涨到2008年12月31日的121点，涨幅达到10％。
业内某专家认为，债券市场的牛市让管理层加快了债券市场建设步伐，而这是多层次资本市场规划中的一部分。该专家认为，未来人债券市场应该以交易所的场内债券市场为中心，因为只有这个市场可以让自然人和法人都参与，而银行间债券市场局限于少数机构投资者参与，普通投资者根本无法参与。
建立统一的债券市场是未来的一个方向，国务院研究室宏观经济司副司长陈祖新对此不愿作过多评价。
另据一名资深业内人士表示，为了方便企业债券融资，央行已经取消了原来发债要求净资产不得低于5亿元的规定。对于很多企业来说，无异于打开了一扇发债融资的大门。
商业银行成为重要的机构投资者
证监会的如意算盘是引入上市银行这一债市超级主力机构，做大交易所主导的场内债券市场规模，然后，推动企业发债融资，服务于2009年国民经济增长保八的重任。但上市银行也是一个市场运作的上市公司，需要追求自身的利益最大化，证监是否可能“剃头挑子一头热”呢?
其实，早在2008年12月13日国务院的“金融三十条”就明确提出推进上市银行进入交易所债券市场试点，这是自1997年禁止商业银行进入交易所债券市场以来，上市银行12年之后重新获准进入上海和深圳交易所债券市场。
在一些证券资产公司看来，终于看到一扇门向他们打开了。券商集合理财产品一直不能进入银行间债券市场，如今，交易所主导的场内债券市场正成为政策鼓励发展的新方向，很多大型的债券比如国债、地方债、重点项目债和公司债等都会选择场内场外两个市场同时发行，他们感觉不用进入银行间债券市场，今后通过场内交易市场就可以完成债券资产配置。据WIND统计，2008年银行间债券市场现券交易规模达到37万亿元，而沪深两市债券交易规模仅仅2200亿元，银行间债券品种多达200个，给机构投资者很大的选择余地，而交易所的场内债券市场仅占3％。
在业内专家看来，商业银行是债券市场当之无愧的主角，成为左右债券交易市场的最重要机构投资者，银行间债券市场老大地位短期内很难改变，交易所债券市场规模毕竟太小了，蛇吞象是一个艰难的过程。
业内人士认为，第一步是先开始融合，但离建立统一的债券市场还很远，毕竟这涉及不同的监管部门，很多问题比较敏感，这也很难说是商业银行愿意就可以的。银行间场外债券交易市场的特点就是商业银行、基金和保险等大机构云集，能承接巨无霸的债券发行，特别是国债、重大项目债券融资和金融债的发行主渠道，弱点就是银行间场外债券交易不活跃，流动性比较差；交易所的场内债券市场交易比较活跃，流动性比较好，但缺少银行这样的超级主力机构，市场规模很小，能承接的债券发行规模也比较小。在去年，交易所债券已经存在泡沫了，很多企业债已经透支一年的收益，交易所的品种比较少，可以选择的投资标的不多。
债券市场的新机会
自从2008年9月17日证监会发审委批准最后一家股份有限公司IPO以来，已经有近4个月没有审批新股发行了，而新股发行制度也在2009年酝酿一场变革。
“股市融资功能已经基本丧失，排队IPO的企业已经超过600家，而银行信贷主要争夺的是国家支持的大企业和大项目。”著名金融专家汪康懋教授认为，拯救经济，首先要救企业，国有大型企业可以获得政府的注资，债券市场重点要支持企业融资，尤其是中小企业，而不仅仅作为国债、地方债和国有重点项目债的一个交易平台。
另有业内人士认为，大股东都支持上市公司发债，而不希望发股稀释股权，发债成本很低，至少低于公司内部收益率，这样不占用资本金就可以获得差额的收益。要发展债券融资，就要活跃债券交易，壮大市场规模，而这些都离不开债券市场的超级主力机构――拥有庞大资金规模的商业银行。
“上市银行很愿意进入交易所的场内债券市场，毕竟交易所的企业债和公司债和率都比较高，增加了银行资金新的投资品种，交易方式比较灵活，可以集合竞价交易，也可以协议交易，而银行间的场外债券市场只能是点对点的交易方式。”一位上市银行的资深专业人士透露了大多数商业银行的心态，“交易所的场内债券市场品种少，规模小，对银行间债券市场影响很小，目前对商业银行来说还是一个鸡肋，不过，未来前景很不错。”
自1997年开始，商业银行就禁止进入交易所的场内债券交易市场，原因就是因为当时银行违规资金借道债券市场进入股市。如今，会不会重新引发银行资金违规进入股市呢?
“这次不可能导致银行资金违规借道进入股市，上市银行进入交易所的场内债券市场只允许做债券交易，不能做债券回购，另外，券商都已经实行第三方存托管了，银行资金不可能进入股市。”上述资深银行业人士这样回答记者。
眼前，最麻烦的是处于过渡阶段，商业银行需要适应两套监管模式，银行间债券市场结算托管的机构为中央国债登记公司，而交易所债券市场结算托管的机构为中央证券登记公司，归属证监会和银监会两个部门监管。
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