债券的盈利模式(6篇)
时间：2024-03-28
时间：2024-03-28
一、上市公司融资结构的特征
（一）外源融资比例高，内源融资比例低内源融资和外源融资是按照资金来源的途径对上市公司融资进行的划分。一般而言，根据西方的融资优序理论，按照先内源后外源的融资顺序较为合理。如果上市公司内源融资的比例较高，则表明公司扩张的主要资金来源是其自身的内部积累。而且内源融资中的未分配利润，还可以转增股本，因而还有调节资本结构、增加公司股本规模的功能，由此也可向市场传递公司具有充裕资金用以发展的信息。大量的外源融资，一方面增加了上市公司的融资成本；另一方面也加大了财务风险。
从表1可见，我国上市公司内源融资所占比例呈逐年上升趋势，从1999年的22.11%上升到2008年的33.01%，但上升幅度不大。这说明我国上市公司生产经营规模在高速增长时期，自有资金积累较少，内源资金尚不能满足于自身发展的需要，很大程度上依赖于外部资金来源。
（二）间接融资比例高，直接融资比例低外源直接融资主要有发行股票（增发和配股）和发行债券（可转换债券和企业债券）等形式，外源间接融资则主要有通过中介机构的短期借款和长期借款等形式。央行数据显示，2009年国内非金融机构部门全年累计融资13.1万亿元。其中，全年新增本外币贷款为10.5万亿，股票融资5020亿元，国债8182亿元，企业债12320亿元。从融资结构看，贷款仍然是主要融资方式，但占比有所下降，从2008年的82.4%降至80.5%；股票及企业债券融资量均保持较快增长势头，占比则略有下降，从2008年的5.8%降至3.8%。这意味着我国间接融资占比过高的问题在2009年略有缓解。此前，间接融资占比过高一直是我国金融市场长期面临的突出问题之一。间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全。同时，还不利于我国经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本。
（三）股权融资比例高，债券融资比例低股票和债券都属于外源直接融资的最基本的方式。一般在较为成熟的资本市场上，发行债券是公司外源融资的一个主要渠道，股票市场则是其次的选择。而我国上市公司在选择融资方式时有明显的股权融资偏好。上交所公布的2009年统计快报数据显示，上市公司股票筹资总额3343.15亿人民币，较2008年增长49.37%；债券融资额合计为1474.51亿元，增幅39.53%。相比之下，债券融资额远小于股票融资额。公司债券在我国证券市场构成中占据次要地位，对整个证券市场影响较小。在欧美发达国家，债券融资额通常是股票融资额的3～10倍。显然，我国上市公司的融资行为不支持融资优序理论，具有强烈的股权融资偏好。
（四）流动负债融资比例高，非流动负债融资比例低我国上市公司不仅具有股权融资偏好，而且债务融资中以流动负债为主。一般而言，流动负债占总债务一半的比重较为合适。而近年来，我国上市公司的债务结构中，流动负债的比重均在85%以上。如表2所示。
由于流动负债具有风险高、期限短的特点，这种状况会使上市公司具有较大的还债压力和较高的偿债风险，公司将疲于还债，资金积累严重不足。
二、上市公司资本结构特征的成因分析
（一）直接原因具体包括：
（1）盈利能力低下。我国上市公司首选外源融资而不是内源融资是因为其盈利能力低下。我国绝大多数的上市公司改制前是国有企业，但由于国家政策的倾向而改制上市并没有解决国有企业的公司治理等内部问题，从而导致了上市公司的总体盈利能力偏低。
（2）股权融资成本错位。我国股权融资成本错位，是造成上市公司股权融资偏好的另一直接原因。西方资本结构理论认为，股权融资成本是要高于负债融资成本的。而我国上市公司的实践却显示出与西方主流资本结构理论相悖。首先，我国上市公司由于享受各种税收优惠政策和减免使得实际税率远低于名义税率，使得负债的税收收益并不明显。同时，由于上市公司的盈利能力较弱，财务状况不稳定，所以，上市公司在选择长期融资方式时，更倾向于不增加公司财务负担的股权融资，而不是负债融资。
（二）制度原因主要包括：
（1）股票市场的制度缺陷。不同于西方国家自发形成的市场，我国股票市场是由政府组织发展起来的。上市公司的发起人多是原来的国有企业。这样就导致了我国股票市场存在许多先天性的基本制度缺陷。
一是股票发行定价方法不健全。我国目前实行的股票定价方法是2006年9月中国证监会审议通过的《证券发行与承销管理办法》，对于股票发行价格的界定有严格的限制。新股上市，股票发行价格的界定应基于对供求关系的考虑。而针对我国新股上市的发行价格，证监会有明确规定，新股发行价格不得高于过去3年每股税后利润的15倍，这样的价格远低于市场供求均衡和价格，从而人为地造成发行市场的无风险暴利。同时，询价制度不规范，参与询价的主体缺乏硬约束。我国目前实行的询价制度没有强制要求询价人的认购义务，这导致询价后的新股发行定价不能反映真实价值，新股发行价格容易出现过高或者过低。
一、我国上市公司融资方式及其优缺点比较
（一）增发融资
增发是上市公司面向原有股东以及全社会进行股票的发售，这种股票发售的模式使得企业在融资过程中受到的限制较少，且能实现大量融资的目的。对于市场规律而言，增发的发行价一般都比较高，不会受到二级市场的制约，因此在融资过程中能够大大满足企业的融资需求。相对于配股来说，增发与其整体相似，都属于股权融资。
（二）配股融资
配股的融资方式不涉及在老股东和新股东之间的利益均衡，主要是向老股东配售新股，在配售过程中按照一定的比例进行。这种配售方式是企业最青睐的融资方式之一，因为该融资过程操作相对方便，而且审批流程很快。值得注意的是，目前市场也在不断规范和调整，原来由资产进行配股的模式逐渐淡出市场，目前主要是利用现金实现配股。而随着市场的进一步完善，这种融资方式也会逐渐退出企业融资的选项当中。
（三）可转换债券融资
可转换债券在融资过程中有非常明显的优势，其兼具债券和股权融资的特点，在没有进行转股之前就属于债权融资，相对于以上两种融资模式而言，更加方便和灵活，同时发行债券还有如下优点：
第一，成本较低。可转换债券的票面利率由于相关规定的限制，不能够高于相同时间段内银行的利率且期限设定为3～5年。如果在此期间没有进行转换，那么企业就相当于是发行了长期债券，且利率较低。此时，企业的融资成本也会因此而大幅降低，对于企业发展是有利的。
第二，规模较大。如果可转换债券有进行转股，那么需要支付的转股价格要比企业在开始公开发行股票时的价格高一些。在此过程中，如果可转换债券实现了转股过程，那么就相当于是企业向市场发行了高于平均价格水平的股票，在相同的股本环境下，和增发融资以及配发融资相比，能够实现更好的融资效果。
第三，灵活性更强。对于企业而言，即将进行的投资项目是否能盈利，或者盈利周期有多长还是未知数。在融资过程中，如果采用增发融资或者是配股融资的模式，企业就必须将全部资本计入股票的发行成本当中。此时，企业每股的收益，以及企业净资产就会被压缩，而公司也将在巨大的压力下进行项目的运营活动。但是，转换债券就不同了，一般情况下，转换债券在6个月之后才可以转换为股票，所以，在这半年时间内，企业有足够的时间来应对可能出现的股本增加的情况。即便在后期开始进行债券转换股票的活动，企业也可以进行频率调整，通过公告安排债券转股票的频率，避免在短期内形成大量的股权稀释效应。企业债券转股票的活动可以在企业的安排下分若干批次进行，而随着企业投资项目的收益不断扩大，企业的股本也不会因此被过量稀释，从而有效避免了企业的股本在较短的时间内大范围扩大的可能性。
（四）银行借款融资
伴随着市场的发展和完善，企业的融资渠道也越来越多，直接融资的方法也更受企业的青睐。但是，通过向银行贷款这种方式来为企业融资也是企业的一种有效融资方式。这种融资属于间接融资，依照企业的借款时间分为长期借款和短期借款。相对而言，企业在实现了向银行的长期借款之后，相当于获得了较大的融资弹性空间，同时还降低了融资成本。不过，企业的运营也将因此在无形中增加财务风险。而短期融资的融资形式相对灵活，融资速度更快，且不会涉及公司资产的所有权等问题。
二、影响企业融资方式选择的主要因素
（一）融资成本
企业在融资过程中都会产生相应的融资成本，选择哪种融资模式能减少企业的融资成本，且实现较高的收益，是企业必须考虑的问题。相对而言，企业的内部融资是成本较低的一种融资方式，因为在融资过程中不会涉及实际的成本费用，从整体上看，确实会降低企业的融资成本。而债务融资的模式会产生一定的成本消耗，主要包括融资所需的费用和产生的利息。股权融资的模式也会支付较大的成本，首先是股息，其次是发行股票所需的成本。一般支付股息都是税后进行，且发行股票所需的成本也较高。相对而言，股东所承担的风险要大于债权人承担的风险，因此债权人的投资报酬率一般低于股东。
（二）融资风险
上市公司在融资活动之前必须首先考虑其采取的融资方式可能会带来的风险，要尽量降低这种风险，使企业在运营活动中免受负面影响。相对而言，内源融资没有支付等相关的问题，所以不会出现相关的风险问题。股权性的融资模式首先可以使企业的资本得以壮大，其次还不存在所谓的利息偿还问题，因此对于企业来说就免去了利息风险的影响因素。如果企业处在艰难的经营时期，那么股权利息也不用发放，这就使企业的融资获得了更大的灵活性，给企业带来了更大的发展空间；此外，债务性融资对于企业来说是风险最大的一种融资模式。因为依照国家相关的法律法规，采用债务性融资模式的企业必须在一定时间内将其所欠的债务本金及利息一并还清，在此过程中，企业经营状况的好坏并不作为偿还的参照条件。如果企业的债务性融资时间越短，其所带来的风险就越高，企业面临的压力也就越大。
（三）盈利能力
上市公司在融资过程中还应当考虑企业所选择的融资方式所拥有的盈利能力。对于企业来说，如果其收益率远大于债务的利息率时，企业就处于收益较高的状态，此时所选择的融资方式就是有利的。所以，当企业处于持续的盈利状态时，企业应当提升债务性融资的数量，通过杠杆效应，使企业扩大收益；但是，当企业的收益情况出现下行趋势时，就应当逐渐减少债务性融资的数量，降低杠杆效应可能带来的损失。
（四）控制权
企业在融资过程中需要考虑股东对企业的实际控制权。如果企业采取的是股权式融资模式，那么企业股东的实际控制权就会遭到稀释。但是，如果采用债券融资的办法，依照相关规定，债权人无权干涉企业中的事务，自然也不会对股东的控制权构成影响。因此，企业在融资的过程中要依据企业实际正确选择，最终实现企业收益的最大化。
三、结语
2013投融资峰会9月召开
由亚洲财富论坛主办的“2013投融资峰会暨资本—项目对接会”将于9月6日～8日在北京召开。本届峰会暨资本—项目对接会主题特别设定为：放飞中国梦——为企业插上资本的翅膀。
花旗：中国经济呈现稳步放缓
在对下半年的宏观形势预测中，花旗中国近期下调2013年经济增长预估从7.6%至7.4%。花旗认为，在长期效益浮现之前，政府改革措施或带来短期痛苦。
建信：放开贷款利率下限影响有限
建信基金对此表示，从流动性角度看，放开贷款利率下限对短期融资成本下降幅度影响有限。此外，预计短期内商业银行将延续既有定价政策，加之额度管制的存在，银行信贷资源的稀缺性仍然不变，地产、融资平台等领域资金需求旺盛，支撑银行议价能力，羸弱的制造业还将接受上浮贷款利率。
中小基金公司迎接混业时代挑战
马太效应并非无处不在，正因如此，投资者才能看到上半年华商、长安、平安大华等中小型基金公司权益投资的“逆袭”。海通证券统计显示，上半年华商、长安、平安大华和泰达宏利等6家中小公司轻松跑赢平均业绩，并超越不少大公司，其中华商权益产品平均业绩达15.98%，排名70家公司的第2位。
第三期“上投摩根投资风向标”
上投摩根第三期“投资风向标”近日出炉。二季度投资人总体情绪较一季度小幅下降，投资债券成当期投资收益相对最高品种。本期投资人情绪指数达125，较上期127小幅回落。
二季度广发基金净赚逾6亿
尽管二季度A股以6月市场单边下跌收场，但在纳入统计的72家基金公司中，仍有30家盈利。二季度基金公司盈利状况较为特殊的是，实现盈利的30家基金公司以中小型为主，鲜有大公司身影。规模前十大的基金公司中，只有广发基金一家在二季度实现了盈利，盈利总额逾6亿元，领衔基金公司“大而美”。
金鹰固收类基金平均收益超同业3%
据海通证券基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜显示，截至6月末，金鹰固定收益类基金最近一年平均净值增长达8.06%，超行业4.63%的平均水平逾3个百分点，在可比58家公司中排第2。此外，上半年金鹰权益类基金平均收益6.63%，大幅跑赢上证综指近20个百分点，居同业前1/3梯队。金鹰基金表示，仍相对看好下半年债券市场的投资机会。
中欧成长优选直销认购1折优惠
基金直销平台费率优惠战硝烟再起。公告显示，投资者若在中欧基金网上直销中心认购正在募集的中欧成长优选基金，将享受认购费率1折优惠。据此测算，若投资者认购10万元中欧成长优选混合，与银行券商等代销渠道相比，通过网上直销平台认购将可节省认购费用1065.91元。
大摩卓越成长获晨星三年五星评级
在晨星7月的最新评级中，大摩卓越成长荣获股票型基金三年期5星评级。此外，该基金中短期业绩表现同样优异，据统计，在晨星分类的558只股票型基金中，最近三个月、半年和一年业绩均排名同类基金前1/10的基金不足2%，而大摩卓越成长基金就是其中之一。大摩卓越成长基金经理钱斌指出，市场正在进入一个以新兴和消费为代表的新时代。
机构产品
银华信用四季红正在发行
近期，央行取消金融机构贷款利率0.7倍的下限为利率市场化再下一城，分析人士指出，利率市场化将推动债券市场的快速发展，而贷款利率管制全面放开将使银行的盈利模式、资产结构发生重大变化，未来信用债市场或呈现供销两旺的态势，而正处发行之中的银华信用四季红纯债基金便以信用债券为主要投资对象。
岁岁盈定期开放债基29日起发行
上半年整体业绩优异的上投摩根顺势“债”出击，旗下首只定期开放债券基金——上投摩根岁岁盈定期开放债基将于7月29日起正式发行，该基金采取封闭运作+定期开放的管理模式，在1年封闭期内，不受申购/赎回等因素影响，基金规模可保持相对稳定，力争获取超越基准“1年期银行定期存款利率（税后）+0.5%”的稳健回报。
华润元大首辟一年期保本先河
华润元大保本混合型基金已正式获批，该基金为华润元大基金公司设计推出的国内首只一年期保本基金，将于近期发行。海通证券数据统计，截至上半年末，国内已成立的48只保本基金中，绝大多数保本周期为三年。华润元大保本混合基金是唯一一只保本周期为一年的保本基金。
月月薪定期支付债基追求绝对收益
目前，工银瑞信月月薪定期支付债券基金的面世为投资者提供了稳定现金流的理财工具。作为一款追求绝对收益的产品，工银瑞信月月薪定期支付债基将业绩比较基准设定为“三年期银行定期存款收益率（税后）+1.5%”，约定首年年6%的支付比率，在同批定期支付型基金中支付比例设定最高。
易方达选择纯债1年定期
“定期开放”作为债券基金的一种新类型正在迅速流行，近期华夏、嘉实、汇添富、南方等多家基金公司密集发行定期开放债券基金，易方达也正在发行一只纯债1年定期开放债券基金，并植入一些独特产品设计，令定期开放的热度再次升温。据易方达介绍，定期开放的封闭设计有利于债券基金提高收益。
民生加银2只定开债基同时发行
目前在售的定期开放基金中，运作周期为一年期、三年期的产品居多，为了给不同投资期限的投资者提品，民生加银基金公司捆绑推出了民生加银岁岁增利1年期和民生加银平稳添利3年期两只产品。在运作方式上，定期开放债券基金封闭运作，以其适中的流动性和更高的投资效率得到越来越多的市场认可。
(一)资本市场筹资
1.对投资者的影响
证金公司评级资信高,有政府背景,其发行的债券和股票具有信用风险低、收益低但收益稳定的特征。对于风险厌恶、期望稳定收入的投资者,购买证金公司的股票和债券是优先选择。
2.对资本市场的影响
一般而论,证金公司发行债券和股票,将会使资本市场证券的供给增加,资本市场扩容会导致价格指数下跌。但在中国居民高储蓄率背景下,证金公司所发行的信用风险较低收益较高的债券和股票,可以成为居民银行储蓄的替代品。优质资产可以激发资本市场的有效需求,所以转融通业务不一定会对资本市场整体平均价格水平形成负冲击,相反,由于其特性所吸纳的新增入场资金,可能会稳定市场甚至推动价格指数上升。
(二)货币市场筹资
1.对机构投资者的影响
对于货币市场的资金供给方,金融机构投资者如商业银行、基金公司、保险公司等来说,由于借款人证金公司的信誉级别高,其转融通业务具有市场垄断性质,该项借款是较安全的。为金融机构创造稳定收入流的同时,合理规避了资金的应用风险,符合金融机构的合理、分散化资金配置要求。
2.对货币市场的影响
中国的现状是货币市场资金盈余,资本市场资金短缺。证金公司从货币市场筹资而将资金应用于资本市场,打破了货币市场和资本市场长期以来隔绝的局面,使资金能够在货币市场和资本市场上合理调节盈余,有利于我国金融市场自由化、一体化的发展。同时,证金公司作为控制资金进入资本市场的源头,其授信规模能够较大程度影响到资本市场资金的规模,便于防范、控制以及化解金融风险。
二、从资金应用看转融通业务对我国证券市场的影响
(一)对投资者的影响
1.新的盈利方式
在转融资业务推出以前,投资者只能做多。转融资业务为投资者提供了新的盈利方式,预计市场下跌时做空,同样可以盈利。
2.风险对冲
投资者可以根据自己的风险偏好,合理配置投资组合进行风险对冲。多元化的投资策略,做空做多方式的应用提供了新的风险防范方式。
(二)对金融机构的影响
1.对证券公司的影响
转融资业务为证券公司提供了新的盈利模式。首先,扩大了的交易量和换手率势必会增加证券公司的佣金收入。其次,证券公司转融资支付给证金公司的利息小于其收取客户的利息,该利息差利润占经纪业务收入的比重有逐渐放大的趋势,成为证券公司未来收入的重要来源。再次,新业务的开展有利于证券公司客户的维护和挖掘工作,这会促使证券公司进行业务创新,提供给客户更全面更综合性的服务。
2.对商业银行的影响
《办法》规定转融资业务须在商业银行开通专用账户,这为商业银行提供了短期资金。但证券第三方存管保证金是否从商业银行转出,是否由证金公司直接掌控,会对商业银行的资金存量造成一定影响。
(三)对资本市场的影响
1.有利影响
(1)价格发现功能。在做多和做空两种势力的对比下,市场能够将更多信息融入价格。被市场低估的证券会被大量做多,而被高估的证券会被大量做空,这使得市场定价将回归到合理区间,市场的价格发现功能将得到完善。(2)提供市场流动性。证金公司为资本市场注入资金,资金供给的增加会产生对证券的需求,提高市场的交易金额。同时,转融资模式下的一买一卖,也必然加大市场交易的换手率,这将提高资本市场的活跃度,为市场提供流动性。(3)对证券市场的宏观调控证金公司能在源头上控制资金的规模,便于对证券市场的宏观调控。市场过热泡沫严重时,证金公司可以收缩转融资的放款额,减少资金供给,以缓解过热经济。证金公司可以按照资本市场对资金的需求强度调节资金供给,也可以按照国家政策和指示对市场进行监控,引导市场健康发展。
2.不利影响
摘要：首先，对目前我国上市公司常用的几种融资式分别从融资条件、融资成本以及优缺点三个方面进行了比较分析；然后，以该比较分析为基础，本文最终认为今后我国上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。
关键字：上市公司，融资方式，比较分析
一、上市公司再融资方式的比较
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：
1．融资条件的比较
(1)对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。
（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。
（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。
（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。
（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。
（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。
2．融资成本的比较
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
3．优缺点比较
（1）增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。
增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。（2）可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：
首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。
二、上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。
参考文献：
[1]陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11
尽管各国的具体操作有所不同，但也存在一些共同点。其中首要的就是债券购回的原因，即通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，这在融资需要有限的国家（如赤字减少或财政盈余）尤其重要；或者用以熨平偿债高峰，减轻发行者面临的再融资风险；此外，债券购回还具有抵消大量现金收入和剔除小额债券的作用。
本文将简单介绍美国债券购回操作的背景、会计处理、操作等细节，以期为我国国债管理提供借鉴。
一、背景
美国最早于1807年运用债券购回手段提前赎回未到期的国债，取得了良好的效果。2000年1月，面对40年来第一次连续出现的财政盈余情况（其中1998财年盈余为690亿美元，1999财年为1230亿美元，2000财年达到历史上最高点2370亿美元），美国财政部决定重新进行债券购回操作。
对联邦债务管理而言，债务购回具有下述优势：
1.提高基准债券的流动性，从而促进整个市场的流动性并减少政府的利息成本，提高资本市场的效率。流动性问题十分重要，这可以从最近发行的高流动性基准债券和流动性较差的老债两者收益率的明显差异体现出来。而赎回操作可通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，特别是在赤字减少或财政盈余的情况下。
2.通过偿付到期期限较长的债券，债务购回有助于合理调整目标期限结构，预防债务平均期限的提高（这种提高有可能要付出较高的代价）。例如美国债务平均期限已经从1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未来几年还会继续提高。从长期看，这会增加政府的债务融资成本。
3.在财政收入大于支出的时期，能更有效地利用超额现金。财政部已考虑将债券购回操作作为现金管理工具。
总之，上述每﹁个优势都有助于实现债务管理的总体目标，包括最低的融资成本、有效的现金管理、资本市场效率的提高等。
美国在2000年初计划在年内购回300亿美元的国债，并根据前几次操作对市场反映做出判断，相应调整提示期间、规模、时间和操作规律。为促使购回债券操作规范化，确保市场稳定，美国财政部于2000年初了建议性规则，规定了计划偿付的未到期可流通政府债券的条件和购回操作条款，具体包括：
1.公布到期期限符合条件的债券和购回的总数量（财政部具有在公布的数量之内购回债券的权利）；
2.采用多种价格、反向招标方式，投标通过一级交易商发送；
3.财政部公布每个债券的招标数量、最高可接受价格、剩余的私人持有的债券余额；
4.通过纽约联邦储备银行（frbny）的公开市场操作设备（traps）进行操作；
5.只接受竞争性出价；
6.公布最低投标数量；
7.采取t+1结算方式；
根据“建议性规则”，购回操作通过traps系统实施。目前纽约美联储（frbny）已通过该系统进行了公开市场操作，所以通过traps进行反向招标应该不存在技术或操作性问题。
二、市场成员的建议
总体而言，美国国债一级交易商支持财政部的债券购回计划，也提出了一些需要关注的问题和建议。
（一）反向招标计划的公布
债券市场协会成员建议赎回操作在反向招标日前3～5个营业日宣布。这一提示时间对充分的价格发现是必要的——由于投资者只能通过一级交易商来发送标书，所以应给予交易商与不同客户（包括海外客户）讨论、协商以决定投标利率水平的时间。公告的内容应包括：总的赎回数量、符合条件的债券、反向招标日、清算日。关于符合条件的债券，协会成员认为财政部更适宜确定其收益率水平而不是具体哪期债券，因为如果一旦宣布具体哪期债券，可能会造成这些债券价格上涨。交易商相信，如果只宣布赎回某一收益率水平上的券种而不是具体哪期债券，就会减轻上述这类后果。另外，在一次反向招标操作中将范围限定到某一收益率水平，既可以事先锁定财政部的赎回成本，又可以从细节上促进交易商参与购回操作，使交易商更易与客户进行关于投标事宜的讨论，并获得对债券的保管，以便在反向招标的结算日向财政部交付债券。
另外，如果事前公告里能包括在一个特定的时间段内（例如一个特定季度）反向招标的次数安排，将深受市场参与者欢迎。
（二）购回操作的时间安排
市场成员建议购回操作在有规律的时间表基础上或在与常规债券招标相近的时间进行，因为一个有规律的时间表会拓宽参加购回操作的投资者基础，就像季度性的融资会吸引广泛的交易商和投资者参与一样。另外，一个有规律的时间表应将反向招标操作分布在一段时间内而不是集中在某一个时点上，从而将其对市场的消极影响最小化。
市场成员同时建议将常规债券招标与反向招标的时间间隔最小化。与融资操作相结合，购回操作和融资均将可能变得更具有吸引力。这会使财政部面临的利率波动最小化，通过购回收益率较高的老债并紧接着发行收益率
较低的新债达到节约筹资成本的目的。而且，对投资者而言，可以通过老债券与新债券的掉期轻松获利；对交易商而言，较短的时间设计有利于与债券买卖相联系的对冲行为。
（三）债券购回的数量安排
财政部在决定购回债券的具体数量时，需要考虑这种操作对该期发行余额流动性的影响。为防止投资人和交易商无法补进短期头寸，市场成员建议财政部采用“任何指定时点，购回的数量不超过该期发行债券余额的10%”政策，也有市场成员建议“应从市场上取消余额少于20亿美元的债券”，还有一种观点认为“没有理由对财政部指定购回的任何债券设置具体数量限制”。
（四）结算问题
由于所有的投标都通过一级交易商进行，一级交易商需要面对并调节许多投标，而且交易商还需要额外的时间来通知客户中标并获得对赎回债券的保管，以防止债券交付给财政部过程中出现失误，因此，结算日应在发送标书截止日后的至少2个工作日，而不是建议规则中的1日。另外，建议财政部尽可能缩短发送标书截止时间和中标确认时间之间的间隔，减少一级交易商在这段时间内面临的潜在市场风险。
三、会计与预算处理问题
债券市场协会认为，在现行的管理和预算会计政策下，财政部赎回债券所付出的任何市场溢价都必须作为该财政年度的利息费用。相反，如果财政部计划以低于面值的价格购回债券，折价部分则应减少当年的利息支出。假设预计的大量税收收入能持续，并且政府债券以当前规模、按时间表有规律地发行，那么用于债券购回的超额现金的计划数量应该是可持续的。如果上述情况同时存在，那么财政部购回具体某期债券的决定将会对已记录的利息支出和预算盈余③的规模产生重大影响。理想的方法是对会计政策做相应修改，允许购回溢价或折价在购回债券的剩余期限内摊销，以更好反映实际经济。这样的调整会使财政部的购回目标与降低总体融资成本的目标相一致。
由于当时美国的利率已经连续20年呈下降趋势，许多非当期债券都以溢价交易，这种情况下，美国财政部相信，从长期预算管理和债务管理目标考虑，与年内（到期还本）付出高息相比，购回以溢价交易的债券仍是有利的。首先，购回一期债券所支付的溢价可以被不执行该操作情况下支付的高于市场利率的利息所抵销；其次，财政部自愿购回大量以溢价交易的债券有助于更好地降低国债的平均期限；第三，在某些情况下，购回已经发行了一段时间、流动性降低的非当期债券，财政部会获得更好的收益。
如果大多数债券以溢价交易，而财政部的购回计划又不愿意承受太大的溢价时，购回计划的选择余地就会很小，规模也会明显减少，作用会不断削弱。在预算盈余按预期继续提高的情况下，这将阻碍财政部保持并提高基准债券市场流动性的能力。而且，如果购回计划主要集中在以面值或低于面值交易的债券而几乎排除其他债券时，可能会对政府债券市场的平滑机能造成分裂作用，最终导致市场畸形发展。
通过协商，总统预算管理局（omb）和国会预算办公室（cbo）一致认为，对购回溢价或折价最合适的处理是将其作为一种融资项目列入预算，后者包括用于缩减债务或弥补赤字借款的基金、铸币税、国库现金平衡表的变动以及其他事项例如债务购回等。同时，美国财政部将尽最大努力，保证预算处理问题不会影响到国债管理的效率。应该说，保持预算实践与债务管理的完整性十分重要，有效的债务管理与最佳的长期预算结果应是一致的。
四、购回操作的“最终规则”及借鉴
美国财政部在广泛听取市场成员对购回操作“建议规则”的意见的基础上，制定了购回操作的“最终规则”。具体包括：财政部会事先公布每一次操作的时间、符合赎回条件的债券具体期限或期限范围、招标数量、最高接受价格和私人持有余额数量；关于赎回的券种问题，财政部会公布符合条件的期限区间，以及该范围内每一券种的利率、到期日和余额；在赎回操作中，财政部会依据与债务管理目标相一致的原则来确定赎回任何特定债券的具体数量；关于定价机制问题，最初的赎回操作是在多种价格招标的基础上进行的，以便可直接利用美联储的公开市场操作电子交易系统，未来，财政部也会考虑对单一价格招标的潜在优势做出评价；关于结算日问题，财政部最初在赎回操作日和结算日间提供至少两天的时间，但是这一时间框架并没有在最终规则中说明，而是包含在赎回公告中；从技术和操作层面上看，为保持公告时间的灵活性，财政部在最终规则中并没有对购回操作的提示期间予以说明。
总体而言，最终规则对建议性规则的改动不大，只是对“应计利息”、“价格”、“私人持有量”的定义做了进一步明确。此外，最终规则取消了对投标券种数量及具体债券投标最高限量的限制，这主要是考虑到这些在操作上并非是必需的。另外，考虑到预算与会计处理问题不属于最终条款的调节范围，因此没有进一步明确。
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