货币供给论文(6篇)
时间：2024-07-14
时间：2024-07-14
关键词：货币供给；资本市场；利率；向量自回归模型
中图分类号：F831.5文献标识码：A文章编号:1003－9031(2011)10－0018－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.05
经过20多年的快速发展，我国股票总市值占GDP的比重以及居民资产结构中股票持有份额持续增加，货币市场与资本市场的资金关系加强，股市对货币政策和宏观经济的影响日趋显露。
调整货币供给量是货币当局调控经济的重要手段，也是影响股票市场的最重要因素之一。但理论界对货币政策是否影响股票市场以及货币政策如何影响股票价格波动尚存在争议，对该问题的回答涉及到中央银行对股票市场的宏观调控政策。
一、理论回顾
货币政策对股票市场的影响最早由Tobin（1969）提出[1]，后来众多学者针对不同的情况进行了研究。Patelis（1997）的研究表明，货币政策对股票市场收益率的影响很大，因而货币政策对股票未来收益有很好的预测作用[2]。DuporB.（2002）认为，股票市场关系到资源配置效率，而货币政策可以影响股票市场[3]。RigobonandSack（2002）检验了美国货币政策对股指的影响，发现股指对货币政策有明显的负向反应[4]。目前，国外学者主要采用两种方法研究货币供给扰动对股票市场的影响，即市场预期分析方法和自相关分析方法。
市场分析法主要分析意外的货币政策在消息日前后对股票价格的影响。该方法主要是采用货币变量的实际值与市场预期之间的差异表示货币供给扰动，研究这种差异对市场的影响。Lobo（2000）发现，货币当局的货币紧缩消息对股市的影响比货币扩张消息的影响更大，货币政策的影响表现出明显的不对称性[5]。Bomfim（2001）的研究表明，在事件日之前，股票市场的波动性比事件日后低[6]。Kuttner（2001）则认为人们在事件日的交易行为很可能不是对消息本身的反应，而是对消息中隐含的未预期到的其它信息做出的反应[7]。
自相关（VAR）分析方法建立有关货币政策变量的自相关模型，以模型预测值作为市场对货币政策变量的预测，以实际值与预测值的差异表示货币供给扰动，并以该差异作为解释变量研究股票市场的波动。Rapach（2001）以1959年第3季到1999年第1季的季度资料研究美国货币供给、总支出与总供给的冲击对实质股价的影响效果，发现这三个总体经济变数的冲击均对实质股价有重要的影响效果[8]。然而，这一结论与有效市场理论相冲突，有效市场理论认为，当期股票价格能够反映所有可以得到的信息，没有超额收益的存在。因此，货币政策变动不能成为预测股票未来收益的依据。随后的一些研究成果也发现过去货币供给或利率的变化对于股票未来的收益没有预测价值，而是一种相反的Granger因果关系。
钱小安（1998）研究了中国股票市场与货币政策的关系，发现沪指、深指与中国的M0同向变化，与M1无关，与M2反向变化[9]。孙华妤、马跃（2003）发现货币供给量对股票市场没有影响[10]。金德环，李胜利（2004）使用协整和因果关系检验方法研究了中国证券市场价格和货币供应量的关系，发现我国证券市场价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系[11]。证券市场价格可以用货币供应量M0、M2来解释，而证券市场价格变化不是引起货币供应量变化的原因。李全（2004）在内生货币体系下对中国资本市场波动进行了研究，发现M2是资本市场波动的核心[12]。
就货币政策应该如何应对股票市场波动方面，石建民（2001）将股票市场引入商品和货币市场得到一个修正IS-LM模型，认为股票市场对货币需求及实体经济总量有重要影响，货币政策的制定和执行不能忽视股票市场[13]。易纲、王召（2002）提出了货币政策的股市传导机制模型，动态考虑一般商品价格和股票市场价格受到货币政策影响后的变化规律，认为在短期、中期和中长期，预料外的货币供给增加，使股票价格上升，而在长期并不影响价格，央行在考虑货币政策制定时应同时考虑股票价格和商品与服务的价格，但不应迁就股市、或者单纯通过刺激股市的方法拉动需求[14]。谢平（2002）指出货币政策操作应关注股票价格波动，但不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一[15]。冯用富（2003）认为货币政策干预股市波动是无效的[16]。孙华妤、马跃（2003）认为中央银行对待股市只能是“关注”而不是“盯住”，但是如果中央银行想干预股市，还是可以有所作为的。
二、研究框架
1．货币均衡模型的建立与估计
尽管学界对货币供给的内生性与外生性存在争议，但大量文献证明了中国的货币供应表现出了极强的内生性。基于货币供给内生理论，本文建立以下货币市场均衡模型：
干扰项①。
利用联立方程回归模型对上述货币市场均衡模型进行估计，由回归模型解释的货币供给称为预期货币供给（货币供给估计值），货币供给实际值和估计值的差额（残差项）则称预期外的货币供给。模型中，Mt和Rt是内生变量，Pt和Yt是外生变量，解（1）-（3）得Mt、Rt两个内生变量，并可写成外生变量（Pt，Yt）和干扰项（?滋t，?淄t）的函数，进一步简化为（4）和（5）式所示的缩减式（reducedform）形式：
若直接以OLS估计（2）式，将产生联立方程式偏误。因为从（4）式看出解释变量（Rt）和干扰项（?淄t）并非相互独立。（4）式中，wt影响Rt，而?淄t影响wt，所以?淄t影响Rt，即违反线性回归模型中解释变量和干扰项无关的假设。为解决这个问题，本文采取两阶段最小平方法估计（2）式。第一阶段以OLS估计Rt的缩减式（4），再以Rt（Rt的估计值）取代（2）式中的Rt，这时Rt和?淄t相互独立；第二阶段则以OLS估计（2）式。（注：既然Rt是外生变量的函数，所以Rt和?淄t无关，若以Rt取代Rt。则（2）式可用OLS估计之。）
2．时间序列方法
本文以AIC作为最优滞后期的选取准则，利用ADF方法对时间序列进行单位根检验，以考察序列的平稳性。在此基础上构建变量的含k个滞后项的VAR模型，并参照AIC准则选取最优滞后项。预测误差变异数分解是VAR的主要应用之一，通过逐期模拟分析各变量预测误差变异数被本身冲击及其他变量冲击所解释的百分比，以判断各变量的相对外生性与各变量对某一变量的相对重要性。然后在VAR模型构架下利用Granger因果关系检验探讨变量间的因果关系。
3．数据选择及处理
在货币需求与货币供给的联立模型中，本文以银行间同业拆借市场90天利率为市场利率变量，以定基消费者物价指数（CPI）作为物价指数变量。由于我国还没有实行GDP月度统计，本文以工业增加值月度数据代替作为收入变量，以M0、M1、M2作为货币供给变量。时间序列方法中本文选取上证综合指数收盘数据作为股价变量。从1996年1月至2010年6月共184组数据。所有变量均以自然对数表示，以消除模型中存在的异方差问题。
三、数据处理及实证结果
1．货币供给函数的两段最小二乘法估计
利用2SLS对三重定义（M0、M1、M2）的货币供给函数（方程（2））进行估计，第一阶段Rt的缩减式和第二阶段Mt的结构式的估计结果如表所示。本文进一步利用Mt结构式求取货币供给估计值Mt作为预期货币供给，并以Mt和Mt的差额（残差项）作为非预期货币供给，如此便将实际货币供给分为预期和非预期两部分。
2．ADF检验
以AIC作为最优滞后期的选取准则，利用ADF方法对时间序列进行单位根检验，检验发现所有的时间序列（包括货币供给量M0、M1、M2预期的货币供给EM0、EM1、EM2，非预期的货币供给UM0、UM1、UM2，上证综指SZZZ）经过一阶差分后均为平稳序列。
3．VAR模型估计
变量经由一阶差分后均为平稳序列，以设立含两变量的VAR模型来检验货币供给和股票报酬率之间的短期互动关系（表2）。在VAR模型结构下进行预测变量方差分解，以观察个变量在各期的预测误差变量被本身冲击及其他变量冲击所解释的程度，因而可以判断各变量相对外生性大小与各变量对某一变量的相对重要性。由于排序会影响预测误差变量分解值，本文观察不同排序时的预变量方差的分解值，最后发现相对于股票报酬率M0、未预期到的M0、M1呈现较强的外生性；相对于M0、M1未预期到M0股票报酬率呈现较强的外生性。
4．Granger因果性检验
在VAR模型架构下，对货币供给与股票报酬率进行了Granger因果关系检验（表3）。
检验表明，在5%的置信水平上，股票收益率变动是货币供给M0及M1变动的原因。在5%的置信水平上，只有预期外的M0的冲击是导致股票收益率变动的原因，其他的货币供给变动并不能对股票收益率产生影响。
四、结论
本文的实证结果表明：第一，在联立方程模型下建立货币均衡模型并有较高的拟合度。第二，股票市场波动是货币供给M0、M1的Granger原因。第三，只有预期外的货币供给M0的变动是我国股票市场波动的Granger原因。总体而言，股票市场对货币供应量有一定的影响，这说明我国的货币供给具有内生性，基于内生理论建立的均衡模型是合理的。而股票市场对货币供给反应不灵敏。这与很多学者得出的货币供应量对股票市场产生影响的结论相左。可能有以下几个原因导致此问题：第一，随着利率市场化改革，利率对股票市场的调控作用开始凸现，利率逐渐发挥着投资指示器的作用。第二，宏观政策的实施效果不好和其他信息的存在（如股权分置改革）减弱了货币供给变动的告示作用。第三，资产调整过程缓慢或受阻，导致股票市场对货币供给变化反应不明显。第四，货币市场和资本市场存在分割性，两市场间信息不能有效传递。基于这些原因，我国必须继续深化利率市场化改革，把货币政策的中介目标或操作目标由货币供给量转换为利率；加强中央银行货币政策的前瞻性，正确有效地引导市场预期；进一步推进资本市场建设，同时加快货币市场和资本市场一体化建设。
参考文献：
[1]Tobin,James．AGeneralEquilibriumApproachtoMonetaryTheory[J].JournalofMoneyCreditandBanking,1969,1(1):15-29.
[2]Patelis.StockReturnPredictabilityandtheRoleofMonetaryPolicy[J].JournalofFinance,1997,5(12):1951-1972.
[3]Dupor,B.TheNaturalRateofQ[J].AmericanEconomicReview,2002，2(5):96-101.
[4]RigobonandSack.TheImpactofMonetaryPolicyon
AssetPrices[R].NBERWorkingPaper,2002.
[5]Lobo,B.J.AsymmetricEffectsofInterestRateChanges
onStockPrices[J].TheFinancialReview,2000,3(8):125-143.
[6]Bomfim,AntulioN.Pre-AnnouncementEffects,NewsEffectsandVolatility:MonetaryPolicyandtheStockMarket[J].JournalofBankingandFinance,2001,1(1):133-151.
[7]Kuttner,KennethN．MonetaryPolicySurpriseandInterestRates:EvidenceFromtheFedFundsFuturesMarkets[J].JournalofMonetaryEconomics,2001,3(6):523-544.
[8]RapachD.Macroshocksandrealshocksprices[J].Journalofeconomicsandbusiness,2001,53(1):5-26.
[9]钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J].经济研究,1998(1):71-76.
[10]孙华妤,马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J]．经济研究，2003（7）：44-53.
[11]金德环,李胜利.我国证券市场价格与货币供给量互动关系的研究[J].财经研究,2004(4)：5-15.
[12]李全.内生货币体系下的中国资本市场波动研究[J]．南开经济研究，2004（2）：75-77.
[13]石建民.股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究,2001（5）：45-51.
[14]易纲,王召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究,2002(3):13-20.
关键词：货币政策;银行家;货币缺口
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：2095?8153（2015）05?0060?04
一、引言
货币供求是货币政策调控的重要内容之一。1990-2012年国内的广义货币供应量与国内生产总值的比率（M2/GDP）从0.8192调整至1.8772。除了1994年以及2003-2008年略有波动之外，该指标基本保持着上升的态势。从1996年开始，M2/GDP大于1。到了2012年底，货币供应量近乎国内生产总值的2倍①。货币供应量是否过多，适度的货币供应量应该如何确定？对于这些问题，政府、银行、企业等市场主体基于各自的视角可能会给出不同的回答。其中，银行家在间接融资比重较大的国内金融市场上扮演着非常关键的角色。他们对于货币供求关系的判断往往影响到可贷资金规模以及大多数企业的实际融资状况。因此，银行家对于适度货币供求的判断就显得非常重要。
二、文献综述
货币供求缺口的研究由来已久。首先，超额货币供给比超额货币需求更为常见。马克思在论述货币资本对于社会总资本再生产和流通的作用时指出，“它是每个单个资本登上舞台，作为资本开始它的过程的形式。因此，它表现为发动整个过程的第一推动力……资本主义的商品生产无论是社会地考察还是个别地考察，要求货币形式的资本或货币资本作为每一个新开办的企业的第一推动力和持续的动力”[1]。一方面，新企业在取得实际产出之前不但需要预付一定数量的货币资本，用于购买生产资料和劳动力;另一方面，新企业在将生产出来的商品转换为货币之前无法将前期已经投入的货币资本抽逃出来，而不得不追加货币资本。因此，货币供给往往比产出增长更快。当然，在技术、资源和劳动力等其他条件既定的情况下，货币的边际产出效率是递减的。倘若货币供给增加太快并高于某个上限，那么它将引发商品市场与货币市场之间的严重失衡，通货膨胀问题随之出现。这就是“货币支持边界”（张辉鹏、王兰荣，1997）[2]。
其次，尽管许多文献认同适度的货币供求缺口应该是相对于经济增长因素而言的，但是在研究货币供求与经济增长问题时人们更多地关注货币需求与经济增长之间的关系。文献往往假设货币供给是外生变量。货币政策改变货币供给，并通过不同资产收益率之间的相互比较，促使人们调整资产组合、财富结构以及商品货币需求，进而改变社会总需求，调节宏观经济。与货币供给相比较，货币需求在政策传导机制链条上成为了经济增长的“近因”，它与收入波动的联系更加密切。
从目前已有的文献来看，虽然货币需求与收入密切相关，但是货币需求收入弹性的实证结果却存在着很大的差异。Friedman（1956）认为，恒常收入是相对稳定的，所以名义收入的变化只能来自货币供给，而不是货币需求。恒常收入是实际货币需求的关键解释变量，货币需求收入弹性大于1[3]。我们认为，造成中国的广义货币需求收入弹性大于1的原因涉及货币化和居民储蓄存款的投资性质、银行等金融机构金融工具单一、金融市场不发达、银行不良资产比率高等多个方面[4]。我们还认为，无论是广义货币还是狭义货币，它们的需求收入弹性都显著地大于1[5]。估算中国的狭义和广义货币需求收入弹性分别等于1.0994和1.1940，也都大于1[6]。
反之，Goldfeld和Sichel（1990）[7]、Mehra（1992）[8]和Baba等（1992）[9]却证实战后货币需求的收入弹性远小于1。Baumol（1952）将货币余额视为一种存货，进而提出了货币需求的“存货管理模型”（即平方根公式），认为货币需求的收入弹性等于0.5[10]。Brunner和Meltzer（1964）指出，货币需求对交易规模的弹性并非固定的系数，而是随着交易量的波动呈现同方向变化[11]。尽管Whalen（1966）模型没有明确提及预防性货币需求的收入弹性，但是在添加了一些约束条件之后，人们仍然能够发现预防性货币需求的收入弹性界于1/3与2/3之间[12]。Miller和Orr（1966）也给出了类似于Whalen（1966）模型的结论，但是前者的行为准则更加明确[13]。研究发现，国内的非金融类上市公司的货币需求收入弹性大约是0.75[14]。
另外，国别差异、货币层次差异等因素也可以影响货币需求与经济增长之间的联系。例如，汪红驹（2002）发现中国、印度尼西亚、马来西亚、缅甸、尼泊尔的狭义货币需求收入弹性大于1，韩国、菲律宾、新加坡、斯里兰卡和泰国的狭义货币需求收入弹性小于1。而这些国家的广义货币需求收入弹性全都大于1[15]。
笔者注意到，一方面，以往文献的实证结果时而判定货币需求的收入弹性大于1，时而断言弹性系数小于1。除了受到国别差异、货币层次差异等因素影响之外，货币需求收入弹性的这种差异也许还暗示人们，货币需求与收入之间可能存在门限效应（thresholdeffect）。另一方面，货币供求缺口事实上是不可直接观测的，需要借助其他可观测指标加以反映。笔者认为，将不同市场主体的感觉（例如银行家货币政策感受指数）引入货币供求缺口研究就显得十分必要，因为这种感觉能够间接地反映货币政策松紧程度以及货币供求缺口的大小。接下来，笔者首先排除国别差异、货币层次差异，仅仅涉及国内的实际广义货币供求缺口与实际经济增长等变量;然后尝试着构建关于国内超额货币供给与银行家货币政策感受指数之间门限关系的计量模型，并借此估算基于银行家视角的适度货币供给;最后根据实证结果剖析一些经济现象。
三、模型设计与实证研究
（一）模型设计
根据文献综述，笔者首先假定名义货币供给增长率（M）具有外生性。实际货币供给增长率（RM）等于M减去通货膨胀率（P）。其次，假设实际货币需求增长率与实际收入或者实际经济增长率（Y）相联系。超额货币供给（RMY）等于RM减去Y，即（M-P-Y）代表着实际货币供给超出实际经济增长所需的货币需求的部分。虽然RMY无法直接地等同于货币供求缺口，但是在某种程度还是能够反映货币政策的松紧程度以及货币市场供求关系的基本状况。例如，董青马和胡正（2011）发现，当滞后阶数等于1时，超额货币供给与国内高储蓄率之间存在双向Granger因果关系[16]。于是，RMY可以影响银行家货币政策感受指数（FEEL），如式1所示。当然，如果门限效应显著，那么式1就可能进一步演化为式2。其中，Ci是截矩项，ki是超额货币供给RMY对银行家感觉的冲击强度，εi，t是随机误差项，i=0，1，2。
为了找出可能存在的门限值τ，笔者首先需要根据Chan（1993）[17]提供的方法将RMYt进行升序排列，得到新的数列RMYs。然后，令τ分别等于RMYs当中排位在10%至90%的样本数值，并按照式2进行逐个回归分析。最后，在众多回归模型当中，如果RMYs越接近门限值τ，那么回归结果对应的R2数值就会越大，而AIC、SC、SSR等数值就会越小。如果C1=C2且k1=k2，那么式1与式2是等价的。否则，式2将能够比式1更好地描述多个变量之间的复杂经济关系。
（二）实证研究
通过采集、整理和简单计算之后，笔者分别在和讯宏观数据（http：///）、中国人民银行网站（http：///）与新浪财经频道（http：//.cn/mac/）等网络数据库获取2004年第1季度至2013年第4季度10年间的银行家货币政策感受指数（FEEL）、广义货币供应量同比增长率（M）、国内生产总值同比增长率（Y）以及利用CPI同比指数计算的通货膨胀率（P）等相关数据资料，并且令RMY=M-P-Y。所有数据都以小数形式表示。如表1所示，笔者至少能够在10%显著水平断定时间序列FEEL和RMY没有单位根，因而是平稳的。FEEL与RMY可以用于如式1所示的线性回归分析。
为了验证引入如式2所示的门限模型是否必要，笔者将RMYt按数值大小进行升序排列，得到新序列RMYs，并在该新序列当中搜寻可能的门限值。具体做法是，令τ等于不同的RMYs，s=6，7，…34，分别进行如式2所示的回归分析。结果，当s=29，τ=RMY29=0.0609时，回归模型的可决系数R2达到最大，同时AIC、SC、SSR的数值达到最小，如图1示。倘若存在门限效应，那么τ=0.0609就是最有可能的门限值。
如表2所示，一方面，式1的可决系数很小，R2=0.061483，并且FEEL对RMY变化的反应系数k0并不显著。一旦引入门限模型，式2的可决系数旋即得到提高，明显地大于式1的可决系数。当RMY<0.0609时，R2=0.507627;当RMY≥0.0609时，R2=0.368027。可见，引入门限模型是恰当的。另一方面，Wald检验结果表明，笔者能够在1%显著水平拒绝原假设“C1=C2且k1=k2”。换言之，门限值τ=0.0609和门限效应是显著的。
从表2的实证结果当中，笔者至少可以获得以下三个方面的认识。
（1）虽然在银行家看来适度货币供给应该略微地超过实际经济增长所需要的货币余额，然而事实上银行家并不总是偏好宽松的货币政策，他们也赞成超额货币供给需要有度的约束。如图2所示，6.09%就是超额货币供应量增长率的度，即扣除物价因素之后的实际广义货币供应量增长率最好不要超过实际经济增长率6.09个百分点。当RMY<0.0609时，超额货币供给RMY每增加1%，认为货币政策适度的银行家比例FEEL就会相应地增加4.09%左右。当RMY≥0.0609时，超额货币供给RMY每增加1%，感觉货币政策适度的银行家比例FEEL不升反降，下降幅度为0.81%左右。
（2）在超额货币供给的门限值附近，银行家货币政策感受指数的变动具有非对称性。如果RMY不得不偏离最优水平0.0609，那么银行家更加愿意看到超额货币供给增加，而不是超额货币供给减少。因为与增加相同幅度的超额货币供给相比较，减少超额货币供给导致银行家的货币政策感受指数下降更多，对银行家心理感受的冲击就会更大。
（3）过于宽松的货币政策反而令银行家的感受指数下降。首先，超额货币供给在一定范围内可能促进了生产发展和效率提升，但是由于技术、制度和资源等因素的变化速度通常远不及超额货币供给的增长速度，从而导致超额货币供给的边际产出效率表现为递减的特征。在达到效率的最高点之后，超额货币供给的产出效率转而开始下行，并有可能引发银行家的不安。其次，过于宽松的货币政策刺激了资产价格的高涨，甚至可能包含着某种程度的泡沫。银行家担心这种过于宽松的货币政策可能在未来的某个时间出现逆转，导致他们在当前高价位时持有的各种资产面临未来价格下跌的风险。所以，在超额货币供给的边际产出效率递减以及未来宏观经济形势潜藏诸多不确定性的情况下，银行家可能会“惜贷”。事实上，这就降低了扩张性货币政策的有效性。
四、小结
基于2004年第1季度至2013年第4季度统计数据的实证结果表明，首先银行家眼中的适度货币供给并非简单的货币供应量等于货币需求量，而应该是一种超额货币供给，即实际广义货币供给应该超出实际经济增长所需货币余额大约6.09个百分点，不宜过多或者过少。其次，当某种原因迫使实际的超额货币供给偏离了银行家认定的最优水平时，银行家更加愿意看到超额货币供给增加，而不是超额货币供给减少。第三，当超额货币供给的边际产出效率递减以及未来宏观经济形势存在诸多不确定性时，过于宽松的货币政策可能引发银行家“惜贷”，反而削弱了扩张性货币政策的有效性。
[参考文献]
[1]马克思.资本论（第2版）[M].北京：人民出版社：2004：393.
[2]张辉鹏，王兰荣.产出增长中的货币支持边界[J].技术经济，1997（7）：3032.
[3]米尔顿・弗里德曼.货币数量论的重新表述[M]//货币数量论研究，北京：中国社会科学出版社，2001：124.
[4]刘明志.中国的M2/GDP（1980-2000）：趋势、水平和影响因素[J].经济研究，2001（2）：312.
[5]曾令华，王朝军.我国货币需求的收入弹性、利率弹性及投资的利率弹性[J].财经理论与实践，2003（4）：2225.
[6]王莉.中国货币需求函数的误差修正模型估计：19952004[J].上海金融，2005（10）：2426.
[7]GoldfeldS，DSichel.TheDemandforMoney[M]//HandbookofMonetaryEconomics，editedbyBenjaminM.FriedmanandFrankH.Hahn.Amsterdam：NorthHolland，1990：299356.
[8]MehraY.InSearchofaStable，ShortRunM1DemandFunction[J].FederalReserveBankofRichmondEconomicReview，1992（3）：922.
[9]BabaY，HendryD，RStarr.TheDemandforM1intheU.S.A.，1960-1988[J].ReviewofEconomicStudies，1992（1）：2561.
[10]BaumolW，J.TheTransactionsDemandforCash：AnInventoryTheoreticApproach[J].TheQuarterlyJournalofEconomics，1952（4）：545556.
[11]BrunnerK，AMeltzer.SomeFurtherInvestigationsofDemandandSupplyFunctionsforMoney[J].TheJournalofFinance，1964（2）：240283.
[12]胡庆康.现代货币银行学教程（第2版）[M].上海：复旦大学出版社，2001：318.
[13]MillerMH，DOrr.AModeloftheDemandforMoneybyFirms[J].TheQuarterlyJournalofEconomics，1966（3）：413435.
[14]燕翔.货币需求收入弹性：基于微观企业数据的估计[J].武汉金融，2014（5）：1315.
[15]汪红驹.用误差修正模型估计中国货币需求函数[J].世界经济，2005（5）：5561.
[16]董青马，胡正.中国高储蓄率是超额货币供给的原因吗？――基于1992-2007年国家资金流量表的分析[J].经济体制改革，2011（3）：127131.
[17]Chan，KS.ConsistencyandLimitingDistributionoftheLeastSquaresEstimatorofaThresholdAutoregressiveModel[J].TheAnnalsofStatistics，1993（1）：520533.
Bankers’FeelingsaboutMonetaryPolicyandEstimationofMonetaryGap
NONGLina
（NanningCentralSubbranchofPeople’sBankofChina，Nanning530028，China）
关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。
货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
以上讨论还尚未将货币政策传导机制中的问题考虑在内，以及在不同的市场环境中(发达金融市场与二元金融市场)利率政策是否都会是最优选择也需要进行论证的。尽管经验的研究表明，利率目标区货币政策规则有相当的优越性，也即此种货币政策可以通过控制名义利率，并通过名义利率对实际利率的影响对产出产生真实影响，同时并不引发过度的价格波动。但正如在本部分表述的那样，破除了经验的假定，利率政策的最优性还是值得论证的，尤其是其可操作性方面。
综上所述，利率目标区货币政策操作规则在理论及经验的验证中都得到了支持，但仍然是一个有待于进一步深入讨论的理论。在这种讨论的背后，我们实际上看到的是不同学派间相互融合、发展的态势。货币究竟是否呈现中性，利率对实际产出是否有真实影响依然是此类研究的出发点。在最终的结论上，分歧依然存在。
参考文献：
1.卡尔.E.瓦什.货币理论与政策.中国人民大学出版社，2001
2.米什金.货币金融学.中国人民大学出版社，1998
一、外生性货币供给理论
19世纪初，以大卫李嘉图为首的“金块论者”是早期外生论的代表。在其后的通货论争中，以奥维尔斯顿、英国首相皮尔为首的通货学派获得了胜利，他们主张“银行券的发行决定于黄金数量”，也就是认为货币供给是外生的。1844年开始在英国实行的《皮尔条例》，使外生性的货币供给理论为多数人所接受。凯恩斯本人也认为货币供给是外生的，货币数量决定于中央银行的行动。但坚持外生性货币供给最为有力的莫过于货币主义者。
根据MVPy的恒等式，货币主义者在货币流通速度V稳定、真实产出y长期内不受M变动影响的前提下，得出货币量(M)决定价格(P)或名义收入(Py)的因果关系。中央银行应当实行“不变增长率”的货币控制规则。因此，他们必须首先从理论上证明货币供给是能够被中央银行所控制的外生变量。货币主义者利用一般所公认的存款与货币创造模型Ms=MBm，在统计数据的支持下得出了以下几个结论：(1)基础货币(MB)与货币乘数(m1、m2)相互独立，互不影响；(2)影响货币乘数的各因素在短期内是稳定的，长期而言也常会起反向作用而相互抵消，因而货币乘数可看作是常数；(3)基础货币比货币乘数对货币供给量的影响要大：(4)中央银行通过公开市场操作等政策工具，不但可以主动增减基础货币量，还可抵消货币乘数内某些系数变动的影响。由此，货币供给外生。
表面上看，货币主义者得出的这些结论可以很好地证明货币供给的外生性，但仔细分析可知，这些结论是站不住脚的。考虑中央银行在公开市场上购入国债以增加基础货币的行为，在基础货币增加的同时，利率下降，货币乘数的许多相关系数，如超额准备金率、现金漏损率等都会发生变化，货币乘数与基础货币无法完全隔离；再者，影响货币乘数的诸多因素中，如超额准备金率、现金漏损率、定期存款与活期存款的比例等都取决于商业银行和公众的资产选择行为，在短期内是经常发生变化的，不可能由中央银行完全控制；此外，20世纪80年代西方国家央行的货币量目标屡屡失准，也说明货币供给并非完全由央行决定。
二、早期的内生性货币供给理论
内生性货币供给的思想可追溯至早期的货币名目主义者詹姆斯斯图亚特。他在1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中指出，一国经济活动水平使货币供给量与之相适应。这一原理后来被亚当斯密加以继承，又被银行学派加以发展。马克思从劳动价值论出发，认为在金属货币时代是商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，从而又同流通的商品量共同决定了社会的“必要货币量”，因此也持货币供给的内生性观点。
银行学派的代表人物图克和富拉顿认为，通货(银行学派的通货概念已包括了黄金、银行券、支票存款、汇票和账簿信用等其他信用形态)数量的增减不是物价变动的原因，而是其结果；通货的增减不是先行于物价，而是追随于物价。发行银行处于被动的地位，既不能任意增加银行券发行的数量，也不能任意减少。银行学派区分了货币流通的三种情形对此点加以论述。(1)纯粹金币流通情况下，多余的金币可以通过其贮藏手段的职能加以解决；(2)银行券和其他信用形态与金币混合流通时，以贴现放款方式发行的银行券必因偿付贷款而流回。又因各种通货之间存在代替性，由某种原因引起减少的银行券会被支票、汇票、账簿信用甚至相消结算法所代替，所以通货的数量不能由银行任意增减；(3)不兑现纸币流通的情形下，若是纸币由银行以票据贴现或短期放款的形式发行，则会象银行券一样，随着贷款的偿还而回流；即使是由政府发行，只要为之安排好确实可靠的还流渠道，其发行也不至于过多。
瑞典经济学家米尔达尔打破了传统货币数量说所坚持的货币流通速度稳定的结论，将银行学派的货币供给内生论进一步加以发展，从而把纸币本位制下M与P(或PY)的单向前因后果重塑为双向的相互作用。在1939年的《货币均衡》一书中指出，“支付手段数量同物价水平之间的颇为复杂的数量关系，决不是可称为前者决定后者的关系，而宁可说是反其道而行的关系”，“因为支付手段的流通速度，在动态过程中不能被看成是固定不变的”。
三、货币供给的“新观点”
“新观点”这一用语是托宾在1963年首次提出的，它形成于20世纪50年代中期到60年代中期，是相对于传统的货币基数-货币乘数分析法而言的。“新观点”强调商业银行与其他金融机构的同一性，以及货币与其他金融资产的同一性，主张货币供给的内生性。对这一理论作出贡献的主要是英国《拉德克利夫报告》的作者、美国的格雷和肖以及托宾等人。
1959年的英国《拉德克利夫报告》提出的中心论点是，对经济有真正影响的不仅仅是传统意义上的货币供给，而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅仅是商业银行，而且是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统；货币当局所应控制的应该是包括货币供给在内的整个社会的流动性。在这一报告中虽然没有明确出现“内生货币供给”的字眼，但其内生观点与米尔达尔相一致。
1960年，美国经济学家格雷和肖在《金融理论中的货币》一书中，通过对原始和现代金融市场运行的比较研究，得出两个支持货币供给内生的结论：一是私人经济主体发行的“初级证券”可以向金融中介机构换取存款单、基金股份等“间接证券”，而这些间接证券在发达金融市场上已有不少种类与通货同样起着支付手段的作用；二是当货币当局承担了买进某种私人初级证券的义务(如再贴现)时，初级证券的发行可直接导致法定货币的增加。商业银行在货币创造过程中，会受到其他金融机构的竞争，于是货币供给不仅决定于商业银行本身，而且决定于其他金融机构和社会公众的行为。货币统计的口径越大，货币供给的内生性越大。
托宾是当代货币供给内生论的最著名代表。他认为，货币当局与一般银行不是可以任意创造货币与信用，也不是每新增一笔准备金就得增加一笔或一连串的贷款，一切都得依据成本与收益的比较来决定，其信用创造受其贷款边际收益与存款边际成本相等的制约。货币同其他金融资产一样，其供给和需求不仅取决于这种资产本身的价格和收益，且决定于其他所有资产的价格和收益。在托宾看来，若是各经济主体根据收入、利息率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，则利率会提高，银行会千方百计解决准备金问题(如压缩超额准备、提高定期存款减少活期存款以释放部分准备金、借款等)，从而以更多的货币供给来满足这一需求；若货币需求缩减，银行就无法强迫公众接受货币供给，多余的货币供给会被公众以还债等方式退回来。因此，货币供给与其他金融资产的供给一样，决定于商品生产和商品流通过程本身，货币供给因受到货币需求的制约而内生。
四、后凯恩斯主义者的内生性货币供给理论
后凯恩斯货币经济学家的代表人物西德尼温特劳布和尼古拉斯卡尔多在20世纪70年代提出的内生货币理论是从另外一个角度进行论证的，即中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。
温特劳布认为，商品价格是在劳动成本及劳动成本之上的某种加成决定的。假定劳动生产率随时间的推移而提高的速度是相对稳定的，如果名义工资率(w)的相对增长率超过平均劳动生产率(A)的提高，物价(P)就会上升，从而社会名义收入(Py)也就增加，货币需求随之增加。如果此时中央银行拒不增加货币供给，就会导致利率上升，投资、真实收入以及就业量就要缩减，以使货币需求与供给在低收入水平上被迫相等。这当然是中央银行，特别是政府当局所不愿看到的。因此，只要货币工资在谈判桌上外生地决定，货币当局就最多只能保证货币的充分供给，以消除充分就业和增长的金融障碍。
卡尔多认为，中央银行的基本职责是作为最后的贷款人，通过贴现窗口，保证金融部门的偿付能力。中央银行为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，货币当局除了满足“交易需求”之外，别无选择，否则整个金融系统都将面临流动性不足的困难。该观点表明，在中央银行制定和维持的任何既定利率水平上，货币供给曲线的弹性都无限大，即货币需求创造自己的货币供给，供给因此而能满足经济对货币的需求，货币供给曲线呈水平。
80年代末，莫尔又将上述理论进一步推向深化，对金融运行机制变化的影响进行了深入探讨。莫尔的理论主要包括以下几点：
(1)信用货币的供给内生。莫尔把货币分为三种，商品货币、政府货币和信用货币。商品货币是从各种实物演变而来，最后体现在黄金上的货币；政府货币是由政府发行债券而沉淀在流通中的货币，这两种货币都是外生的；信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而这又取决于公众对贷款的需求和贷款的期限，因而信用货币的供给并不脱离于其需求，具有内生性。
(2)基础货币内生。中央银行买卖有价证券的对象是追求利润最大化的商业银行，它们通常已经将其资产用于有价证券或者商业贷款，一般不会有闲置的资金参与公开市场买卖。商业贷款在发放之前就有规定的偿还日期，企业的生产周期也限制它们提前还贷，因此商业银行很难提前收回贷款。商业银行是否出售手头持有的有价证券也取决于其自身的成本收益比较，只有政府证券的价格降低到一定程度从而使其收益率超过、或至少是相当于商业银行现有的有价证券，才会吸引商业银行购买，而这时利率之高又是政府所不能承担的。所以，中央银行不能顺利地通过公开市场操作决定基础货币量。在再贴现的运用上，中央银行完全处于被动的地位，提高再贴现率虽可遏制商业银行的贷款需求，但它却不能阻止商业银行向贴现窗口寻求基础货币的补充。中央银行从理论上讲，拥有拒绝提供贴现的权力，但这种拒绝不仅会形成沉重的政治压力，甚至可能危及银行系统的流动性。
(3)负债管理使基础货币自给。莫尔指出，60年代开始的金融创新，使商业银行可以直接在金融市场上筹集资金，而无需等待中央银行的基础货币注入。商业银行已由原来的资产管理转向负债管理，其主要资金来源已由原来的吸引存款为主转变为直接在金融市场上发行融资工具，欧洲美元市场的发展更加方便了商业银行从国际市场上筹集所需的资金。由于一家企业往往与多家银行建立业务关系，这样，处于激烈竞争环境下的商业银行，为保持与客户的稳定关系，只能随时发行可上市的存款凭证来满足企业的货币需求。由于所有可上市的金融工具几乎都不受中央银行直接控制，这就使商业银行比以往任何时候都不依赖中央银行。
(4)银行角色转换传导的内生性。莫尔把金融市场分成批发市场和零售市场，前者是商业银行筹集资金的市场，后者是商业银行发放贷款的市场。在批发市场上，商业银行是贷款条件的接受者和贷款数量的决定者，而在零售市场上，商业银行则是贷款条件的决定者和贷款数量的接受者。这就是说，公众在零售市场上对于资金的需求将通过商业银行直接传导至包括中央银行在内的批发市场予以满足，货币供给因而由货币需求决定。
此外，莫尔还否定货币乘数的意义，认为它不能解释创造货币过程中的因素及其创造的过程，以往的货币供给等于基础货币乘以乘数的等式仅仅是对现象的描述，而不是对现象的解释。政府无法控制信用货币的供给。
五、对内生性货币供给理论的评价
从以上对货币供给内生论的介绍可以看出，它在对非银行金融机构及其金融资产的作用、中央银行对政治压力的屈从、商业银行对负债管理的重要性方面的强调有过头之嫌，但它毕竟对传统的货币经济理论作出了很大贡献。
关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
关键词：货币中性；VAR；格兰杰因果检验
货币中性是货币数量论一个基本命题的简述，是指货币供给的增加将导致价格水平的相同比例增加，而对于实际产出水平没有产生影响。总体来看，古典学派和新古典学派的经济学家都认为货币供给量的变化只影响一般价格水平，不影响实际产出水平，因此货币是中性的。
“长期货币中性”，是指一个永久性的外生货币存量的增加，在长期里只会等比例地提高价格水平或者其他名义变量而不会改变实际变量。
在我们实证研究货币的中性问题，也就是验证总产出与货币供给之间是否存在因果关系时，首先我们要对两者之间是否存在某种因果关系进行检验。而只有平稳数据之间进行因果检验才是可靠的。
一、文献综述
Sims（1972）年在其著名的论文《Money，Output，andcausality》中，引入Granger因果检验法来检验货币供给和经济增长的因果关系，这种方法也成为后来经济学家检验因果关系的基础。
黄先开、邓述慧（2000）分析采用二步OLS方法，对国内是否存在货币政策的非对称性以及预期到货币政策冲击对产出有无影响作实证分析，发现货币供给的冲击对产出的影响均非中性。
二、数据选择
本文选择实际国内生产总值代表产出。对于货币供应量，我们选择M2来代表。本文拟采用1990年至2010年年度数据，包括M2、gdp变量。数据来源为Wind数据库。
因为实际GDP没有现成的数据，我们将CPI作为衡量通货膨胀率的近似指标，通过计算：实际GDP=名义GDP/（1+通货膨胀率）。
为使模型的设定更合理并减少或消除潜在的异方差问题，我们将实际GDP和货币供应量取自然对数值LnRGDP、LnM2，并使用回归法分别对LnRGDP、LnM2进行季节调整。
三、VAR模型与检验
采用如下的VAR模型对长期货币中性进行检验：
VAR检验结果如下：
从图中Z检验可以看出M2对GDP影响较为显著，但是GDP对M2影响不显著。
四、GDP与M2的格兰杰因果关系检验
表明m2是引起gdp改变的格兰杰原因，lngdp不是引起lnm2的格兰杰原因。这与长期货币中性理论不相符合，在这里我们通过实证表明了中国1990年到2010年的货币供应对于产出有影响，违背了货币中性。
五、脉冲响应函数分析
根据上图分析所得：1，GDP短期内对于自身有一个较小冲击，长期趋于0；（左上角图）2，从左下角那个图我们可以看到：M2对于GDP有一个冲击，长期冲击会缓和并减小，货币供应量的增长导致实际GDP的增长，且增长趋势十分明显。说明出广义货币对于GDP有正向的刺激作用，在第四年达到峰值。但是在第四年之后随时间延展影响减弱；3，GDP对M2有一个轻微冲击，在第三年表现最为明显，但仍然不大，冲击随后又逐渐缓和，长期则趋于0。由于冲击总体来看不明显，可以认为GDP对于广义货币没有实质上的影响。（右上角）4，M2对与自身长短期都有冲击效应，且第六年最为明显。（右下角图）因为在短期一次冲击之后，货币供应量经济增长的影响，这与现实相符，货币供应量很大程度上是取决于中央银行的，中央银行对货币供应量有较大的控制权。
六、结论
格兰杰因果检验、脉冲响应函数分析，都倾向于支持长期货币非中性。货币供给量的增加对经济增长有促进作用，而经济增长对货币发行量影响不大。结合中国这二十年间的实情来看，中国这二十年间经济发展迅猛，而经济结构中第三产业所占比重与日俱增，第一产业所占比重逐年减少，这也导致广义货币的大量发行短期内更有力的刺激到了经济增长。中国这二十年间，中国人民银行对货币量的发行有着直接的控制权，所以经济增长对广义货币的影响较少，而轻微的影响，可以从经济增长导致广义货币需求量增加考虑，由流动性偏好理论得到解释。
参考文献：
[1]陆军，舒元.长期货币中性：理论及其中国的实证[J].金融研究，2002（6）.
[2]陈强.高级计量经济学及stata应用（第二版）[M].北京：高等教育出版社，2013.
[3]谢海潮.基于VAR模型下我国货币中性实证研究[J].中国市场，2012，22：83-86.
上一篇：投资估算方案范例(3篇)
热门推荐