企业并购活动范例(12篇)
时间：2024-01-31
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企业并购包括两方面的经济活动，一方面是兼并，另一方面是收购，国际上把这两项工作统一为M&A，即“MergersandAcquisitions”的简称，我国一般称之为并购，并购行为的基础为企业法人处于自愿平等，在进行有偿等价的形式上，通过经济方式来获取其他法人的产权，在企业运作资本以及进行正常的生产经营的时候经常会出现的一种情况，并购的对象主要包括公司、资产、股份三个部分。我们国家的经济学者认为企业并购是一种重组资产的方式，但是在进行这项经济活动时，对于企业的财务管理是具有一定的风险的，有时甚至会造成严重的金额损失，因此必须找出切实解决企业并购的风险的有效防治措施。
一、财务风险在并购中的概述
企业并购中的财务风险主要包括：在进行企业之间的并购活动中，在制定融资、定价、支付这些重要的财务决策时，有时进展得并不如计划之中那样顺利，有时甚至会出现是企业的财务状况与以前相比更加糟糕，甚至造成财务漏洞，这些并购中的危险因素都是不确定的，有时甚至是不能提前通过分析来预知的，因此有些企业在进行并购的时候，会发生一些超出预期估算的状况，使企业深陷更严重的财务困境。
企业并购中的风险虽然不是可以确定的，但是也是有规律可循的，主要有以下几方面的经济特征，企业并购最主要的特征就是不确定性，因为企业所处的环境并不是固定不变的，现在的经济环境变化是非常快的，甚至每天都会有新的经济变化，这就使得企业在进行经济活动时所确立的可观条件在发生持续性变化，企业的管理者不能清楚充分地认识到未来环境的发展状况，管理者也不能对于还没有发生的事情进行准确地判断，风险也就随之而生。另外并购产生的财务风险还具有系统性的特征，同时也导致了它的动态性特征，因此这种风险产生的时间与阶段都是不一定的，无论是哪一个经济环节或者阶段都有可能产生。虽然财务风险是不可避免的，但是这并不意味着，管理者可以对这些风险视而不见，有运气来赌企业的发展，人在风险面前是具有能动性的，只要保证企业获得的信息是具有对称性的，再经过合理的调试手段，就能够有效规避风险。
二、造成并购活动中财务风险的主要原因
造成企业并购风险的原因是多方面的，排除一些由于特殊情况而造成的个别性质的风险，常规性原因主要有以下几方面：
企业在进行并购时，没有准确估价。在对并购进行定价的时候，要依据两方企业的实际价值进行评估，但是由于对于对方企业的了解不够详尽，或者处于其他因素，使得在进行企业的盈利情况，以及公司资产的价值评估有不准确的地方时，就会产生估价问题，有时并购方给出的价位过于高，导致并购需要的成本也被抬高，超出了其实际的承受能力，最终造成了企业的资产负债率居高不下，两方并购企业没有实现预期中的盈利效果，最终导致企业深陷财务危机。
并购的方式不恰当。一些企业并购时，选择用现金进行交易，并购这种大型活动，必然会导致企业资金大量流动，一些企业的协调能力比较差，就会产生周转不开的风险；有些企业并购选择交换企业的股票，使用这种方式，可能会造成每股收益和股权被稀释，一般新的股票的发行成本更高、运行手续复杂，被投机者套利后会使并购企业受损；通过杠杆支付的手段进行并购活动，在没有稳定的资产投入与投资回报偏高的情况时使用这种方法，会导致企业因无力偿还贷款而面临倒闭的危机。
三、有效防范并购财务风险的措施
在对企业间进行并购活动时产生的财务风险的状况有一定的了解后，我们认识到了造成这种财务风险的主要原因，针对这两方面的原因，我们可以从以下两个角度进行改变，来降低风险发生的可能性。
1.选择合理的评估方法
评估方法选择得合适是规避财务风险最主要的对策，根据并购的实际情况来选择价值估算方法有利于提高估算结果的准确度，只有估算结果准确，企业的并购活动才有可能成功。
现金流量折现法。现金流量法是用未来时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（并购支出）相比较，这种方法的准确与否取决于对未来估计的准确度。
账面价值法。账面价值就是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为股东收益、净值或净资产。
相对价值模型法。价格收益比表明市场对企业盈利能力的评价，将目标企业的税后净利润与经同行业可比公司的价格收益比相乘，即可得到目标企业的价值。
2.选择灵活的并购方式
并购方式是规避财务风险的工具，针对我国现如今的经济状况，可以确定在选择并购方式时必须要规避支出现金这种方式，以及避免借贷后还不上的困境，使并购时的支付方式打破现金支付的单一性，开发更多的支付方式，可以选择以下并购方式。
先破产后并购方式。这是指某企业宣布破产后，收购方与破产企业的清算组订立接收破产企业的协议，并按照协议承担法院裁定的破产企业的债务，并购破产企业。
先进行搬迁再进行并购，对于一些地处优势地段的收购方可以采取这种方式，先将企业整体搬移过去，再搬移到关联产品位置或者空闲的工厂中，对于造成环境污染严重的企业也适用这种方法。
关键词：企业并购;税收;政府
企业并购包括合并和收购两层含义，是现当代企业进行资本运作和运营的重要方式之一。在具体的并购过程中，会涉及到很多内容，如企业合并、收购、资产重组、股权转让等。并购中企业的权利主体会发生不断的变化，往往涉及到巨额的资金变动，所以必然会涉及到税收问题。但是，由于我国的税收制度还存在不完善的地方，所以，在企业并购过程中，很容易将一些简单的税收问题复杂化，这样会给企业的并购活动造成许多负面影响。
一、企业并购活动要点分析
在企业并购活动中，首先要对并购中税收筹划方式进行合理选择。如果并购企业的利润较多，从企业所得税角度考虑，为降低税负，减少税额，可以选择那些有累计亏损且按照财税[2009]59号文件规定符合适用特殊性税务处理的企业进行并购，通过并购活动，亏损的企业会成为并购企业合并纳税的一部分，其亏损的事实可以使企业少缴纳一定的税款。以降低企业的所得税整体税负。其次，要注意并购类型选择中的税收筹划。例如，如果企业可以选择纵向并购，那么企业并购的对象主要是其供应商和需求商，在并购活动中，并购企业和被并购对象之间存在着物料的上下游供应关系，在并购活动发生之后，企业之间物料的上下游供应关系转变为企业内部的物料领用关系，此环节不需要缴税，这样可以避免企业重复缴税，进而降低了企业并购后的纳税成本。
二、企业并购中的税收问题分析
（一）企业并购中的所得税问题
国家税务总局2009年联合财政部的《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）是行有效且对企业并购中所得税处理有较具体政策规定的重要税收文件，对企业重组业务（包括企业并购）中涉及企业所得税处理区分不同条件分别适用一般性税务处理和特殊性税务处理规作出规定，在一般性税务处理中突出强调以“资产公允价值”作为计税依据和计税基础，如在企业合并中，适用一般性税务处理的情况下，被合并企业及其股东都应按清算进行所得税处理，即对资产按照其公允价值清算所得或损失，合并企业应按公允价值确定接受被合并企业各项资产和负债的计税基础，但在公允价值评估方面，我国现行的税收制度中没有对企业并购活动中所应采取的公允价值评估方法予以明确。在企业并购中，针对同一资产的公允价值评估，如所采用的评估方法、评估假设、评估前堤有所不同，会导致评估的结果存在非常大的差异，会直接导致合并双方在合并中税收成本的产生较大差别。
再者，在企业并购适用特殊性税务处理的情况下，并购企业接受被并购企业资产和负债的计税基础，以被并购企业的原有计税基础确定;被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定。这就意味着，如果被并购企业或被收购股权的原有计税基础被确定，那么，最终会导致企业重复缴纳税费，进而给并购企业造成不必要的经济负担。
（二）企业并购中流转税问题
在并购活动中，针对动产转让过程中的增值税以及不动产转让过程中的营业税问题，国家税务总局2011分别《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第13号）和《关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第51号），对纳税人资产重组有关增值税和营业税问题作出重大政策调整，公告规定，纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税和营业税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税;涉及的不动产、土地使用权转让，不征收营业税。即在现行的税收制度中，规定了在企业并购活动中，如果要转让企业产权，那么意味着企业的资产、债务和债权、劳动力等都需要转让，转让价格不仅只包含资产价值，还涵盖整个产权交易所包括的其他相关联的债权、负债和劳动力价值，产权转让价格不应该被包括在增值税和营业税的征税范围内。相关税收政策对企业并购这一经济活动起到了引导和限制的作用，在企业并购活动中必须考虑税收成本，在并购税收成本相对较低的前堤下取得最大的并购效益，以实现并购双方的共盈。
随着现代企业的发展和并购形式的多样化，企业的知识产权、营销网络、管理文化、品牌资源等无形资产会越来越多的在并购中被囊括并作为重要的价值组成部分体现在产权交易价格中，但现行的2011年第51号公告对于企业同时将拥有的无形资产以及与其相关联的债权、债务和劳动力一并转让是否征收营业税问题，未作出明确规定，在执行中可能又会出现争议和分歧。
（三）税制格局不合理
针对统一行业，在不同的地区，其税收政策会存在一定的差别，如果发生跨区域企业并购，那么在缴纳税金方面会存在很多差异，很容易引发税负增长现象的出现，进而为企业避税制造了机会，最终引发国家税收资金流失。例如，针对企业并购活动的所得税，在某些重点扶植地区，国家政府会推出一些优惠政策，如果出现跨区并购，那么会出现高税率企业并购低税率企业的现象，进而将企业的利润移到低税率区，进而达到避税的目的，这种不合理的税制格局，加剧了我国产业结构的波动和不合理性，从宏观角度来说，也不利于市场资源的优化配置。
三、完善我国企业并购中税收制度策略探究
（一）完善税收政策
为了有效应对我国企业并购出现的税收问题，国家政府首先应该完善税收政策，具体而言，应该对所得税、流转税等方面的规定和条例进行完善，例如，征收较为优惠的资本利得税，完善所得税征收的程序，采取合适的反避税措施，确保国家的税收收入，加强对市场的监管。通过税收政策的完善，可以从宏观角度对我国企业并购活动提供良好的保障。
（二）加强税收监管
企业并购是一种市场交易活动，所以，应该从市场建设和发展的角度来对这种交易活动进行正确引导，但是，政府部门并不可以过多地干扰这种市场交易活动，为了有效应对企业并购中的税收问题，政府部门只能从宏观的角度进行监督和引导，确保企业的并购活动是在正常的市场秩序下进行的，而且其纳税情况符合市场经济发展的方向。例如，通过加强政府监管工作，可以对那些欺诈性、垄断性的并购行为进行制止。在税收方面，政府部门可以根据企业经营发展的实际情况，为其提供一定的优惠，使其并购交易朝着正确的方向发展，这对于优化我国产业结构，合理分配社会资源意义重大。
（三）加强企业与法律间的协调
由于企业的会计准则和并购税收法律存在这一定的差异，所以，加强企业与法律之间的协调对已应对企业并购中的税收问题意义重大。由于企业的会计准则与我国税法之间存在一定的差别，具体而言，它们的主要服务对象不同，所以，其所强调的重点内容则会不同。为此，为了有效减轻企业财务部门的财务核算任务量和成本，必须对税法和会计准则之间的差异进行相互协调，企业财务部门必须同税务部门加强交流，根据企业的实际情况，尽可能使企业会计准则与国家税法相互协调，但是这种协调决不可对国家税收有太大的负面影响。
四、结论
企业并购活动在现代社会的发展过程中已经非常常见，在并购活动中，必然会涉及到税收问题，但是我国的企业并购税收制度还存在一些不完善的地方，如，并购企业缴纳所得税设置不合理、税制格局不合理等，为此，国家政府在完善税收政策的同时，要加强税收监管，而且要注意和企业相互协调，在进一步完善税收制度的同时，保障企业利益。
参考文献：
[1]汪云林，沈体雁，牛文元.新形势下企业并购中的税收筹划[J].中国注册会计师，2013（08）.
（一）我国并购市场发展情况
改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就。但发展到今天，中国经济也面临着能源消耗过大，产业结构不合理，环境污染严重等一系列问题。放缓经济增速，提高经济质量是当今中国经济发展的总基调。在这样的经济背景下，向产业高端升级和新兴产业转型是中国企业必须面对的考验，而技术改革、渠道拓展、树立品牌和管理的国际化战略又将是中国企业必须抓注的战略机遇。基于这样的发展压力，中国企业的并购活动也日趋活跃，并购市场规模显著增长。据报道，2014年中国并购市场共发生交易3546宗，与2013年相比增长44.28%；交易金额达到9874亿元人民币，与2013年相比增长48.44%。[1]
总体来看，中国并购市场呈现健康发展态势；北上广和江浙等经济发达地区在并购规模上占有强势地位；与国民经济中的产业结构相似，并购市场以制造业并购为重；信息产业，能源及矿业，房地产等在并购市场上也占有主要地位；民营企业并购数量赶超国有企业；海外并购维持在相对稳定的水平。据预测，2015年科技（特别是互联网）、金融服务、零售、消费相关以及房地产行业将是并购热点；医疗健康行业也是重点行业，但并购交易活动较今年将有所减缓；总体上中国并购市场将在2015年继续健康发展。[2]
（二）我国并购市场中存在的问题
企业并购是指企业的兼并和收购，国际上简称为M&A。并购活动的实质是一家企业通过获取另一企业的部分或全部产权从而取得对该企业控制权的一种投资行为。并购会导致产权变动。在各相关因素和市场的综合作用下，不同企业结合自身的发展需求和发展状况，发生并购行为有多种不同的原因。企业发生并购的根本原因是为了提高公司价值，实现企业战略目标。
然而，在实际并购活动中，存在着大量并购失败的案例。数据显示，近几年来的并购有40%被证明远没有达到预期。主要失败原因可以从并购目的、并购企业的并购能力、对目标企业的价值评估和并购整合四个方面来探讨：首先，并购失败的企业的并购动机往往是非理性的，从理论出发，管理者为了讨好投资方或者处于自身业绩的考虑，盲目开展并购活动，而不考虑是否对企业有效；第二，要想达到理想的并购效果，并购方应该具备实施并购的能力，并购作为一项复杂的投资活动，要求并购方不仅要拥有雄厚的财务基础，更应该拥有良好的管理能力，将目标企业的资源有效地整合到并购后的企业中，实现预期的协调效果；基于不同的并购战略和目的，不同的并购方对相同的目标企业可能有不同的估值。因此，在实施并购行为时，并购方要对目标企业有完整和细致的价值评估，充分了解目标企业的优劣势，考虑双方的资源互补性，对并购后企业运行作出预测计划等；最后，并购整合的效果直接影响到并购成功与否，而并购整合的效果取决于双方的文化融合和管理的有效性。特别是要增强双方企业员工对并购的认同感，对组织的承诺。企业自上而下地配合并购整合，以实现协同效应。
企业并购的失败原因也正是并购成功的关键要素。由此并购成功的必要条件就是对目标企业的价值进行客观的评估，可见企业价值评估在并购中起着不可忽视的作用。
二、并购活动与企业价值评估
（一）并购中的企业价值评估的重要性
并购作为一项产权交易活动，交易能否实现的核心问题就是对目标企业的定价。然而由于并购双方存在信息不对称等局限，很难形成对企业价值的一致认识，这就需要具有专业能力的评估师对企业价值进行客观公正的评估，双方在评估价值的基础上议价博弈，最终达成协议。由此可见，企业价值评估在并购过程中承担着媒介的角色，沟通了并购双方的意见，提高了并购效率。
再者，企业价值评估也是保证并购双方利益的主要手段。并购方借此充分了解目标企业未来发展潜力，并根据自身情况制定并购方案和整合计划，管理并购风险，实现预期并购目标；而目标企业从第三方角度上客观了解自身企业价值，确定可接受的价格底线，有利于保护所有者的利益。
特别是在国有企业并购中，价值评估就更为重要，根据《国有资产评估管理办法》规定，对占有国有资产的单位发生资产转让、企业并购、企业出售、企业联营等经济行为时必须进行评估。国有资产的评估重在防止资产流失，保护国有资产安全。
以上从并购过程，并购各方利益的角度出发，进一步说明了企业价值评估在并购中的关键作用。
（二）并购中的企业价值评估的特点
资产评估准则中对于企业价值评估的定义，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。针对并购活动中的企业价值评估，需要明确以下主要内容：
第一，根据西方效用价值理论的观点，企业价值来源于企业为评估委托方带来的效用。效用越高，企业价值越高。所谓效用，从企业并购的主要目的来说，可以用未来盈利能力表示。由此看来，企业价值评估的核心即量度企业未来盈利能力。
第二，企业价值有不同的类型，它根据企业所处的生命周期阶段和盈利水平的改变而改变。在创业期和成长期的前期，企业处于亏损或微利状态，生产经营勉强维持，此时的企业价值体现在有形资产重置成本价值；在成长期的后期和成熟期，企业获得丰厚的利润，企业价值体现在无形资产、有形资产以及两者互相作用的价值；在衰退期，企业濒临破产，不能补偿消耗的资产价值，此时企业价值体现在破产清算价值上。因此，明确企业价值类型是了解企业价值的必要路径。
第三，不同的信息使用者，基于不同的角度，企业价值评估的结果也会不同。对于目标企业，需要考虑的是继续“独立”经营下去的企业价值；对于并购方来说，有各自不同的并购目的，如有的是为了扩大生产规模，有的是为了多样化经营降低风险等，不同的管理整合能力，多种因素导致最终目标企业的评估价值不同。因此，在进行企业价值评估的过程中还要明确信息使用者的情况和评估目的。
另外，在执行企业价值评估业务时，应确定以下基本事项：评估报告使用者；评估对象和评估范围；评估基准日；评估假设等。
总的来说，并购活动中的企业价值评估是在特点的评估基准日，基于不同的信息使用者的要求和不同的评估目的对企业未来盈利能力的一种预期。
三、并购中企业价值评估的方法选择
《国际评估准则》在谈到资产评估基本方法时指出：成本法，市场法和收益法是资产评估中最常用的的三种方法。进行并购中企业价值评估时，应该考虑到并购活动的特点进行选用。
并购作为一项投资活动，本质上是在购买目标企业的未来，更强调企业未来发展情况。而成本法是基于历史成本，调整企业资产账面价值得到评估值；市场法是基于市场价值，比较当前市场上类似企业或者类似并购案例，确定目标企业的价值；而收益法是考虑资产时间价值和风险因素，对预期收益资本化或者折现进行企业价值评估，从价值类型上来看，收益法更符合并购活动的特点。另外，成本法评估的企业价值是分散的资产的加和，忽略了资源间相互作用的价值增值，而不是将企业作为一个整体，考虑其盈利能力；市场法依赖于成熟和有效的资本市场，但当前我国证券市场不成熟，市场机制不完善，数据公允性低，这为市场法的广泛使用造成了障碍。企业发生并购的主要目的是创造企业价值和实现企业价值最大化。而收益法正是立足于企业未来盈利能力，突出了企业在未来利用各种内外部资源，实现企业整体价值最大化的过程。
综上，收益法更契合并购中企业价值评估的特点，本文主要围绕收益法展开阐述。
（一）收益法概述
收益法是立足于企业未来获利能力，以合理的货币预测企业未来的收益和风险，以其现值之和作为企业当前时点价值。收益法包含三个要素：收益，折现率和收益年限。利用收益法评估企业价值，要满足一定的前提条件：
首先，以持续经营为假设，着眼于未来。该条件限制了目标企业的状态和并购企业的目的，目标企业在可预见的未来不会出现现金流量持续为负数或者破产的状况；并购企业的并购目的是为了获得长期收益，而不是为了获得短期投资收益。
再者，收益，风险的可预测性。这要求在可预见的持续经营的未来，经济环境不会有大的不可预料的变革，企业可以在一定的风险水平下实现原有的战略计划和目标；再者，目标企业当前应该有真实完整的历史资料和会计信息以支撑预测内容的可靠性和合理性。收益法的使用依赖于对三个要素的预测，这三个要素的确定直接影响着对企业价值的评估质量。
另外，收益法一般适用于实物资产较少，专利技术等无形资产所占比重较大，成长性高和发展潜力好的新兴企业或是高新技术企业。这种情况，一般不适于使用成本法，账面价值与内在价值有较大的差距，会造成评估极大的误差。另外，在市场上缺少可比企业或案例，同类企业评估价值不稳定时，我们也常选用收益法。
收益法常用的具体方法包括股利折现法，企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。股利折现法和股权自由现流量模型主要是对股权价值的评价；而企业自由现金流量模型是基于企业自由现金流量和企业资本成本对企业整体价值的评估。因此，企业自由现金流折现模型最适用于并购中的企业价值评估。
（二）企业自由现金流折现法
企业现金流量折现法是将企业预期自由现金流量按照一定的折现率折现得到企业的价值。
其中，表示企业第t期期末的预期自由现金流量；
V表示评估基准日目标企业的价值；r表示折现率。
一般地，未来预期的自由现金流可以通过对企业自由现金流的界定，分析历史绩效水平得到；折现率可以通过加权平均资本成本（WACC）模型或资本资产定价（CAPM）模型求得，折现率与企业自由现金流要在口径上保持一致；预测期t一般划分为两个阶段，明确预测期和其后阶段，要根据宏观经济发展，行业整体稳定情况和企业自身发展阶段确定。本文将重点介绍自由现金流量的确定。
自由现金流量是企业产生的在满足了为保持公司持续发展所需的再投资之后剩余的现金流量，这部分现金流量是企业资本供应者应享有的利益，是可供分配给供应者的最大现金额。[3]下面将具体说明如何在明确自由现金流量定义的前提下，提高自由现金流量预测的可靠性。
（三）利用聚类分析确定收益相关联指标
在自由现金流量预测过程中，评估人员需要分析大量内外部信息，庞杂的信息导致评估人员难以迅速找到与收益相关的主要经济指标，降低了评估的效率和可靠度。我们可以应用聚类分析方法来进行迅速的财务分析，找到与企业收益联系最紧密的经济指标。
在现实情况中，各个企业由于面临不同的经营环境，拥有不同的资源，不同的客户群体，所以各企业的收益创造的驱动因素也会有所不同。比如，对于一个成熟的国有企业，拥有成熟的经营模式，相对稳定的销售渠道，此时现金比率指标对企业收益不会有太大影响，但该企业存在着大量存量资产，占用资金，还需要相应的费用支出。企业如果采取措施盘活这些存量资产，一方面可以降低资金占用，另一方面还可以提高资产周转，创造收益。此时存货周转率等资产管理比率与收益有较大的相关性。
利用聚类分析的方法，衡量企业收益和各经济指标之间的关系，可以充分利用历史数据，计算在一个很长的时间序列中，企业的各个经济计量指标与经济效益之间的距离。[4]通过观测各个时期距离的变化，就可以确定与企业经济效益最为密切的经济指标，即企业收益的主要驱动因素。在此基础上进行现金流量预测，针对性更强，可靠性更高。
四、结论
随着中国改革的进一步深化，中国企业面临着向产业高端升级和新兴产业转型的挑战，在这样的发展压力下，中国企业并购市场蓬勃兴起。然而，约40%的企业并购并不能达到预期效果，本文从并购动机，企业并购能力和并购整合三个方面揭示了并购失败的原因，指出客观的企业价值评估是并购成功的必要条件。再者，本文又从提高并购效率，保障各方利益的角度进一步阐释了企业价值评估在并购活动中的重要性。提出并购活动中的企业价值评估是在特点的评估基准日，基于不同的信息使用者的要求和不同的评估目的对企业未来盈利能力的一种预期。
摘要：随着企业并购活动的日益增多，与并购相伴而生的尽职调查成为了企业的一项常规性工作。在现阶段，企业开展尽职调查活动的水平还不高，无法为并购活动提供相应的决策依据，有时甚至还会为并购活动埋下失败的伏笔。而高质量的尽职调查，一方面能够改变信息不对称的状况，另一方面又可以明确提示风险，从而为并购活动的顺利实施以及后期的并购整合奠定成功基础。本文通过企业具体并购案例尽职调查分析，针对尽职调查中发现的问题，进行风险分析，从而阐述企业并购失败的原因及风险，以期为并购者的并购提供有益借鉴与参考。
关键词：企业并购尽职调查风险探析
一、企业并购与尽职调查
企业并购是指企业之间的兼并与收购，是一种经济行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和迅速发展壮大的一种主要形式。并购战略具有独有的优势和潜在收益，可以帮助并购企业迅速进入某一从未涉足的领域，从而更快地捕捉到最新的商机。根据经济学理论，并购能够创造经济价值，并购双方能够通过并购优势互补，获得“协同增效”。
尽职调查（DueDiligenceInvestigation）又称谨慎性调查，一般是指并购企业在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，并购企业对目标企业一切与并购有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。企业并购是一项涉及经济政策、财务制度、相关法律、法规等方面的系统工程，尽职调查是并购交易的重要环节，是并购成功的前提。
“并购失败”的界定主要有两种标准：第一种以并购方是否实现了对目标企业的顺利接管进行评判，若并购过程中遇到各种阻碍而中途停止，即“并购失败”；第二种以并购后目标企业能否实现预期盈利目标为依据进行判断，若并购后未达到预期目标甚至整个企业陷入困境，则被认定为“并购失败”。
本文通过企业并购失败之案例，重点探讨并购后目标企业不能实现预期盈利目标而导致的“并购失败”，并详细分析企业并购中财务尽职调查存在的风险。
二、案例导入
某集团公司制定企业发展战略目标，分析认为近年来国民健康意识提升，健康体检市场消费需求潜力巨增，预计未来3―5年将呈现大幅增长趋势，于是拟涉足健康体检领域，目的是获得“协同增效”，创造经济价值。通过前期的调研、筛选确定目标企业，该目标企业是一家中小型的健康体检集团，并购前股东全部为自然人，实际控制人为一人。拟并购时该健康体检集团在国内多省设有健康体检中心，并拥有一定的投资规模，总部设在某大型城市，并在该城市拥有多个较成熟的健康体检中心，在并购企业提请并购意向时，该体检集团仍有三家体检中心筹建中。并购企业认为目标企业拥有一定的规模，并拥有较为成熟的复制模式，按照计划成功收购后，3年内在全国新设30个体检中心，每个体检中心预计年盈利额1000万元，根据目前体检中心行业盈利情况及集团公司提供的财务报表分析，同时考虑该并购企业集团自身的员工的体检人数，能够实现预期利润指标，并购完成后，并购企业将拥有85%的控制权，原所有自然人股东共拥有15%的股份。
并购双方聘请专业的中介机构进行尽职调查，经过长达两年的协商最终达成并购协议，但是并购后目标企业并未能实现预期的盈利目标，无论是财务整合、人力整合还是效益整合方面均未达到预期的效果，最终并购企业以转让的方式出售目标企业，从而以并购失败而告终。
三、案例分析
（一）尽职调查中存在的问题
通过探析整个并购过程，不难发现，并购企业的并购行为在尽职调查这一重要环节中存在诸多纰漏，主要表现为：
1.尽职调查过程中，发现目标企业及其各分子公司自设立以来未进行任何财务相关审计，财务管理比较薄弱，财务人员变动频繁，企业财务人员、财务管理人员及企业的高层管理人员法律意识、税务风险意识比较淡薄，财务资料保管不完善、不完整，甚至部分重要财务资料、会计凭证丢失。部分电子账套和会计凭证、会计基础资料由于财务人员的频繁变更无法查找，存在财务遗留问题无法追踪审查，影响尽职调查报告的真实性、完整性。同时，财务人员频繁变更，离职财务人员未及时装订财务基础资料，导致原始票据的遗失、原始票据无法与记账凭证关联。但为了加快项目并购，完成当年的并购目标，并购企业认为此次并购的目的是获得目标企业未来经济价值，其看重的是目标企业成熟的复制模式、未来的发展前景，双方协商收购价格采取未来市场收益法，认为财务人员及财务管理人员基础薄弱的问题可以通过并购后财务整合、管理整合得以完善，因此对于财务尽职调查阶段中发现的部分资料遗失事项，因其不影响并购价格而暂缓追查。
2.尽职调查显示，目标企业虽在多个城市设立健康体检中心，但设立的法律主体是合伙企业，股东的个人资金与企业资金的界限不清晰，存在股东严重挪用企业资金的现象，股东个人资金与企业资金往来频繁，且无相关的银行票据作为依据，企业经营过程中的收益无法在账面完整体现。并购企业认为考虑前期目标企业财务核算不规范，只要目标企业原股东能够提供合理合法的证据，证明相关资金支出用于企业日常经营活动，可以根据原股东、财务提供的单据作为股东与企业之间的往来进行账面价值的调整，但由于目标企业设立的时期较长，部分资料已经遗失，只要能够合理证明即可，因此目标企业原股东提供了大量的收据、单据，因收据、单据企业账面无法核查支付记录，同意在尽职调查时作为原股东借款进行确认。
3.此次并购意向发生前12个月，目标企业吸收其他自然人投资者的投资，但前次投资意向仅限合作协议，新的自然人投资者未进行尽职调查、财务审计等一系列风险评估活动。在尽职调查中，并购企业发现其他自然人投资者投入的投资款部分大额资金汇入目标企业原股东个人银行卡账户，原股东提供了汇入银行对账单；同时，截止到并购企业尽职调查期间，其他自然人投资者投入的资金未全部进行账务处理，部分资金增加了注册资本，但是账面实际投资比例与签订的合作协议比例不一致，扣除转入原股东个人账户和企业账户资金外，存在实收资本未全部到位情况。同时目标企业原股东认为，自然人投资者汇入其个人账户的资金已全部用于在建体检中心的建设资金，并提供资金汇出证明及银行对账单复印件，同时原股东认为，其他投资者投入的资金已全部到位，未到位的部分，已垫付在建体检中心的建设资金和垫付外省一体检中心的日常经营活动。并购企业同样认为其属于财务信息不完整、财务基础薄弱的问题，能够通过适当的会计分录进行调整，可以在并购完成后通过财务人员、管理制度的整合得以改善。
4.调查发现正在筹建的三家体检中心支出资金，款项从原股东个人银行账户汇入体检中心另一合伙股东（由于是合伙企业，其不属于目标企业集团公司股东）银行卡账户中，转账通过手机银行进行，无法提供转账凭单；同时尽职调查发现，筹建体检中心的款项支出部分为现金支出，无法提供任何购买合同及银行支付记录；并购企业认为正在筹建的体检中心还涉及另一股东，股东之间会有相互制约的机制，目前还处于筹建阶段未进行建账，待项目完成并购后统一管理。
（二）并购失败的原因分析
对尽职调查中存在的上述行为一一分析后笔者发现，并购失败是一种必然，具体原因分析如下：
1.无视“信息不对称风险”是此次并购失败的最主要原因之一。所谓信息不对称风险，是指并购企业在并购过程中，对目标公司的了解与目标公司股东、管理层之间，存在严重的不对等问题，从而使并购企业以错误为导向而导致并购失败。由于信息不对称和道德风险的存在，目标企业很容易为了获得更多利益而向并购企业隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。目标企业作为一个经济要素综合体，极具复杂性，并购企业很难在极短时间内全面了解。本案中目标企业财务资料保管不完善，部分重要资料丢失，并购企业无法了解目标企业业务发生的真实性，可能存在目标企业股东为了获得并购收益，利用财务自身薄弱的缺点，变缺点为优势，故意隐瞒重要的证据从而使并购企业在尽职调查中无法获取最真实的情况，导致对并购价值进行错误评估，从而存在评估价值风险。
2.弱化“评估价值风险”导致并购风险失控。企业并购价格的确定一般包含两个阶段：一是目标企业评估价值，二是评估价值基础上的价格谈判。并购价格是并购中最重要的内容，而价值评估是价格谈判的主要依据。无论企业采用市场收益法还是其他定价方法，目标企业的财务报表是评估价格的一个重要标准。因此，客观、公正地评估目标企业的价值是定价风险控制的关键。本案中，目标企业价值评估存在的主要风险是目标企业的财务报表，如前所述，目前企业财务基础薄弱，财务报表的可信度较低，目标企业股东只提供了大量收据、单据证明为目标企业垫付的资金，而其是否从目标企业获得更多的经济利益并未提起。虽然并购双方协商价值采用市场未来收益法，目标企业未来价值与其账面资产表面无关，但并购企业忽略了一个根本问题，目标企业一旦并购成功，账面的债务即对原股东的欠款将并不会随并购业务的发生而消失，从而导致并购成本增加。同时，目标企业的财务报表是评估价值的基础，目标企业的财务报表之所以存在风险，是因为企业可能利用会计政策和会计方法的差异进行财务欺诈，从而造成评估价值偏离真实价值，为并购后的整合和预期价值实现埋下隐患。
3.对舞弊背后的风险认识不足。目标公司总体财务信息质量和管理层财务舞弊是整个财务尽职调查中至关重要的方面，目标公司在向并购企业阐述商业模式和成长前景时，并购企业不应忽视前景的根基，快速增长背后可能是关联方交易制造的“数字”游戏。换句话说，并购失败源于对舞弊背后风险的漠视。舞弊是一个很宽泛的法律概念，财务尽职调点关注可能导致财务报表出现重大错报的行为。同错误不同，欺诈舞弊是主观的故意行为，一般会有刻意隐匿事实的情况，欺诈舞弊可能会牵涉管理层、员工或第三方。有专业机构调研发现，和人们往往认为欺诈舞弊活动是由底层员工进行的观念相反，那些导致财务报表重大错报的欺诈舞弊活动超过90%的情况是由高级管理层进行的；涉及管理层擅权的欺诈舞弊活动往往会对财务报表造成最严重的财务影响。
总体的财务质量代表的是一个公司的“综合素质”，财务人员的综合素质和水平最终体现在财务报表中。笔者认为，并购企业在尽职调查中，认为并购的是企业未来的经营模式，而忽略了财务追查，在恶劣的财务质量的影响下，如果通过以下方式进行追查，则能有效规避财务尽职调查风险：一是高管访谈。财务总监和财务经理、其他管理人员的沟通是了解公司总体财务信息最有效方式；二是评价公司组织架构和治理结构的完善程度；三是穿行测试，通过对比个部门信息、各分子公司信息及收集外部信息，相互印证获得充分有利证据；四是跨部门的信息比对。
4.并购企业的情绪性和盲目性是导致并购失败的又一诱因。纵观整个并购过程，并购企业对目标企业自身条件分析不到位，对目标企业所处的行业及目标企业本身的了解不够充分，造成并购双方的信息不对称，同时并购双方没有充分认识到并购是企业双方的事情，一味追求自身业绩的完成而忽视双方合理的沟通与协调，最终导致并购的失败。
四、结论
本案中，虽然并购企业在财务尽职调查中发现上述种种疑点问题，由于并购企业对发现问题的处理方式、态度及并购企业的特殊性质，并购企业迫于压力还是如期实现了并购，并支付了并购价款办理完毕相关的并购手续。但是在并购完成后，上述问题逐一暴露并对整个并购产生影响，在与原股东存在较大分歧的情况下，过分低估整合中的复杂问题以及最终没能开展有效的整合导致并购交易的最终失败。通过分析我们不难发现，此次并购对于并购企业来说存在的主要风险是在财务尽职调查中发现的问题，即尽职调查风险，而此类问题并没有引起并购企业在签订最终并购协议之前得以足够重视，从而导致并购失败。
企业并购的风险防范是一项系统工程。在这项系统工程中，任何一个环节的疏忽都可能引发并购活动的失败，其中，尽职调查处于基础和前提的位置。事实上，成功的尽职调查活动将使企业有效识别和规避并购风险，从而使企业并购活动效率和成功率极大地提高。
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【关键词】国有企业并购动因财务风险防范
随着我国经济体制改革的深入、转变经济增长方式总体战略的加快推进，产权重组和企业并购已成为盘活存量资产、调整经济结构的主旋律，在此背景下我国企业的并购活动愈加活跃，在并购产业范围上，已从过去的以第一、二产业为主逐步扩展到金融、文化等几乎全部产业；在并购企业所有制范畴上，已涵盖中央国有企业之间、中央国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与民营企业之间；在并购企业是否上市的类型上，已包括上市公司与上市公司之间、上市公司与非上市公司之间、非上市公司与非上市公司之间①。
为了解决企业机制不灵活、经济效益不高、经营效率低下等问题，国有企业经历了1978年以来的经营权层面改革、所有权改革和市场环境改革的配套探索、建立现代企业制度以及深化改革四个阶段，在改革过程中一方面源于企业内部追求企业自身经济效益最大化的内部原因，另一方面源于政府部门为了通过企业并购的形式进行国有资产重组、优化经济布局结构的外部原因，国企并购在各方面势力的推进下日渐频繁。
一、国有企业的并购特点及并购动因分析
纵观我国国有企业的并购发展历程，可以概括为三个阶段：第一阶段为60年代的行政性关、停、并、转（比例最高的是冶金、水泥、化工和机械工业），该阶段企业并购的显著特点是政府指令性，不能算是真正的并购；第二阶段为企业改革初期的半企业性、半行政性的企业联合兼并、收购，该阶段为我国企业并购的起步阶段，交易的自发性与政府的引导并存，企业并购的主要目的是为了卸掉财政包袱、减少企业亏损，并购的主要形式是承担债务或出资购买式；第三阶段为实行市场经济体制改革之后以公司形态为特征的企业并购，该阶段包含了我国企业并购的逐步完善发展阶段以及同国际接轨阶段，该阶段企业并购规模日益扩大、跨国并购走向深入、国内本土资本市场并购力量崛起、并购重组手法创新。
研读我国国有企业的并购发展历程，可以看出其作为经济体制改革的产物，无论从理论还是实践上都呈现出浓厚的中国特色，国有企业的并购特点亦是如此。
二、是国有企业制度安排的必然产物
政府作为国有企业的控制者或投资者，在企业并购活动中扮演着“牵线搭桥”或具体组织实施的重要角色，这使国企并购当然地带有浓厚的政府行为色彩。有些政府部门出于政绩等方面的考虑，往往劝说一些经营业绩较好的企业并购那些扭亏无望、濒临破产的企业，结果出现好企业被拖跨的现象。
当然，在产权清晰的前提下，政府应当对国有企业并购决策施加影响，但这并不是对并购的任意行政干预，非理性的干预将会使并购失败或使整体利益受损，并购后的整合也将产生更重的问题。
三、国内并购多，跨国并购少
发达国家的企业并购经历了同行业之间的并购以提高市场集中度、跨行业之间的并购以扩大企业规模、从国内并购到跨国并购的并购浪潮，其大企业凭借充实的资金、丰富的管理经验以及先进的技术进行跨国并购较为容易，而我国目前国有企业并购范围主要集中于国内，跨国并购不多，这也是企业并购规律作用的结果。我国国有企业并购必然要经历政府主导、强弱并购为主——政府和市场共同主导、扩大企业规模并购为主——市场主导、强强并购为主的发展过程，随着市场经济的推进、企业经营自的扩大以及并购市场的规范，我国国有企业并购将进入市场主导的发展阶段。
四、并购类型多样
在国有企业并购过程中，尤其是央企并购地方国企或上市公司过程中，有业务规模扩张型的收购，即收购和被收购企业的业务基本类同，收购导致规模扩大和市场扩展，如宝钢兼并广钢和韶钢；有业务范围拓展型的收购，即收购方原本没有某项业务或即使有也规模较小，收购某类企业使该项业务成为收购方的主业之一，如中铝集团收购云南铜业；有资源占有型收购，收购企业的主要目的是占有该企业拥有的资源，如中煤能源集团对东坡煤矿的收购②。
五、战术性并购多，战略性并购少
战术性并购和战略性并购的区别在于企业的并购活动是否立足于企业的长期发展需要、通过优势互补增强自身的竞争力，我国国有企业的并购在资本市场发育尚不成熟、政府对国企的干预较多等背景下，大多数并没有上升到从资本运营角度进行战略投资的层次，而是出资人通过企业并购重组达到实现政策目标的目的，真正由企业自主推动并购、从而增加企业经营灵活性以及市场话语权的情况不多。
毫无疑问，在市场经济比较成熟的发达国家，并购通常是企业为了在激烈的市场竞争中寻求生存与发展而选择的一种战略行为，是企业着眼于未来的一种战略投资，而我国国有企业并购的出现最初是与国企的长期亏损紧密相连的，是企业在严重亏损、失去竞争力、面临被市场淘汰的窘境时被迫采取的一种措施，虽然随着市场经济的完善，已有越来越多的国企是为追求市场的扩张与自身的发展而采取并购策略，但是以上现象尚未出现根本性的改观，究其原因，除了追求战略发展、协同效应、开拓市场、行业整合、改善业绩等基本动机，主要是基于国企并购活动的特殊动因。
1.为了搭建融资平台，“借壳上市”或“卖壳上市”
国资委鼓励并支持旨在改善上市公司质量的并购重组。一方面，一些具有竞争优势和良好资产质量的国有企业通过一家公众持有型公司达到借壳上市的目的，进而可以通过股市来筹集低成本的资金，利用资本市场做大做强企业，增强国有经济的控制力；另一方面，已经上市的国有企业可以转让国有股权，引进战略投资者重组上市公司，提高上市公司质量。
2.国务院国资委和地方政府推动国企并购有不同的出发点
国务院国资委推动央企之间的并购是为了实现政策目标，如推进国有经济布局调整、改进国有资产管理、实现推动企业自主创新等公共政策目标等，最终达到通过强强联合增强企业市场话语权、并购双方企业实现优势互补或产业链延伸的目的。
地方政府推动地方国企并购主要是为了落实国家产业政策、组建大型企业集团以提高企业竞争力，对于本省企业实力较强、符合国家产业政策要求的，采取本省内同行业国企之间合并的方式；而对于不符合国家产业政策要求的、属于应关停并转的，采取出售给央企、外省市国企或有实力的民企的方式。另外，党的十五大报告指出的“以资本为纽带、通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的大企业集团”也是目前国企并购行为的一个主要动因。
3.转型经济中企业内部特有的兼并动机
在我国转型阶段绝大多数由政府主导的兼并活动中，企业内部存在特有兼并动机：大量没有经营前途的企业处于勉强维持生存或亏损状态，其又长期占有诸如土地使用权此类的资源却效率发挥低下，这类企业具有市场退出的内部动机，其希望通过被兼并而起死回生，而此类企业占有的土地使用权正是优势企业兼并劣势企业的目的；另外一个特有的兼并动机是享受优惠政策的动因，这种往往发生在民营企业对亏损国企的并购上，由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过并购获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。
4.人目标动机
相对来说，人的薪酬水平与公司的规模更相关，而与公司业绩的关系则并不很明显，因此人增加公司规模的动机比追求公司利润的动机更加强烈，国有企业通过并购活动来扩大公司规模，一定程度上与经理层追求高额薪酬的动机相关；另外，在我国企业规模与行政级别相联系的制度下，通过并购活动扩大公司规模，相应能提升企业管理者的行政级别，这是管理型并购在我国的特殊表现形式。
以上为国企并购活动的特殊动因分析，首都经济贸易大学张旭在其博士论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》中较为全面地阐述了我国国企的并购动因，既包括与一般并购活动的共性分析，也包括国企并购的特性分析，分析结论详见下图1。
图1国有企业并购动因分析图
注：以上分析结论摘于2012年首都经济贸易大学博士学位论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》（作者：张旭）
国企并购愈演愈烈，自然有其特殊动因，而不可否认的是如若并购成功，前景可谓极尽诱惑，但是失败的并购同样会给企业带来严重的后果，笔者在此分析国企并购过程中存在的风险尤其是财务风险及其防范。
并购风险按其产生的原因可分为几类：
1.政府的不当干预风险
是指政府出于对政治、经济、社会等方面治理的原因，将长期亏损、扭亏无望的企业兼并给经营业绩良好、发展势头稳健的企业。
2.市场风险
是指资本市场本身缺陷对并购行为产生的不确定性、企业对市场的认识不足以及难以适应市场变化所产生的风险。
3.法律风险
因我国并购监管方面的法律不够完善，该风险是指企业并购活动本身或是并购后的经营活动与法律相抵触而产生的风险。
4.信息风险
是指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购尽职调查对象选择不当而产生的风险。
5.政治风险
该风险多出现在资源型的跨国并购中，是指因目标企业所在国家的政治环境的优劣给并购带来的风险。
6.整合风险
企业并购的目的在于实现规模经济效应、财务协同效应等，因此要经历后期整合阶段，而并购整合既包括资产、债务的重新配置与整合，又有企业组织结构上人事的调整，既有企业战略的重新定位，又有企业制度文化的融合等，整合风险来自于以上工作的方方面面③。
7.营运风险
并购的营运风险直接与销售市场大小、竞争强弱、目标企业所处的竞争地位、产品需求的变化以及投入品市场的价格波动、供给状况有关。
8.财务风险
国企普遍存在资产负债率较高、短期偿债能力较低以及银行贷款过多等问题，有的企业逾期借款问题严重，融资成本高，企业资本结构不合理，此类国企无法满足并购的资金需求，只好扩大贷款规模，将短期贷款用于并购投资，由于并购投资的回收期长，就出现还贷能力与贷款规模不相称的结果，因此一旦并购失误，企业将形成庞大的债务。
国内较多学者对企业并购财务风险的定义进行了研究，综合各学者的观点，企业并购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付、财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机④，可见下图2。
图2国有企业并购前期、中期、后期风险图
众所周知，国有企业并购涉及到巨额的融资和支付，财务整合对国企并购整合起着重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范与控制财务风险显得尤为关键。
六、并购审查阶段财务风险防范
（一）加大国企自主推动并购力度
目前我国国有企业实施的并购很大程度上是在政府行政干预下进行的，政府的主导性降低了国有企业的理性选择，而企业自主推动的并购的目的则是为了把握产业政策调整带来的机会或是获取资源，从而把企业做强、做大。因此一方面政府要转换职能，从直接干预转为更多地建立和完善国有企业并购法律体系，进行政策指导、行政协调等，另一方面要加大国企自主推动并购力度，使其有更多的决策权和市场话语权。
（二）充分重视目标企业的选择过程
对目标企业的分析过程应当科学而全面，可以从产业关联度、产权状况、经营状况、持续经营能力、财务状况、研发水平、目标企业具有的体制与文化特征等方面全面剖析，建立分析评估体系，解决因为财务报表局限性带来的并购双方信息不对称的问题。
（三）了解有关政策法规及宏观经济形势的变化对并购的影响
企业并购牵涉到社会的方方面面，充分了解并购过程中有关政策法规、政府对并购的态度以及宏观经济形势的变化对并购的影响，不仅能降低并购成本，还能有效防范与控制外部风险。尤其对于海外并购，熟悉法律环境尤为重要，如目标企业国家的反垄断法和政府对资本市场的管制以及当地劳工法的限制，均可能制约并购行为或是影响后期的整合工作。
七、并购实施阶段财务风险防范
（一）制定切合实际的并购计划
许多失败的并购案例表明，我国企业在并购之前都缺乏明确的收购计划，一方面因国企本身经验不足，很多从一开始便被动地参与谈判，往往未能对所有可能的备选方案作全面分析便匆匆投标，结果对收购目标和范围的确定均带有很大的随意性；另一方面则是许多企业不重视并购后的整合工作，似乎产权交割后任务就完成了，殊不知整合才是并购中最艰难的挑战。因此，明确且切合实际的并购计划能降低失败的可能性，包括战略上的评估和业务上的整合、交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计以及并购后的经营方针、整合策略等⑤。
（二）采用恰当的价值评估方法
首先，应建立包括财务分析、产业分析、营运分析、持续经营性分析、研发能力分析、体制与文化特征分析等在内的分析评估体系，通过评估体系中指标情况与国家规定的指导性指标相比较，全面了解目标企业的信息以及优劣势，动态预测企业未来的收益能力和发展前景。
其次，应筛选并购经验丰富的中介机构选用科学的方法评估目标企业的价值，根据我国上市公司并购重组实践，企业价值评估工作已成为上市公司并购重组定价的核心，而中介机构（资产评估机构）的评估意见也成为上市公司资产重组定价的主要依据。在评估过程中应剖析不同的评估方法的特点及适用性，理性选择合适的评估方法，有效规避目标企业估价风险。
（三）合理规划融资成本，积极开拓融资渠道
在确定完融资类型后，企业应根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本，保证无论是侧重于债务融资还是股权融资，成本须小于资本收益率。在开拓融资渠道方面，要充分利用可转债券融资、杠杆收购融资、设立并购基金、培育投资银行业务等手段，为企业开创多样的融资渠道。
八、并购整合阶段财务风险防范
（一）组建协调小组，做好并购后的人员沟通工作
有号召力的协调小组在不同的企业功能和文化环境之间起着较好的缓冲作用，有效的沟通工作可以让目标企业员工清楚企业未来的经营发展方向，消除其对适应新环境的担心，为下一步整合工作打好基础。
（二）实施财务经营战略整合
并购完成后要注重并购各方经营战略的相关性和协同性，应从目标企业的财务经营理念入手，迅速对目标企业进行经营战略整合，如对公司机构设置的改变、对各项资产的利用或处置等，通过资源优化配置，发挥并购各方的经营优势，使其迅速纳入公司经营轨道，实现企业价值最大化。
（三）实行存量资产及负债的整合
并购完成后需改变原有公司不良资产充斥、资产利用率不高的状况，对无效资产或低效资产进行剥离，并购方可以通过融资或注入资金等多种形式，帮助被收购方进行资产置换，从而盘活存量资产，发挥资源互补优势，实现协同作用或规模经济性。
（四）谨慎整合企业文化
根据并购双方产品、技术、业务的相关性与各自文化特色的互补程度，应谨慎选取不同的文化整合模式。当双方企业都已经形成稳定的文化传统时，应当遵照优势互补的原则，恰当地选择文化融合；当双方企业文化存在明显的优劣差距时，应当选择优势文化，利用替代原则；当双方存在较大文化差异和冲突时，企业文化整合的难度加大，应根据实际情况，适度地保持文化独立性，以使整体达成和谐。
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关键词：企业并购；财务风险；控制
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1008-4428（2017）05-67-02
一、引言
企业并购是市场竞争的一种必然现象，竞争激烈的市场环境下，合理地进行企业并购对我国现代社会经济的发展有着不可替代的作用。现代社会里，企业并购无论是数量上还是交易金额上均有了大幅度攀升，已成为社会发展一大亮点。但是目前来看，企业在并购过程中没有意识到财务风险所带来的问题，没有针对财务风险问题而制定有效的防范机制，以至于时常出现财务风险。而要想成功的实现企业并购，就必须做好企业财务风险控制工作。
二、何为企业并购财务风险
企业并购财务风险是伴随着企业并购活动而产生的一种风险，而要想了解这种风险，就必须对企业并购这种行为有一定的认识。企业并购是市场竞争的必然结果，是优势企业并购劣势企业的一种行为，实现企业并购对促进社会经济的稳定发展发挥着重要的作用。而财务风险是企业并购过程中影响到资金安全的可能性。企业并购作为一种经济活动，在市场经济体制下，企业并购活动会面临着较大的风险，这些风险的存在对企业的稳定发展有着极大的影响，尤其是并购过程中的财务风险，财务风险贯穿于企业并购活动的始末，这种风险的存在决定了企业必须做好风险管理工作，只有结合实际来做好风险管理工作，才能有效地规避风险的发生，进而确保并购价值与预期价值实现平衡。
三、企业并购过程中财务风险的主要体现
（一）估值风险
估值是企业并购的首要环节，估值的目的就是对目标企业整体价值进行估量，从而给出合理的收购价，保证企业付出的收购价能够在以后的经营当中实现应有的效益。然而收购企业在对目标企业进行价值评估的时候会出现一定的偏差。当前企业的估计主要是依靠第三方评估机构和企业自身评估。当采取第三方评估机构时，估价全权由评估机构负责，对评估机构整体能力水平的高低缺乏了解，没有参与到整个估价中去，在这种情况下，很容易出现风险问题。在采用企业自评方式时，企业在对目标企业进行估值的时候还不够全面，对目标企业没有进行充分了解，尤其是目标企业是否存在外债、目标企业的经营能力是否能够带来应有的效益等，一旦对目标企业估价不合理，使企业付出的资金远远大于目标企业能够实现的价值时，企业就将面临巨大的债务危机，威胁到企业自身的稳定发展。另外，在企业并购过程中由于信息的不对称，不能对目标企业的财务信息进行全面的了解和把控，而目标企业的财务信息大多无证可查，一旦这些财务信息失真，就会增加企业并购定价风险。
（二）融资风险
在企业并购过程中，收购企业需要花费巨额资金来收购目标企业，收购企业实行并购过程中的资金需要多元的融资方式来解决。然而在市场经济环境下，企业融资过程中会面临着较大的风险。在企业融资过程中，需要按照一定的原则来进行，对于企业并购行为，如果并购后的实际效益达不到预期，意味着企业投入到目标企业的资金不能回笼，在这种情况下，收购企业就需要承担融资风险，企业需要支付更多的利息。
（三）支付风险
企业并购财务风险最关键的一环就是支付，完成支付，意味着并购完成。但是在支付过程中，受多种因素的影响，如流行性变化、控股权变化、资本结构状况、融资成本的差异等，增加支付风险。如转账支付时，由于是经过网络处理，而网络的开放性使得支付存在较大的风险，一旦支付过程中受到网络恶意攻击，就会造成信息的泄露，从而威胁到并购资金安全，如果并购资金不能及时到账，并购行为就不会存在，严重的情况下，实施并购行为的企业很可能需要承担高息债务，增加企业资金运转压力。另外，工作人员业务能力的高低也是引起支付风险的一个重要因素，由于业务不熟练，支付过程中，很容易出现输错账号、输错数字等问题，从而增大企业的风险。
四、企业并购财务风险控制与规避的意义
企业作为市场主体的重要组成部分，在市场经济环境中，有的企业经营不善，面临着倒闭、破产问题，进而引起一系列的社会问题。而企业并购可以有效地避免此类问题的发生。但是企业并购作为一种经济活动，这种活动必然会受市场环境的影响，使得企业并购面临着较大的财务风险，进而影响到企业最终目标的实现，严重的还会拖累企业自身，使得企业面临着巨大的债务危机。企业并购是市场竞争的必然结果，并购可以优化资源配置，然而不同的企业有着不同的文化、经营理念和管理制度，@种差异性使得企业并购存在许多风险隐患，会影响到企业资金的稳定性、安全性，进而威胁到企业自身的发展。在企业并购过程中，风险是不可避免的一个问题，而要想规避风险给企业并购造成的影响，促进企业的稳定发展，在企业并购过程中就必须做好财务风险控制与规避工作。只有积极做好风险防范工作，才能降低企业并购财务风险损失，避免风险的发生，促进企业并购的顺利达成，提高企业并购收益。
五、企业并购财务风险控制与规避措施
（一）合理评估目标企业价值
保证估价的合理性、科学性是实现企业并购效益最大化的关键所在，同样也是降低财务风险的有效途径。针对估价这一环节，企业必须科学对待。当企业将估价工作交由第三方负责时，要安排专业的人员进行监督，要全程参与进去，确保估价的科学、合理性；当企业采取的是自评方式时，要结合目标企业的实际情况来进行评估，要深入目标企业，全面了解目标的经营状况，从而对目标企业的未来自由现金流量进行合理的预测，并结合企业自身的情况来进行并购，避免恶意收购。另外，要采取不同的价值评估方法对统一目标企业进行评估，从而确定合理定价。
1.资产价值评估法
所谓资产价值评估法就是对目标企业的资产进行评估的方法，通过评估确定目标企业的价值。而要想保证资产价值评估的合理性，就必须选择合适的资产评估价值标准。资产评估方法比较客观，能够全面地评估目标企业资产价值，包括了目标企业的账面价值，比较适用于处于市场规范环境下的上市公司。但是这种方法也有着一定的缺陷，它忽略了企业作为一个整体的价值以及重要的表外因素的估价。
2.市场比较法
市场比较法是当前企业并购过程中较为常用的一种方法，它就是通过市场比较的方法来确定相应的参数，通过比较得出最优方案。市场比较法具有现实性，所得出的结果有着较强的说服力。但是这种方法对工作人员要求较高，要求工作人员具备专业的素质和较高的C合能力，要了解市场，善于综合比较。
3.现金流量折现法
现金流量折现法是根据目标企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的折现率，将未来的现金流量折合成现值。这种估价法充分考虑了目标企业未来创造现金流量的能力对企业价值的影响，对企业并购决策有着现实的指导意义。同时，现金流量法从不同角度去进行预测，使得资本成本存在很多选择。但是这种方法忽略了环境变化对企业战略性投资机会的价值评估。
（二）完善并购融资渠道
企业并购需要巨额资金，解决企业并购资金问题可以促进企业并购活动的成功进行。对于实施并购行为的企业而言，其很难在短时期拿出巨额资金，而解决资金问题的手段就是融资，通过内部和外部融资渠道来获得并购所需的资金。如果只是暂时持有，企业需要持续投入更多的资金，从而增加还本付息的负担，一旦企业安排不当，就会陷入财务危机；如果企业是为了长期持有目标企业，企业就必须结合目标企业的资本结构以及经营所需的资金来确定收购资金的具体筹集方式。
（三）采用灵活的并购支付方式
在企业并购过程中，灵活的并购支付方式能够有效地降低财务风险。当前，企业并购惯用的支付方式有现金、债务以及股权等，以往，许多企业在支付的时候往往是采用单一的支付方式，如现金支付，而单一的支付方式风险较大，并购后如果目标企业实现价值没有达到预期，就会影响到企业的资金安全及稳定性。为了规避和降低财务风险，企业应当采用灵活的并购方式，如现金与债务组合、现金与股权组合等。对于并购方而言，不同支付方式的组合可以减轻过多现金支付压力，防止出现资金周转困难；对于目标企业而言，可以分享并购后企业的发展以及各种福利。
（四）强化管理，健全管理机制
财务风险问题的发生与企业管理工作的不到位相关，如对目标价值评估工作，企业没有深入到目标价值评估工作中去，完全由评估机构完成，从而增加了价值评估风险。而要想有效地规避财务风险，企业就必须加强财务管理工作，一方面要结合自身的实际情况来开展并购活动，避免盲目的并购，要对并购过程中会出现的财务风险进行综合分析和评估，制定科学的管理制度；另一方面，要加强并购过程中的管理，全面控制并购活动，确保并购过程中一切行为处于可控范围内，从而减少财务信息的不确定性，保证财务信息质量。
（五）加强并购重组后的整合
在企业并购过程中，不同的企业在文化、制度等方面存在着较大的差异，这种差异性会增加企业并购财务风险，从而影响到企业的发展。企业并购可以优化资源配置，促进企业结构的转变，改变企业经营方式。而要想顺利完成并购，规避财务风险，在企业并购后就必须进行整合，要综合分析并购重组双方在文化、制度上的差异性，不仅要对传统意义上的资产、业务、机构、人员进行整合，同时还必须对文化、制度及管理进行整合，实现企业制度的创新，从而提高企业的市场竞争力，确保被重组企业生产经营实现正常运转。
六、结语
综上所述，企业并购作为一种经济活动，这种经济活动可以实现资源的优化配置，促进企业结构的优化，促进经济的增长，但是，在企业并购过程中，企业并购会面临着融资风险、估价风险以及支付风险，这些风险的存在会直接影响到企业并购效益。因此，企业要想成功并购，获得好的效益，就要意识到并购这种活动潜在的风险，要合理做好风险防范工作，根据自身的实际情况对目标企业进行合理评估，确定科学的并购方案，从而推动企业的稳定发展。
参考文献：
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关键词：企业并购；财务风险；控制
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-828X（2013）07-0-02
在世界范围内，经济领域有这样一组数据，美国沃尔玛公司通过并购英国ADSA公司，其销售收入上升至1600多亿，跃居全球500强第二位；埃克斯石油公司与美孚石油合并，其销售收入达1639亿，进入全球500强前三名。巨额销售收入和突出的实力排名不得不让企业经营者纷纷侧目，但是还有这样一组数据：从1994年到2003年十年期间，全球不同领域有1200家企业进行频繁并购活动，成功率不到30%。可见，成功企业并购案例的背后需要有诸多因素共同作用才能得以实现。也就是说，引起企业并购失败的因素也十分复杂，包括战略、财务、文化、政策、法律等，其中财务因素贯穿企业并购过程始终，很大程度上决定了企业并购的成败。因此，对企业并购这一资金运用活动进行全面理解，对其中财务因素进行透彻分析是企业并购中的关键。
一、企业并购概念的基本把握
企业并购是企业或企业之间资金重组的重要形式，是相对普遍的资金运营行为。企业并购包括兼并和收购两层含义，也是并购中的两种方式，企业并购是在企业法人平等自愿的前提下进行的，建立在等价有偿的基础上，以一定的资金运营方式取得相关法人产权的行为。其中兼并是指，两家或者两家以上的企业通过法定程序进行合并，企业合并之后只保留主动兼并方的法人地位及权力，被兼并企业的法人地位同时消失，也就是我们通常所说的吞并。而收购在我国的定义是，企业用现金、债券、股票等购买另一家企业的部分或者全部股权或资产，从而获得被收购企业的控制权。当购入企业收购被购方股份30%以下时，是部分收购，被购入方企业可以保有自己的法人实体，而当购入方收购被购企业30%以上股份时，则是全部收购，其企业法人实体也不再存在。
在企业并购中，兼并和收购是两个不同的概念，值得指出的是，兼并是对被兼并企业的资产、债券、债务等一同兼并，承担被兼并企业所有股权和债务，这种兼并活动一般是在被兼并企业遇到巨大经济困难时发生的，而收购活动收购的可能是被购入企业的部门股权，可以在双方企业的经济活动相对的平稳的情况下进行。
由于企业并购中涉及到财务部分相对较多也更为关键，所以说对财务风险的控制是否全面稳定就决定了并购活动能否成功。
二、我国企业并购中财务风险基本类型
随着西方国家形成的第五次并购浪潮对我国企业影响的逐渐扩大，我国的企业并购也在陆续展开，但是普遍存在的一个问题就是对并购风险存在严重的认识不足。在目前企业并购交易中出现较多的并购风险有法律风险（合同与诉讼）、资产风险、劳资风险、市场风险和财务风险。其中我国风险系数较高的财务风险主要有以下几个类型：
1.并购前企业信息掌握不全面的财务风险
企业并购前要对并入企业信息进行全面掌握，其中包括环境信息如汇率浮动、相关产品信息变动、影响被并购方收入的因素变动等都是需要详细掌握的环境信息。其实这是企业并购过程中非常容易避免的财务风险，但是我国企业当中，尤其是中小企业往往盲目听信一方意见或者过于乐观导致并购财务风险过大，甚至造成并购失败，影响了原有企业的运营状况。同时还存在信息不对称造成的财务风险，在并购前，被并购方对企业真实财务信息进行巧妙隐瞒，导致收购方在不完全掌握相关信息，尤其是不了解财务信息的情况下开展并购活动，这样往往会出现并购之前，目标企业一切良好，而一旦交易达成则目标企业问题频发的现象，影响了并购企业原本的效益规模。
其实，不仅仅是在并购前，在并购过程中也存在信息不对称的财务风险，最简单常见的就是并购方对负债情况、财务报表、资产抵押等了解不全面或者目标企业存在无意识隐瞒等情况，都会造成价值资金方面的财务风险。这样的例子在我国并不少，如2001年多家名流企业对幸福实业进行并购，但由于对该集团的真实负债、资产抵押等情况掌握不清，而给自身企业造成了规避难度巨大的财务风险，影响了企业的发展。所以在并购企业时一定要在保持头脑冷静的情况下搜集信息，才能增加搜集来的信息的可信服和准确性。
2.并购中融资方式不恰当的财务风险
并购过程中的融资方式是并购交易中操作性较强，对技巧性和专业性要求较高的部分。在我国企业并购案例当中，往往存在融资方式与企业自身不匹配的现象，给企业并购带来了较大的财务风险压力。同时要考虑到融资方式与后期支付阶段的匹配性，这也是企业并购程序的要求。我国企业并购失败的案例中往往存在融资方式不良影响企业控制权、融资结构不合理进而影响企业的负债偿还等情况，增加了并购过程中的财务风险，使财务风险控制难度加大。另外，在利用企业自有资金进行并购时，企业经营者往往缺乏慎重考虑，将大部分或者全部资金用于并购，导致企业并购之后出现新的财务风险。这都是没有良好融资方式、融资结构带来的财务风险。
3.并购后支付阶段的财务风险
在并购支付阶段容易出现的财务风险包括流动资金风险即流动性风险、资本结构不良导致的信用风险、资金清算风险等。我国企业在并购中往往存在较多的是流动性风险和资金清算风险，其中流动性财务风险是指，企业在并购之后，由于融资方式的不恰当而导致的企业流动资金减少，进而影响了企业的下一步运营情况，使得并购之后的企业变得身躯庞大但由于活动能力差而步履维艰。所以，在并购中不能盲目使用债券融资方式。
另外，采用债务融资方式需要企业并购后有良好的运营，假如企业在并购后一定时间内持续运营不佳会给企业账面清算带来消极影响，增加财务风险控制难度，甚至会引发企业破产倒闭。如德隆集团在借助银行大额资金并购之后，由于其盈利额无法满足一定时期后的债券支付，给企业带来了严重的财务风险危机。所以，企业在并购后的支付以及选择何种经营方式完成支付，都需要慎重考虑、谨慎行事，密切保持企业自身与市场的良好互动关系。
三、规避企业并购中财务风险的策略探讨
1.持续保持对并购期间的信息关注
对目标企业的信息要求要高，这是对目标企业顺利估价、并购顺利进行的首要条件。其次就是并购方要开展全面专业的信息调查，这是对目标企业刻意隐瞒或不主动披露不良信息有效避免，特别是针对实际操作中，债券划分、法律条文落实、所涉及的中介机构等进行全面调查。同时，中小型企业进行企业并购时可以聘请相对专业、经验丰富的第三方介入（中介），如会计事务所、经济法律专家、资产界定专家等对目标企业进行详细调查，发现表外现象，分析其真实的经营能力等。如分析其资产的可用程度，尤其是专利、技术、设备、管理系统等方面，同时不要被账面信息所迷惑，清查其盈利内容，利用相对客观的对比方式来进行收入确认和货物计价。值得注意的是，信息不仅仅包括企业内部的信息，还要留意企业环境信息和表外实现对企业的影响。在原有人员安置上要采取人性化客观方式，减少劳资风险对财务的影响。
2.选择适当的融资方式
其实对于国内中小企业的企业并购来说，对于目标企业的估价内容相对简单，但是融资方式选择却是相对较难的专业问题。对融资方式选择不当，一味依靠一种融资方式无形中就为企业增加了财务风险。企业融资方式一般包括内部融资、外部融资。选择内部融资是指利用企业原有资金开展并购活动，不借助外力资金的协助。这种情况下实现并购成功就需要企业融资后仍有一定资金剩余并能持续持有，否则将引发财务风险。另外，有些企业选择内部融资是由于企业内有应付而未付的税金和利息，但是由于企业不能长期持有这些资金，同时在并购后过分依赖该内部资金就会导致新的财务风险产生。
外部融资则要求企业具有相当的信用支撑，通过其他外部渠道进行融资，比如股票、债券等。外部融资还包括负债型融资和混合型融资。在众多的融资方式当中，企业需要根据自身能力及所处的经济环境进行选择，不能对并购后盈利情况进行过高评价，对于股权与债券之间的转换要保持一定的度，防止不对称转换给企业带来新的财务危机。
选择合适的融资方式是控制财务风险的主要方式之一，同时需要与支付环节进行磨合，使两者能够相互匹配，进而对财务风险的控制点相应增加，减少了财务风险的失控机率。比如在京东方企业并购中，由于没有控制好自有资金与贷款资金利息之间的比例关系，导致其财务风险逐渐显现，随着市场经济自发调节带来的成本压力，京东方出现了较大的财务亏损。
3.结合自身情况，合理定制支付预算
我国企业在支付时一定要结合自身实际情况，非上市企业要在正确估算自身现金数量的情况下分期分批支付，保持账面上的流动资金达到运营需求。而上市企业则可以根据自身情况，选择股票或债券支付与现金支付相结合的方式，找到现金流与利息偿还之间的平衡点。如并购方可以给债券融资方式带来的压力找到合适的偿还年限，从而能够保证现金流的合理使用与资金压力的释放。
同时在并购支付阶段，也就是支付之前对并购各个环节所需要的信息搜集资金、支付资金、支付期限等进行有效预算，根据对所掌握信息的有效利用为预算增加可行性。尤其是在并购支付阶段，需要对支付时间短划分、支付金额进行划分，这样才能够进一步减少支付过程中的财务风险，为并购之后企业的正常运营或结构调整打下坚实基础。
四、结语
通过上面的论述，可以看出，企业并购的概念理解相对简单，只要企业经营者能将自身实力进行有效评估就能够选择合适的并购方式，但是并购过程却是十分复杂，尤其是对于上市企业来说，并购活动不仅仅需要考虑资金的调配还需要着重考察市场环境、经济政策等会给企业发展及结构调整带来的影响。与此同时，通过分析总结，可以发现企业并购中失败案例遇到的财务风险并不是无法避免的，虽然我国并购活动并没有形成成熟规律，但是只要对每一个步骤进行有效分析，就能够使企业的财务风险控制在企业承受范围内。增加对并购过程中财务风险控制的研究，甚至能够将财务风险消灭在萌芽阶段，从而增加我国企业的抗风险能力和自我增值水平，为增强我国经济综合国力做出应有贡献。
参考文献：
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(一)我国企业并购规模的状况
2004年我国的企业并购金额和交易数量都有着大幅度的增加，这与2004年成为中国改革开放以来经济表现最好时期之一的背景是密不可分的，2006年到2007年间我国并购交易金额都平稳增长，2008年受金融危机的影响，并购交易金额增速放缓，交易数量呈现负增长。2009年，在金融危机后全球经济逐渐复苏及中国经济持续增长的背景下，并购活动交易数量和金额也平稳增长。2011年，受到后金融危机全球经济发展不确定性的影响，我国采取了紧缩的经济政策，我国并购市场与2010年相比在并购交易数量上增长态势明显，但是交易金额萎缩。从2003－2011年我国企业并购交易的趋势来看，2011年我国并购活动非常积极，交易数量创下历史新高。从交易宗数来看，小规模交易是主流，占据着总交易量的大部分;从交易金额来看，大型规模是支撑我国并购市场的重要力量。
(二)我国企业并购类型分析
企业并购类型主要有股权并购和资产并购交易。股权并购交易主要是通过四种渠道完成:要约收购、协议收购、大宗交易和集中竞价。企业并购类型主要有股权并购和资产并购交易。股权并购交易主要是通过四种渠道完成:要约收购、协议收购、大宗交易和集中竞价。表3反映了协议收购是我国并购市场中股权交易的主要形式，大部分企业偏好选择协议收购。2011年资产交易在总交易中占的比例较少，股权交易依然是并购市场的主力。
(三)我国企业海外并购的基本情况及趋势
从2007年到2011年我国企业海外并购的情况，2008年是海外并购最热的一年，交易金额达到了历史最高点，但是随着全球金融危机的影响，2009年到2011年的交易金额逐渐下滑，2011年比2010年的并购交易数量上涨了160%左右，但是交易金额仍然下跌，这反映我国企业对于海外并购持稳健发展的态势。
二、我国企业并购中存在的财务风险分析
(一)定价风险
并购企业确定目标企业后，对目标企业进行合理的价值估算是非常重要的。确定准确的价格区间是并购中的一个难题，过高和过低的定价都不利于企业并购，从而存在并购风险。对目标企业的定价受到多种因素的影响。第一，并购双方之间信息不对称会导致对被并购企业的定价变得很困难。就现在的情况看，大多数并购企业倾向采用预测的方式对目标企业进行价值评估，这就需要对目标企业的各种资料进行分析。但是，目标企业如果是非上市公司，并购方要获得高质量信息材料的难度就较大;即使目标企业是上市公司，并购方相对比较容易取得其资料进行分析。然而，在目前我国证券市场还不够完善的环境下，获得的资料不一定能充分反映目标企业的内部情况，也不能准确地对目标企业进行定价。信息不对称会导致并购方可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，使得并购方支付较高成本。因此，缺乏公正独立的评估机构对目标企业价值的合理评估，是影响我国企业并购成功率的重要因素。第二，评估体系不健全。从目前来看，我国尚未形成操作性强的评估体系，主观因素在对目标企业的价值评定中占主要地位，这就造成了对目标企业的定价可能偏高或偏低。第三，缺乏专业的并购中介组织。我国的并购起步晚，专门针对并购的中介组织几乎没有，这就使得在并购过程中并购双方缺乏监督和指导，从而增加并购双方的信息成本和交易成本。
(二)融资风险
并购资金来源的选择对企业并购带来的财务风险不容忽视。企业并购资金主要来自企业内部资金和外部资金，外部资金包括负债和权益资金。如果用于并购的资金大量来源于企业的内部资金，则会使企业流动资金紧张，影响企业正常的生产经营活动。如果大量并购资金来源于负债资金，则会加大企业的财务杠杆系数，从而增大企业的财务风险。如果并购资金大量来源于权益资金，则会增加企业的综合资金成本。因此，企业根据自身的实际状况合理地选择资金来源显得尤为重要。为了确保并购活动的顺利进行，企业还应该及时足额地筹集到所需的并购资金。如果没有正确地规划好融资战略，就可能造成融资风险，同时还要注意下面几个方面：第一，融资的超前和滞后都可能造成融资风险，融资超前会产生利息负担和资金的闲置，融资滞后则不能促成并购活动。第二，目标企业所需要的资金越多，并购规模越大，融资的难度也就越大，融资风险自然增加。如果所并购的企业信誉度不高，偿债能力有限，未来预期收益低，那么等于提高了自身的坏账风险，所以融资的难度和风险也更大。
(三)支付方式的风险
企业并购的支付方式有现金、股票、债券、资产和混合支付等方式。在各种支付方式当中，我国大多数企业采用现金支付方式，因为现金支付具有操作简便、无后续成本和不会稀释股权的特点。但是，现金支付方式会使得企业流动资金减少、负债增加，很有可能会引起企业资金周转的问题，这使得现金支付存在着巨大的风险。现金是企业中流动性最强的资产，支撑着整个企业的运营，将一部分现金投入到并购活动中，有可能会影响到企业自身的经营，产生经营风险。除了通过现金支付并购资金外，通过股票支付的方式也占据了一定的比例。从2011年的数据来看，两者相差不大。目前经常的做法是换股并购，即并购方向被并购企业的股东发行自己企业的股票，以换取被并购企业的股权。换股并购可以为企业节约现金，在不影响到企业资金周转的情况下就实现对目标企业的并购。但是，换股并购手续复杂，股权进行了置换之后可能改变公司原有的股权结构，严重的还可能导致控股权的转移。
(四)政策风险
在我国，企业并购要受到环境、政策和法律的多重影响，在并购的时候应该考虑到这些因素，如果并购活动超出了政策的范围，并购活动就很难成功，这就是政策风险。以腾中重工并购悍马为例来看政策风险，四川腾中重工是一家由当地民营企业发展起来的，公司主要业务是生产各种规格的货车、卸载车、挂车等车辆，拥有先进的各种特种车辆的生产线和检测设备。悍马是美国通用汽车公司的一个品牌，从1927年以来美国通用公司一直是全世界最大的汽车公司之一。从2004至2009四年的时间里，通用汽车公司的亏损严重，其中，悍马就是其亏损品牌之一，2008年10月通用公司确认出售悍马。从腾中重工收购悍马的进程来看，2009年6月30日腾中确认收购以来，接下来近4个月的时间里腾中递交的申报材料并未通过商务部的批准，最后这次并购最终失败。腾中此次失败的原因是:第一，腾中的并购与国家的政策和产业发展方向相冲突，我国鼓励节能环保的产业发展方向，而悍马具有高能耗、大排量的特点，与政府节能减排的发展方针相违背。第二，腾中重工不具备生产普通汽车的经验，它以生产特种车辆、道桥构建、建筑机械为主要业务。为了优化汽车产业，我国制定了严格的汽车生产商准入制度，腾中重工并没有生产普通汽车的资质。以现在的情况收购悍马，对于腾中的后续经营也是个重大的考验。另外，根据腾中重工和通用公司达成的协议，腾中需要支付1．5亿美元之后才能拥有悍马的部分所有权，而且我国并购的融资渠道单一，大部分都是依靠银行贷款。此次并购为海外并购，仅少数几家银行能够提供资金支持。但是，由于各家银行考虑到这种并购与政府的政策和产业发展方向相冲突，腾中重工所需的资金就没有得到各家银行的支持，这就使得并购交易最终失败。
三、我国企业并购的财务风险控制与防范
(一)要尽量掌握目标企业的各项信息，以便对其价值进行合理评估
由于对目标企业的价值评估不准确导致并购失败的案例屡见不鲜，如微软对雅虎提出收购，因出价过低而遭到雅虎的拒绝就是很好的一个案例。不仅是高估，而且低估也会导致并购的失败。因此，并购方对于目标企业各种指标信息的掌控是降低价值评估风险的有效途径:通过对财务指标的掌握，可以了解目标企业的股票收益、资本结构、经营效益等情况;通过对目标企业财务报表的分析，可以了解企业近几年的盈利状况、税收环境、行业发展等。对于目标企业各种指标的收集和了解是个庞大的工程，并购企业最好是成立并购小组专门对并购问题进行全面研究。当然，光靠并购方的内部人员是不够的，公司最好是积极寻求专业机构的协助，以获得更全面的目标企业的各种指标信息。通过不同的方面全面地对目标企业进行估值，这将更有利于收购方制定出一个合理的收购价格区间，尽可能准确地对目标进行定价。重视中介机构和并购人才的作用，委托机构或聘请专门人才对并购进行指导。我国的并购起步较晚，发展还不完善，还缺乏并购的中介机构。但是，企业可以通过对财务指标、资产评估、法律等方面的分析来掌握并购各方面环境，而且我国还是存在相当数量的高级并购人才，企业也可以聘请并购人才对并购活动进行指导，从而提高并购的成功率。虽然我国缺乏专门从事并购的中介机构，但是并购活动某一指标在我国中介机构还是众多的，企业可以通过自己的需要在并购时选择咨询。
(二)并购交易类型的选择需要符合企业自身的特点
在我国，企业之间的并购大多数都是采取股权交易的方式，股权交易可以通过要约收购、协议收购、大宗交易和集中竞价的方式来完成，妥善的选择一个适合自己公司情况的交易方式是很重要的。要约收购可以让每个股东得到平等的信息，并且由股东自己作出决定，这样可以防范内幕交易，保护所有股东的利益。但2011年我国没有要约收购的案例，这可能跟要约收购操作繁琐、收购成本高的特点有关。协议收购的交易限制少，可以在场外进行，而且协议收购转让的是非流通股票，价格相对较低，这样可以减少并购的成本。另外，我国对协议收购的监管相对宽松，这些都使得协议收购成为我国股权交易中最常见的形式。在股市不景气的情况下，大宗交易成为投资者转让大额股份的渠道，因为大宗交易不是在公开市场直接交易，所以不会影响盘价。集中竞价的主要支付方式是现金支付，所以收购公司在竞价时需要足额的现金用于支付。采用此种方式必须谨慎，特别是并购规模较大的公司，需要更多的资金，并购企业应该考虑在不影响企业自身现金流的前提下进行并购，这也是采用此种方式并购案例较少的原因。企业在并购选择时应该通过对自身流动资金、被并购企业是否上市、并购需要的时间进行分析，从而选择最适合自己的股权交易并购渠道。选择合适的渠道可以降低并购成本、提高并购效率，否则可能导致并购活动的失败甚至使企业陷入经营危机。
(三)注重支付方式的选择，降低支付风险
采用现金或股票的支付方式是我国企业并购中最主要的两种支付方式，为了防范风险，企业在并购中应注意:选择现金支付方式时要把支付的金额控制在一定的范围之内，不能超过企业最大现金承受额;选择股权支付方式时要确定换股比例，不要超出控制权的比例。对于降低支付风险，企业应该综合考虑自身可承担的流动资金和换股比例，来确定适合本企业情况的支付方式，或者考虑安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。具体做法是:如果企业的现金流非常充足，那么可以选择以现金支付为主，其他方式为辅的支付方式;如果企业自身的资产负债率比较高，那么可以主要采取股票支付的方式进行。总之，不管采取怎样的支付方式，都要尽可能地考虑到自身的各项财务指标是否合理，是否会影响到企业的正常经营。
(四)企业间的并购不能违背政府的宏观经济政策
我国当前正在进行产业结构调整，经济的增长方式也逐渐在发生着深刻的转变，因此，大的宏观经济政策是坚持可持续发展战略，力求建设资源节约型、环境友好型的社会。这就要求并购企业要尽量避免去并购违背国家经济发展方向的企业，腾中重工收购悍马失败就是一个很好的案例，因为这种并购与国家的政策和产业发展方向相冲突。对于企业的并购重组，我国有很多相关的法律法规、规范性文件、通知等，企业应当在法律和政策支持的范围内实行并购活动。
(五)进行海外并购时，需要详尽了解目标企业所在国的政策法规
关键词：企业并购；风险控制
企业发展到一定阶段，为减少同业竞争，拓宽生产经营渠道，开辟新的投资领域或市场，降低成本等，以寻求企业价值最大化，往往通过收购、兼并其他企业的方式来实现。虽然并购是资本营运活动的重要组成部分，是企业资本扩张的重要手段，也是实现资源优化配置的有效方式，然而作为复杂的资本运作活动企业并购蕴含着大量风险。这就要求企业的决策者用战略的眼光认识风险、控制风险。
一、并购风险形成的必然性
一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，这些环节中都存在着各种不确定因素。这些不确定因素既可能是显性的，也可能是隐性的；既可能存在于企业实施并购活动前，也可能存在于企业实施并购活动过程中，还可能存在于企业并购完成后的经营管理整合过程中。
（一）并购实施前的决策风险
目标企业的选择和对自身能力的评估是一个理智、严密、谨慎的分析过程，如果对并购的目标企业选择和自身能力评估不当或失误，就会给企业带来不可估量的负面影响。在企业并购实践中，经常会出现一些企业忽略这一环节而给自身的正常发展带来困境。概括而言，企业并购实施前的风险主要有：
1、并购不确定性带来的风险。从宏观上看，有国家宏观政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率、汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化、对目标企业价值评估的目的不明确等，这些不确定性因素通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制而导致企业并购的预期与结果发生偏离。一方面，不确定性因素具有价值增值的特性，给决策人员带来价值诱惑力；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外因、内因综合作用可能带来损失又给决策人员带来一定的约束力。
2、盲目自信夸大自我并购能力而产生的风险。有的企业善于并购，有的企业不善于并购，虽说基于提升和完善自身竞争力、优化资源配置、极大提升企业价值的要求，但并购本身也是一种能力。一些企业看到了竞争中目标企业的软弱地位，产生了低价买进大量资产的动机，但却没有充分估计到自身改造这种劣势企业的能力不足，如资金能力、技术能力、管理能力等，从而做出错误的并购选择，陷入了低成本扩张的陷阱。
（二）并购实施过程中的操作风险
1、信息不对称风险。所谓信息不对称风险，是指企业在并购过程中对目标企业的了解与目标企业的股东和管理层相比可能存在严重的不对等问题给并购带来的不确定因素。由于信息不对称和道德风险的存在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少，财务报表是否真实，资产抵押担保等情况估计不足，无法准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐满事实，让收购方无法了解企业潜亏，巨额或有负债，技术专利等无形资产的真实价值，使收购方的决策人基于错误的信息，错误地估价而做出错误的决策，致使并购成本增加最终导致并购失败。
2、资金财务风险。每一项并购活动背后几乎均有巨额的资金支持，企业很难完全利用自有资金来完成并购过程。企业并购后能否及时形成足够的现金流入以偿还借入资金，以及满足并购后企业进行一系列的整合工作对资金的需求是至关重要的。具体说，财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
（三）并购整合过程中的“不协同”风险
企业实施并购后，需要对原企业的人力资源、物力资源、财务资源、企业文化等方面及时、迅速地整合，以期实现企业预期的并购目标。然而在企业并购后的整合过程中未必能达到初衷。其存在的巨大风险主要体现在以下方面：并购后并购双方的经营、生产、技术不能达到预定的协同效果；并购后并购双方的人事、制度、文化不能按照预先设计的并购规划有效整合，新老企业运行相互抵触，产生内耗，拖累优势企业，最终影响并购企业预期价值的实现；并购后并购双方不能采取有效的办法使人力、物力、财力达到互补，不能使各项资源真正有机结合，不能实现规模经济和经验的共享补充，而是低水平的重复建设。
二、企业并购风险的控制管理
在并购决策时，企业应遵循的主要原则是：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等。成功企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会活跃证券市场，有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。并购的各个环节各个阶段都是相互关联的，针对企业并购风险产生的机理和具体环节，企业可以采取以下具有针对性的措施加以有效的控制：
（一）并购前进行可行性研究
1、搞好企业自身定位。企业要想成功实施并购，首先要认清自身的优势和弱点，一方面要对自身的财务状况、组织结构、管理层次的素质、企业产品的市场状况、研究与开发能力以及企业的目标和战略做到心中有数。另一方面还应对企业的经营环境进行分析，在搞好自身定位的同时明确收购兼并目标，如果在同一地区占有更大的市场份额，是将同一特色产品向其他地区扩展，还是获取资源或产品的互补等。
2、全面了解目标企业。在选择目标企业的时候，要大量收集信息，包括目标企业的产业环境信息、财务状况信息、高层领导信息、生产经营、管理水平、组织结构、企业文化、市场链、价值链等，对这些情况完整掌握、详细审查，谨慎提防卖方提供虚假或错误的财务报表，尤其应对其财务状况进行细致的分析，找出潜在问题，通常应聘请专家如注册会计师、律师等参与并购，防范因信息不对称而带来信息风险。
3、以增强企业核心竞争力为出发点选择是否并购目标企业。企业并购的根本价值在于通过并购获得对方的核心资源，增强自身的核心竞争力和持续能力，这就要求企业注重战略并购。一个企业要进行扩张，首先需要制定战略规划，有了战略规划就有了选择并购对象的标准。符合战略布局，有利于企业长远发展的，即便其价格不菲，也值得收购；不符合战略布局，只有短利可图的，即便其价格低廉，也不可轻易涉足。特别在跨行业混合并购中，更要对新行业从战略的高度进行宏、微观审慎地考察，对目标企业的竞争优势、弱点和增长潜力进行客观评估和判断。
4、对并购进行财务可行性分析，做出正确的财务决策。并购的财务决策是并购决策的核心，也是并购过程中各种财务活动的依据。它主要通过分析各种并购方案的成本和收益大小，从经济效益的角度来选择最优的并购方案。从而获得最佳经济效益。另外，在实施并购前对并购各环节的资金需求量进行认真核算，并据此做好资金预算。根据并购资金的支出时间，制定出并购资金支出程序和支出数量，并据此做出并购资金支出预算。保证企业进行并购活动所需资金的有效供给。
（二）对并购企业进行有效整合
1、提高竞争力，实施经营战略整合。企业并购的根本目的是促进企业经营战略目标的实现。提高企业在市场中的竞争力，然而，在实践中，企业往往不考虑自身的经营战略，兼并收购与企业现有产品无关的企业或资产，甚至涉足陌生行业，结果导致资产规模不断扩张，资产创利能力不断下降。因此，并购完成后，根据企业既定的经营目标调整经营战略，使目标企业适应战略需要进行整体经营战略整合，以实现协同效应。
2、围绕核心能力和主导产业，实施产业整合。核心能力是企业生存和发展的根本所在，企业的并购及进一步的重组应围绕核心能力的培养和扩张而展开。企业并购重组的根本目的在于优化企业的生产经营系统，不断地培养、强化企业的核心能力，并将其转化为企业的市场竞争优势。
3、以提高资产运营效率为目标，实施存量资产整合。提高资产效率是并购后财务整合的重要起点。核心能力形成的同时，应该有相应的对策处理低效率的资产或子公司。对于经营业绩和财务状况欠佳的企业，并购后首先应处置不必要的资产，迅速停止获利能力低的生产线，采取如精简机构和人员等措施，尽可能地降低成本，以缓解财务压力，提高获利能力。
4、重整并购后的组织机构，实现组织与机制整合。制度和体制在企业并购重组中起着决定作用。并购企业如不对目标企业输入先进机制，积极推进机制磨合，两个企业就不能融为一体，目标企业就不能真正走向市场，成为市场主体。调整时要从管理组织机构一体化角度考虑，避免因局部调整而导致与原体系不协调，带来管理中的矛盾与新问题。
5、嫁接优势管理，推进管理组合。搞好并购企业和目标企业的管理组合，加强企业管理，是改变目标企业面貌，巩固和发展并购成果的重要手段。一项成功的、最终能为企业带来效率和效益的并购，其关键是并购企业的先进管理模式与目标企业的内部管理制度能有机融合，否则，被并购企业最终会成为一个沉重的包袱，并购就会前功尽弃。
6、贯彻以人为本，实施人事整合。并购企业完成并购后，首先要解决被并购企业的人事问题。人事安置包括两个方面：富余人员的裁减和再安置；优秀技术和管理人才的稳定和再任用。并购接管之后，兼并企业要对被兼并企业所聘用的员工进行重新审核，采取优胜劣汰的用人机制，建立人事数据库，重新评估员工，建立健全人才梯队，推出适当的激励机制等。
【摘要】我国企业并购活动越来越多，并购金额越来越高。并购融资方式创新势在必行。企业并购是为实现企业价值最大化目标的高风险投资活动。企业并购需要大量的资金，因此，企业并购的成功需要融资来支持，而选择融资方式对顺利完成企业并购具有举足轻重的作用。
【关键词】并购；融资方式；创新
并购是企业实现快速扩张的重要战略举措。从本质上说，并购是企业一种高风险投资活动，该项风险投资活动的根本目标是实现企业价值最大化。现在企业并购规模越来越大，并购金额越来越高，在国际上企业并购甚至高达几百亿美元。成功的并购需要雄厚的资金支持，没有资金支持的并购最终会失败，然企业仅靠自有的积累资金很难完成并购，必须凭借外部融资来完成并购。因此，企业并购需要对外融资，对外融资就需选择合适的融资方式来帮助企业完成并购。
一、我国企业并购的主要融资方式
并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。
(一)内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。
(二)外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。
2.权益融资
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。
二、我国企业并购融资方式选择的影响因素
企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响，在融资方式的选择上需要综合考虑，主要有以下因素：
(一)融资成本高低
资金的取得、使用都是有成本的，即使是自有资金，资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源，否则，并购活动的目的将违背并购的根本目标，损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序，该理论认为，企业融资应先内源融资，后外源融资，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。因此，企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金，再选择资金成本较高的外源资金，在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，后选择权益资金。
(二)融资风险大小
融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险，前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行；后者是指并购完成后，企业债务性融资面临着还本付息的压力，债务性融资金额越多，企业负债率越高，财务风险就越大，同时，企业并购融资后，该项投资收益率是否能弥补融资成本，如果企业并购后，投资收益率小于融资成本，则并购活动只会损害企业价值。因此，我国企业在谋划并购活动时，必须考虑融资风险。我国对企业股权融资和债权融资都有相关的法律和法规规定，比如国家规定，银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行并购的信贷项目，因此，企业要从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束。我国对发行股票融资要求也较为苛刻，《证券法》、《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等制定了严格的规定，“上市资格”比较稀缺，不是所有公司都能符合条件可以发行股票募资完成并购。
(三)融资方式对企业资本结构的影响
资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并购融资方式会影响到企业的资本结构，并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构，因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构，实现股权与债权的合理配置，优化公司治理结构，降低委托成本，保障企业在并购活动完成后能够增加企业价值。因此，企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响，根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。
(四)融资时间长短
融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时，企业能及时获取并购资金，容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行；反之，融资时间较长，会使并购企业失去最佳并购机会，导致不得不放弃并购。在我国，通常获取商业银行信贷时间比较短，而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序，所需时间超长。因此，我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。
三、我国企业并购融资方式的创新
随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势，我国企业并购活动不仅发生在国内，不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购，企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后，难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要，借鉴国外企业并购融资方式创新，我国并购融资方式势在必行。
(一)杠杆收购融资
杠杆收购(LeveragedBuy-Outs，简称LBO)是指并购企业以目标公司的资产作抵押，向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债，而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常，并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决，因此，杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。
(二)信托融资
信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年的《信托投资公司管理办法》规定，信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币，从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期筹资费用，信托融资降低了融资企业的资本成本，信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。
(三)换股并购融资
换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票，目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金，不会挤占公司的营运资金，相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。
(四)认股权证融资
我国资本市场在1992年就尝试应用权证，比如飞乐和宝安等公司发行了配股权证。但由于我国上市公司股权结构的不合理，一股独大，个别机构操纵市场，市场投机现象严重，权证交易不得不被停止。但随着我国资本市场各项法规、制度以及监管政策的到位，我国推出认股权证的条件逐渐成熟，相信认股权证融资终究会成为我国企业并购融资的重要方式。
认股权证是一种衍生金融产品，它是由上市公司发行的，能够在有效期内(通常为3-10年)赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常，上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行，通过给予原流通股股东的一定补偿，提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力，这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此，发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。
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论文摘要：在全球并购活动趋于稳定时，中国企业的并购却异常活跃，逐渐走向高潮，这引起了广泛的关注。中国的企业并购一方面在中国独特的环境下有着自己特有的特征，如国有股并购;另一方面，中国现在的企业并购和过去相比又有了一些断的特征，存在着一定的变化趋势，如战略性并购及市场化趋势。本文主要从并购过程中存在的问题入手对我国的企业并购进行了分析说明。
自全球掀起了第五次并购浪潮以来，中国企业的并购也异常活跃，并逐渐走向高潮，这引起了广泛的关注。2002年我国的并购进人了业内人士所称的“并购元年”，规模之大，范围之广超过以前。长期以来，我国企业通过自身的积累扩大生产规模，企业发展缓慢、规模偏小，竞争能力弱。在体制转轨、经济结构调整的过程中，企业面临着结构优化、技术创新和提高竞争力等方面的挑战。随着中国证券市场的启动，越来越多的企业走向资本市场，开始以市场为依托进行产权改革和制度创新，产生了具有现代意义的企业并购。经济全球化以及我国加人WTO的大背景也要求我国企业及时调整发展战略，加强内部机制，在更大范围内实施合理化生产，降低生产成本，提高产品在国际市场的竞争力和占有率。因此，研究我国企业并购这一具有丰富实践特点的课题更具有现实意义。
一、我国企业并购过程中存在的问题
在市场经济日益发展的今天，企业并购已成为市场经济活动中一种常见的现象。企业并购不仅是实现产权重组、资源优化配置的重要手段和积极方式，也是国有企业改革面临的必然选择。因此，企业并购对实现国有企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高厂具有十分重要的作用。但是，不可否认，我国的企业并购存在许多的问题，本文主要从宏观和微观两个方面进行简要分析:
（一)我国企业并购过程中存在的宏观因素问题分析
企业并购都有其特定的经济背景。相对于西方国家，我国由于处于我国体制转轨这一特定历史时期，具有更为特殊的背景，企业的并购更呈现出复杂性，例如企业并非是并购的惟一主体，政府的偏好在很大程度上影响企业并购动机的强度，在一定程度上政府承担了并购主体的角色。具体地讲，我国企业并购宏观因素中存在的问题主要有:
1.我国的企业并购是在不完全资本市场中进行的一种不完全的市场行为
改革开放以来，政府行政权力却从未真正离开经济领域。这一现象反映在资本的配置领域，表现为对市场进行了扭曲，形成了所谓不完全资本市场—即指行政力量渗人资本配置的过程中，以致资本流向可能偏离市场配置效率最高点。我国企业的并购活动，就是在不完全资本市场中进行的，并且不完全是一种市场行为。并购决策中既能直接运用行政命令手段又能利用优惠政策，如给予并购企业税收优惠、减免债务或挂账停息、优先贷款等。通过利益刺激引导其向政府设定的方向行动。对企业而言，政府的优惠政策也相当于一种稀缺资源。一旦获得这种要素，便可减少企业在并购中付出的成本，增加其财务能力，从而获得收益。因此，并购往往成为一种特权。
2.并购市场不健全，中介机构不发达
企业并购是以市场为依托而进行的产权买卖行为，其本身也是资本运动。我国产权交易市场还不健全，许多并购行为采取非市场化的方式，致使产权交易不公平，交易手续不完备。我国证券市场上的并购起步时间不长，许多企业对收购、控股并购常需要有资金实力雄厚、业务水平较高的中介机构以及并购经纪机构等介人，为并购双方提供信息咨询、牵线搭桥、筹划交易方案、做出价格定位，并为实现并购融通资金提供资金支持。在我国，目前还缺乏足够的并购市场中介组织，给企业并购的顺利实施带来了一定的困难。
3.有关并购的法律法规不健全，政策措施尚不配套
规范、有序、高效的企业并购需要有健全的法律和有效的配套政策措施作保证。改革开放以来，我国的企业并购有了很大发展，但是有关企业并购的法律和政策仍不配套，致使有些地方出现了在程序和合法性上都有问题的隐形并购，甚至还有许多欺诈和违法犯罪行为发生。
4.社会保障制度不健全，被并购企业的职工安里问题突出
通常并购企业的动机主要来自于对自己有利的生产要素的吸引，而现实中却有些“负担”不得不接受。如多余职工的吸纳、离退休人员的退休金、医疗费补助、福利欠账等。这使并购掺杂了某些不合理因素，在一定程度上抑制了企业并购的积极性。这一问题的解决要依赖于社会保障制度的发展和完善，但是由于社会保障制度的发展和完善需要有一个过程，因此在当前的实际操作中，企业要想成功地并购，就必须解决被并购企业职工的安置问题，结果增加了企业额外的负担，影响了企业的正常运行。
(二)我国企业并购中存在的微观因素问题分析
企业自身在国企改革中的问题构成了并购动机的微观因素。由于我国企业并购的制度环境不完善，如资本市场尚未成熟、并购的中介组织不发达、各种相关的法律法规不健全等一些宏观制约因素的存在，因此在企业并购中的企业微观层面上也存在一些不合理的现象。主要表现为:
1.企业为享受优惠政策而并购
在并购中，并购企业以享受政府金融税收政策为目的，不考虑被并购方的权益，被并购方仅仅是换一块牌子，甩掉银行的债务。
2，企业为某行政机关的指令而并购
政府部门会忽视经济因素而出于较多的社会、政治因素的考虑促成企业并购，而企业领导又不需对并购的失败承担责任，出于个人政绩的考虑”愿意按领导的意图行事，造成了“拉郎配”式的并购。
3.企业为上市中所需“并购”条件而并购
中国证券会为鼓励盘活存量资产优化配置资源，在审批公司上市时，要求有并购内容，使某些企业为尽早上市，在并购中急于求成，对目标企业是否具备被并购条件，自身是否有并购能力考虑不足。
4.企业为上市“圈钱”制造炒作而并购
由于并购可使股票市场对企业股票评价发生变化，提高并购方的价格收益比率，增加了股票投机的因素，容易诱发企业只为上市圈钱的虚假并购。
二、解决我国企业并购中存在问题的对策
针对以上我国企业并购中存在的问题，结合国外兼并的历史经验，可以看出:要使我国企业并购健康有序的发展，应从以下几个方面采取措施政策:
(一)必须坚持企业自主并购的原则
企业是市场经济活动的主体.因此，企业并购必须尊重企业的意愿，使企业能够自主决策自主操作，特别是要符合优势企业开拓市场、增加有效生产能力的实际需要，不搞行政命令、硬性结合。不搞“拉郎配”、“归大堆”。企业必须在市场定位和发展战略规划指导下开展企业并购。通过对宏观经济运行趋势、市场变动格局、行业发展前景、产品市场占有率、投人产出效果等多方面的分析与预测，确定企业自身的市场定位，及时作出资产经营决策。
(二)规范政府行为，推进宏观指导下的企业并购
政府在企业并购中要扮演好自己的角色，其作用是引导，创造条件，而不是强制。政府应集中精力为企业的资产重组创造良好的外部环境，采取相应措施规范市场行为、克服条块分割、部门垄断、地区封锁和保护，充分发挥政府掌握的各种政策工具的优势，建立、规范、完善产业政策、税收政策、货币政策，加强宏观调控，积极引导社会资源向高效益领域流动，从而为企业并购创造良好的条件。
(三)建立和完善有关并购的法律法规体系
要使企业并购规范、有序、公平合理地进行，需要有相关的法律法规作保证。通过法律法规对并购的方式、程序、并购协议、并购行为中的资产评估和交割、被并购企业职工的安置和企业并购的法律责任等加以明确规范和界定。西方发达国家的经验表明，必须用立法形式对企业并购进行引导和控制，以规范企业的并购行为，维护投资人、债权人和职工的利益。
(四)完善市场体系，培育和发展中介机构
促成并购行为市场化，建立健全产权交易市场和资本市场，是并购活动健康发展和取得成功的前提，不仅为企业之间存量资产的优化组合和生产要素的组合开辟新路子，而且为企业并购的规范化、市场化提供必要条件发挥中介作用，从而确保并购活动顺利进行。要使市场体系尽快建立和完善，关键是国家要制定相应的法规和配套政策，从宏观上加以引导，促使企业并购行为真正市场化和规范化。必须积极稳妥地建立、培育和发展从事企业并购的市场中介机构。
【关键词】中国企业海外并购对策
一、引言
（一）中国企业海外并购业务的内涵
并购是兼并、合并和收购的简称，而海外并购则更具体的表现为一国与他企业通过一定支付渠道和手段将另一国企业的一定份额的股权直至资产收买下来这一历程。我国企业的海外并购起步较晚，二十世纪八十年代我国企业海外并购才开始萌芽，只经历了短短三十几年的发展历程。虽然发展历程短，存在诸多问题，但我国企业海外并购仍取得了一定的的成绩。
（二）企业开展海外并购业务的动因
1.经济全球化，一体化的推动。经济全球化，一体化的发展使得世界各国的发展越来越密切相关，贸易自由化为各国经济往来打开了方便之门，几次工业革命和技术革命对全球经济技术的推动，更是为国际间并购带来了实际意义上的可操作性。除此以外，经济的全球化也使得各国之间资源争夺、资本扩张的矛盾加剧。为了提升竞争力，实现自己的规模效益，越来越多的企业选择海外并购这一资本扩张的有效途径。
2.国家政策推动中国企业海外并购。从“改革开放”到实施“走出去”战略。国家在对外发展上的支持力度越来越强，为企业开展海外并购业务提供了政策上的支持。近几年，政府不断放宽企业对外投资发展的限制，并且提供对外发展的政策指导，都为中国企业开展海外并购提供了有力的条件。
3.企业自身发展的战略化需求。首先，为了打入别国的市场，扩大市场份额，海外并购无疑是最好的途径。其次，海外并购成为中国企业获取核心技术的有效途径。再次，通过海外并购能够扩大自身的生产经营规模，提高企业的知名度；同时能够有效降低企业进入新行业的阻碍，减少关税壁垒和贸易摩擦。
二、中国企业海外并购业务现状
（一）中国企业行海外并购业务发展情况：
海外并购已经成为我国对外投资的重要渠道，随着政策的不断完善和并购经验技术的不断成熟，我海外并购发展的资金规模和数量规模越来越大，成为海外投资中的重要力量。以下为2005～2015年中国企业海外并购数据。
（二）并购对象的行业分布
我国海外并购的行业分布不同时期有着不同的行业倾向。中国企业早期海外并购主要以重工业和能源为主，而现在，我国企业海外并购主要集中在新兴行业、虚拟行业和金融行业，如生物制药、互联网和银行业上。并购行业的变化直接反映了我国投资倾向性的变化，也从侧面反映了我国在产业上的不断优化。
（三）并购对象的国别分布
我国海外并购最初的并购对象主要分布在港台地区、非洲和东南亚地区，表现出强烈的局限性和约束性。随着并购的不断成熟，目前中国企业海外并购更加倾向于欧洲和北美一些地区。海外并购的目标企业转向更加成熟的发达地区。根据2016年数据显示，中国企业40%的海外并购发生在欧洲，成熟的资本市场已经成为中国企业寻求发展的目标。
三、中国企业在进行海外并购时面临的风险
（一）政治风险
政治风险是海外并购活动中影响力极强的一种风险，在海外并购活动中往往表现出突发性和强制性，令中国企业措手不及。导致中国企业海外并购失败的政治风险包括国外政局动荡、领导人政见不和、国家意识形态偏见等类型。无论是哪一种政治风险对于并购企业来讲都是极大的威胁。尤其是在中国的对外并购保障制度尚不完全的情况下，如何应对海外并购中的政治风险对于中国企业是一大难题。
过去几十年的海外并购历史中政治风险导致企业并购受阻或失败的例子屡见不鲜。在2016年中国福建宏芯基金收购德国芯片设备制造商爱思强的进程中，原本德国经济部已经同意中方企业以6.7亿欧元收购爱思强65%的股份，但仅仅一个多月以后，德国经济部就取消了收购的“通行证”，开始了重新审查。最终政治干预导致福建宏芯基金的收购以失败告终。
（二）法律风险
通常情况下，企业开展海外并购因法律问题导致并购失败或并购后利益受损大多在垄断、环保、知识产权和劳动法等几个方面。一些中国企业在开展并购时并没有将法律风险放到重要位置，因此在发生法律风险时往往措手不及。在中化国际收购韩国仁川炼油公司时，拟定售后金额后，中方并没有签署具体的法律条例来约束韩国方面再议价的权利。在油价大涨时期，韩国仁川炼油公司的收购变得炙手可热。利益的驱动导致韩方突然变卦，不再接受中方原来的报价，而新市场参与的报价又远远超出中化国际的预算，致使原本已经商定的并购最终胎死腹中。如果一开始，中国企业就重视法律问题在海外并购案中的重要性，那么这样的收购失败就不会发生。
（三）财务风险
海外并购中的财务风险贯穿于整个并购活动的始终。海外并购活动开始时的报价问题，报价过高企业利益受损，过低则会降低企业并购的成功率；并购活动进行中的融资问题影响企业整体发展和并购进程；并购完成时的支付问题直接影响着企业的资产状况；并购后企业的财务治理更是企业长久发展要考虑的难题。处理好这些问题，企业才能保障在海外并购活动中为自己抢占先机。财务风险可以说是企业海外并购活动中的不定时炸弹。信息的不流畅、评估体系的不健全以及融资规划和结构的不合理等都是造成中国企业海外并购风险加大的原因。在海外并购热潮并没有退却的今天，如何处理好财务风险是中国企业成功开展海外并购首先应当思考的问题。
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