货币政策对资本市场的影响范例(3篇)

货币政策对资本市场的影响范文篇1

关键词：利率货币供应量股票市场货币政策

一、股票市场和货币政策的互动关系研究

（一）我国股票市场对货币政策的影响

（1）股票市场对货币政策传导渠道――信贷渠道的冲击

首先，从股票一级市场看。在我国，股票一级市场与二级市场之间存在巨大的价格差异，尤其是在2002年5月之前。截至目前，相对于发行价而言，股票上市当日开盘涨幅仍偏高，不少超过了100%。通过申购新股，投资者可以获得可观的收益，而且不需承受太大的风险。这就吸引了企业、个人、证券公司从银行申请贷款投入一级市场，并将资金长期置十其中获益。货币政策促进银行贷款增长也难以实现促进实体经济投资增加的目的。并且，直接融资规模的扩大不可避免地造成了贷款相对规模的下降，优良企业的长期资金需求越来越通过股票市场筹资而不再依赖于银行贷款。信贷渠道发挥作用的一个重要前提是大量银行依赖者的存在，银行依赖者主要由无法在金融市场直接融资的中小企业构成。在我国，居于高度垄断地位的国有商业银行以大中型国有企业为主要信贷对象，为数众多的中小企业和个人创业经营等投资的信贷获得比较困难。而大中型国有企业又是股票市场融资主体。股票市场的发展，以及股价的上升使得银行支持的大中型企业从银行贷款转向了股市融资。由于我国股市融资规模相对于信贷规模来说还较小，这种融资替代只部分降低了银行信贷传导机制的作用。但是现有股市规模增长的趋势使这一影响不可忽视。而且创业板市场推出后，中小企业可以通过股权融资，将进一步削弱信贷传导机制的效力。

其次，从股票二级市场看。二级市场上股价的波动对企业融资发出了信号，当货币政策促进股价升高时，企业的融资成本下降，会促使企业采用股权融资方式。同时股价的上升吸引了大量资金从银行信贷市场流入股票市场。在我国证券公司、基金管理公司获得在货币市场和信贷市场上的融资许可后，股价的上升或上升预期的存在促使其从商业银行不断融入资金，用于自营赚取收益。这也说明，股票市场的发展使得货币政策传递的主体多兀化，包括证券公司、基金等的机构投资者成为政策传递的重要主体，不再仅仅是银行。二级市场上的高回报还吸引了大量的企业、个人从银行借出短期资金，投资于股市。再加上中央银行最近几年的低利率政策，降低了企业、证券公司等的贷款成本，更加速了信贷资金流入一、二级市场的数量。

（2）股票市场对货币政策的有效性产生重要影响

随着股票市场的发展深化，股票市场作为融资渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强。同时，货币政策传导主体扩大，越来越多的个人投资者参与到股市中来，金融中介、机构投资者和投资银行也在逐步成为货币政策传导主体。另外，随着股市全球化进程加快，越来越多的外资金融机构和外国投资者介入国内金融市场业务、证券投资业务，并成为货币政策的作用对象。货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化，经济主体的行为更具多边性，经济运行的不确定性加大，因而货币政策的传导机制更加复杂。中央银行在宏观经济模型中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观主体对货币政策可能做出的反应，货币政策的有效性降低。

（3）以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战

我国《中央银行法》将我国货币政策最终目标定为“保持币值稳定，并以此促进经济增长”。这实际上是单一的货币政策目标，即把抑制通货膨胀、保持物价稳定作为货币政策的最终目标。但是，随着我国市场经济的发展，特别是资本市场的日益发展，股票市场的地位和作用已越来越显著。这说明，经济运行环境的变化，对我国货币政策目标单一提出了挑战。并且，随着我国股票市场的发展，股票价格的变动已经开始对一般物价水平产生越来越大的影响，这直接关系到投资者的生活水平。一方面，股票价格上涨会改善企业、居民的资产负债表，财富效应和托宾Q效应会增加消费与投资，进一步有可能带来一般商品和服务价格上涨。同时，股票价格上涨与消费品价格上涨一样会歪曲价格信号，误导实体经济的投资与消费，从而造成实体经济资源配置不当。股价的快速上升还可能会促使企业过度投资或者促使投资者过度贷款投资于股市，助长股市泡沫。另一方面，一旦股价剧跌，则会使企业和个人的财富大幅缩水，从而动摇投资者和消费者的信心，并大量减少投资与消费支出。

（二）货币政策对股票市场的影响

货币政策作为调控经济的一种手段，对股市既有直接影响也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格;所谓间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，即影响着股票市场的基本面，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。

（1）利率变化对于股票市场的影响

利率是货币政策的一个重要工具，利率变动影响股票市场主要从以下两个方面来实现:

一方面，利率变动会影响不同投资工具的回报率，引起资金在流量和流向上的变化，进而导致资产价格变化。对于股票市场来说，当市场利率上升时，存款收益率会增加，债券收益率也相应增加，这必然使资金从股票市场流向银行和债券市场，股票市场上资金供应量的减少，最终导致股票价格下跌;相反当利率下降时股票市场上的资金量就会增加，股市上涨。另一方面，利率变动影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。当中央银行提高利率后，企业借款成本增加，利息负担加重，减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息等，股票价格往往受这方面影响而下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加其股票的分红派息等，因此股价将大幅上升。

通过股票价格与利率之间关系的理论分析，一般可以认为，股票价格与利率成反比，即利率上升，股票价格下跌;利率下降，股票价格上升。

（2）货币供应对于股票市场的影响

中央银行运用前面所提及的法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务操作三种货币政策工具来改变货币供给量，改变资本市场和货币市场中的资金供求关系，进而引起股票市场波动。货币供给量的变动对股票市场的影响可以通过戈顿方程来解释：ps=

其中ps为股票价格；D为当期的每股股息；r为无风险利率水平；i为股票的风险溢价；g为预期股息的增长率。从式中可以看出，股票价格与当期股利，股利预期增长率正相关，与无风险收益率和风险溢价水平成负相关。货币供给量的变化影响股利主要是通过影响公司当期和预期收益。一方面，货币供给量增加会导致市场利率水平的下跌，进而使投资成本下降，投资支出增加，销售收入增加，增加公司收益和利润，最终引起股票价格上涨。另一方面，宽松的货币政策会影响人们对未来货币市场的预期，增加股票市场的资金供给量，从而使股票市场预期收益增加，股票价格上升。

货币供给量的变化不但会影响当期股利和股利预期增长率来影响股价，还可以通过改变无风险利率来改变股价。宽松的货币政策不但会降低无风险收益率的现值，而且会降低无风险收益率的未来水平，这将降低股票的预期收益的现值，从而使股票价格上涨。

二、货币政策与股票市场波动的实证分析

（一）股票市场波动对于货币政策的影响实证分析

M1为现金加支票存款，M2是商业银行的定期存款和储蓄存款，V2为广义货币流通速度，V1为狭义货币流通速度。SJZZ为股票的市价总值。

根据上述回归可以写出如下分析结果：

V2=0.797747+(-9.62E-07)・SZJJ

(17.81028)(-1.956359)

R2=0.203286F=3.827339D.W.=0.324824

从图1可以看出R2=0.1844比较低，且小于图2中的R2=0.2032，所以方程1的拟合优度小于方程2。SJZZ对于V1和V2的回归t检验在5%显著水平下均不显著，但在10%显著水平下显著。SJZZ对V1和V2都有影响，但是影响不明显。

（二）货币政策利率的变化对于股票市场的影响

根据表4-2的数据，建立计量经济学模型，进行回归分析。建立如下的一元回归方程3：V2=α0+α1・R+u

根据上述回归可以写出如下分析结果：

SPJG=2453.480+3572.239・R

(1.845724)(0.095957)

R2=0.000575F=0.009208D.W.=0.323483

从回归结果可以看出，R2=0.000575远小于1，可知模型的拟合非常不好，所以可以说货币政策对股票市场的影响非常小，为什么会出现这种情况？我们可以认为是由于我国利率的调整非常小，没有完全实行利率市场化，且货币政策具有时滞性，股票市场不健全，信息不对称，导致股票价格对R变动反映不灵敏。而且此次由于选取数据时间段较窄，有一定的局限性，但是从长期来看，利率的变动和股票价格呈现出负相关关系。

结论:在理论上股票市场波动会对稳定币值这一货币政策最终目标造成冲击，货币政策制定者在制定货币政策最终目标时应该把股票市场这一因素考虑进去。股票市场波动对货币供求会产生影响，并与货币需求总体上成正相关。股票价格上涨，货币需求增加;股票价格下跌，货币需求减少。货币政策对股票市场的影响在理论上从利率来分析。在我国，现行的利率制度使得股票市场对于利率的敏感度不如国外，但是从利率调整对于股票市场影响效果的分析中还是可以看出有一定影响的。有研究表明利率变动在长期是股票变动的一个重要原因，我国股市对于利率调整已经具有一定敏感性，但是股市对于每次利率的调整反应都不一样，我国股市的不成熟与不规范使得降息效应还不能完全显示出来，毕竟利率只是影响股市变动的因素之一，股市还受到宏观经济、参与者预期、公司经营状况等因素的影响。

参考文献：

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货币政策对资本市场的影响范文

自1998年我国经济出现通货紧缩以来，中央银行采取的一系列积极的旨在刺激经济增长的货币政策，从现实情况看，其货币政策操作力度是相当大的，然而却与国内市场需求持续不旺、经济增长缓慢的政策实施效果形成了较大的反差。这究竟是因为货币政策本身已经陷入了“流动性陷阱”，还是由于受客观经济新形势的影响，货币政策有效发挥存在时滞？一时间，人们禁不住对我国货币政策的有效性提出了质疑。

如果仅仅从近几年货币政策的表现就断言货币政策无效，似乎有失偏颇。因为从我国货币政策实践来看，1984年以前，我国的金融政策一直都处于计划经济体制的控制下，因而谈不上有真正意义上的货币政策；1984年中国人民银行确立为中央银行后，其职能和地位得到日益巩固和加强，货币政策也日渐成为其调控宏观经济的重要手段之一，加上金融在现代市场经济中的核心地位越来越明显，货币政策在经济运行和发展中的作用也越来越重要。例如，1993-1996年，为治理因社会总需求过剩而引发的通货膨胀，中央银行实行适度从紧的货币政策，有效地抑制了通货膨胀，同时保持了经济的快速发展，因而成功地实现了经济的“软着陆”。可以说，这是我国中央银行首次成功地运用货币政策来治理通货膨胀，其效果是显著的。1998年我国经济出现严重的通货紧缩，为扩大国内需求、刺激经济增长，中央银行又采取了扩张性的货币政策。应该说，我国治理通货紧缩的货币政策效果也是有的，但发挥得不够，属于弱效应（这似乎验证了凯恩斯学派早已有过的解释：货币政策的紧缩功能强而扩张功能弱）。为此，国内许多学者也从不同的角度对我国货币政策有效性做出了不同的解释。

二、对我国货币政策弱效应的辩证分析

1998年以来的货币政策弱效应已是不争的事实，其原因是复杂的，必须辩证地加以分析。首先，我国正处于向市场经济的过渡时期，经济制度和经济结构都有着自己的特色，具有金融制度的二元结构、金融市场体系残缺与滞后、政府对金融业过度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方发达市场经济国家对货币政策有效性的评价标准去衡量我国货币政策效应（因为西方国家对货币政策有效性的分析是立足于发达资本主义经济，市场体系完善、机制健全），而应更多地立足于发展中国家的国情，建立符合我国实际的分析框架。换言之，同样的货币政策，在西方国家能够带动经济的复苏，而在我国却可能无明显效果，或短期有效、长期无效。其次，以物价稳定作为最终目标是20世纪90年代以来西方各国货币当局采取的货币政策，我国也不例外。但物价应稳定在什么范围之内，虽然国内学者做了大量的实证分析，然而至今还没有一个合理的量化标准。换言之，目前理论界认为的货币政策弱效应是基于不同的监控指标体系之上得出的结论。再者，从理论上说，货币政策的意义就在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济活动的目的。因此，中央银行的独立性、货币政策目标的选定和传导机制的确定等内部制约因素以及经济开放度、现行汇率制度、金融创新和资本市场现状等外部影响因素，对货币政策有效发挥都有着制约性影响。具体分析如下：

1.内部因素的制约

（1）中央银行独立性与货币政策效应分析。中央银行独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。由于我国从计划经济向市场经济过渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就始终摆脱不了政府的影响，受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能力十分有限，独立性较弱。表现在：中央银行在制定货币政策时，既要考虑自身的目标偏好，又要考虑政府部门的目标偏好，因而形成了实为多重目标的单一目标——稳定货币币值，并以此促进经济增长。中央银行作为“最后贷款人”的角色定位以及我国货币供应具有的内生性[1]与外生性“混合特征”，便明证了中央银行不能独立地随意控制货币供应量。而事实上，并不是所有的基础货币变动都是中央银行意愿决定的，这里还存在着许多经济学家常提到的货币供给的“倒逼机制”过程。然而，对于我国这样一个发展中国家而言，保持币值稳定与经济增长之间的矛盾是非常突出的，因此中央银行极有可能迫使自己在多重目标之间寻找平衡。这种弱的独立性，导致货币政策效果难以有效发挥。

（2）货币政策目标与货币政策效应分析。一般而言，一个国家的宏观经济政策目标主要有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。然而，从现实情况看，要完全实现这四个目标，达到宏观经济政策效果是不可能的。因为这四者之间存在着内在冲突，会严重削弱政策效果，因而西方许多国家的货币政策相继完成了从“多目标”到“单目标”的转变。我国货币政策最终目标虽然也选定为单一目标，但这一目标实际上却包含着两层含义。由于必须考虑到经济增长的重大政治和社会意义，因而中央银行在兼顾经济增长和物价稳定双重目标的同时，更偏重于经济增长。但在目前我国通货严重紧缩的情况下，究竟应该偏重于经济增长还是保持币值稳定，都会产生“囚徒困境”，[2]削弱货币政策效应。

（3）货币政策传导机制与货币政策效应分析。货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图。因此，从某些程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通，货币政策传导机制也就成为货币政策理论研究的核心问题。我国对货币政策传导机制的研究始于1998年，主要是以西方国家的货币政策传导机制理论为基础的，至今尚未探索出一条适合我国国情的货币政策传导途径。具体表现在：

第一，凯恩斯学派的传统利率传导途径不符合我国国情。凯恩斯学派认为，利率是整个传导机制的核心，即决定货币政策传导机制是否畅通的关键因素是货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性。然而，我国的现实情况是，受计划经济体制的影响，我国基本上还是实行管制利率，利率的市场化程度很低，同时实体经济对利率弹性也呈现出非预期化特征。因此，用凯恩斯学派的利率传导途径来发挥我国货币政策的作用十分有限。

第二，货币学派的资产相对价格变动传导途径在我国缺乏金融市场支持。以弗里德曼为代表的货币学派认为，如果货币供应量增加到供过于求的状况，则货币资产的持有者会将多余的货币用于购买各种资产，从而增加产出。也就是说，货币政策的传导主要是通过公众多余的现金余额支出变动来影响支出和收入，从而达到国民收入的增加。这需要有充裕的货币以及完善的金融市场和丰富的金融资产的支持。而目前我国的金融市场还不完善，即使公众有能力也有愿望对其资产结构进行调整，也缺乏可供选择的金融资产。因此，用货币学派的资产相对价格变动传导途径来发挥货币政策的作用也是有限的。

第三，随着资本市场的不断发展，以托宾为代表的股票市场传导途径在我国存在现实阻滞。托宾的q理论认为，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量上升，利率下降，促使股票价格上涨，q值相应上升，企业也相应增加投资，从而总产出增加。因此，货币政策通过股票市场传导的关键，取决于资本市场的规模、资本市场的运行效率以及金融市场各子市场间的一体化程度。而目前我国的资本市场发展还相当滞后，不仅规模偏小，而且还处于规范发展阶段；另外，我国资本市场与货币市场几乎完全被割裂，通过股票价格提高形成的财富效应和流动性效应也不是很明显。因此，通过股票市场传导货币政策存在现实阻滞。

目前我国货币政策传导主要通过信贷途径。但据李晓西等同志的研究报告，[3]目前我国货币政策传导过程存在六方面问题：一是货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问题；二是传导机制的客体即企业存在活力不足的问题；三是货币政策传导的路径过窄；四是货币政策传导速度下降；五是货币政策传导的动力和信号有失真问题；六是货币政策传导的环境不容乐观。这些都严重影响了我国货币政策的有效发挥。

2.外部因素的影响

随着我国加入WTO以及对外开放的进一步加快，我国货币政策有效发挥面临着许多新的外部因素的影响，具体包括：

（1）经济开放度对货币政策效应的影响。货币政策效应与经济开放度密切相关。在开放经济条件下，一国总需求和总供给与国际收支形成了一种紧密的联系，从而使经济运行方式和货币政策环境发生根本性变化。即：货币政策对产出和物价水平的影响程度依赖于经济开放度；经济越开放，货币政策对产出的影响越小，而对物价水平的影响越大。因此，随着我国经济开放程度的不断加快，在货币政策实施和传导的过程中必然会受到国外经济因素的影响。同时，随着我国加入WTO以及跨国银行的大量进入，跨国银行可从我国银行业手中抢占大量的业务和市场，影响资金资源的合理配置，使得国有商业银行在货币政策传导中的作用受到极大的影响；也使得我国现行的以货币供应量为中介目标的有效性被削弱，因而货币政策效应也会受到不同程度的影响。

（2）现行汇率制度对货币政策效应的影响。由于我国现行的钉住汇率制度缺乏必要的弹性，因此无法及时地对外部冲击作出反应，这在一定程度上影响了货币政策的效果。具体表现在：第一，由于我国的汇率制度实际上是钉住美元的，因此会出现所谓的“储蓄、投资和通货紧缩”悖论，即越实行扩张性的货币政策，对通货紧缩的预期反而会增大；第二，钉住汇率降低了套利风险，会造成短期资本外逃，投资对经济的推动作用受到阻滞；第三，钉住汇率无法及时应对国际金融市场的汇率变化，影响进出口增长，进而影响货币政策效应。

（3）金融创新对货币政策效应的影响。金融创新对货币政策效应的影响包括对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响和对货币政策传导机制的影响。就货币政策中介目标来讲，金融创新使得货币供应量脱离了中介目标的基本要求，与中介目标的“三性”（可控性、可测性、相关性）差距拉大。因此货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已成为现实问题。具体说来，金融创新使得货币供应的内生性增强，中央银行对货币供应的可控性降低；金融创新增加了货币供应定义和计量的难度，降低了货币供应量作为中介目标的可测性；金融创新改变了各层次货币总量的决定因素，削弱了货币供应量与货币政策最终目标的相关性。就货币政策工具来讲，金融创新降低了法定存款准备金政策的作用效率，弱化了再贴现政策的操作效果。就货币政策传导机制来讲，金融创新对货币政策传导途径有弱化作用。[4]

（4）资本市场对货币政策效应的影响。目前我国的资本市场发展是畸形的，主要有二层含义：一是指资本市场与货币市场之间的非均衡发展；二是指资本市场本身的非规范发展。由于资本市场与货币市场之间的非均衡发展，尤其是股票市场的高收益，造成了虚拟货币需求猛增，相应降低了货币供应量对实体经济的刺激，削弱了货币政策效应；而资本市场的非规范发展，使得大量银行资金流入股市，游离于实体经济之外，导致货币政策无法顺利传导致实体经济，同样削弱了货币政策效应。在当前中国股市的发展状态下，通过股市上扬促进经济增长只能是一个幻想。[5]

三、提高我国货币政策效应的对策

随着我国经济体制改革的进一步深化以及对外开放进程的进一步加快，货币政策有效发挥受到的影响也将越来越多。面对经济发展过程中出现的新问题、新要求，我们必须对我国的货币政策作出适当的调整，尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。

从前面的分析中我们不难看出，无论是内部制约因素还是外部影响因素对货币政策的作用，最终都落在了货币政策目标、货币政策传导机制、货币政策协调性等方面。以下就此提出调整对策：

1.我国加入WTO后，随着金融市场的进一步开放，对外经济部门在国民经济中的地位越来越重要，经济的外部平衡开始成为我国货币政策制定中必须考虑的经济因素。因此，在强调稳定货币币值这一政策目标的同时，也应关注国际收支平衡，选择汇率目标区作为现阶段的汇率制度安排，这是我国货币政策能否有效发挥的至关重要的方面。另外，为实现货币政策最终目标，应尽快建立适应我国国情的物价水平监控指标体系。

2.适时把利率作为货币政策中介目标。货币政策中介目标从总量性指标逐步过渡到价格性指标已是世界性的趋势，随着我国利率市场化进程的推进以及利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。这既可消除金融创新对中介目标的不利影响，又可消除外资银行业务扩展对中介目标的不利影响。但在目前还不具备条件的情况下，可采取渐进调整的策略：即把货币供应量作为货币政策的主要中介目标，并将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围，同时参照短期利率指标，逐步过渡到以利率为单一的货币政策中介目标。

货币政策对资本市场的影响范文

关键词:股票市场;货币政策;传导机制

一、引言

中央银行要使货币政策的效用最大化的一个重要条件是必须完全充分地掌握货币政策的传导机制。在过去相当长的时期里,市场经济国家的银行主导着金融体系,银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制,但是,随着股票市场的深化和发展,银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降,股票市场作为融资渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强,使货币政策的传导机制更加复杂;另外,传统上大多数国家都把抑制通货膨胀即保持商品和服务价格水平的稳定作为中央银行货币政策的主要最终目标,甚至是唯一目标。但是,在20世纪90年代,对经济增长日益重要并且与消费价格水平相关的资产市场价格股票价格是否纳入货币政策的目标之中引起了经济学界的激烈争论和中央银行的极大关注,这就使以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战;以及随着证券市场深度与广度的扩大,股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道,从而对传统货币政策工具再贴现、准备金制度和公开市场操作产生了影响;最后还包括以货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性在下降。

二、股票市场的发展对货币政策传导的影响

一般而言,货币政策传导经历如下过程:当中央银行运用货币政策工具(如公开市场操作)将影响商业银行的超额准备金。超额准备金的变化一方面通过影响银行的贷款扩张能力直接使企业和消费者增加支出从而增加总需求,另一方面,通过银行的信用创造功能引起货币供给的变化,从而引起金融市场利率以及金融资产收益率的变化,进而影响支出和总需求。在银行为主导的金融体系中,银行信贷渠道是货币政策传导的主通道,银行信用的成本和可得性是货币政策传导的主要机制。但随着股票市场的深化和发展,大企业以及原来主要依靠银行信贷才能获得资金的大量中小企业都能低成本地进入股市直接融资,银行信贷渠道传导货币政策主通道的地位将大打折扣,而股票市场传导货币政策的功能则日益突出。在货币政策的传导过程中,传统的、教科书式论述的是凯恩斯的理论,即央行的政策调整先影响市场短期利率,再传导到长期利率,影响投资水平,进而影响实际经济。股票价格的上涨会通过财富效应影响消费,从而影响社会信用规模和实际经济活动。财富效应,根据生命周期模型,居民的消费支出由居民的毕生财富决定,人的毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成,而金融财富的一个重要组成部分就是普通股;当股价上升时,金融财富增加,在边际消费倾向一定的情况下,居民的消费支出将增加,从而对实体经济产生影响。当然股价的短期爆发性上扬,对消费者而言只是暂时性收入的变动,对消费的刺激作用较小。但如果股市的繁荣是长期而稳定的,居民的金融财富将持续增长,居民的消费支出将会增加。此外,长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期,从而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出。从最近几年的情况看,新经济的出现使劳动生产率持续提高,带动股市持续上涨、活跃,这在一定程度上削弱了利率对消费与投资需求的影响。一般地讲,升息会增加企业的利息成本而减少投资需求。但劳动生产率水平的提高使公司盈利和价格——收益比率上升,同时投资者从股市的回报率高于利息成本,这必然会削弱利率对消费和借债入市需求的影响。从这几年美国经济走势和货币政策操作结果来看,利率对股市价格的影响已有所改变,表现在:一方面利率对股市的影响在下降,另一方面股市对货币政策的影响在加大。以前,美联储调息对股市影响很大,当利率上调,股市价格通常是大跌;当利率下调时,股市价格上涨。而近几年从美国联储利率调整的影响力来看,股市投资者是透过利率的变动来预期美国经济走势而非利率本身的含义,也就是说,当利率上调时,股市也同时大涨(个别情况除外),因为利率上调意味着经济的增长趋势;如果利率下调,其意味着经济的疲软,股市也随之下跌。利率与股价的关系已经有所改变,美联储的利率政策对股市的影响力已在下降。相反,美国的货币政策调整经常要考虑股市走势的因素。如2001年3月20日美联储调整利率多少与股市的发展动向有关,尤其是考虑到调整前股市财富缩水对消费支出造成了一定程度的负面效应。又如2001年4月18日,美联储在降息的公告中表示,持续下跌的股票价格、制造业疲软以及全球经济环境的不景气是促使联储今日降息的主要原因。

三、股票市场的发展对货币政策最终目标的影响

传统的货币政策立足于保持币值稳定,多将商品和劳务的一般价格水平作为目标。但随着证券市场的发展,股票价格的变动已经开始对一般价格水平产生越来越大的影响,并直接关系着投资者的生活水平(在此意义上与商品价格的作用一样),因为股票价格对货币政策的最终目标具有重大影响。一方面,股票价格的上升会改善企业、居民的资产负债表,从而通过财富渠道带来一般商品和劳务价格水平的膨胀,同时,股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号,误导实体经济的投资与决策,从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速攀升还可能会促进企业过度投资或促使投资者过分贷款投资股市,助长股市泡沫。从理论上说,股票价格的膨胀有可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀,因为财富效应会增加居民的资产负债表,刺激消费者花费他们的股票收益。即使在产品市场的买方条件下,股票价格的猛涨对商品和服务价格的膨胀没有什么影响,中央银行也仍然应该关注股票价格的膨胀。因为股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号,从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速攀升可能会促使公司过度投资或促使投资者过分贷款,因为他们可能在未来的资本收益上下赌注。股票价格膨胀的另一个巨大风险在于它的高度波动性。这种高度的波动性在更大的范围内引起金融与经济的不稳定。历史的经验证明,股票市场持续的泡沫时间越长,它爆破的声音就越大,对实体经济的损害就越严重。另一方面,一旦股票价格剧跌,则会使企业和个人的财富大幅缩水,从而动摇投资者和消费者信心,并大量减少投资和消费支出,同时,由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中,诱发信贷危机,这些情况在极端的情况下会引发严重的通货紧缩。股票市场和房地产市场的急剧下跌引起的通货紧缩才是真正可怕的通货紧缩。因为股票市场和房地产市场的价格剧跌意味着个人和企业财富的急剧减少,严重动摇人们的消费信心,减少消费支出。同时,由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中,这会引起整个社会的恐慌。因此,至少从理论上看,将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中,人们还发现,股票价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期,股票价格与实体经济价格水平的背离往往使央行的货币政策处于两难局面。

四、股票市场的发展对货币政策中介目标的影响

目前,被大多数国家金融当局采纳的主要是以弗里德曼为首的货币主义学派的货币数量理论,即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系,比如,每年增长6%~7%,以保证经济在无通货膨胀下按自然率水平稳定增长。但随着货币流通速度变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展,收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降,人们发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系,而是与经济体系中所有需货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。特别是在一个开放的市场化的经济中,货币总量作为货币政策的中介目标,其可控性、可测性和相关性都越来越令人不满意。股票市场的发展使货币需求函数发生变化,使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异,而在我国现行的货币政策框架中,货币总量作为货币政策的中介目标仅仅考虑的是货币总量与一般价格水平之间的关系,没有充分考虑股票市场发展对货币的需求,因而货币总量与一般价格水平间的关系并不能反映整个经济的全貌。从货币供给看,货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的,而后三者对信用创造的影响在日益增强,而股票市场的发展状况也是影响这三者行为的重要方面。股票市场的发展改变了货币的供需,使以货币供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战。

五、股票市场的发展对货币政策工具的影响

再贴现、准备金制度和公开市场操作是中央银行传统货币工具的三大法宝,这三个工具都可以通过影响商业银行的融资成本有效地影响商业银行的信贷规模,从而影响消费、投资乃至整个宏观经济。近年来,随着证券市场深度与广度的扩大,股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道,金融结构的变化使再贴现、准备金制度的作用弱化,而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场化而受到各国央行的青睐,因此,可以说股票市场的发展使公开市场操作在央行货币政策工具中的作用更加突出。

六、小结

随着股票市场的发展,股票市场在金融体系中的地位越来越突出,股票市场对货币政策的影响也越来越大。同时,也对货币政策提出了一系列新的挑战,尤其在货币政策传导,货币政策的最终目标,货币政策中介目标,货币政策工具等方面,然而对其影响的深度与广度是我们需要关注的。

参考文献:

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