对证券行业的看法(6篇)
时间：2024-10-23
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[关键词]融资融券；经纪业务；信用账户
[中图分类号]F832.5[文献标识码]A[文章编号]1002-736X（2014）01-0053-04
一、我国学界对融资融券业务的认识状况
近年来，在我国A股市场不景气的背景下，券商的经营业绩一直不尽如人意。为此，各大券商都在积极地寻找增加收入的渠道。融资融券作为新兴的交易工具和制度逐步被众多券商所重视。因此，明确融资融券对券商经营业务的影响，对我国证券行业的发展具有十分重要的意义。
融资融券，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，该制度最早起源于美国。在西方金融业较为发达的同家，融资融券作为一种成熟的证券交易模式，学术界的研究起步较早、其理论也趋于完善。对其最早的分析是在20世纪30年代大萧条时期的股市大跌中，当时的学者普遍认为缺乏监管的融资融券业务的泛滥是股市疯狂下跌的罪魁祸首。自此以后，1934年美国政府出台的《证券交易法》第7章专门对融资融券业务做出了规定，规定了美联储负责代为监管融资融券业务，制定管理监督融资融券相关方案和细则，有权根据股市情况例如过度投机或者过度波动调整融资融券的保证金比例。此外，美联储还根据《证券交易法》第7章详尽地制定了四大规则。此外，该委员会还在《1934年证券交易法》中对做空机制进行了重新具体的定义。此外，美国《1996年全国性证券市场促进法》对关于融资融券部分进行了部分修改，增加了经纪人和交易商贷款的自由性。目前具有广泛影响力的美国融资融券制度就是在上述法律法规逐步完善的基础上形成的。
由于我国证券业起步时间较晚，投资者的素质和意识仍然有较多的不足，管理层对于我国的融资融券业务开展也较为慎重，学术界也缺少相应的研究。从研究内容上看，国内学者对于融资融券的研究大致经历了三个阶段。
首先是对融资融券业务的介绍阶段。在此期间的大多数研究成果只是停留在对融资融券业务内容、规则等的介绍层面。例如，王敏玉（2008）认为融资融券交易是信用交易内含的两种交易形式。在证券市场上，在投资人认为某股票行情看涨时，准备购进股票而发现手中资金不足或希望借机以少量的资金买进较多的股票进行较大的交易，这时投资人借助保证金交易的方式，可以向证券商借资买进该种股票完成证券交易。
此后，随着市场上预期融资融券业务即将推出，学术界开始探讨融资融券的推出对A股市场的影响。比较有代表性的有，刘中文、李军（2007）认为融资融券业务填补了“做空”机制的空白，提高了市场的流动性，稳定了市场价格，完善了价格发现体系，增大了市场的波动；明晓磊（2011）则认为融资融券交易有利于降低系统性风险，有利于政策的传导，但同时也认为融资融券的推出将会加剧证券行业的竞争和分化，会带来一定的垄断及低效。
而当融资融券在我国A股市场正式推出之后，有学者开始对如何在我国现有的市场特性下完善融资融券规则展开了讨论。例如黄丽娜（2011）认为我国融资融券业务应该逐步扩大融资融券证券标的池，尽快建立转融通机制，逐步、适当地放宽投资者资金的利用率，并且在交易保证金中应当规定一定的现金比例。
笔者认为，融资融券是一项较为成熟的交易制度，对其的理论研究在西方金融业较为发达的国家已经有了丰富的成果。而如何通过这种交易制度使我同证券市场更加有序地发展，如何依靠此项交易制度为我国广大券商寻求一个新的业务增长点，这类更有实际意义的问题应该是未来研究的重点。为此，本文将致力于对融资融券业务进行分析，通过对现阶段融资融券业务发展状况的分析结合中国特色的证券市场结构，对券商提出一些比较切合实际的建议和对策，希望对券商在这次中国证券业的集体转型中如何更快地适应新模式、增加融资融券业务的业务量有所帮助。
二、我国融资融券业务对券商业务的影响
我国的融资融券业务始于2006年。从2006年6月证监会《证券公司融资融券试点管理办法》开始，融资融券业务正式登上了我国A股市场的舞台，2006年8月交易所《融资融券交易试点实施细则》，同月证券业协会了《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》，2008年10月，经国务院同意，证监会宣布启动融资融券业务。而2010年1月，首批券商获批融资融券业务资格，标志着融资融券业务在我国A股市场上正式开展。
对于券商来说，融资融券业务为其开辟了新的利润增长点。主要体现有以下三点。一是增加利息收入。融资融券利息收入是稳定的利润来源。在目前佣金竞争激烈的环境下，券商依靠单纯佣金收入已很难达到盈利，但是券商通过融资融券业务可以获得稳定的利差收益，使行业得以生存和发展。从中国证券业协会公布的2012年度证券公司经营数据来看，融资融券业务利息净收入52.60亿元，对比于证券公司全年收入1294亿元，占收入比重的4%。二是增加佣金收入。无论是融资交易还是融券交易，最终都会回归到证券买卖，而通过融资融券增加的证券买卖，可以直接地增加证券成交量，增加券商的佣金收入，从而实现超额收益。从国际成熟证券市场上的经验来看，融资融券显著地增加了市场成交量，直接推动了经纪业务的增长。如日本证券市场中，融资融券业务交易总额占证券市场成交总额的12%～21%。而在我国台湾的证券市场依靠融资融券业务则更为明显，其融资融券业务交易总额要达到市场成交总额的33%～56%。三是增加中间收入。融资融券业务会产生许多中介服务性的费用，类似于借款费用、咨询费用等等，这些费用与客户信用风险无关，是属于无风险的固定业务收入。
下面我们以2008—2012年的券商收入构成做初步的分析（如图-1）。
从图-1可以看到，2008年由于A股市场的不景气，券商收入仅有1250亿元。但随着市场的逐步回暖，证券业在2009年以及2010年迎来了高峰，收入分别达到了1911亿元以及2053亿元。2010年7月，融资融券业务正式推出之后，可能由于投资者对融资融券业务的不熟悉以及第一批获批试点融资融券业务的券商较少、可融券标的股票较少等种种原因，在2010年推行后的半年中，融资融券业务并没有得到投资者和券商的重视，半年收入仅仅达到4.82亿元，仅占全年净收入的0.2%。2011年及2012年，由于股市的逐步走弱，券商经营利润又开始萎缩，全年净收入分别下降为1359亿元、1294亿元。但是与前几年明显不同的是，融资融券业务随着逐步地被市场认可，以及增加可融券标的股票和拥有更多的获批试点业务券商之后，业务收入有了明显的增加。2011年相对于2010年来说，业务收入是之前的5.7倍；而2012年则更为明显，相比起2011年增长了近11倍，和初创期相比更是有了68倍的增长，已经成为了券商重要的利润增长点。
从2012年的数据来看，融资融券业务利息净收入52.6亿元，全年实现净利润329.3亿元。其中，利息净收入占券商全年净收入的4.06%，融资融券业务净收入占券商全年净收入的25.4%。而在融资融券业务比较成熟的发达国家中，日本融资融券等利息收入的比重长期稳定在15%左右的水平，而其融资融券收入占全经营收入的八成，其比例要远远高于现在中国证券业所达到的水平。若以日本的融资融券收入占总收入的8成来估算未来的变动趋势，取2012年的券商经营数据计算，可得融资融券还有近700亿元的业务规模的提升空间，也就是说，未来融资融券业务的规模可能是目前的3倍，因此，融资融券业务将是未来证券业最大的可发展业务。
三、融资融券在券商经营中的地位
与挑战
目前券商五大主营业务分别为经纪业务、投行业务、资产管理业务、自营业务以及其它业务。其中为经营收入贡献最大的是经纪业务、投行业务以及资产管理业务。证券经纪业务是证券公司设立的证券营业部，通过接受客户委托，根据客户的要求买卖证券的盈利性业务。随着集中交易的实行，证券经纪业务不断地扩大发展，成为了目前券商中最基本且盈利最高的项目，可以说证券经纪业务是券商盈利的“地基”。投行业务是指包括证券承销、证券交易、兼并收购、资金管理、项目融资、风险投资、信贷资产证券化等在内的业务。投行业务更多的是针对于大型企业客户，最典型的投行业务包括发行IPO、已上市股票增发等业务，相对于经纪业务来说，投行业务更像是地基上的楼层。资产管理业务则是指客户指定某一券商为其名下资产的管理人，根据双方所签订的资产管理合同的条件和实施方法等，对客户合同名义下的资产进行在股票或者其他证券上的投资理财增值管理服务。资产管理业务也更多地倾向于大资金，和投行业务相比，资产管理业务更多地倾向于对私人的资金运作。
在此，我们以海通证券2012年上半年的业务收入构成为样本作进一步的分析。资料显示，海通证券2012年上半年经纪业务上的利润为8.55亿元，占利润总额的3.1%，投行业务在上半年的利润为5.5亿元，资产管理业务上半年利润为4.8亿元，三者相加占了海通证券主营收入的一半以上。而2010年财政部下发的《关于印发企业会计准则解释第4号的通知》，明确了融资融券业务应当作为证券经纪业务处理。2012年上半年海通证券新增公司融资融券业务规模150亿元，内部研究员预计对券商净利润的增厚幅度为3%～4%；长期来看，增厚幅度有望达到8%～15%。海通证券在2011年融资融券、股指期货、大宗交易等新兴业务均为市场交易量第一，其提供的数据应该具有一定的代表性，融资融券业务目前已经成为基础经纪业务中最具潜力的一个业务点。
融资融券业务之所以在实行的三年内得到了迅猛的发展，是因为融资融券具备了以下四个功能。一是套期保值功能。套期工具是投资证券市场长期投资的基本条件，避险工具的缺失，将会导致同一时间内的长期收益和短期受益无法最大化，这使得我国的基金会在短期内面临大量的申购和赎回，会导致短期内基金价格的极端不稳定，因此造成证券市场价格剧烈波动，对短线投资者造成巨大的损失，因此拥有稳定的避险工具是健全市场所必需的。二是稳定市场功能。融资融券的出台，使得我国证券市场在理论意义上成为了一个双向市场，可以对个股进行做空。对个股的做空，可以防止对股票价格的恶意炒作，并且通过做空者对股票借入卖出的行为，增加卖出量，从而股票供应量明显增加，抑制过度膨胀虚高的股票价格。而当股票下跌时，那些融券客户又因为前期已经借入股票，所以必须得在低点买入相应的股票还给券商，无形中起到了支撑股价的作用。所以融资融券的出台，还有助于稳定市场价格。三是价格发现功能。对个股做空机制的存在，可以使认为个股价格虚高而没有持有该股的人也参与到股票价格的指定之中，通过大量的做空做多双方力量的对比、匹配和博弈，能看到市场上对个股价格的更理性的见解，大大地提高股价的有效性，有效的价格将充分反映买方和卖方的信息。而缺少个股做空机制的话，将会有一部分人因为对个股的价格认定为偏高而选择不参与其中，无法表达自己对个股价格的预期，使得个股定价缺少了一部分投资者供应股票的数量，使股票价格与市场真正认定的价格存在差距。因此，融资融券的出现，更能充分反映股票的内在价值。四是提供流动。流动性本身实质上是不同投资者对价格的不同见解，在缺少做空机制存在的情况下，一部分的不同见解无法被表达出来，使得流动性无法表达出投资者的不同见解，而只是表现出了投资者的持仓成本。而融资融券的出现，使得投资者可以表达其对价格的不同见解。例如说某些被大资金大机构重仓的股票，若在缺少做空机制的情况下，重仓股将会因为其他投资者的稀少，而导致流动性不足，成交量明显萎靡。而做空机制的出现，可以使更多的投资者参与此类股票，增加其股票的成交量，增加流动性。因此，提高流动性，有益于活跃证券交易。
尽管我国融资融券业务开展三年以来，试点的券商以及交易规模不断增长，但是仍然有许多制度上的问题制约着它的发展。
首先，市场转融通机制不成熟。截至本文撰述之前，转融通机制已经正式开始试点。2012年8月30日，经中同证监会批准，11家券商首批获得转融资业务试点资格。有关专家预计，将为市场带来1200亿元资金支持，但是这1200亿元相对于沪深两市日均近千亿元的成交量来说只是杯水车薪而已。相对于转融资的1200亿元资金而言，转融券更加不被市场所了解，2013年3月1日，转融券正式开始试点，试点首日，证券公司普遍没有较大的兴趣，当日的成交单数大部分均在10单之内，由于初期客户对业务的认知有限，因此短期内融券规模很难以大幅提升。所以在转融通机制不成熟的现在，券商的融资融券业务几乎都是靠其自有的资金和证券来满足顾客的需求，而证券由于受到自营规模和净资本比例等等的限制，难以进一步扩大融资融券的规模。要想进一步的提升券商融资融券的规模以及收入，完善转融通机制，可以效仿日本的做法，由国家出面建立拥有垄断能力的国营证券金融公司，专门负责集中处理转融通方面的业务，这样有助于控制客户的交易风险，并且拥有足够的资金实力提供给证券公司。
《证券法》出台的历程
《证券法》的起草、出台是一个艰难的过程，是一个不断实践、不断探索的过程，它是伴随着我国证券市场的逐步完善和壮大，以及企业改革的逐步深化而逐渐成熟的。
1992年我国证券市场刚刚起步，在七月的人大会议上决定起草、制订《证券法》（最初称《证券交易法》）。会议提出，要参照国外立法的经验，根据中国证券市场发展的实际情况，制订较为完善的《证券法》，以规范证券市场的操作和发展。时任七届人大常委会委员长的万里同志说，像这样的法律，应该走群众路线，应该更多地听听专家的意见。后来七届人大就委托专门委员会-财经委员会起草《证券法》。财经委员会于1992年8月成立了以厉以宁为组长的《证券法》起草小组。
《证券法》的出台前后几经波折，一个原因是我国证券市场还不太成熟，人们对证券市场的认识还不统一；另一个原因是理论界、实务界对于《证券法》的一些重大问题的争论和分歧，归纳起来有以下几个分歧：
1.《证券法》调整证券的对象，是取狭义还是广义。一种意见是《证券法》只能调整股票和公司债，另一种意见认为除了调整股票和公司债外，还应调整其他证券，这样才能适应证券市场的发展。目前，《证券法》规定股票、公司债券和其他由国务院认定的其他债券；对于政府债券、金融债券另做规定；对于期货、期权等衍生工具则持慎重态度。
2.《证券法》调整的范围，是仅仅只规范交易市场还是要对一级市场和二级市场都要作出规定。
3.我国证券的管理体制问题，是实行分散管理还是集中管理，由中央领导还是中央和地方双重领导。目前已经明确规定对全国证券市场实行集中统一监管。
4.关于开放场外交易市场的争论，也就是证券交易场所的问题。
5.关于券商业务范围、分类及融资的争论。此一争论颇受券商的关注。
6.是否单列对于投资基金的规定。
7.银行业、证券业的分业问题。
8.关于上市公司收购问题的规定。
围绕以上争论进行了反复的修改和研讨。《证券法》的起草和出台可以分为四个阶段：
第一个阶段叫“顺利进行”阶段，这个阶段应该是从1992年的8月组织班子开始，一直到1993年12月。这一阶段我们主要进行调查研究，我们当时主要去了上海、深圳。因为我国证券市场刚刚起步，经验还很不足，我们参阅了国外的大量法律、法规，美国、英国、韩国、日本，还有我国的香港、台湾地区的大量的法律法规，还参考了当时我国公布的一些法律和法规，很快就拿出了最初的《证券法》的提纲，提出了当时的框架。1992年的12月已经完成了三稿，并召开了“中国证券市场发展研讨会”，1993年3月起草小组的所有成员到香港去征求意见。1993年7月人大财经委组织召开“证券法难点问题高级研讨会”，并于1993年8月提交八届人大三次会议审议。1993年12月向全国人大五次会议作了《关于证券法修改意见的汇报》。
第二阶段为“激烈争论阶段”，第二阶段的争论要比第一阶段更加白热化，这一阶段也是非常艰难之阶段。第二阶段是从1994年1月到6月。这一阶段，对《证券法》的一系列重大问题都展开了讨论与争论。1994年6月再次提交八届人大八次会议审议。
第三阶段是“调查研究阶段”。主要从1994年7月到1998年8月，在这一段相当长的时期里，起草小组主要是继续进行调查研究，召开各种研讨会讨论有关问题，并对草稿进行了不断的修改。我们持有的态度是“不急于出台”，宁可慢些，要出一个比较好的《证券法》。
第四阶段是“重新启动，争取早日出台”阶段。第四阶段应该说从1998年的8月开始，为什么提出来这个问题呢？首先是因为起草《证券法》是八届人大的任务，但八届人大没有完成。九届人大认为应该把这个提到议事日程上来。第二点，中国证券市场正在走向成熟，很多问题我们看得比较清楚，多数人在重大的问题上是一致的。第三是东南亚的金融危机问题。如果中国证券市场再没有法律的规范，那么金融风险、证券市场的风险肯定会越来越大。中国证券市场的问题是相当之多，光靠行政法规是不能够规范这一点的，所以提出来在1998年底出台。1998年10月人大财经委在香山召开了“证券立法国际研讨会”，为《证券法》提交审议作准备。1998年10月，人大常委会再次审义《证券法》草案。同月举行了《券商座谈会》，围绕着立法原则、券商融资、保证金帐户分立、券商分类、监管分层、保护所有者权益等方面提出了建设性意见。11月，委员长专程到深圳进行立法调研，考察了深交所和康佳集团并与有关专家学者和实务界人士进行了座谈。在最后的一段时间里，就《证券法》的调整范围、股票发行上市核准、新股发行、禁止国有企业炒作上市股票、证交所的监管作用、证券公司的分业问题、规范交易行为等条款作了补充和修改，最后终于在1998年12月29日颁布，并规定将于1999年7月1日起正式执行。
《证券法》的主要特点
（一）《证券法》是新中国成立以来，除《宪法》外第一部依靠社会力量、依靠专家、由全国人大自己起草的法律。《证券法》是按照国际通行作法，由国家的立法机关-全国人大的专门委员会主持，组织大专院校、科研单位的专家学者和业内人士参与起草的经济大法，它的出台充分体现了立法的参与合作精神和科学性。目前全国人大正在主持起草的法律还有《信托法》、《期货交易法》、《国有资产管理法》等等。《证券法》的出台为这些法律的出台铺平了道路。
（二）《证券法》的立法过程是高度公开和透明的。《证券法》出台历时六载，在公开的研讨会、舆论媒体上进行讨论也有六年多，虽然这也给《证券法》的出台带来了一些阻碍，但总的来说这部法律是在征求了社会各方面的意见后不断修改完善而制定的，这里有很多经验教训值得总结。
（三）《证券法》本着在证券市场发展的初期从严立法的精神。中国证券市场的一些问题包括内幕交易、证券欺诈、操纵市场、伪装上市等问题都相当严重，甚至比国外都严重。而国外的证券市场比较成熟，法律法规比较健全。中国的证券市场却有很多不完善的地方。所以我们对内幕交易、证券欺诈等其它的禁止行为规定得非常严格，主要是为了规范市场，在公开、公平和公正的治市原则下，使证券市场走上正确健康的发展道路，尽可能地减少股市运作的制度和行为风险。同时应该指出，投资者是证券市场的“生命”，《证券法》应该是对投资者自身合法权益的一个有力保障。
（四）《证券法》既结合中国现实，又注重其实施的充分调控空间。目前来看，《证券法》还有一些有待规范的地方。在起草和制订的过程中，我们的原则是能细则细，宜粗则粗。如果我们看得清的，能操作的我们肯定写得很细。但是看不清的或者说我们需要规范的，就严格地规范。例如《证券法》调整的对象，除了股票、公司债券以外，其他的证券工具留在国务院依法认定的范围内。今后我们肯定还会遇到其它的一些问题，具体问题我们会说得很清楚。有一些东西没有写，写了反倒不好，比如说信用交易写进去了，就是禁止；如场外交易，再有就是目前积极讨论的“二板市场”，如果写进去也可能说就是禁止，但是它们在今后可能需要正常的发展，所以不写可能比较好、不写不等于不能做，我们就想了一些办法，给将来留下一些空间。
（五）《证券法》的出台标志着我国证券市场由“在规范中发展”进入了“在发展中规范”的新阶段，我们认为这个法是发展法，是促进法，是规范法，而不是禁止法。如果完全禁止就是不可以操作了，比如对上市公司的收购。实际上我们订了一些基本的原则，是支持、鼓励收购，同时规范收购。信息披露的原则，比股票发行交易管理条例要松了；另外规定持有上市公司已发行股份的30％后继续进行收购的，应当依法向上市公司发出要约，但是还有可由“证券监督管理机构免除发出要约的除外”的豁免规定；另外，我们在《证券法》里专门写了协议收购，因为在中国，在国家股，法人股不能流通的情况下，搞协议收购是很正常的一件事，这些问题都有利于收购的实现。
（六）《证券法》从内容来说比较全面，范围调整的对象也比较全面，从结构来说是比较合理的。从《证券法》的总则、指导思想、原则，包括分业管理和其它一些原则，发行和交易，包括证券交易所、证券公司、收购以及监督管理机构、服务机构、清算机构都规范，然后法律责任、证券协会、自律管理方面都比较全面，《证券法》比《公司法》有所突破。比如说对股票的发行，从审批制转为审核制。1993年我们还在提不能搞注册制，只能审批制，那是根据当时的情况。现在看来，审核制从本质上和严格性上来说，是审批制到注册制的一个过渡，这是一个很大的进步。再比如说，对券商的分类管理，我们提出有综合券商和经纪类券商，大的可以搞自营，搞综合，对中小券商而言，不能做自营，因为小券商没有办法分担管理，也没那么多资金，所以不许做自营。这样规定对改变中国券商的结构、发展综合券商、金融业的重组、发展大券商是有很重大的意义的。另外关于券商的融资问题。券商的融资问题一直是《证券法》争论的一个焦点。1998年12月12日，以厉以宁教授、财经委的领导和专家在“券商座谈会”上，专门征求关于券商问题的意见，券商谈到券商的融资问题：说中国的券商不让他们搞歪门邪道，堵了邪道，但是得给他们开正道，没正道，邪道也堵不住，而且每天都在做。其次还提到对券商不公平。有些券商有违规违法操作，但是相关的发行公司怎么样？说券商对材料的真实、准确、及时、完整负责，但是发行公司负不负责？还有证券监督管理机构是管审批的，出了问题负不负责？券商也觉得很难操作。在这些问题上，我们一直是在规范的大前提下，另外还为券商争一些利益。所以关于融资的问题我们为他们争了半句话，争了好多年。第一百三十三条“证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”。原来是必须使用自有资金。券商做自营业务光有自有资金是不行的，我们后来加了一句“依法筹集的资金”。你怎么依法，是贷款，还是其它的，《证券法》不作死规定。这半句解决了很大的问题。
《证券法》还有其它一些新的特点，但总之是为了促进市场的发展，规范市场的发展。
《证券法》出台的重大意义
《证券法》出台以后，有人说《证券法》出台是“利空”，股市最近不好与《证券法》出台有很大关系。我们认为，股市不好不能说就是《证券法》出台的问题。中国股市不好，关键是上市公司的问题。《证券法》出台的意义，首先是它确立了中国证券市场法律规范的总体框架。虽然中国原来有250个行政法规，但是却零零散散，互相矛盾，权威性不高，这些都不能从根本上来解决中国证券市场的问题；第二，《证券法》规范了市场秩序。我国的市场秩序是非常混乱的，所以在这个法律中规范了市场的当事人，参与人的行为，应该做什么，不应该做什么，如果违反了，该怎么处理。在这个时候，这种秩序应该说是正常和必要的；第三，《证券法》对发行、交易以及上市公司，都要求很高的透明度；第四，《证券法》有利于提高上市公司的质量，促进资产重组并购的发展。《证券法》最大的特点是没有对国家股、法人股作特殊的规定，谁够条件谁上。这对民营企业、高科技企业上市是一个绝对“利好”；第五，《证券法》促进了中国证券市场的发展，保护了投资者的利益。
但是近期市场有一些问题，券商现在也不敢做了，而且有很多已经离开市场了，过去一些违规资金怕出问题，也在撤出。所以市场目前是缺乏资金了。短期也不能用“利空”还是“利多”来看这个问题。目前存在的一些问题，违规资金退出市场，实际上从总体上说，对市场可能有些影响，但它事实上恰恰是解决了中国市场的泡沫过多的问题。今后我们如果按照规范再融资，是可以重新恢复市场信心的。尤其是通过《证券法》的规范、上市公司的质量提高了，券商更加合法操作了，整个市场就会好起来。所以这个问题不要看得那么严重。有些券商把保证金问题看得很严重，一个是觉得对他们不公平，一个是觉得这样没法做了。这样的理解是错误的，他们以为保证金今后是让商业银行去用，他们不能用了，实际不是这么一回事。因为现在所有券商的保证金已经都存在商业银行了，在《证券法》里强调一下是对的，就是说现在我们不能把它挪作他用。今后怎么办？是不是要成立专门的清算银行来做？也可能同券商融资机构结合起来，既能给券商融资，又能给券商清算，但是现在条件还不成熟。如果强行把券商的资金拿来让别人使用，券商不能用，结算也不能用，那问题就大了。但是，我们在讨论的时候绝没有这个意思，现在客户保证金作为周转结算还是可以用的，但是不能用它搞房地产，拿别人的钱去搞房地产就叫做挪作他用。对于《证券法》对券商的一些限制性条款这些问题值得很好研究，引起足够的注意。
关键词：市场结构市场集中度绩效
一、引言
市场绩效是指在一定的市场结构中，由一定的市场行为所形成的成本、利润、产品质量及技术进步等方面的经济成果，反映了市场运行的效率，一般用利润率来衡量。如果说市场结构是产业组织研究的起点，那么市场绩效就是产业组织研究的落脚点。二者之间的关系是产业组织研究的核心问题，目前存在两种观点：一是市场力量假说：市场力量假说基于梅森（Mason）及贝恩（Bain）创立的经典的SCP分析框架，即市场结构（Structure）、市场行为（Conduct）和市场绩效（Performance）。该假说认为：集中度高的市场会导致不完全竞争，大企业可以凭借自身的优势实力，运用市场力量（即通过提高价格、控制产量等行为）获取超额垄断利润，因此，绩效与市场集中度是正相关的关系。二是有效结构假说：有效结构假说是Demsetz（1973）和Peltzman（1977）提出的，他们对SCP框架下市场结构的决定性作用提出质疑，认为高效率的企业管理及生产技术更先进，可降低生产成本，从而增加利润，在竞争中获得更大的市场份额，最终使整个行业的集中度提高。也就是说，虽然市场结构与绩效之间看起来存在一定的相关性，但那并不是内在的因果关系，而是一种伪相关，事实上市场结构与市场绩效都是由效率决定的。不管如何，市场结构和市场绩效之间的关系成为现代产业组织研究中的核心问题。从1987年9月我国第一家证券公司――深圳特区证券公司成立，经历了二十多年的曲折发展历程，到2010年我国证券公司总家数已达106家。这其中有快速发展也有停留滞后。1995年至2001年经历了全行业的快速发展时期，但在之后的2002年至2005年进入了低谷时期，特别在2005年有大批证券公司被关闭，从2006年开始我国证券业步入规范发展时期，2007年底各项财务指标达到或超过历史最高水平。但是，从近几年的发展来看，我国证券业还存在不少问题，如证券公司规模偏小、业务结构雷同、资本实力弱、市场竞争激烈等。这些问题已经成为制约我国证券行业进一步发展的瓶颈，提高我国证券行业的核心竞争力已经刻不容缓。而行业竞争与市场结构有着密切的关系，本文主要从产业组织角度研究我国证券业的市场结构以及其与绩效的关系。
二、我国证券业市场结构分析
（一）市场结构的衡量市场结构是指在特定行业中，企业与企业间在数量、规模、份额上的关系及由此决定的竞争形式的总和，体现了市场的竞争和垄断程度。集中度是衡量市场结构最常见、最基本的指标，它是指某一特定的市场或产业中，少数较大的企业所占的市场份额的大小，它集中反映市场垄断程度或竞争程度的高低。集中度指标分为绝对集中度和相对集中度两类。绝对集中度指标是指在规模上处于前几位的企业在生产、销售、资产等方面的累计数量占整个行业该指标的比重，即前几位企业市场份额之和，用CRn表示，它是行业中企业数目和规模的函数，计算公式为：CRn=Xi/Xi，n为行业中前几位企业的个数，N为行业中企业总数；X为该行业第i位企业在某方面（如产量、销量等）的数值。相对集中度是反映行业内所有企业总体分布的集中度指标，主要有赫芬达尔指数HHI（即H指数）、洛仑兹曲线、基尼系数t等。其中H指数是最常用的，计算公式为：H=［Xi/A］2，N和Xi的含义同上，A为行业总规模。不同集中度反映了不同市场结构，而对于各类市场结构的划分，基本标准各异，主要依据其地区和产业的特征来划分。日本著名的产业组织专家越后贺典教授根据J・S・Bain的分类方法，以亚洲国家产业分类的实际情况为基础，提出了适用于亚洲国家的以绝对集中度指标CRn为核心指标的市场结构判断标准（如表1）；而在以相对集中度指标来划分市场结构方面，比较通用的是根据美国政府政策在实践中采用的以H值为核心指标的市场结构一般标准（如表2）。
（二）我国证券公司业务的市场集中度分析我国证券公司业务主要包括经纪业务和承销业务两类。
（1）我国证券公司经纪业务的市场集中度分析。我国证券经纪业务的市场集中度呈现了先上升后下降的趋势（见表3），首家证券公司的市场份额从2002年的6.62上升到2005年的7.56，在2009年下降到5.79；前5家的市场份额则从2002年的24.75上升到2006年的29.37，而后下降到2009年的23.62；前10家变化趋势也与此基本相同，从2002年的36.73上升到2007年的43.48再下降为2009年的41.52。虽然2004年至2006年赫芬达尔指数HHI无法获得，但通过其他年份数据的变化也能看出这种先升后降的趋势。另在计算过程中明显发现2007年至2009年三年银河证券持续占据榜首地位，形成了明显的领先优势，同时，前10家中全是大型证券公司，经纪业务市场份额表现为向优势证券公司集中。但根据市场结构划分标准来看，我国证券公司2002年至2009年CR10＜50、H
（2）我国证券公司承销业务的市场集中度分析。与经纪业务相比，我国证券公司承销业务市场集中度要高出很多（见表3），这主要由于股票承销业务的进入壁垒较高，所需资金量大，技术含量高所导致。承销业务的市场集中度很不稳定，具有明显反复波动特征。如首家证券公司的市场份额从2002年36.30下降到2003年17.36，2004年又上升为19.34，从2005年又表现为一个下降过程，一直到2007年降为14.54，2008年上升为17.64，2009年又下降为16.05，从最近几年的波动状况看，大体围绕16上下震荡；前5家和前10家证券公司的市场份额具有相似的波动过程。另在计算过程中发现，2007年和2009年排名第一的证券公司是中信证券，其市场份额分别为14.54、16.05，2008年排名第一的证券公司是中金公司，市场份额为17.64，而且排名前5家和10家证券公司中，除了中金公司和中信证券一直维持在前两位外，其他像银河证券、中银国际、中信建投和国泰君安等近年来始终位于前十位之列，但排名变化不定。说明我国证券业承销业务趋于集中，但竞争仍然激烈。根据市场结构划分标准来看，我国证券承销业务近三年的行业集中度为：50＜CR10＜80、5＜H＜10，总体上来看承销业务市场集中度偏低。
（三）我国证券公司资源的市场集中度分析通过对（表4）分析，发现我国证券公司资本集中度略低，而利润集中度则相对较高。总资产（广义资本）集中度表现出一个先升后降过程，到2009年降幅较大，CR1降至5.44。而从利润集中度来看，2005年表现为全行业大面积亏损，2008年证券业也经历了一场大幅度下跌行情，但前十位证券公司相对利润占有率较高，表明我国一些大型证券公司具有较强的抗风险能力。对应市场结构划分标准，总体来看我国证券业资本集中度较低，利润集中度也处于偏低水平并有所波动。
（四）我国证券行业市场结构分析综合（表3）、（表4）所有指标，并将各项CRn和H指标平均，得到我国证券行业的市场平均集中度（如表5）。从中看出，我国证券行业的市场平均集中度CR10在50左右，并有小于50的趋势，对照越后贺典教授的划分标准，我国证券行业的市场结构在D型（准中寡占产业）和E型（低集中产业）之间变化，且2009年属于低集中产业。同理，平均后2007年至2009年的H指数在4左右，按照美国政策实践的标准，我国证券行业处于过度竞争状态，集中度过低。
综上所述，无论是采用日本越后贺典教授的划分标准，还是按照美国政府政策实践的标准，我国证券行业的集中度都偏低，表明市场过度竞争。西方发达国家证券业近百年的发展实践证明，证券业是一种很典型的规模经济行业，但是我国证券业却呈现出过度竞争的局面。然而当前这种过度竞争的市场结构与绩效之间是一种什么样的关系呢？以下将对此进行实证分析。
三、我国证券业市场结构与绩效关系的实证分析
（一）样本选取和数据来源本文选取样本空间为1997年至2009年各年的证券公司，样本区间为13年。数据来源为中国金融年鉴、中国证券业协会“证券公司会员经营业绩的排名公告”、证券公司财务报告和国泰安数据库等数据，并经综合整理所得。
（二）研究方法本文从证券业市场结构、证券业资产规模和证券市场行情走势等角度，运用Spss对模型进行相关性分析，分别验证它们与证券业绩效之间的相关关系。其中：证券业市场结构数据选取行业平均集中度CR10，证券业资产规模选取当年行业平均总资产（TS），证券业绩效选取行业平均净资产收益率（ROE），证券市场行情走势选取了上证指数（SSI）。
（三）回归分析运用Spss进行相关性回归分析，结果发现：（1）行业集中度CR10对净资产收益率进行线性回归P=0.816＞0.05，表明两者无显著相关性；（2）资产规模TS对净资产收益率进行线性回归P=0.021＜0.05，两者线性关系显著，回归方程ROE=-2.351+0.215TS，即资产规模每增加一个单位，净资产收益率就会增加0.215个百分点。（3）上证指数SSI对净资产收益率线性回归结果也显示了两者之间存在正相关关系，回归方程：ROE=-7.576+0.009SSI，即上证指数每增加100点，净资产收益率就会增加0.9个百分点。以上实证研究结果表明，我国证券行业集中度对绩效的影响不明显，即市场结构与绩效之间没有明显的关系，如2006年净资产收益率达到41.79市场集中度CR10为50.50，再看2008年净资产收益率只有10.36对应的市场集中度CR10为54.02，市场结构变化不明显，而绩效却发生了剧烈的变化。行业资产规模和市场行情走势对绩效有较强的解释能力，从影响的相对水平来看，市场行情的影响远大于资产规模的影响，这也反映了我国证券行业的业绩普遍受系统性风险影响，严重依赖于行情，其三大收入来源（经纪、承销、自营业务）均受制于股市行情。
四、结论与建议
通过对我国证券业市场集中度以及相关的实证分析，可以归纳出如下主要结论及相关建议：不论是集中度指数CR1、CR5和CR10，还是赫芬达尔指数H指标均表明我国证券业介于D型（准中寡占产业）和E型（低集中产业）之间，处于过度竞争状态，集中度过低。并且集中度有继续下降，竞争性有逐渐增强趋势。具体变现为个体数量多而规模偏小的特征。鉴于我国证券公司普遍存在的业务过于单一，资产规模偏小的状况，应在适度保护竞争的情况下，对效率差、规模小、服务质量低的证券公司进行并购、资产重组，提高行业市场集中度，从而提高证券公司规模及行业效率。实证分析显示，目前我国证券市场不能验证证券业集中度与净资产收益率的正相关关系，而是表现为与市场行情和资产规模存在一定的相关关系，说明我国证券行业还处于低水平的竞争阶段，行业整体盈利能力受制于市场行情。这与我国证券行业业务结构过分依赖于经纪业务有密切的关系，2002年实施的佣金自由化改革对证券公司经营业绩产生了极大影响，除了佣金制度变革之外，是采用分业经营模式还是混业经营模式，也会对国内证券公司业务结构造成极大影响。从国外投资银行业来看，混业经营将是一个趋势。因此，在新业务开展及创新业务领域，证券公司应重点开发能抗击市场波动的新业务和新产品，通过调整业务结构来改善盈利能力，从而保持盈利能力的稳定。
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（上接第61页）
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关键词：信贷资产证券化金融监管市场准入
中图分类号：F850.9文献标识码：B文章编号：1006-1770(2009)04-045-05
一、信贷资产证券化实践现状
2005年3月21日，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下，一系列试点法规陆续出台，确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。2007年经上报国务院，第二批信贷资产证券化试点启动2。此次试点规模限定为600亿元，并扩大到王行等六家金融机构。
(一)规模仍然较小且基础资产种类比较单一，尚处于起步阶段
资产证券化在我国的发展被寄予厚望，但其发展并不顺利。从发行规模上看，2005年12月发行的“建元”，“开元”两只信贷资产支持证券规模为71.96亿元。2006年受市场流动性困扰，资产证券化产品发行规模相对萎缩，全年发行规模只有115.8亿元。2007年，人民银行相继出台了规范信贷资产证券化信息披露及资产支持证券在银行间市场质押式回购交易的相关规定，当年发行规模有较大增加，达到178.08亿元，较2006年增幅达到54.6％。2008年上半年，资产支持证券发行规模已接近2007年全年水平，但此后监管部门出于审慎的原则延缓了市场发行速度，至12月底全年发行规模达到254.01亿元(见图1)，较上年增长41.69％。截止到2008年12月底，共批准16单信贷证券化业务，发行总规模为619.84亿元。相对于整个固定收益市场而言，信贷资产证券化市场规模有限(见图2)。
从发起人方面看，共涉及11家机构，主要是国有商业银行，政策性银行、全国股份制商业银行等银行类金融机构和资产管理公司，汽车金融公司等非银行类金融机构；
从基础资产方面看，包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款、中小企业贷款等资产(见表1)。
从发行期限看，有短期化趋势(见表2)。2007、2008年1-3年产品占绝大部分比重。
对已发行的证券化项目进行分析，我们可以总结出如下特点：第一，基本采用标准化的“证券”形式，使其具有可交易性，第二，引入证券评级机制，对信贷资产支持证券的发售和交易进行初始和跟踪评级，第三，通过构造优先次级结构，设置利差账户、准备金账户等方式，增强产品信用；第四，建立较为详细的基础资产池和产品信息披露制度，并通过证券交易所和中国货币网，中国债券信息网等电子信息系统对外公布；第五，产品主要向进入银行间债券市场的机构投资者销售，允许产品进行质押式回购。
(二)监管部门对信贷资产证券化的推进一直持谨慎态度
国内信贷资产证券化取法海外经验，发展路径上采用了“边试点边立规”的政策推进模式，试点过程中逐步形成监管框架(见表3)。
作为对一项全新而复杂的金融工具的尝试，监管采取了审慎和重在规范的态度；
其一，法制以灵活度较强但法律效力较低的行政部门规章
虽然允许资产支持证券用于质押式回购交易的做法，为解决这一问题提供了一条辅助途径，但是资产支持证券缺乏流动性的问题并没有得到根本的解决。首先，资产支持证券的市场总量不过620亿元，高流动性所需要的规模数量不足：其次，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上资产支持证券类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形成有效的对流，此外，目前的交易机制嫁接在其他交易系统之中，金融中介断续报价而不做市，无法提供发现价格、确定价格和活跃交易的服务，最后，与企业债、国债、金融债等按季付息，本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还贷的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
(五)中介机构的公信力不足，信用评估体系有待建设
资产证券化产品属于敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。然而国内证券化信用评级业务与证券化试点同时起步，第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏、评级技术和方法尚处于探索阶段。并且国内信用评级机构普遍规模不大，运作不规范。彼此间的评级标准不一，评级透明度不高。尽管所有证券化项目都按立法要求进行了信用评级，评级机构也适时了产品跟踪评级报告，但考察评级公司提供的评级报告，各家机构都对产品予以最高评级，分析内容大同小异且相对简单，难以充分揭示证券化复杂而形态各异的基础资产风险，其权威性存在较大质疑，评级结果也很难得到广大投资者的认同。
(六)“叫好不叫座”的尴尬现实使银行证券化的动机难以持续
投资者基础规模小且单一，势必抬高收益率水平，无法真实反映基础资产收益与风险。目前市场上证券化产品的基础资产大多选自发起人的优质资产，好资产卖不出好价钱，导致银行“亏本赚吆喝”。银行动机容易受经济形势左右。在信贷规模紧缩状况下银行尚有证券化动机，以期获得新的流动性，增加信贷弹性。但在较为宽松的货币信贷政策下，银行所面对的主要是贷款有效需求不足与资金供应相对过剩的矛盾，通过证券化得到的流动性再次投入安全优质的贷款类资产的难度较大，银行对作为其主要利润来源的贷款类资产有较强的惜售心理，证券化的动力恐怕难以为继。
三、政策取向及展望
2008年以来，美国次贷危机演变成了一场全球性的金融危机，资产证券化被妖魔化，变成了造成金融动荡的罪魁祸首。但这并不是结构型产品自身的问题，更多体现了对衍生品的不当使用，不应该因这场金融风暴的发生而全盘否定结构化产品。
受其负面影响，国内资产证券化发行环境不利2008年上半年，面对通胀压力和经济过热的风险，决策层不断通过公开市场操作、存款准备金率上调等一系列宏观调控“组合拳”加大对流动性的回笼力度，并对银行实行信贷额度管理，限制银行信贷投放。在此背景下，一方面由于流动性出现趋紧迹象，将信贷资产进行证券化运作不失为解决流动性的一种选择，商业银行参与信贷资产证券化的热情明显高涨：另一方面，银监会对国内银行信贷资产证券化监管标准和风险审查的把握更加严
格，要求开办信贷资产证券化试点工作的银行强调资产质量，证券化资产要以“好的”和“比较好”的资产为主，而且自工行2008“工元”一期项目发行后不久，银监会便暂停受理新的信贷资产证券化项目，2008年底新批准的中信银行，招商银行，浙商银行等三单产品实际上均是2007年就已上报的项目。
2008年下半年，由于信贷规模因拉动内需方案而放松，商业银行资产证券化的热情似乎有所消减。作为一种商业银行资产负债管理的手段和创新工具，资产证券化之于中国的金融市场亟待获得政策层面的持续鼓励和支持。
回顾我国信贷资产证券化的历程与生长环境，不难理解目前信贷资产证券化发展较慢有着一定的客观必然性，这种必然性可以最终归结为，虽然我国信贷资产证券化尚处于零星个案、小规模试点为主的初级阶段。而解决的落脚点是资产证券化有一个量变到质变的过程，只有扩大规模推出更多的产品，吸引更多的市场人士关注和研究它，才能够形成一个完善的一、二级市场，使产品焕发生命力。
国内证券化的发展，在经历试点阶段的建章立制和树立典范之后，随着市场化程度和市场主体自律水平的提高，势必市场管制逐步放松，管理手续逐步简化。据了解，目前监管机构已开始总结信贷资产证券化项目试点阶段和扩大试点阶段经验，拟上报国务院。在拟议的试点总结报告中，人民银行计划将信贷资产证券化业务作为一项常规业务来开展。操作流程有望简化，从目前的逐个项目的审批转为业务资格的审批，获得业务资格的银行在核定的总额度中可自主向人民银行申请发行。信贷资产证券化业务后续如何开展将根据国务院的批示而确定。可以预期，政策层面或将在以下三方面有所突破。
(一)减少严格的市场准入审批
具体而言，包括：第一，积极推动证券化操作从试点阶段逐渐转入常规发展阶段，不断扩大允许证券化的资产类型和资产规模；第二，减少对证券化业务严格的市场准入审批，代以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适时将有益的市场经验，例如资产信息披露要求等上升为法律制度规范，借助制度的力量保障证券化平稳发展。
(二)扩大市场交易平台和交易机制
具体包括：第一，促进证券交易所债券市场与银行间债券市场的互通，允许同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易；第二，逐步探索包括回购交易，融资融券交易，期权、期货等多样化的交易形式与方式，形成多层级的证券化市场。
(三)丰富参与主体
具体包括：第一，逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量：第二，规苑信用评级机构，提高评估公司评级和资产评估工作的透明度，鼓励两家以上评估机构分别参与评级评估工作，积极引进国外先进的结构融资评级技术，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；第三，逐步扩大可以投资于资产支持证券的投资者群体，除了保险资金，社保基金入市之外，适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。
四、商业银行信贷资产证券化发展策略
在面临复杂的宏观经济情况下，全面和深入认识当前信贷资产证券化的形势和趋势，有助于商业银行未雨绸缪，更好地做好证券化产品的资产储备和发行准备工作。
(一)找准切入点，积极探索业务品种
从短期看，信贷资产证券化还难以摆脱严格监管的阶段，产品审批周期较长。商业银行在选择产品创新方向时，应综合考虑到监管部门意向和市场接受程度以及作为发起人和贷款服务商的经营效率等因素，开发既符合政策方向和商业银行需求且具有较强可行性，又可利用成熟的信贷资产证券化法律框架的品种。一旦监管机构重启资产证券化审批，就可择机上报。从中期看，为适应信贷资产证券化从逐项审批过渡为资格审批的的趋势，商业银行应积累经验，不断研究和开发新的项目和产品种类，形成信贷资产证券化产品体系。
(二)继续扩大信贷资产证券化的发行规模
通过常规产品，将总量做到一定规模，树立业务品牌，一方面满足经营的需要，根据行内贷款周期和特点推出个性化产品，将其发展为商业银行的日常管理工具，另一方面借助监管部门推动资产证券化市场壮大。
我国建国以来的第一部《证券法》在本次全国人大常委会获得通过，它标志着我国证券产业已经步入一个新阶段，即法治化发展阶段。新中国1949年废除了包括有关证券法律在内的旧法统，旧式证券交易也停止了。经过长达41年的中断，直到1990年开始在上海交易所进行集中股票交易。半年以后，在深圳成立了另一家证券交易所。90年代初，在沪深两家交易所挂牌上市的股票仅有10只，发展到1998年12月23日，深沪两个交易所上市的公司已经达到863家，按收盘价计算总市值达到近2万亿元人民币。
我国的B股市场，从1991年上海电真空B股发行上市后，经过7年发展，目前共有105家公司发行了B股股票，筹集外汇46亿美元。我国还有43家公司在境外（香港和美国交易所）上市，累计筹集外资160亿美元。在短短八年的时间，我国证券产业已经取得这样大的成绩，为世人瞩目。
《证券法》颁布这个事件本身，对于我们这样一个人口众多，经济发展不平衡的发展中国家来说，并非易事。政府从鼓励大众参加证券市场投资，到提醒投资者风险自担，再发展到政府制定法律来保护大众投资者利益，经过了不同的发展阶段。现在保护大众投资者利益不再是由政府“担保”，而是用法律来保护。《证券法》出台为保护大众投资者提供了切实的保障。
对我国司法审判机关而言，过去面对证券纠纷案件，法院由于缺乏法律依据而难以受理。这对于广大股民来说是一件憾事。《证券法》出台后，将有利于改善司法审判机关无法可依的局面。
对于政府主管部门监管证券市场而言，《证券法》出台使政府监管市场有了法律基础。改变了以前仅以行政法规作为基础的局面。政府以行政法规为监管准则，而没有法律基础，监管水平难以提高，问题在于政府既做“原告”，又做“法官”。现在有了《证券法》，情况就大不相同。在政府监管市场过程中，政府和政府官员自身也受到法律的监督。可以预见，随着《证券法》的出台，我国经济界和法律界将会出现一个学习和宣传《证券法》的热潮，我国证券产业的发展也将迈上一个崭新的台阶。
一、国家权力机关证券产业法律地位的确认
《证券法》出台的重要意义还不仅仅限于上述列举的几方面，更重要的意义还在于：《证券法》标志着我国证券产业发展的试点阶段已告结束，正规化产业发展阶段已经开始。同“试点阶段”发展相比，“正规发展阶段”将更加程序化、法制化。
全国人大常委会通过《证券法》，这个事件的本身，表明了立法机关用立法的形式确认了我国证券产业的法律地位，赋予了证券产业以法律意义上的发展权利，从司法意义上保障了证券交易所得的合法性与合理性。
在我国以往的经济理论中，体力劳动创造的价值称为“按劳分配”，而利用金钱证券交易所获得收益的“合法性”不能明确。因为新中国建立不久，我们曾经为了批判资本主义，坚持社会主义，将资本经营一道批判了。我们曾经为了证明社会主义的纯洁和神圣，只承认体力劳动创造的价值是唯一合理与合法的收入，除此之外，利用智慧和金钱交易所创造的价值是不道德的剥削，是“不劳而获”。
正像公司之于《公司法》，银行之于《商业银行法》一样，我国的证券产业终于有了《证券法》这张庄严的，由国家权力机关颁发的“身份证”。从此，“证券产业”作为国民经济体系中的一名具有法律地位的“成员”，名正言顺。
《证券法》颁布的时间，正是在我国经济体制改革更加深入发展，在中央提出“依法治国”作为建国方略的转折时期，同时也是在共和国即将跨入21世纪前夕出台的。一些海外经济学者预测，下个世纪将是一个“全球化金融工程”的时代，到那时世界各国都将关注金融的发展，注重证券产业以及有关的金融衍生产业的发展。这方面的游戏规则的建立，新的国际金融秩序的建立都是非常重要的。我国《证券法》出台应该是注重金融产业游戏规则和建立金融新秩序的新开端。
二、“活的证券产业”需要“活”的游戏规则
我国证券产业是一个“活”的产业，它是一个“充满活力”的产业，又是一个“活力四射”的市场。“活”是证券产业的特点，又是这个特殊产业的需要。“活”的产业需要“活”的游戏规则。我国的证券产业更表现出一种有特色的“活”，与西方发达国家不同。因为，其一，我国的人均自然资源少，人口基数大，经济发展受到人口因素的限制。所以，我国发展证券市场的道路一定不同于西方发达国家的道路。在我国发展本土化的资本市场，要借鉴西方的经验，更要寻找出符合我国国情的“活”的发展路线。对于西方的经验要“拿来”，但是拿过来要“变”，变则“活”，“活”则发展，不变则“僵”，“僵”则停滞。过去八年来，我国本土化资本市场发展过程的实践已经证明，我们已经将西方的东西“变”为中国的东西了，变“活”了，证券市场发展了。
其二，我们研究西方法律经验的时候，西方还没有当今电子科技与通讯产业发展的背景。现在时代不同了，电子化与信息产业对传统资本市场运作方式发生了基础性革命，革命的标志将是“四化”：从“有纸化”到“无纸化”，从“有场所化”到“无场所化”，从“本地化”到“全球化”，从有“中介化”到“非中介化”。上述四化使我国刚起步的证券市场可以选择新的技术。所以，我国资本市场的发展不一定要照搬西方所走过的60多年的的发展历程，而是采用“活”的技术思路，“活”的发展战略，重点切入，发展会更好。
在我国《证券法》中，一些条款也反映出“活”的色彩。例如，我国《证券法》中没有对“证券”下定义。这一点对西方学者来说，难以理解。美国1933年的《证券法》，香港1992年的《证券与期货综合条例》和英国1996年的《金融服务与市场法案》，都对“证券”下了定义，为什么我国的《证券法》不下定义？
我国《证券法》确实没有采用下定义的方法，而是采取了灵活的方法来处理。笔者认为，采用东方式的文字处理方法，使“证券”这个在文字学、社会学以及经济学意义上具有广泛含义的概念，在《证券法》上保持了广阔的空间，对未来监管空间保持了一定的广度和深度。
另外，我国法律中的“行政主导”特点，也使法律在未来的执行中有适合我国国情的特点。再如，《证券法》中对“并购”的规定，就没有规定得十分详细，法律将这个内容交给操作层面的行政法规来具体细化。如此等等。我国的法律要执行，必须先要考虑本地化接收的程度，考虑本地条件的特点。立法不是阐述“真理”的过程，执法更非“数学证明”的推演。在我国立法与司法之中还包括了人类的道德和行政的本土习惯，浸透着市场经验与传统文化。同建立在以个人自由为基础的宪法主义的美国普通法相比，我国法律更显现出东方特有的行政主导法制的色彩。
学法而“变法”是各国的规律，世界主要国家的证券法差不多都是临的美国“红模”。其实，美国最早也是参考英国的，但是从1929年大危机后，美国“变法”了，统一了监管机构，赋予其巨大的权力，证券管理委员会设在国会，与联邦储备银行同级。该委员会成员的任期较长，不受政府换届的影响。美国所创立的模式，符合西方证券产业发展的特点：国家统一而严格监管，稳定市场，保护大众投资者。
以后我国的香港和台湾、日本、英国、澳洲、加拿大等国都借鉴美国监管证券市场的经验，从表面上看似乎有“言必称美国”的趋势，但是各国证券产业发展的成功，主要有它们背后不容易被观察到的原因，这就是各国和各地区都在不同程度上将美国的经验本地化了。
本地化最成功的证券市场可能要属香港。香港将股票与期货统一起来监管，这一点是美国想要做而做不到的事情，香港做到了。香港的统一监管体系比美国更先进。日本目前正在进行“金融大爆炸”式的改革，1999年1月1日会有24部有关金融的新法律生效使用，新法律的架构融合了证券市场与其他金融市场，行业分营不再限制，金融行业的融合经营将为金融机构展开更广阔的市场。日本未来金融市场的国际化程度将会更高，更加符合全球化和金融电子化的发展趋势。英国证券市场监管也进行了统一化的改革，特别对私募发行的规定，比美国更加合理与灵活。所以，英国证券市场成为全球最大的私募证券流通的市场，在金额上早已超过了美国。美国也修改了法律，借鉴英国的经验，在吸引外资方面同英国展开竞争。
我国《证券法》也有较强的本地化色彩。正是因为这一点，许多熟悉美国模式的学者才对原来的《证券法》草案提出“美式”的矫正。但是，我国的司法制度，政府管理方法和证券市场成熟程度等不同于美国。例如，我国证券市场流通市值仅仅占国内总产值7％，但是，我国登记入市的股民就已经达到3700万人。我国主要投资者是没有经验，资金数量少的“小股民”。美国股票交易市值保持在国内生产总值的80％以上，而市场上的投资者主要是有专业经验和资金实力的大型机构投资者。针对中美两种不同投资者结构，法律规定内容必然不同。
很容易看出，我国的《证券法》比美国的法律，限制更加严格，券商的自由空间更小，交易品种也更少。例如，我国《证券法》中限制券商对股民融资或融券，而美国法律则不以为然。我国法律规定分业经营，而日本的金融法律改革正提倡证券与金融兼营。中，美，日三国证券法中类似这样的差异还有许多，但是，笔者不能简单的说谁的法律好，谁的法律差。关键是看法律对本国证券产业稳健发展是推动，还是阻碍？还要观察法律对该产业推动后，又对国民经济将产生什么样的影响？只有考察了法律与经济发展全面关系后，才有可能作出正确评价。
三、倒转过来的设计，也许更节约社会成本
先立法，后发展证券产业？还是应该倒转过来，先发展证券产业，后制定《证券法》？我国走了一条倒转过来的设计路线，先有了八年发展证券业的本土经验，这时再来借鉴外国经验时，才会有自己的深刻评价，才可能找出符合本国习惯的解决方法。当年邓小平同志对发展证券市场说过的话，笔者现在仍然记忆犹新：先搞试点，成功了就搞下去。不成功就关闭。所以，我们先发展起了证券产业，八年以后才出台《证券法》。
我国的证券产业“八年抗战”，现在可以负责任地说：试验成功了。如果等到这部法律搞出来后，再发展证券产业，社会成本将会更大。
在我国目前条件下，制定《证券法》既容易，也不容易。所谓“容易”者，证券法知识体系在外国有上百年积累，有浩如烟海的理论著作，成千上万的操作性法规与法院判例。外国法学院将《证券法》作为第一个法学学位的选修课之一，外国专门从事证券行业的律师也比比皆是。所以，借鉴外国的知识与经验并不难。从本土资源来看，我国自己也有丰富的历史资料积淀。1949年以前的上海是当时亚洲最大的金融中心，证券行业非常发达。广州和天津也是当时重要的口岸城市，金融业也相当发达。当时也已经有了法律法规，有市场规则和法院判例。现在我国的香港与台湾，更是亚洲的金融中心，证券立法与司法都相当发达。台湾有完整的大陆法系的证券法体系，而香港则有成熟的普通法证券法体系，所以，在亚洲除日本外，我国主权之下的这两个金融发达地区资本市场如果相加，应该是亚洲最大的资本市场。所以，借鉴香港和台湾地区的法律经验，也是比较容易的。所以说，立法容易。
而立法“不容易”者，是因为既要制定符合我国当前经济发展情况的法律，还要考虑到将来与国际接轨；既要考虑到我国执法队伍的专业素质，还要考虑到人民大众对金融证券交易所理解的程度。《证券法》如果规定得太超前，在实践中必然被束之高阁，无法执行。反之，如果规定得太僵化，证券市场发展必然受到限制。法贵在于度，宽严适度的法律才是良法。法贵在于行，能够执行的法律，才是好法。所以要制定这样的良法不容易。
我们现在看到的《证券法》既不是一个全盘西化的法律，也非不具有操作性的“政策法”，而是一个符合我国目前国情的，具有较强操作性的法律。尽管它不是尽善尽美，但是，它是建立在几百个行政规章基础上的，是在总结市场管理第一手经验基础上制定的法律，它的立法质量足以超过以往许多“早产”的法律。
过去，我国确实曾经制定过一些不能令人满意的法律，原因就在两方面：要么照搬西方的法律，要么是不具有操作性的“政策图解”。参考西方法律经验十分必要，像水稻杂交一样，会产生“杂交优势”。但是，不能“催生”，一定要足月而后生，更重要的是在西方的基础上的升华，升华出本土化的成果来。笔者认为《证券法》经过了多年的立法磨合，可能避免这两类缺陷。
我国的《证券法》前后搞了6年，经过了4次人大常委会审议，第五次全国人大常委会通过。对于制定这部法律，全国从立法机关，到政府各部门，从高校学者到外国专家都花费了心血。比较外国立法的情况来看，我国《证券法》的立法成本还是比较低的，速度也是比较快的，证券产业的成效是比较大的。因为，《证券法》的制定与审议过程，从来没有阻碍我国证券产业的发展。该法公布后，从长远观点看，也会促进证券产业的稳步发展。
四、《证券法》出台改变了原来的“政府”与“证券市场”的二元结构
1、“二元结构”体系
我国已经在过去八年发展了如此巨大的一个证券产业，在证券产业的运行机制上，过去八年来我们一直采取的是一种“二元结构”。所谓“二元结构”，就是由政府作为一方面，证券市场作为另一方面。处于试验阶段的我国证券产业，采用这种运行模式是与当时的情况相适应的。
“二元结构”可以说是一种“无法有天”式的运行机制。所谓“无法”，是指在《证券法》出台前，我国没有权力机关制定的法律。所谓“有天”，是指我国政府主管部门颁布的各种关于证券产业的行政法规和规章约有250多件。由这250多件行政法规和规章组成了监管的“天”。我国的证券市场就在行政的这个“天”底下运行。
证券市场运行的八年过程中，市场一直处在发展上升状态，其主要原因在于我国经济在这八年中保持稳步上升状态，人民生活水平继续提高，大众储蓄数额持续增加，加之对外开放，我国外汇资本帐户保持顺差，所以，证券市场上有较充足的资金支持，保持增长。
但是，我们也应该看到，过去八年内我国证券市场的发展也还有许多问题，发展非常不平稳，风险过大，是一大群不成熟的股民的市场。市场对政府的一举一动过于敏感，对高层领导人的一言一行过于关注，导致市场的“行政化”和“人治化”倾向。这种不成熟现象产生的原因之一，就是因为我国证券产业的发展还处于“无法可依”的状态。因为“无法”，只能依政策。没有政策时，只能依“人言”。这种“唯政唯人”式的管理反映了两方面的问题：证券市场的不成熟，原因在于政府对证券产业的运行机制的不成熟。
2、《证券法》出台标志着我国证券产业运行机制“三元结构”的出现
我国权力机关采用立法形式认可了我国证券产业地位与发展，这是我国证券产业发展史上的重大的转折点。这是从证券产业运行机制的“二元结构”转变为“三元结构”的开始。什么是证券产业运行机制的“三元结构”呢？所谓“三元结构”，就是政府、法律和市场三者组成的运行机制。笔者认为，在我国进行“依法治国”改革进程中，将“政府”与“法律”作为不同的两个单元来认识是非常重要的。
我国古代“政法”不分，因为没有相对独立的立法机关和独立的司法机关，政府与立法、司法融合为一。直到现在，我们还有些人将政府的行政规章与全国人大以及常委会权力机关制定的法律含混不分，认为法院都应该作为办案的法律依据，甚至还认为法院在办案时，在没有权力机关的法律时，就直接可以引用行政规章来办理，这些看法都同“法治”的本意存有差距。
从国外证券业的主要投资力量来说，个人投资者和机构投资者是国外证券业的主要投资力量。1999年，个人投资者、机构投资者和国内非金融机构共持有上市公司70％的股权，而公共部门只持有6.7％的股权。事实是从20世纪80年代早期开始，全球民营化的浪潮影响了各国和地区市场的股权结构，在许多国家（尤其是欧洲及新兴市场）公共部门的股权比例均已大幅降低。除了意大利、芬兰及挪威以外，其它发达国家1999年公共部门所占股权比例均低于10％。在欧洲，即使像法国、意大利、西班牙等有着根深蒂固的公共部门文化的国家，公共部门持有的平均股权比例，也由1997年的8.2％降至1999年的5％。在美国的十大投资银行中，几乎没有公共部门持股，机构投资者和个人投资者的股权比例分别为46.5％和53.5％。
结合国外证券业的发展现状，研究国内证券业的发展趋势，我们认为提高民营资本在证券业的市场份额是十分必要的。本文通过建立数学模型，对国内证券业的市场结构进行分析，得出以下结论：国内证券业的市场过于分散，行业集中度过低；由于证券公司发挥资本营运效率的努力受制于外部的因素方面较多，使我国部分证券公司的净资产规模效益不明显；证券业务差别化方面表现为业务品种单一，业务结构雷同，竞争手段缺乏特色与创新；证券业的市场壁垒过高导致行业垄断；在垄断条件下的非市场化定价这种垄断超额利润的取得，必然以投资人和上市公司的损害为代价，从而也损害了社会总福利。实证结果显示，我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影响不明显。低集中度与高利润率并存是我国证券业的一大特点，这主要是我国对证券业严重的管制和保护造成的。过高的行业壁垒造成了证券业持续的垄断利润和“优不胜，劣不汰”的无效局面。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉的行业管制，引入新的竞争者来促进证券业的优胜劣汰和市场集中度的提高。向充满活力的民营经济和外资开放国内证券业已是大势所趋。
从民营资本进入证券业的途径来看，主要有以下两个方面：一是通过新设组建证券公司；二是参股（控股）进入已有的证券公司。其中，通过新设又有民营资本出资设立证券公司和民营资本与证券控股集团公司联合设立某种证券业务子公司两种方式；参股又有通过增资扩股和受让国有股权两种方式。
从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。主要表现为：旧体制的阻力与传统认识、规避金融风险的金融压制、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约、法律的欠缺与配套服务设施的不足、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题以及监管部门监管能力的限制。
针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策，完善相应的法规。如明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件；提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率；强化监督机制，明确监管内容及范围；推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变等。
本报告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民营资本进入中国证券业的发展状况”和“国外证券业中私人资本的控制状况及启示”；中篇刊登“中国证券业的市场结构分析”和“民营资本进入中国证券业的途径分析”；下篇刊登“民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题”和“民营资本进入中国证券业的政策建议”。
关键词：民营资本证券业行业管制
5民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题
通过对我国证券业的现状分析，市场结构研究，以及民营资本进入证券业的途径分析，我们认为证券业的发展需要有民营资本的进入，以增强证券公司的竞争力及活力。但是，从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。
5.1旧体制的阻力与传统认识
一般来说，任何一种变革都会遭受原有体制的抵制，民营资本进入证券业同样会遇到这方面的阻力。前面我们提到，证券公司最初多为银行或财政部门设立的，后来虽然“脱钩”，但国有垄断性质仍较为突出。在这种垄断市场环境下，即便是监管部门没有任何的限定性条款，企业或资本也不可能实现自由进出。因为对于原有垄断资本而言，民营资本的进入无疑意味着在一定程度上要打破这种垄断，资本的特性决定了这自然会遇到原有体制从上到下的排斥，会遇到包括垄断资本所有者、人、企业内部管理者等等各方面的阻力。更何况改革、变迁本身就有路径依赖问题，为了减少改革与原有政治、经济秩序和社会利益结构之间的摩擦，我国金融制度供给的着眼点自然更多地放在了外延扩展上，如增设新的机构，引进新的工具，开辟新的市场，等等；而对那些涉及面广、可能对现有制度框架和金融秩序造成冲击的深层次问题，比如民营资本的进入问题，尽可能采取回避和拖延的态度，把改革的矛盾和困难后移（2002，李辛白）。
不仅如此，在这种传统体制下所形成的传统认识也是不利于民营资本进入证券业的。比如，“传统投资理论”认为，金融领域关系国家经济安全，允许民营资本进入可能会引起“不正当”竞争，扰乱金融等市场秩序，甚至引发系统性金融风险。而且，在许多人的传统观念中，存在着对民营证券业的恐惧和不信任。比如，很多人认为，证券业是个高风险行业，其经营失败所产生的负外部性较大，目前民营证券公司不管是在控制金融风险的能力上，还是在经营管理水平上，都还难以达到证券业经营素质较高的内在要求。
5.2规避金融风险的金融压制
1997年，东南亚金融危机爆发，金融风险给新兴市场经济国家带来的巨大损失受到我国理论界和管理层的高度重视。以此为契机，我国规避金融风险，加强金融监管的呼声日高。于是，在我国金融深化的进程中，也经常会推出一些金融压制的方案（这些方案当然是不利于民营资本进入证券业的），有关部门在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的实际上是一条金融约束的发展道路。
事实上，当市场化改革遇到挫折时，金融压制是一种便利的回避问题的方式。最近两年，我国民营资本入股证券公司或设立证券公司的步伐虽然有所加快，但是由于种种原因，一些民营证券公司先后出了一些问题。于是为防范风险，最近一段时间以来监管部门实质上已经禁止（尽管没有公开宣布）民营资本进入证券业了，这也是一种暂时回避问题的金融压制。这些金融压制对于民营资本进入中国证券业显然会形成一些障碍。
5.3金融结构的内在缺陷和行业环境的制约
经济学家李扬曾指出，我国的金融结构存在着五大缺陷：（1）缺少私人投资市场；（2）缺少多样化的金融机构；（3）缺少融资工具；（4）缺少健全的内控体系；（5）缺少制度保障体系。
这些缺陷对于民营证券公司的发展来说都是障碍和问题。因为缺乏私人投资市场，实际上意味着缺乏合格的私人资本金和合格的民营企业，意味着民营证券公司无法进行准确的市场定位。同时，缺少多样化的金融机构和融资工具，又意味着市场缺乏必要的创新环境，民营资本要想另辟蹊径进行组织制度创新和金融业务创新的话，会受到很大程度的制约，这样民营证券公司的优势和特色很难发挥出来，即便有一些小打小闹，也不能解决根本问题。因此，虽然目前民生证券、爱建证券、大通证券、德恒证券等已经逐渐成为市场耳熟能详的名字，但在券商业绩排行榜中，它们显然还无法和第一梯队相提并论。此外，缺少健全的内控体系以及制度保障体系，则使得民营资本的风险加大，且无法有效地防范和化解这些风险。
与此同时，我国当前的证券行业环境不佳，也制约了民营证券公司的发展。很多人认为，民营证券公司的问题实际上暴露的是整个证券行业面临的问题。首先从证券公司的投资银行业务看，数量众多的证券公司业务模式缺乏创意、大体雷同，人员素质不高。其次从证券公司经纪业务看，多为靠天吃饭，即便有一些创新，也仅限于网上交易等，赢利模式雷同，赚钱不易。第三从证券公司投资业务看，国内目前缺的不是资金，而是能挣钱的项目。再加上近两年股市持续低迷，2001年券商增资扩股放开之后证券行业的高盈利神话已经破灭，就是国有的证券公司都面临生存危机，更不用说刚刚进入证券业脚跟尚未站稳的民营证券公司所面临的压力了。
5.4法律法律的欠缺与配套服务设施的不足
对于民营资本进入证券业的问题，我国的法律法规倒是没有明确的限制，但是也没有相应的法律法规进行专门规范，即这方面的法律法规基本上是空白或欠缺的，配套服务设施是不足的。其实，若民营资本在证券业中已经享受到国民待遇，就无须再出台这些多余的法律法规，但实际情况却并非如此。目前民营资本进入国内证券业（尤其是银行业）仍有一定难度，存在不少有形与无形的限制，需要本来就带有一定“倾向性”的行政机关审批“把关”。而且，这种过于原则、随机和不完整的准入管制或政策在短期内还不会完全取消。在这种情况下，我国缺乏针对民营证券机构的准入法规、监管法规和破产法规，也没有相应的配套服务设施，不仅会使有关部门产生较大的权钱交易的寻租空间，而且不利于形成真正清晰、公平的竞争规则，使得民营资本进入我国证券业只能是“摸着石头过河”，难免“触礁”。
5.5民营资本的公司治理结构风险与信誉问题
阻碍民营资本进入证券业的最大障碍还在于其自身的道德风险和公司治理结构风险，这也是监管当局限制民间资本进入我国证券业的重要原因。实际上，即便是民营资本经营状况不错，但是由于其没有国家的信用背景，所以也往往会因个别民营证券机构的信誉出现问题，而导致危机或风险的产生。
2003年6、7月份，富友证券因挪用客户国债回购总金额36亿元左右（其中上海市农村信用合作联合社是“重灾区”，占近半份额）而被中信证券托管，在业界引起了不小的振动，给民营证券公司的前景蒙上了一层阴影。而今年以来发生的“民生证券事件”也颇引人注目。注册于北京的民生证券是我国首家由民营资本占主体地位的证券公司，第一大股东是触角遍及民生金融家族的中国泛海控股。但是，2003年春季以来，这样一种股权结构却导致了民生证券愈演愈烈的一场控制权之争。在这场控制权之争中，出现了两个董事会，双方互相指责。按民生证券现任董事会及管理层的说法，第一大股东中国泛海进入民生证券后，变相抽逃资本金、大量占用证券公司资金和控股比例超过证监会有关规定；而大股东支持的“新一届董事会”则质疑现任董事会滥用股东资金、不合理分配法定公积金和风险准备金等。
这场控股权之争不知什么时候最终结束。目前，依据证监会的要求，民生证券实行的仍是“双人签字”的“特殊时期印鉴管理办法”，公司本来势头不错的业务已经停滞不前，风险进一步加大。上述事件给民营资本介入证券业带来的影响是极为不利的，它使人们觉得，民营证券公司乃至民营金融企业的公司治理也不能让人放心。相比而言，民营金融企业更容易被狭隘的团体或个人所操纵，导致运作透明度低、缺乏有效监管等问题。而没有了政府信用的支持，与国有证券公司比较，商业信用和市场形象对民营证券公司发展的意义几乎是致命的。这种风险和信誉问题至少会导致民营资本面临更加不公平的竞争环境和更高的行业进入壁垒。
5.6监管部门监管能力的限制
可以说，证券业对民营资本开放的一个重大挑战是对我国证券监管部门监管能力的挑战。我国证券市场属于新兴市场，专业监管部门组建及行使职能的历史比较短，监管经验不足，监管技术、手段和能力有限。在这种情况下，监管部门不仅不能十分有效地进行监管，而且一旦出现问题，往往就采取金融压制的手段，从而使得民营资本进入证券业受到或多或少地制约。
比如，上面提到的“富友证券”事件和“民生证券事件”发生后，有关监管部门的第一反应就是：暂停民营资本进入证券业的审批和试点。这些与其说是金融监管当局对民营金融的“不放心”，还不如说是监管当局监管能力不足并且对自身监管能力不自信的表现。
正是由于上述困难和问题的存在，阻碍了民营资本对中国证券业的介入，使得民营资本在中国证券业中的比例与其在国民经济中的地位不相称。
6民营资本进入中国证券业的政策建议
从最新的纲领性思想来看，我们认为十六大三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》是推动中国经济改革开放进入攻坚阶段的纲领性文件。对于证券行业来说，《决定》为证券公司进一步增资扩股提出了理论依据。《决定》提出：“要深化金融企业改革。商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全，服务和效益良好的现代金融企业，”决定还提出要“鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监督和保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业”。决定明确指出，“必须处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式”。可以说，民营资本进入中国证券业的隐性政策已经消失。在有利于民营资本进入中国证券业的整体经济环境下，完善法律法规、强化对民营资本的监管、增加对民营资本相关政策的透明度等方面，做一些有益的尝试。因为，民营资本进入中国证券业已经是大势所趋。
从实践发展来看，目前民营资本进入证券业的股本比例约为13％左右，显然，这与发展证券业多元化的战略相比，明显偏低。我们认为，政策上尽快給予一个明确的规定是当前推进证券业多元化、完善法人治理结构，优化股权结构的途径之一。为鼓励社会资金参与证券业的重组和扩大对证券业的资金投入，在加强监管和保持资本金充足的前提条件下，完善相应法律、法规，明确民营资本进入中国证券业的方式、渠道，避免由于法律、法规不明朗，造成的民营资本进入中国证券业的交易成本太高、重组效率太低等事件的发生。与此同时，也应该对民营资本让渡证券公司股权或资产的退出政策予以明确。在此，我们认为民营资本进入中国证券业的相关政策的出台更为紧迫。
在此，我们针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策、建议。
6.1明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件
目前，政策上并没有明确民营资本参股证券公司或基金公司的比例和条件，民营资本对于参股证券业和基金业都进行尝试性的涉足。但是在实践中，由于我国多数证券公司的前几名大股东仍为国有企业，而许多地方证券公司的第一大股东仍为当地的国有资产管理公司，因此，在民营资本进入证券公司的过程中，经常会由于政策不够明朗，地方政府担心在国有资产转让的过程中，承担“监管失职”的风险，以政策依据不足为借口，设置种种障碍拖延民营资本的进入，导致民营资本进入证券业的流产。从监管部门来说，应该对于民营资本进入的条件给予明确（如民营企业近三年的基本财务状况），对进入证券公司的民营资本的资本比例或持股比例做出要求。资金比例的明确规定，既能使证券公司国有财产不流失，又能保证民营资本按照相关条件做准备。
6.2提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率
股权转让或是资产重组对参与各方的影响较大。如对于证券公司来说，一旦有民营资本进入证券公司的消息传出，证券公司内部的业务稳定性势必受到影响，尤其证券业的产品是以人力资本为依托的智力产品为主，公司环境的变化，直接影响到人员的工作操作稳定性及其操作效果；而对于想要进入证券业的民营资本来说，因其对审批程序和审批制度缺乏准确的把握，对进入证券业的畏难情绪也比较高。因此，目前从监管部门来说，需要明确民营资本进入证券业的审核批准程序，增强审批制度的透明度，以提高审批效率，降低证券公司在股权转让或资产重组过程中的怠工成本。
6.3强化监督机制，明确监管内容及范围
证券业是一个特许权经营的行业，证券特许权价值不仅对市场进入者设置了一定的行业壁垒，而且在某种程度上约束了证券的经营风险和道德风险。特许权价值越高，证券资产经营的谨慎性越强，对道德风险的约束性也越强。此外，特许权价值还为存款人提供了隐性的存款保险功能。因此在证券业市场对内开放过程中，我们可以借鉴国外成熟市场先进的监管理念和监管制度以民营资本的进入进行有效的控制和监管。
在对民营资本提供合规性、合法性以及合理性审查之时，对民营资本进行有效的监督是非常必要的。有效监督的手段至少应该保证两个环节内有效：一是对于所要进入的民营资本基本状况的监督；二是对于交易双方交易内容的监督。
民营证券在市场准入的申请与核准程序方面监管应包括：（1）制定申请人所需具备的各项基本条件；（2）列明申请所需提交的各种文件和资料；（3）审核与批复的时效；（4）核准的修改与撤销；（5）申请的拒绝程序；（6）许可证费率制度；（7）收购程序；（8）注册地对证券服务的需求状况；（9）注册地证券市场结构与同业竞争状况等内容。
除此之外，监管机构在市场准入方面应当有所创新。监管应包括对证券组织的所有权结构、董事会和高级管理人员、经营计划和预计财务状况的审查。
对于交易双方交易内容的监督也是至关重要的。在交易过程中，交易价格、交易的标以及债权、债务问题的处理等，是交易过程中的核心内容。交易价格的监管重点应该是交易标的定价依据，以及这种定价的合理性。在交易价格的监管过程中，还要监督其定价是否有利于国有资产的保值、增值，是否考虑了证券公司的无形资产价值，以及是否考虑了证券业的垄断性带来的部分增值收益等。除交易价格外，交易标的、债权债务问题也是监管的重点。双方以什么做交易，交易中股权、资产的比例，流动性资产的状况，债权、债务问题的设计方案等都是监管的重点。
在完善民营资本进入证券业的监管过程中，建立信息上报制度和信息公开制度是非常必要的。除部分商业秘密不宜公开外。交易程序和交易内容的透明化是监督有效性的必要补充。公开化能够保证社会监督和媒体、舆论对监管的进一步完善。
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