扩张货币政策(6篇)

扩张货币政策篇1

积极财政政策本意是要通过加大支出来保增长。为此，国家财政要承担更多的风险。因此，应考虑适度控制支出扩张度。其中要注意的关键问题是，在减税增支的背景下，增支的资金来源只能主要依靠发债，但政府举债毕竟是权宜之计，应尽力控制债务规模。

一、不能认为实施积极财政政策就可以无边际地扩大支出

我国现行积极财政政策带有加大、加速扩张支出、打破单纯追求财政收支短期平衡的理财观，树立周期性平衡理财观的含义，要通过主动扩张支出来增加总需求，进而反推供给扩张。上世纪90年代中期我们实行适度从紧财政政策，各年财政支出增长率保持在16%以上，1997年财政赤字达到582亿元（当时历史最高点）。前几年实施稳健财政政策，财政支出增长率年均高达19%，20xx年～20xx年，财政赤字每年都在20xx多亿元。指出这点，是想强调财政支出大幅度扩张在中国是一个长期趋势，如何把握好扩张度反而倒是一个更值得关注的问题，长期困扰中国的是如何做到财政收支相对平衡，不能认为实施积极财政政策就可以无边际地扩大支出。

现在所说的积极财政政策是指国家财政要着眼全局和长远而更加“积极”，要承担更多的财政风险。同时，要在科学发展观的引领下，一方面延续稳健财政政策的着力点，继续加大对事关百姓生存和发展的公共产品供给如医疗卫生、社会保障、教育、环保等的投入，另一方面则要较大幅度增加经济调控性支出。换言之，实施积极财政政策绝不意味着放弃支出结构调整，反而是要通过再度加大支出规模扩张来加速解决公共产品供给薄弱环节中的问题。

二、适度扩张财政支出当前我国运用支出扩张手段刺激经济增长，本意就是要让支出超过收入，就是要承受赤字可能带来的“成本”。但面临的难题就是如何掌握支出扩张的“度”。为此，有必要确立从全局着眼分析支出扩张可行性的思维模式。所谓从大局着眼，是指从政府政策手段综合平衡协调的角度去考虑财政支出扩张性。具体说，当前我国是货币政策、汇率政策、投资政策和财政政策四大手段同时取向扩张刺激经济增长，自然连带出各个手段如何相互呼应问题。事实上，这些手段同时启动后，内在的呼应性已经产生，这是一种客观规律。因此，财政支出扩张到什么程度，必须充分考虑其他政策手段运用到什么程度，必须充分认识其他手段的主观目标和客观效应对财政支出扩张的影响程度，并基于此，来把握财政支出扩张度。

1．货币政策对财政支出扩张的影响。

货币供应扩张和财政支出扩张是政府刺激经济增长的两大手段。当总供求处于较低水平时，这两大手段的共同目标是把需求先行拉高，反推供给扩张，最终把总供求抬到高点。但是，必须认识到一个国家货币供给扩张与财政支出扩张是有内在协调性的。货币供给扩张刺激需求扩张有两个途径：一是增发基础货币，二是通过降低利率实现储蓄动员，增加派生货币。财政支出扩张刺激需求扩张也有两个途径：一是通过发债实现储蓄动员；二是向中央银行借款，转而投入实体经济，增加总需求。显然，从结构角度看，财政政策和货币政策两者有此消彼长的关系。特别是在储蓄动员方面，在储蓄规模既定的条件下，两者的效应不可能同步、同等程度实现。在增发货币方面，理论上讲，两者可以同等程度放大。但问题是由此引发的通货膨胀谁也承受不起。货币政策扩张的优势在于既可充分调动存量货币，又可直接增发基础货币，这对投资和消费的扩张具有无可比拟的诱惑性。财政支出的扩张从初始角度看，是对存量货币的调动，其途径有两条：一是增加税费，二是发债。特别是后者，本质上是把更多的储蓄吸收过来注入到实体经济，反过来又使货币供应量按乘数效应增加。

相比货币政策，财政支出扩张对经济增长的刺激有两点优势：一是见效快。货币政策扩张时，货币供应扩张要有一定的时滞，因为贷款需求受多种因素制约不一定能立刻膨胀，特别是在经济下调期，投资者预期利润率偏低时，即便利率下调，也不会即刻贷款投资，同时消费者预期收入增长慢也不会即刻贷款消费。相比而言，财政政策来得快，因为支出一旦扩张，资金随即落到项目上和消费主体身上，很快会转化为投资品和消费品。二是针对性强。货币供给扩张时，所有经济主体都有可能利用利率下调来实现自己的经济目标，即便是不受产业政策鼓励的投资，也享受同等的优惠。但财政支出扩张则不然，支出是有倾斜点、有条件的，并不是所有经济主体都可以利用这一机会，也就是说支出扩张是一种结构性刺激。可见，同时启用扩张性的货币政策和财政政策，两者都在“争夺”储蓄资源，都有可能引致基础货币供给扩张

当前我国力度空前的货币政策，直接释放了大量货币。20xx年12月贷款增长7800多亿元。截至20xx年12月末，我国人民币存款余额已达46.62万亿元，释放1个百分点就是4600亿元。20xx年贷款余额达30.35万亿元。就目前的货币存量推算，如果20xx年贷款余额增长20%，那么，新释放出的货币至少上6万亿元，贷款规模将达近40万亿元。中国一直是一个流动性充裕的国家，贷款余额占国内生产总值（gdp）的比重高达100%以上，货币供应量（m2）占gdp的比重高达150%以上。按照现在的政策思路，这两个比重数值在20xx年不会降低。显然，现在刺激总需求，从引导全社会投资和消费角度看，冲击力最大的还是货币供给扩张。

货币供给的大幅度扩张对财政支出扩张客观上起到了限制作用。首先，从总需求扩张诱导的角度看，利率下调对投资主体和消费主体的吸引力最强。我国投资主体的投资需求冲动从未减弱，前期贷款利率高达7.47%时，贷款需求仍在增长，当前利率下调恰好迎合了投资主体的要求。我国现行制度基本不允许实施财政贷款，财政对投资的支持，要么是无偿拨款，要么是贴息，但这两者资金额都比较小，而且根本不可能大幅扩张，因为财政支出主要是保公共产品供给。货币供给扩张恰好打消了人们对财政资金的期望。其次，贷款增长幅度反映的是间接融资的储蓄动员效应的放大程度。现在我国的储蓄动员由于股票市场低迷、严控股票发行、严控企业债券发行，起主导作用且操作简便的就是银行信用扩张。利率下调恰好提供了有利条件。对财政来说，贷款增长会压缩国债发行空间。对高利润追求的本性使得机构投资者不会过多持有国债，银行当然也乐于放款。所以，不能认为财政扩张支出时发行国债没有硬障碍。

再其次，货币供给急剧扩张时，资本市场会被激活，大量资金会流入证券市场，特别是股票市场。另外，近年来我国居民消费资金来源结构已发生变化，消费信贷成为居民重大支出的资金来源。现在我国为刺激消费大幅下调消费信贷利率，已经显现出了刺激消费扩张的效力。从今后趋势看，房价如果下调，购房者会借低利率之机介入房市，此时，房贷规模自然膨胀。这些因素，实际上都是储蓄动员，当然会压缩国债发行的空间，也会抬高国债发行成本。

总之，在全面启动增长上，货币政策的切入点是直接刺激市场投资需求，而市场主体积极性的强化是经济发展的主导力量。显然，货币政策不是没有作用空间。在货币供给扩张过程中，调低利率、放松贷款限制的直接效应是限制财政支出扩张。这不能说是弊多利少的事情，恰好能够自动把政府配置资源和市场配置资源结合起来。

2．汇率政策对财政支出扩张的影响。

在开放经济条件下，汇率政策对财政支出有着多重直接影响。这种影响既会通过贸易结算价格体现出来，也会通过汇率变动对实体经济状况的约束体现出来。步入本世纪之后，我国经济的对外依存度不断上升，现已达到60％多，财政对外依存度相应提高，20xx年进出口环节税收占税收总额比重达15％。

近年来，人民币总体上说处于升值势态。人民币升值在一定程度上减轻了基础货币膨胀压力，对实体经济运行也产生了多重约束作用，并传导到了财政运行，对财政收支已经形成了多方面的影响。

首先，人民币升值同比提高了出口货物价格，在当前世界各国经济普遍萎缩的形势下，这在一定程度上加剧了出口困难。就出口而言，人民币升值直接形成了两种减收：一是货物出口下降会减少出口企业的部分流转税和企业所得税；二是在出口下降的形势下，为了刺激出口，我国连续提高部分商品的出口退税率，这实际上是要抵消人民币升值和成本上升形成的出口价格上升效应。为此，财政要减收5000亿元以上。然而更大的问题在于我国一些产品对外出口占总销量的比重高达40％以上。如果外向型企业的出口产品找不到出路，那么数千万人的就业就会受到冲击。为此，我国必须运用财政支出手段来支持外向型企业的产品转为内销。当前“家电下乡”正在全国推开，政策着力点就是扩大内需，客观效应则体现在为家电企业外销转内销创造条件。

其次，人民币全面升值致使用美元、欧元、加元、澳元等各种国际化货币结算商品的进口价格同比例下降，这将直接导致进口环节流转税减收。20xx年尽管我国经济增长率下调，但货物进口规模仍处于扩张势态，达1万多亿美元。从货物进口结构角度看，中国经济对外依存度高的商品是能源、资源型产品和高技术产品。前期进口环节税收大幅增长，主要原因在于大宗商品价格狂涨。20xx年下半年以来，国际上大宗商品价格开始加速回落，现在有些商品价格已被“打回原形”。但此时，人民币升值开始全面化，原来处于低汇率的货币如欧元、英镑、加元等开始加速升值。必须肯定，这一基调与保增长的宏观政策取向是高度吻合的，但客观上却造成了进口环节税收的减少。此外，人民币升值，实际上又强烈刺激了服务贸易的进口。近年来，我国服务贸易一直处于逆差状态。人民币升值会加大逆差额。从财政角度看，服务贸易进口额扩大，会使一部分税收流到国外，反过来还会在一定程度上减少服务贸易出口。突出的表现是人民币升值刺激了国外旅游人数和留学人数增加，从而使消费性税收流到外国。

显然，今后财政收入的增长难以再依靠人民币对外币的低比值，而是要寄希望于进口增长形成的消费进步和供给增长。同时，财政支出不可避免地还要加大力度支持出口结构调整，使中国占领具有一定竞争优势的目标市场。

3．投资政策对财政支出扩张的影响。

为应对国际金融危机和国内经济增长下滑，我国再一次走上了主要依靠投资扩张来拉动经济增长的道路。本轮投资扩张政策有三大特点：一是规模大。继20xx年11月中央政府宣布4万亿元投资计划之后，各省纷纷跟进，目前宣布的投资规划已突破20万亿元。二是结构转变明确，向公共产品供给倾斜。三是把宏观调控和长期战略有机结合起来，比如铁路建设投资和增强企业自主创新能力的投资。

如此庞大的投资计划显然不是政府独家能完成的。现在利率下调、放松价格管理、调整利率政策实际上表明政府希望引导社会投资尽快跟上，遗憾的是按照市场动向办事的社会投资主体并未“奉命行事”，跟进快的只是国有企业，其中电网、铁路、通信等垄断部门表现最为突出，但这些企业的投资一部分又来自于国家预算。

就目前宣布的政府投资规划而言，大幅度扩张财政投资性支出是必然的，但难点在于如何扩张。扩张财政投资性支出有四个途径：一是提高宏观税费负担；二是发债；三是调整支出结构，加大投资性支出占总支出的比重；四是直接向中央银行借款，增发货币。从现在的制度安排主基调看，提高宏观税费负担肯定是行不通的，可选择的是后三个途径。

从现实情况看，通过加大投资性支出占总支出的比重来扩张投资性支出余地很小。目前投资性支出占总支出的比重接近40%，其中80%多用于公共产品供给，直接流入企业产品制造和销售的资金很少。为刺激经济增长，大部分国家政府都要增发国债，事实上，一些经济发达国家（如美国、日本、德国）由于公共福利支出压力不断增加，早就走上了发债度日的道路，当前这些国家最大的麻烦就是面临经济衰退还要再增发公债，新旧债务叠加出路难寻。在债务发行方面，我国一直比较谨慎，1998年采行积极财政政策，随后几年长期建设国债发行规模急剧扩张，1998年增发1000亿元长期建设国债，使国债依存度超过了10%。应该承认，当时这种主动扩张债务的决策确实是理财观的转变，因为之前总是被动举债，这次明确说要利用债务扩张来调节经济。如果说积极财政政策有何新意的话，这就是最大的新意，表明中国政府抛弃了年度平衡的理财观念。温家宝总理在今年的政府工作报告中说，全国财政赤字合计9500亿元，占国内生产总值比重3%以内。这个赤字规模创出了新中国60年的最高记录。政府报告还指出，国务院同意地方发行20xx亿元债券，由财政部发行，列入省级预算管理。

扩张货币政策篇2

[关键词]货币-物价背离；货币-汇率背离；量化宽松货币政策；美元霸权

一、引言

为刺激经济复苏，抑制通货紧缩，降低失业水平，救助问题银行，在2009-2014年，美国先后三次实施量化宽松货币政策，共计向商业银行投放了超过三万亿美元，造成美联储资产负债表急剧膨胀，市场美元流动性急剧扩张。

按照普遍接受的经济学理论，一国货币的超发和滥发，必然引发该国货币对内价值和对外价值的同时降低。也就是说，对内而言，货币的超发必然引发通货膨胀，对外而言，货币的超发必然引发本币贬值。然而，美国经济运行的数据却显示，美国基础货币的急剧扩张既没有引发显著的通货膨胀，也没有引发显著的美元贬值，美国的货币-物价和货币-汇率运行均出现不符合经济学常理的背离。

运用美国联邦储备银行等机构提供的数据，本文对美国货币-物价和货币-汇率运行背离问题的研究显示，美国量化宽松货币政策的内生缺陷和美国金融生态的恶化导致美国货币-物价运行背离的形成，美国对外债务的扩张和美国打压下的欧债危机导致美国货币一汇率运行背离的形成。进一步的研究显示，虽然货币-物价运行的背离影响了美国量化宽松货币政策的效率，但是货币-汇率运行的背离符合美国的核心利益。我们认为，研究美国货币一物价运行背离问题对面临经济减速压力的中国宽松货币政策选择有一定的借鉴意义，研究美国货币-汇率运行背离问题对中国制定人民币国际化战略有一定的启示意义。

二、量化宽松货币政策下美国货币-物价、货币-汇率运行问题研究文献综述

（一）国外学者的研究

Ivashina，V.，Scharfstein，D.对量化宽松货币政策进行了相对严格的界定，认为量化宽松货币政策是在常规货币政策无效背景下，中央银行为刺激经济而采取的一种非常规货币政策。MartinFeldstein的研究显示，量化宽松货币政策带来美国股票市场的上升，并通过财富效应刺激了消费扩张和经济复苏。ColinEllis认为，由于中央银行仅仅关注货币扩张的规模而不是货币需求，因此量化宽松货币政策的影响存在显著的不确定性。GianlucaLagana，PasqualeMichaelSgro认为，量化宽松政策可以通过汇率和净出口影响实体经济，但是影响的长度决定于时滞的长短。GeorgeKapetanios，HaroonMumtaz，IbrahimStevens，KonstanfinosTheodoridis认为，量化宽松货币政策对实际国民生产总值和物价水平都有显著的影响，而且对物价水平的影响高于对实际国民生产总值的影响。MarcoFolpmers认为，量化宽松货币政策下中央银行借助储备创造完成的资产购买，由于货币乘数的作用会产生潜在的通胀压力，但是银行资产的收缩会降低杠杆，去杠杆化会部分冲销通胀压力。AnthonyF.Herbst，Josephs.K.Wu，ChiPuiHo的研究认为，通过添加利率变量和贸易变量对开放的宏观经济模型进行拓展，量化宽松货币政策会导致货币贬值和带来出口导向型经济复苏。Purl，Rocholl，Steffen，S.的研究发现，即使存在储备陷阱，量化宽松货币政策通过货币贬值促进贸易扩张也能有效刺激经济复苏。

（二）国内学者的研究

李石凯认为，量化宽松货币政策的实施没有达到美联储的预期效果，反而引起了国际市场用美元标价的贵金属和大宗商品价格的剧烈上涨，增加了全球经济未来走势的不稳定性与不确定性。王晓雷，刘昊虹的研究表明，由于美国经济的核心问题不是流动性短缺，因此，量化宽松货币政策不仅没有刺激美国经济复苏反而导致全球美元流动性泛滥。许欣欣、李天德认为，美国的量化宽松货币政策能够解释美国国内通货膨胀的提高，但是无法解释新兴市场经济体通货膨胀普遍高于发达经济体的事实。王自锋、白h明的研究显示，美国量化宽松货币政策对中国的通货膨胀存在显著的溢出效应，并且这种溢出效应强于对美国国内物价的直接影响。马理、余慧娟认为，美国的量化宽松货币政策对金砖五国的影响显著，在短期内会导致金砖五国实体经济产出上升、货币升值和虚拟经济繁荣。路妍、方草认为，量化宽松货币政策引发的美元兑人民币汇率波动对中国短期资本流动影响较小，两国利差在短期内对中国短期资本流动影响明显，长期考察则趋于均衡。

通过研究相关文献，我们发现国外学者主要关注美国量化宽松货币政策下的货币扩张对美国宏观经济运行的影响，虽然存在一定的分歧，但仍普遍接受量化宽松货币政策会引发通货膨胀和美元贬值。而国内学者则集中关注美国量化宽松货币政策的全球影响，尤其是对中国经济运行的影响，普遍认为美国量化宽松货币政策下的货币扩张造成了全球美元流动性泛滥，引发了全球性通货膨胀和货币贬值竞争。

三、美国量化宽松货币政策下的基础货币扩张

2009年3月，美国推出第一轮量化宽松货币政策，包括购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，2010年3月，第一轮量化宽松货币政策结束。2010年11月开始，美联储推出第二轮量化宽松货币政策，每月购买750亿美元的政府长期债券，截至2012年6月，共计向市场投放6000亿美元的流动性。2012年9月，美联储宣布实施第三轮量化宽松货币政策，初期计划每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，2012年12月美联储宣布在前期每月购买400亿美元抵押贷款支持证券的基础上再增加450亿美元购买美国长期国债，美联储每月资产采购额高达850亿美元。与前两轮量化宽松货币政策比较，第三轮量化宽松货币政策没有预先设定实施期限和基础货币扩张规模，但附加了两个约束性的标准：其一是失业率高于6.5%，其二是CPI低于2.5%。实际上到2014年10月，美联储才宣布退出量化宽松货币政策，所以该轮量化宽松货币政策持续的时间超过两年。不过直到宣布退出第三轮量化货币宽松政策，美国的CPI仍然没有达到2.5%的预设标准。

从严格意义上讲，中央银行监控的货币运行可以分为三个层次：一是基础货币（Mb），二是狭义货币（M1），三是广义货币（M2）。很显然，美联储在实施量化宽松货币政策的过程中，主要关注的是基础货币。所以，我们可以根据美联储公布的基础货币数据来研究量化宽松货币政策下美国的货币运行。

对量化宽松货币政策实施以来美国基础货币扩张的数据进行分析，可以得到以下结论：（1）长期考察，美国基础货币变动相对缓慢，而且与GDP的增长基本上保持同步。但是从2008年开始，美国基础货币的运行进入一个强劲的上升通道。这种运行态势在历史上还从来没有出现过。（2）从绝对规模考察，2007年年末，美国的基础货币还只有8371.92亿美元，但到2014年年末，已经急剧扩张到39344.91亿美元，年均增量4424.71亿美元，其中有多年的增量都超过2007年存量的水平。

（3）从相对速度考察，2008-2014年，美国基础货币的年均增速高达24.82%，是同期美国GDP年均增速的12倍，表明美国基础货币的运行已经严重脱离了经济增长的约束。（4）分段考察，我们可以发现，国际金融危机以来，美国基础货币的扩张完全决定于量化宽松货币政策的实施与否，只要实施量化宽松货币政策，基础货币就显著扩张，一旦停止实施量化宽松货币政策，基础货币扩张速度就会放缓甚至出现负增长。（5）2008-2014年，美国的狭义货币的年均增速只有11.44%，广义货币的年均增速只有6.63%，都远远低于基础货币的年均增速，导致了货币乘数的显著下降。由此可以得出的结论是，美国在一定程度上已经陷入流动性陷阱。（6）美国量化宽松货币政策导致了美联储资产负债表结构的恶化。数据显示，2014年美国按揭支持证券的份额已经由0上升到38.41%，这类资产属于有毒资产，在传统上不符合央行流动性、安全性的要求。

四、美国货币一物价运行的背离分析

虽然货币与物价之间的互动关系在学术界仍然存在一定的分歧，但普遍认为货币与物价正相关，从长期考察尤其如是。也就是说，物价对货币供给的反映除了在方向上应该基本一致外，其弹性也应该基本稳定。然而，国际金融危机以来美国货币与物价的互动并不符合经济学常理的解释，二者的运行存在显著的背离。

美国劳工部的数据显示，2007-2014年美国年度核心物价指数分别为：2.8%、3.8%、-0.4%、1.6%、3.2%、2.1%、1.5%和1.6%。对这一组数据进行分析，我们可以发现美国物价运行的五个特点：（1）金融危机对于美国的物价运行确实产生了严重冲击，尤其是2009年美国曾经出现实质性通货紧缩。（2）对美国物价运行进行的长期考察显示，美国的潜在CPI一直运行在3%左右，所以美国学者一般将实际物价水平低于3%视为通货紧缩。按照这种观点判断，国际金融危机以来，美国的CPI一直运行在通货紧缩区间。（3）因为美国的CPI一直运行在通货紧缩区间，所以美联储一直将治理通货紧缩作为量化宽松货币政策的主要目标，尤其是第三轮量化宽松货币政策，甚至将CPI上升到2.5%作为量化标准。（4）2014年10月，美联储宣布退出量化宽松货币政策，但当时的物价水平仍然远低于2.5%的政策目标，说明美国退出量化宽松货币政策具有显著的被动性，就连美联储也认为即使进一步量化宽松也难以实现通胀目标。（5）美国的物价运行对基础货币的扩张基本上没有反应，CPI的增长与基础货币的扩张显著地不成比例。本文讨论的美国货币一物价运行的背离实际上就是指二者之间不符合经济学常理的运行状态。

以2007年的数据做基数，到2014年，美国的基础货币累积扩张了370.05%，物价的累积增速仅仅只有15.48%，说明美国货币-物价运行背离的存在。以下两组量化分析能够对美国货币一物价运行背离的结论提供佐证。（1）弹性分析。以物价累积增速15.48%做分子，以基础货币增速370.05%做分母，我们可以计算出物价对基础货币的区间弹性仅仅只有0.04。（2）回归分析。以基础货币扩张速度为自变量，以物价指数为因变量，得出的回归方程为：y=95.83+0.042x，说明回归系数仅仅只有0.042。弹性系数和回归系数都说明基础货币每上涨100%，对应的物价上涨率只有4%，说明物价对货币基本上没有反应，美国量化宽松货币政策下的货币一物价运行背离的结论成立。

我们认为，导致美国货币一物价背离的主要原因包括流动性囤积、流动性空转和流动性外溢。表1的数据能够支持我们的观点。

（一）流动性囤积

流动性囤积是指中央银行对商业银行投放的流动性被商业银行用现金的方式持有。在货币乘数理论中，由于商业银行的现金资产不参与货币创造过程，所以这一部分资产被称为现金漏损。实际上，商业银行的现金资产完全退出货币流通领域我们将它称为流动性囤积。正常情况下，由于现金资产不产生盈利，属于非生息资产，因此，商业银行一般只会少量持有以应付存款客户的现金需求。然而，为了防止客户挤提导致银行流动性链条断裂甚至银行破产，银行会扩大现金持有规模。表l中，现金资产就是美国银行业持有的现金的变化情况。数据显示，2007年美国银行业持有的现金只有3248.24亿美元，仅占当年银行总资产的2.98%。由于2007年年末美国次贷危机刚出现苗头，银行并未对资产结构进行重大调整，所以这一数据大致上可以视为美国银行业持有现金比例的常态。但是，国际金融危机之后，美国银行业持有的现金规模急剧扩张，到2014年年末，总规模已经达到27990.41亿美元，占到了当年银行总资产的18.60%。2007-2014年，美国银行业持有现金的增量为24742.17亿美元，同期基础货币的增量为30972.99亿美元，也就是说现金持有已经消耗了79.88%的基础货币，它说明流动性囤积是美国货币-物价运行背离的重要解释变量之一。

（二）流动性空转

流动性空转是指流动性在商业银行与中央银行之间或者商业银行与中央政府之间的运转。也就是说，商业银行在获得中央银行的流动性供应之后，要么用于存款准备，要么用于购买国债，表面上看资金仍然在运转，但是这部分资金实际上都没有进入实体经济部门，不能为经济复苏提供资金支持，属于空转状态。表1中的存款准备是指商业银行缴存中央银行的法定准备和超额准备，反映的是流动性在商业银行与中央银行之间的空转。数据显示，2007年年末美国银行业的存款准备还只有280.33亿美元。国际金融危机以后，银行的存款准备急剧增长，到2014年年末，其规模已经达到26658.35亿美元，比2007年增长了94.1倍。尤其值得注意的是，目前美国商业银行在中央银行的存款准备绝大部分是超额准备。2007-2014年，美国银行业的存款准备增量为26378.02亿美元，是同一时期基础货币增量的85.17%，它意味着超过85%的基础货币投放又通过商业银行的存款准备回流到中央银行。表1中的政府债券是指商业银行持有的国债规模，反映的是资金在商业银行与中央政府之间的空转。数据显示，2007年年末美国商业银行资产中政府债券的规模只有11281.08亿美元，2014年年末这一规模已经达到20410.45亿美元，政府债券的增量与基础货币增量的比率也达到29.48%，说明资金在商业银行和中央政府之间的空转也相当严重。

（三）流动性外溢

流动性外溢是指中央银行投放的流动性并没有进入国内实体经济部门而外溢至国内虚拟经济部门或者国际金融市场。外溢的流动性要么进入国内证券市场，抬升股票价格，制造股市泡沫；要么进入国际大宗商品市场，诱发大宗商品价格暴涨和暴跌；要么进入外汇市场，造成外汇市场剧烈波动。由于美元处于全球霸权地位，美元流动性外溢对美国经济和世界经济的影响尤其剧烈。由于流动性外溢统计的困难，迄今为止，并没有官方的有关统计数据，也没有学者的有关估计。但是，数据的缺乏并不完全妨碍我们对量化宽松货币政策下美元流动性外溢的研究。我们认为，以下数据或者事实能够证实美元流动性外溢的存在和影响。（1）美元流动性外溢的第一大目标市场是美国的股票市场。表1中的标普指数（标普500）的变化能够说明最近几年有庞大的流动性进入了美国证券市场，导致标普在不太长的时期内就快速回升，甚至连续创出历史新高。（2）全球大宗商品市场也是美元流动性外溢的重要市场。2007-2014年，国际黄金价格和国际石油价格均剧烈波动，都是外溢的美元流动性冲击的结果。（3）全球外汇市场是美元流动性外溢的第三大目标市场。2010-2012年，许多新兴市场国家的货币都曾经急剧升值，这些国家不得不通过下调利率和采取外汇管制等措施应对本币升值，在一定程度上掀起了一轮明显的货币贬值竞争。

五、美国货币-汇率运行的背离分析

虽然货币与汇率之间的互动关系学术界仍然存在一定的分歧，但普遍接受货币一汇率负相关这种观点，从长期考察该关系更明显。也就是说，汇率对货币供给的反映除了在方向上应该相反之外，弹性也应该基本稳定。然而，国际金融危机以来美国货币一汇率的互动并不符合经济学常理的解释，二者的运行存在显著的背离。

国际清算银行的数据显示，2007-2014年年末美元的实际有效汇率分别为：97.88、106.2、98.96、98.01、98.65、9r7.31、100.22和108.59。对这一组数据进行分析，我们可以发现美元汇率运行的四个特点：（1）国际金融危机爆发的初期，美元的实际有效汇率确实有所下降，2009年和2010年美元的实际有效汇率都显著低于2008年的水平。（2）量化宽松货币政策实施以后，从逻辑上讲美元应该进一步贬值，但美元有效汇率却是持续且相对稳定地上升。（3）2013年和2014年欧债危机不断深化，美元有效汇率快速上升，二者的同时出现并不只是时间上的巧合，而存在内在的逻辑联系。（4）从整体上看，美元有效汇率的运行并没有受到量化宽松货币政策下美国基础货币超速扩张的影响，二者的运行不符合经济学常理，呈现显著的背离。

以2007年的数据做基数，到2014年，美元的有效汇率指数累积上升了10.94%，说明美元有效汇率的运行实质上没有受到美国基础货币扩张的影响，美国货币一汇率运行存在背离。以下两组量化分析能够对美国货币一汇率运行背离的结论提供佐证。（1）弹性分析。以汇率累积增速10.94%做分子，以基础货币增速370.05%作分母，我们可以计算出汇率对基础货币的区间弹性为0.03。（2）回归分析。以基础货币扩张速度为自变量，以汇率指数为因变量，得出的回归方程为：v=98.05+0.03x，说明回归系数仅仅只有0.03。弹性系数和回归系数都说明基础货币每上涨100%，美元有效汇率不仅不会下降，反而会上涨3%，美国量化宽松货币政策下的货币一汇率运行背离的结论成立。

我们认为对美国货币-汇率运行背离问题能够做出有效解释的变量主要是美国对外债务的扩张创造的美元需求以及欧债危机冲击下的欧元贬值。表2的数据能够支持我们的结论。

对于美国而言，其本币美元不仅是对外债务的计价货币，同时也是对外债务的偿付货币，因此，美国对外债务的扩张过程实际上就是国际金融市场美元的回流过程，美国可以用对外债务的扩张创造美元需求，以平衡国际金融市场上的美元供求关系，稳定美元汇率。借用国际收支平衡表的项目分类，我们将美国政府部门对外债务和中央银行对外债务统称为调节易，将商业银行对外债务、其他部门对外债务和直接投资项下的公司内部跨境借款统称为自主易。美国财政部的数据显示，2007年美国调节易占总债务的比重为21.05%，自主易占总债务的比重为78.95%。市场主体处于美国对外债务的主导地位，政府部门则处于美国对外债务的次要地位，这一结构大致上是美国对外债务构成的常态。但是，国际金融危机以来，美国对外债务的结构发生了持续且显著的变化。2014年，美国调节易的份额已经达到39.33%，自主易的份额则下降到60.67%。很显然，美国对外债务中，调节易与自主易发生了非对称性变化。从整体上考察，美国对外债务的增量完全来自于调节易，自主易对对外债务的贡献率实际上为负。数据说明，通过政府部门对外债务的扩张，美国政府在国际金融市场上就创造了37725.97亿美元的需求，通过中央银行对外债务的扩张，也创造了1881.73亿美元的需求。我们有理由认为，这两大需要无疑极大程度地刺激了国际金融市场美元需求端的扩张，成为稳定美元汇率最重要的因素。

欧元产生之前，在全球货币体系中，美元并没有真正的竞争对手，但欧元产生以后，全球货币竞争格局发生了显著的变化，最重要的特征是欧元全球地位不断的上升。对于美国而言，欧元除了是美元的主要竞争货币，而且因为欧盟是美国最大的贸易伙伴，所以在美元的有效汇率中也是权重最大的货币。因此，如果对欧元进行打压，通过国际金融市场下调欧元与美元的兑换比率，就能够稳定美元汇率。表2中的EUR/USD和USD/CNY显示的是国际金融危机以来，美元双边汇率运行的两种极端形式。数据显示，从2007年到2014年，美元兑欧元的波动性上升，7年累计升值了20.68%。与美元兑欧元的升值不同，美元兑人民币几乎是持续下行，7年间累计贬值了16.23%。很显然，美元有效汇率的稳定与美元兑欧元的升值密切相关。从表面上看，欧元贬值的主要解释变量是欧债危机，但是从欧债危机的产生和演变过程来看，美国因素是欧债危机最重要的外生变量。美国评级机构、对冲基金和舆论媒体在欧洲债务危机中的轮番冲击强化了欧债危机的严重性，增加了欧债危机处置的难度。胡朝晖、李石凯通过对欧债危机中美国因素的分析，还认为美国主要是借助欧债危机对欧元进行打压，以维护美元的全球霸权地位。

通过对外债务创造美元需求和打压欧元稳定美元汇率形成的货币一汇率背离符合美国的根本利益。国际货币基金组织的数据显示，欧债危机爆发以来，欧元的全球储备份额急剧下降了5.4个百分点，而美元的全球国际储备份额则上升了0.8个百分点，美国维护美元全球霸权地位的目标已基本实现。

六、简要结论与重要启示

为刺激经济复苏，抑制通货紧缩和降低失业率，国际金融危机以来，美国实行了多轮量化宽松货币政策。基础货币急剧扩张，但基础货币的扩张既没有抬升物价水平，也没有压低美元汇率，美国的货币-物价和货币-汇率运行均出现显著背离。

从表面上看，美国货币一物价运行背离的原因在于流动性囤积、流动性空转和流动性外溢，但深层原因在于量化宽松货币政策的内生缺陷和没有得到根本性改善的金融生态。

美国货币-汇率运行背离的主要解释变量包括对外债务的扩张和欧债危机冲击下的欧元贬值，说明量化宽松货币政策实施以来，美国实际上在实施强势美元政策。由于汇率的长期稳定符合美国的核心利益。所以，我们预期美国货币-汇率运行的背离在相当长时期内仍然会继续。

扩张货币政策篇3

【关键词】经济危机财政政策货币政策

由美国次贷危机引发的世界金融危机被认为是自1929年以来最严重的经济危机,虽然我国经过30年改革开放积累了一定的经济实力,但这场危机对我国经济的降温效应非常明显,主要经济指标增速全面回落:工业增加值增速由2008年6月份的16%迅速下降到2008年12月份的5.7%,工业品出厂价格指数由6月份的8.8%迅速下降到12月份的-1.1%,当月出口额同比增速由6月份的17.2%下降到12月份的-2.8%,国内生产总值GDP增速也由2008年第二季度未的10.4%下降到第四季度未的9%。面对经济急速下滑的严峻形势,国务院迅速作出调整:经济工作首要任务由2008年初的“防通胀、防过热”转为“保增长,促内需”,财政货币政策也由年初的“稳健的财政政策和从紧的货币政策”微调为七月份的“稳健的财政政策和灵活审慎的货币政策”,再到十一月份的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”,由此可见,宏观决策层对此次危机及其对我国经济影响程度认识明确,措施出台迅速及时,意义重大。

一、财政政策和货币政策综合运用的理论综述

1、财政政策和货币政策综合运用的理论基础

凯恩斯“有效需求理论”认为,社会的就业水平取决于社会总需求的水平,存在失业或者难以实现充分就业的原因在于有效需求不足(有效需求指一国有货币支付能力的总需求或总购买力),有效需求不足的原因在于“边际消费倾向递减规律”、“资本边际效率递减规律”和“流动性偏好规律”这三个基本“心理规律”的影响。凯恩斯从有效需求不足和市场机制无法使经济达到充分就业均衡的论断,提出以需求管理为主,通过财政政策和货币政策对经济进行干预和调节。当一国经济处于非均衡状态,出现通货膨胀或通货紧缩时,只有采取相机抉择的经济政策,才能使之趋向于物价稳定或充分就业水平。在通货膨胀和经济过热时期,财政政策的效用不明显,要通过紧缩性货币政策抑制通货膨胀;在严重的通货紧缩和经济衰退时,货币政策的效用不明显,要通过扩大政府支出、减税、增发国债等来应对通货紧缩,拉动经济复苏。同时,凯恩斯理论认为,财政政策和货币政策的作用机制和效用不相同:财政政策作为政府的收支政策,主要作用于产品市场,进行结构调整,而货币政策的调节功能主要作用于货币市场,适合总量调节;财政政策调整有法定的程序和规范的审批手续,时滞性长,货币政策相比则更为灵活和富有时效性。因此,在具体运用以上两种政策时,要根据宏观经济的不同目标适当选择,合理搭配,以便起到理想的宏观调控效果。

2、财政政策和货币政策综合运用的模式

(1)扩张性财政政策和紧缩性货币政策。当经济发展不景气,出现萧条,同时又存在通货膨胀的情况下,通过扩张性财政政策如减税、扩大公共投资应对经济萧条;通过紧缩性货币政策控制货币供应量的增长,缓解通货膨胀的压力。

(2)紧缩性财政政策和紧缩性货币政策。当经济过热,发生严重通货膨胀时,采取“双紧”政策,如增加税收、减少政府开支、减少货币供应量等方式压缩社会总需求,减少国民收入,减缓物价上涨,抑制通货膨胀。

(3)紧缩性财政政策和扩张性货币政策。当政府开支过大,财政赤字较多而民间投资不够旺盛时,可以采用这种模式。紧缩性财政政策有利于改善财政收支状况,压缩财政赤字;扩张性货币政策促使银根松驰,刺激投资并促进经济增长。

(4)扩张性财政政策和扩张性货币政策。当经济严重衰退、社会有效需求严重不足时,采取“双松”政策,在财政减收增支的同时,抑制利率上升,扩大信贷,刺激企业投资,从而扩大社会总需求,增加国民收入,缓和衰退,刺激经济复苏。

除紧缩和扩张这两种情况外,财政政策、货币政策还可以呈现中性状态。若将中性(稳健)财政政策与货币政策分别与上述松紧状况搭配,又可产生多种不同配合。

二、我国实施积极财政政策和适度宽松货币政策的具体措施

1、积极财政政策的具体举措

(1)在财政收入方面,实施结构性减税,减轻企业和居民负担。2008年实施的税费减免措施主要包括实施企业所得税新税法、提高个人所得税工薪所得扣除费用标准、降低住房交易环节税收负担、多次调高部分产品出口退税率、取消和降低部分产品出口关税、下调证券交易印花税税率并改为单边征收等。在此基础上,2009年又全面实施增值税转型改革、取消和停征100项行政事业性收费等新的举措,这些政策全年将减轻企业和居民负担约5000亿元以上。

(2)在财政支出方面,扩大政府公共投资并增加中低收入群体收入,以此带动和引导投资与消费需求。从2008年第四季度到2010年底,中央拟增加政府公共投资1.18万亿元,加上带动的地方和社会投资,总规模约4万亿元。此外,通过进一步增加对农民的补贴、提高城乡低保补助水平、增加企业退休人员基本养老金、提高优抚对象等人员抚恤补贴和生活补助标准、对困难群体直接发放一次性生活补贴等途径,提高中低收入群体收入。

2、适度宽松货币政策的具体措施

我国适度宽松货币政策的具体措施有五点。一是确保金融体系流动性充足,及时向金融机构提供流动性支持。二是保持货币信贷的合理增长,加大银行信贷对经济增长的支持力度,取消对商业银行信贷规模限制,合理扩大信贷规模。三是加强窗口指导和政策引导,着力优化信贷结构。坚持区别对待、有保有压,配合积极的财政政策,加大对重点工程建设、中小企业、三农、灾后重建、助学、就业等的信贷支持,加大对技术改造、兼并重组、过剩产能向外转移、节能减排、发展循环经济的信贷支持,同时继续限制对“两高”行业和产能过剩行业劣质企业的贷款,促进经济结构调整和发展方式转变;鼓励和引导金融机构扩大出口信贷的规模,探索在出口信贷中提供人民币中长期融资。四是进一步发挥债券市场的融资功能。大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具,扩宽企业融资渠道。加快发展以机构投资者为主体的银行间债券市场,为积极财政政策和适度宽松货币政策的实施提供平台。五是进一步改进中央银行金融服务。

三、积极财政政策和适度宽松货币政策的效应分析

1、积极财政政策的效应分析

此次积极财政政策的重点是“保增长,促内需”,为此运用各种财政手段,配合金融手段和其他手段来改善经济结构,扩大国内需求,促进经济增长。在运用过程中积极财政政策可以达到收入效应和扩张效应。从收入效应来看,一方面通过积极的财政收入政策如减税、取消或停征行政性收费等举措,既增加居民收入,直接拉动居民消费,又减轻企业负担,如增值税转型改革,不仅减轻企业负担,还刺激企业固定资产更新换代,长时间起到拉动内需的作用。另一方面通过积极的财政支出政策,主要是转移性支出,提高中低收入群体收入水平,大力促进消费需求。调整国民收入分配格局,提高居民收入在国民收入分配中的比重和劳动报酬在初次分配中的比重,增强居民消费能力,扩大消费对经济增长的拉动效应。如大幅度增加对农民的农资综合直补、粮食直补、良种补贴和农机具购置补贴,提高城乡低保补助水平,提高企业退休人员基本养老金水平,提高优抚对象等人员抚恤和生活补助标准等。还有在全国范围内推广家电下乡政策,将财政资金直接补贴给消费者,有效衔接和动态追踪生产、流通、消费环节,直接拉动我国农村的消费,扩大内需。从扩张效应来看,增加政府投资不仅能直接、迅速地拉动经济增长,而且具有促进全社会投资的扩张效应,能带动企业和民间投资。

2、适度宽松货币政策的效应分析

适度宽松货币政策实质上就是适度放松银根,降低融资成本,为企业提供相对宽松的融资环境,以此促进企业生产经营活动的进一步活跃。适度宽松的货币政策具有扩张效应和经济结构结构调整效应。从扩张效应来看,一方面是直接的资金供应扩张,自2008年9月份以来,连续多次下调一年期存贷款基准利率和法定存款准备金率,保持货币信贷扩张趋势。取消对商业银行信贷规模限制,合理扩大信贷规模,据国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松研究员预测,2009年全年信贷增长规模将达到10万亿元,确保金融体系流动性充足。另一方面,通过进一步拓宽企业的融资渠道,提高企业融资的机会和便利。包括加快企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具发展,拓宽企业融资渠道。促进股票市场平衡健康发展,提高企业直接融资比重,为适度宽松的货币政策提供展示平台。从经济结构结构调整效应来看,通过窗口指导和政策引导,着力优化信贷结构。坚持区别对待、有保有压,引导资金投向重点工程建设、中小企业、三农、节能减排、循环经济等国家重点扶持行业,同时继续限制对“两高”行业和产能过剩行业劣质企业的贷款,促进经济结构调整和发展方式转变。

3、积极财政政策和适度宽松货币政策的综合效应分析

从经济运行的实际情况来看,积极财政政策和适度宽松货币政策的的效应已逐步显现。宏观经济急速下滑的趋势已得到抑制,总体来看,经济运行呈现出筑底回升的态势,积极财政政策和适度宽松货币政策已显现出积极效应。从社会发展来看,民生得到一定程度的改善,通过加大财政转移性支出,社会中低收入群体收入水平得以提高,通过政府公共投资性支出,社会就业形势得以好转,社会稳定性并未因金融危机的冲击而产生大的变化,积极财政政策和适度宽松货币政策较好地发挥了社会稳定器的作用。

总之,在金融危机到来之时,我国及时采取的积极财政政策和适度宽松货币政策真正发挥了“保增长、促内需、调结构、重民生”的积极效应。

四、积极财政政策和适度宽松货币政策综合运用中应注意的问题

1、“双松”政策搭配要注意防止挤出效应的发生

政府作为投资主体,以大规模的财政货币资金投资于基础建设,必然排挤其他经济主体进入竞争性的基础建设项目,抑制了投资需求的有效增长。2009年以来,地价高涨,国企频当地王就是一个例证。美联物业根据北京土地储备中心公布的数据统计显示:截至2009年12月17日,北京合计拍卖涉及住宅类地块为69块,其中有30块地为有国企背景的企业获得,占市场总比例43%。特别是2009年下半年,国企高价拿地频繁,明显占据了市场的主导地位,在下半年北京成交的30块住宅地块中更有18块由国企拍得,占到了市场的60%。地王的频繁出现与楼市过火存在必然的联系,而国企地王过多的情况,与今年4万亿的投资不无关系。还有大规模的信贷资金与财政资金的配套,客观上减少了商业银行对民营企业(特别是中小民营企业)的信贷资金的供应量。银行大量配套的贷款资金主要用于国有及国有控股企业,银行贷款向大城市、大客户集中,小城市、城镇、中小民营企业的资金匮乏并没有得到根本性改善。

2、“双松”政策搭配要注意天量信贷资金的动态流向

据国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松研究员预测,2009年全年信贷增长规模将达到10万亿元,确保金融体系流动性充足。但与银行放开信贷闸门“结伴而行”的是,A股市场牛气冲天,截至2009年9月30日,沪指上涨幅度最高超过90%;还有在北京、上海等全国不少大中城市,房地产商们纷纷斥巨资“跑马圈地”,地价、房价走出低谷,向上攀升。中国社科院金融专家彭兴韵指出:“这说明,新增信贷资金有相当一部分未能进入实体经济,而悄悄进入了股市、房地产等虚拟经济领域,推动了这些领域的‘虚热’。”因此,相关部门要严查信贷资金的动态流向,确保资金进入实体经济,以保增长、促内需、调结构,而不是助推虚拟经济的火热。

3、“双松”政策搭配要警防通货膨胀的发生

在本轮财政货币政策运作之前,我国国内刚刚经历较为严重的通货膨胀,2007年居民消费价格指数CPI全年上涨4.8%,2008年前三个季度CPI同比上涨7.0%,经济过热、投资过热、结构不合理的状况并没有得到根本解决。在外部环境发生巨变、国际经济金融环境出现重大问题的背景下采用积极的财政政策和适度宽松的货币政策搭配,要警防通货膨胀的再次发生。当经济复苏,走出萧条的阴影时,就要考虑“双松”政策的逐步调整,如果担心经济企稳回升的基础不牢固,可以对“双松”政策进行微调,积极的财政政策继续实行,以确保扩内需、调结构。但适度宽松的货币政策则要微调,如果担心利率上调加重企业负担和人民币升值压力,则可以通过公开市场操作、法定存款准备金率的调整来回收流动性,以预防通货膨胀的发生。

【参考文献】

[1]赵红梅、李景霞:现代西方经济学主要流派[M].北京:中国财政经济出版社,2002.

[2]郭庆旺:积极财政政策及其与货币政策配合研究[M].北京:中国人民大学出版社,2004.

[3]潘正彦:如何协调积极的财政政策和适度宽松的货币政策[J].财会研究,2009(1).

[4]马洪范:国际金融危机下的中国财政政策选择[J].中国金融,2008(24).

扩张货币政策篇4

关键词货币政策非对称性建议

一、货币政策非对称性理论概述

货币政策的非对称性主要是指货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的作用效果，紧缩性的货币政策对于经济的减速作用大于扩张性的货币政策对于经济的加速作用。早在上世纪60年代，一些经济学家就有这样的经验：经济不景气时，扩张的货币政策难以使经济摆脱困境；经济过热时，紧缩的货币政策能有效地抑制通胀趋势。也就是货币政策在促使经济由萧条走向繁荣与在抑制过热回复正常时的作用截然不同，即货币政策存在非对称性。直接的实证支持则是在近10余年才出现。Cover(1992)对美国1951~1987年的季度数据进行分析，发现负的货币冲击(紧缩)对产出有显著作用，而正的冲击(扩张)没有显著影响。D.P.Morgan(1993)从美国联邦基金利率的角度，运用了美国1963~1992年的样本数据，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指数进行了实证研究，结果发现联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而基金利率下降对产出的影响较小且不显著但不等于零。Karras(1993)对18个欧洲国家1953~1990年的数据进行了实证分析，说明了货币政策非对称性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人运用金融加速假说从金融市场的角度进行了研究，他们发现货币政策对不同企业外部融资成本的不同影响取决于货币政策是紧缩的还是扩张的，再次证明了货币政策非对称性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陆续得到类似的结果。国内一些学者对此问题也予以了关注，赵进文闵捷(2005)采用LSTR模型和LM检验统计量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。王解秋和徐涛(2001)从货币供给的内生性方面入手，指出我国在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。陆军和舒元(2002)使用两步OLS方法研究了货币供应量对我国经济的冲击，指出未预期到的正的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但由于负的冲击系数大于正的冲击系数，所以，紧缩的效应大于扩张的效应。冯春平(2002)货币供给产出方程，陈德伟、徐琼(2003)预测方差分解法，刘金全、刘兆波(2003)GARCH模型等，均从实证角度检验了我国货币政策非对称属性的存在。曹家和(2004)更是在货币政策非对称的基础上提出了货币政策中介目标的选择问题。我国经济目前正处于转型期，各项经济制度、措施与成熟市场经济国家还相去甚远，同时又有其自身的特点。虽然相关的实证研究从数据上支持了非对称性，但仍需从作用机理上给出解释，并验证一些经济理论在我国特定阶段的适用程度。

值得注意的是：货币政策的非对称性的前提是货币政策的有效性；而一些经济学家主张货币政策无效论，因而，也就不存在所谓的货币政策的非对称性问题。古典的货币数量论认为，货币数量的变化，将直接导致物价水平的同比例变化(MV=PY)，货币呈中性，由此可以判断货币政策无效。货币主义学派认为，货币政策在短期内有效，长期里无效。同时他们认为货币政策存在时滞问题，所以他们认为逆经济周期的货币政策无效，甚至有害，主张以单一的货币规则来实施货币政策保持固定的货币供给增长速度。新古典经济学以经济的自发均衡和理性预期假说

为基本假设，认为在预料之外的货币政策有效，而预料之中的无效。

二、货币政策的目标及政策工具

要对货币政策非对称性的实证进行分析，就必须说清两个问题：货币政策的目标(包括货币政策的中介目标和货币政策的最终目标)和货币政策工具。

(一)货币政策目标

货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。在现代经济社会里，货币政策的最终目标一般可以概括为：经济增长，表现为国门生产总值应当保持一定的增长速度。物价稳定，表现为物价总水平在一定时期里不发生显著剧烈的变动。充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到适当的工作。国际收支平衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。此外，也有学者把金融安全作为货币政策的第五大目标。

在实现货币政策四大目标的过程中，由于内涵上的不同，各个目标之间往往存在着矛盾，因此，中央银行要根据宏观经济形势，在不同的时期侧重不同的目标。关于我国货币政策的最终目标，1995年颁布的《中国人民银行法》明确指出：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一目标的制定是以当时的宏观经济环境密切相关的。从1992年到1994年，我国经济中物价水平上涨较快，当时货币政策的主要目标是抑制通货膨胀。但从1997年以来，中国经济陷入了通货紧缩的局面，同时，由于新一轮的国企大改革，下岗失业人员增多，因此，货币政策的主要目标转向反通货紧缩与促进就业。

货币政策的中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测和直接调控的并与最终目标关系密切的金融指标。在选择货币政策中介目标时，应考虑所选中介目标具有可控性、可测性、相关性、适应性、抗干扰性，其中，可控性、可测性、相关性最为重要。

1.西方金融理论界的货币政策中介目标

以弗里德曼为代表的货币学派主张把货币供给量作为货币政策的中介目标。他们认为，货币供给量能够为中央银行所监督和控制，同时又与实际经济运行有密切的联系，因而是最适合的货币政策中介目标。正是受这种货币政策思想的影响，世界上大多数国家的中央银行都采用货币供给量作为货币政策的中介目标。以英国的卡尔、多温特劳布和美国的本杰、莫尔伪的水平理论把“利率”作为中介目标。该理论认为：一方面，把货币供给量作为中介目标是难以计量的，货币供给量的计量范围存在很大争议(是以m0、m1、m2或m3作为货币供给量呢？);另一发面，他们认为，利率是决定货币需求的关键，因为利率的高低关系到企业的经营成本，利率下降，企业的边际成本低于边际收益，企业就会扩大生产规模，货币需求相应增加;反之，货币需求相应减少。在这个意义上，调节了利率，也就调节了货币需求，进而调节了货币供给，这样，利率也就成为了货币政策的中介目标。但是，利率作为货币政策中介目标是有其前提的，那就是货币需求的利率弹性很高。近年来，在经历了货币供给量调控效果下降后，一些国家又重新把货币政策的中介目标转向利率。美国从1993年以来，就把货币政策的中介目标由货币供给量转向利率。以银行信贷量作为货币政策的中介目标是一些西方经济学家在20世纪50年代就提出来了，在六七十年代，这一目标被人们所忽略，但是，80年代以后，新凯恩斯主义者强调银行信贷量是一个比较好的货币政策中介目标。他们认为，商业银行以及金融机构一般对贷款对象采取配给行为，而这种配给行为往往使中央银行控制利率或货币供给量的政策效果大打折扣，甚至出现效果为零或完全相反的效果。此外，还有一些国家把汇率股票价格指数通货膨胀率作为货币政策中介目标。

2.中国货币政策中介目标的选择

在中国目前的经济和金融环境下，大多数学者认为，利率不宜作为中国货币政策的中介目标，这是因为：中国的利率市场化程度不高，银行的存贷款利率仍然是“官定利率”。汇率也不宜作为中国货币政策的中介目标，汇率作为货币政策中介目标通常是发生在小国开放经济和发生恶性通货膨胀的国家。贷款规模作为货币政策中介目标正逐步弱化，贷款规模在1994年以前对调控国民经济的正常运行发挥了巨大的作业，随着金融市场的不断发展和金融改革的深化，贷款规模作为货币政策中介目标的基础正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有关部门正式取消贷款规模管制的重要原因。多数学者认为，货币供给量最适合作为中国货币政策的中介目标。

(二)货币政策工具

学界一般把货币政策工具分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具；一般性货币政策工具包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。选择性货币政策工具主要包括证券市场信贷、消费信贷、不动产信贷、优惠利率等。此外，还有诸如信用配给、利率限制、道义劝告等其他货币政策工具。关于我国的货币政策工具，中国人民银行根据经济和金融形势进行选择，综合利用多种政策工具，在不同的时期侧重点不同，具体情况下面分析。

三、货币政策非对称性的实证分析：以中国1993年到2003为例

资料来源：中华人民共和国国家统计局，中国人民银行。

(一)1993~1997年我国货币政策有效性分析

从1993年开始，货币政策把抑制通货膨胀作为首要任务，并始终把稳定币值放在首位，中国人民银行采取了适度从紧的货币政策，即紧缩性货币政策。针对1992年以来过快的固定资产投资经济增长速度和存在的通货膨胀压力，1993年两次调高金融机构存贷款利率，同时减少货币供给量；1994年，对专业银行实行了贷款限额管理下的资产负责比例管理，并采取措施，严格控制信贷总量，将各项贷款均控制在固定资产贷款规模之内；1995年又上调贷款利率，并对金融机构开办特种存款和发行融资券，以控制商业银行的资金使用；1995年，紧缩性货币政策效果明显，过高的经济增长速度和通货膨胀率得到控制，固定资产投资增长率也回落到较合理区间。1996年，我国国民经济实行了软着陆。

在1993~1997年的货币政策实施中，国民经济在平稳回落中保持了适度增长，GDP分别增长了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通货膨胀得到有效控制，CPI到1995年12月回落到8.2%，1996年进一步回落到6.1%。总的来说，这一阶段的货币政策是相当成功的，它很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降了下来，而且总体上金融运行平稳，金融风险得到了控制和化解。

(二)1998~2003年中国货币政策有效性分析

从1997年下半年开始，受亚洲金融危机的影响，我国出口受到较大打击，加上国内各项措施的影响(许多改革是消费者的预期发生改变，导致有效需求不足，例如：住房货币化，教育改革，医疗改革等等)，我国经济出现了严重的通货紧缩局面。针对这种宏观经济形势，我国采取了扩张型的货币政策。货币政策的框架为以公开市场业务作为主要货币政策工具、基础货币为操作目标、货币供给量为货币政策的中介目标、抑制通货紧缩和促进经济增长为最终目标。采取了如下的政策措施。

1.利率政策

从1996~2002年，中央银行八次将息，中央银行的准备金存款利率从8.82%降到了1.89%，再贴现利率(1年期)从10.98降到了3.24%，商业银行居民储蓄存款利率(1年期)从9.18%降到了1.98%，并征收个人利息所得税；活期储蓄存款利率从2.97%降到了0.72%，商业银行短期贷款利率(1年期)从10.98%降到了5.31%，中长期贷款利率(3年期)从13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明显，利率下调对银行贷款投资消费的影响并未达到刺激增长的预期目标，这也说明我国投资和消费的利率弹性很低。

2.货币政策工具运用

1998年5月，恢复人民币公开市场业务，当年就净投放基础货币701亿元，1999年增加到1920亿元。1998年，进行了存款准备金制度改革，设立了单一的准备金帐户，并在1998年与1999年两次下调存款准备金率，现由13%下调到8%，后又下调到6%，相应增加银行的可用资金进8000亿元。1998年和1999年，中央银行四次下调再贴现利率；所有这些政策都是增加货币供给量的举措。从1998~2003年货币供给量对经济增长的影响来看，在短期内又一定效果，但效果并不明显；此外，中央银行还实行了一些其他的货币政策，例如，放松信贷管制，发展货币市场，实行金融稳定计划，都属于扩张性货币政策，但从政策效果来讲都不明显。因此，在1997年以来的反通货紧缩中，中国政府主要依靠积极的财政政策。

从以上可以看出：中国的货币政策在1993~1997年的反通货膨胀以及抑制经济过热的调控中发挥了重要作业并取得了较理想效果；但在1998~2003年的反通货紧缩的调控中效果并不理想，中国政府在1997年以后的反通货紧缩中主要依靠积极的财政政策。这从实证发面说明了货币政策的非对称性。

四、货币政策非对称性的形成原因

(一)预期效应

预期机制和方法的不同将导致经济的整体运行状态发生变化，从而促进货币政策作业方向和强度发生改变。如果企业和消费者在经济繁荣时刻的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者企业和消费者在经济萧条期间投资和消费更为谨慎，则可能产生货币政策的非对称性。这些心里因素的形成可能归因为经济行为主体的风险态度，即大多数经济主体是风险厌恶者，而不是风险爱好者。而中国货币政策的非对称性是由于公众预期的非对称性造成的(2004，李国疆)。

(二)信贷约束效应

信贷约束与信贷需求之间相互作用，在经济繁荣时期，信贷需求旺盛，紧缩性货币政策通过利率水平，增强了对某些借款人的信贷约束，有效地限制了他们的支出水平，货币政策影响扩大；在经济萧条时期，虽然扩张的货币政策降低了市场利率、放松了信贷约束，但由于信贷需求减少，所以，并不一定引起贷款和支出的增加，因而，货币政策效应不明显。

(三)价格刚性

如果价格的下降时期比上升时期缺乏灵活性，货币政策将对实际产出形成非对称性影响，即价格刚性会造成货币政策的非对称性，新凯恩斯主义者则从“菜单成本”，“工会垄断”等方面说明了价格在短期里存在价格刚性现象。

五、货币政策非对称性的启示

通过一些学者的分析研究以及对我国1993~2003年我国货币政策有效性分析，说明货币政策非对称性是客观存在的现象。因此，我们在进行反经济周期的货币调控过程中，一定要重视货币政策的非对称性问题。具体做法是：在抑制通货膨胀和经济过热时，重用紧缩性货币政策，而财政政策作为辅助；在反通货紧缩和促进经济增长时，重用积极的财政政策，在运用货币政策时，要加大力度，微调的货币政策效果不佳。

参考文献

[1]刘金全.货币政策的有效性和非对称性研究[J].管理世界，2002.3

[2]楚尔鸣.货币政策效果非对称性的理论分析[J].金融研究，2002.3

[3]范方志，赵明勋.当代货币政策：理论与实践[M].上海三联书店，2004

[4]李南成.中国货币政策传导的数量研究[M].西南财经大学出版社，2004

扩张货币政策篇5

关键词：货币政策扩张紧缩

西方经济学的中国悖论

从1993年开始，我国经济出现高增长—高通胀并行，针对这种情况，政府采用了被称之为“适度从紧”的货币政策，并且成功地于1996年实现了“软着陆”：即不必以经济的大幅度下滑来纠正经济连年超高速增长的结构失衡和通货膨胀。紧缩的货币政策实现了中国经济的适度增长，同时还降低了通货膨胀率，被称为“中国的奇迹”。而在西方经济学中，无论是IS-LM模型，还是AD-AS模型，缺少了扩张的货币政策，在其它条件不变的情况下，是不可能实现低通货膨胀下的经济增长的。我国1993年至1998年间实施适度从紧的货币政策，具有浓郁的紧缩意味，有学者得出西方经济学不适合中国的结论。笔者认为这种观点有待商榷。

我国货币政策的深层次分析

表1列出了从1992年至2002年我国各层次的货币供应量，从中不难看出，我国从来没有实行过真正意义上的紧缩政策。所谓“适度从紧”的货币政策从来都是“适度从松”，即使从年增长率上来讲，也有1/4的年份中，货币供应量的增长率是较上年递增的。

为什么我国政府会把所实施的货币政策称之为紧缩的呢？笔者认为：这是人们把政策的方向与力度混淆在一起造成的结果。绝大多数国家在绝大多数时期的货币政策在方向上都是扩张性的，所不同的只是扩张的力度问题。正由于这样，我国已经在其货币政策中默认了扩张这个大前提，在此前提下，才有扩张力度的“适度从紧”。具体说来，1992年以后，全国经济出现过热，因此，中央政府有意适当降低经济的增长率，但与此同时，我国的现实经济增长率还低于潜在增长率（对我国潜在的经济增长率，有学者估算大致在8%~10%之间），因此我国事实上没有必要实施严格的紧缩政策。因此，中国人民银行提出了“适度从紧的货币政策”这样的概念，但实际上实施的却是“适度从松”的货币政策：保持货币供应量的适度增长。简言之，单纯紧缩的货币政策是决不可能实现经济的增长。

从西方经济学的角度，扩张与紧缩有两种划分方式。一种是绝对量意义上的扩张与紧缩，是方向性的。另一种划分方式则是相对量意义上的扩张与紧缩，也就是比较各年增长率的变化，如果当年的增长率较去年的增长率低，就称之为紧缩，反之则称为扩张，这也是我国所采用的说法。但就习惯上，西方经济学所说的紧缩与扩张都是指绝对量意义上的，而且这种提法也很符合近几个世纪以来，世界各国的经济运行和货币总量上都呈现一个增长的走势。还有，我们在提到GDP或是其它经济指标的时候，通常都是将当年的数值与上年度的数值进行比较，而不是将增长率的变化值当作是增长或是下降的标准。由此，我国的货币政策给人的印象是：始终缺乏方向感，明明一直是扩张性的货币政策，却被冠以“适度从紧”，而近些年更是改为“稳健的货币政策”，何谓积极，其含义很不明朗。笔者认为，可以模仿消费价格指数（CPI）的划分模式，将货币政策首先划分为扩张性的和紧缩性的，然后再按照一定的区间，将扩张性的货币政策划分为温和的（一位数的年增长率）、高速的（二位数的年增长率）和超级的（三位数的年增长率）。

结合我国国情的模型说明

在西方发达国家，由于其经济在基本达到或接近达到充分就业的基础上运行，因此，经济增长率较低。而对我国而言，经济正处于向市场经济的过渡当中，这一转轨过程所释放出来的生产力是相当巨大的，此外，我国还存在着相当多的失业人口，现实经济增长率还明显低于潜在的经济增长率。

下面结合图1进行分析，使用AD-AS模型，针对我国“软着陆”期间的发展实际情况，以M1的增长率变化为例，对适度从松的货币政策效果做一说明。

扩张货币政策篇6

3月6日，总理在全国人大会议上做的政府工作报告中，再次重申了将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。与此同时，中国人民银行行长周小川在新闻会上对中国现阶段货币政策的解读是：根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性，把握好货币政策实施的力度、节奏、重点，处理好宽松货币政策与通胀预期的关系。而对于近期是否加息的提问，周小川避而不答。这恐怕背后另有玄机。

无独有偶，自今年1月18日中国人民银行将存款类金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点后，近期中国人民银行再度上调了人民币存款准备金率。随之，中国今年上半年进一步上调存款准备金率和上调利率的可能性增强，在关于经济刺激政策退出意图日益明显的热议中，中国货币政策的走向备受各界关注。未来一段时期我国货币政策取向的依据是什么?处理好货币政策与通胀预期的关系，则需要的是“预则立，不预则废”的前瞻性。

宽松货币政策趋于“适度”

自2008年中国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策以来，政策的力度不断加大，效果也日渐明显，财政和货币政策“惯性”的后续效果进一步显现出来。但从货币政策的另一方面看，适度宽松货币政策执行力度的不断加大，适度宽松货币政策逐步演变成“扩张”性适度宽松货币政策，真正意义上的“适度”成分明显减弱，导致2009年货币投放量屡创造新高。

依据中国人民银行近期的数据显示，2009年中国银行系统新增人民币贷款共计9.59万亿元，同比上年的4.9万亿元多增4.69万亿元，增幅约95.3％，其中去年11月底较上年同期多增14.99％，12月底多增11.77％。尽管，中国货币当局采取了诸多措施，去年11月、12月份中国新增人民币贷款分别为2950亿元和3798亿元，与去年前三个季度的“天量”相比，显然2009年第四季度以来新增贷款的投放量在逐步收紧，但今年1月份信贷最终投放仍接近1.4万亿，比正常值高出3000亿元左右，2月份骤降5成至7001亿元，新增贷款规模再度收紧。

尽管，2月份中国银行系统新增贷款规模大幅度下降，但是今后几个月反复的可能性依然存在，因此如果信贷控制还是难以达到预期的目标，或者热钱流入等原因导致外汇占款大幅度增加，存款准备金率的上调就成为控制信贷合理投放的手段。同时，预计2010年上半年，一方面中国将主要运用存款类金融机构人民币存款准备金率来控制货币供给总量；另一方面在必要的情况下适时上调利率，以进一步缓解通胀预期。

而近一段时间以来，在中国经济快速回升，以及楼市和股市灼手可热的情况下，中国监管层不断对银行放贷规模发出警示，要求银行系统控制放贷规模，使人民币贷款规模更加合理和适度，符合经济发展的需要和防止经济过热，以及避免因流动性过剩带来楼市和股市膨胀。

从近期中国人民银行连续上调存款类金融机构人民币存款准备金率，以及监管层货币政策的变化来看，今年中国银行系统扩大放贷空间将十分有限，其中金融机构资本充足率的进一步限制和上调利率的可能性，将使银行系统控制放贷规模进一步收缩。由此可见，当下中国货币政策不同于前期的扩张性适度宽松货币政策，既不能理解为我国现行货币政策导向将要发生根本性变化，也不能简单地视为中国现行适度宽松货币政策的延续将一成不变。

货币政策取向的适时考虑

依据当前的国际、国内经济与金融形势，在中国实施积极的财政政策没有发生变化的情况下，适度宽松货币政策依然是支撑积极的财政政策不可或缺的配套货币政策，需要延续适度宽松货币政策的经济与金融形势基本面没有发生根本变化。然而，在前期适度宽松货币政策的驱动下，已然导致中国信贷增长规模正在不断扩张，货币流动性持续宽裕在我国股市和楼市表现得尤其为突出，甚至可以视为极度宽裕，股市和楼市“体验”更多的是扩张性“适度宽松”货币政策，并非“适度”，而在实体经济则完全不同。一方面表明目前我国整体经济复苏仍存在着诸多的不确定性和不稳定性，特别是实体经济的状况不容乐观；另一方面，固定资产投资与我国股市和楼市的火爆形成巨大的反差。显然，前期适度宽松货币政策的影响面“倾向”了我国的股市和楼市，并未对实体经济带来更多的“实惠”，资本市场的扩张与实体经济的收缩形成的鲜明比对，意味着资本市场泡沫正在不断聚集，而实体经济则不尽人意。因此，我国在资本市场流动性宽裕和实体经济状况不佳的情况下，“适度宽松”货币政策是否延续下去，还是改弦更张，需要进行认真的论证和谨慎的选择，货币政策的取向就成为我国货币当局适时考虑的问题。

因此，在现阶段需要适时调整适度宽松货币政策扩张的力度，货币政策开始逐渐向理性回归。虽然，这并不意味着中国经济与金融政策的导向已经出现“拐点”，但政策导向开始向防范通胀预期风险倾斜，中国适时调整适度宽松货币政策的扩张力度，是从防范国际“输入型”通胀风险和国内流动性不断扩展等因素综合考虑的结果。其出发点可以概括为放缓国内市场上货币投放量的增速，逐渐回归货币投放的常态，防止经济复苏过程中再度陷入流动性过剩的陷阱。

目前，多数国家和国际金融机构认为，未来一段时间内继续推行宽松货币政策仍是决定全球经济能否持续复苏的关键。虽然当前金融风险已经大幅度降低，金融危机对实体经济的拖累和影响也相对有限，全球经济和国际金融有望在2010年进一步恢复，但受已经出台的各项经济刺激政策的“惯性”和时效等因素影响，即使中国货币政策向理性回归也不能没有必要的过渡，而将是循序渐进的过程。

未来货币政策的导向

尽管，最近中国人民银行频繁上调央行票据收益率及存款准备金率，收紧流动性的意图十分明显，但体现的是货币政策调整的针对性在进一步加强，这与中国决策层的多次表示货币政策将更加富有弹性并不冲突。

未来，在中国经济复苏尚不稳定的情况下，中国继续保持适度宽松货币政策仍显必要，同时适度宽松货币政策是配合积极的财政、产业等政策不可缺少的重要方面；是巩固经济回升成果的有力支撑点；对增强市场信心、刺激投资和消费方面有着非常重要的作用和影响。

在国际金融危机并未解除、全球经济复苏可能将出现较长和曲折过程的情况下，中国经济社会发展仍将面临着诸的困难和不确定性，未来一段时期中国的货币政策在经济社会发展

过程中将如何体现致关重要。应该看到，目前中国正处在工业化和城镇化快发展的阶段，蕴藏着巨大的社会需求和经济增长潜力，目前货币政策的宽松和货币信贷较快增长尽管有利有弊，但总体而言利大于弊。其主要原因是：首先是有利于稳固经济回升的成果；其次是消除了通货紧缩预期；三是稳定了资产市场(股票市场和房地产市场的回暖)；四是推动了企业存货周期的调整(企业存货周期调整进入常态有利于企业生产的恢复，将促进新一轮经济周期的调整)。但另一方面，目前市场流动性过度宽松，通胀预期已经在上升，规避未来通胀风险也需要考虑。因此，2009年12月中央经济工作会议提出，要提高货币政策的针对性和灵活性，对未来我国货币政策的取向确定了基本方向，即在以继续实施适度宽松货币政策巩固经济回升的稳定性和持续性的同时，货币政策的取向将考虑到向实体经济和消费领域倾斜，并在宽松货币政策不改的情况下处理好经济发展与通胀预期的关系，提高我国货币当局把握货币政策的针对性和灵活性的能力。

另外，发展消费信贷的关键是未来收入预期，目前加大对中小企业的信贷支持力度，以保证就业和消费增长已成为中国货币政策重点考虑的问题。从去年12月中国中央工作会议的主导思路看，鼓励发展消费将是今后中国货币政策和信贷结构调整的重要心。从信贷结构调整上看，加大对消费信贷的支持力度，有助于促进经济平稳较快发展，从而有效防止经济下行的复出。

未来继续实施适度宽松的货币政策，需要合理安排，一方面需要加大对实体经济和消费领域的倾斜力度，继续保持银行体系流动性的相对充裕，维持货币市场平稳运行。另一方面，也需要对通胀预期提高警惕。因此，依据经济、金融形势的发展和政策的效应，灵活运用货币政策手段，有针对性引导货币信贷总量适度增长，满足经济发展的需要，并防范通胀风险依然是中国货币政策的主导。