常见的直接融资方式(6篇)

常见的直接融资方式篇1

为了进一步落实2008年12月初国务院推出的金融促进经济发展九项政策，2008年12月8日，国务院办公厅了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）。明确提出了九个方面的三十条细化措施。这些措施出台的目的主要是为了确保“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的顺利实施，应对国际金融危机带来的不利因素，扭转自2008年10月份以来我国经济开始出现的下滑局面，促进今后经济平稳较快发展。就目前经济出现明显滑坡的情况下，“金融30条”究竟会有多大影响，应该怎样落到实处，对未来经济金融走势的影响是什么，本文将对此进行实际分析。

货币政策适度宽松，财政支持力度加大

长期以来，中央银行在货币政策的制定方面一直是以定性来确定的。国务院办公厅要求落实适度宽松的货币政策，促进经济增长。对于中央银行来讲，定性的意义大于定量的意义。2008年以来，随着国际经济环境的进一步恶化，我国经济下滑的趋势更加明显，其中，2008年10月和11月连着两个月出现进出口负增长和财政收入急剧下降。虽然自2008年下半年以来中央政府一直采取相关措施，刺激经济快速增长，提出了执行适度宽松的货币政策，中央银行也通过大幅度降低利息，下调金融机构存款准备金率等多种手段放松市场流动性，但这也只是从定性方面进行操作，具体放松到什么程度没有一个量化的标准。这次，国务院《若干意见》第一次对货币政策的宽松程度给予了一个标准，明确提出以高于GDP增长率与物价上涨率之和3～4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量的目标，争取广义货币供应量增长17%左右。适当调减公开市场操作力度，停发三年期央行票据，降低一年期和3个月期央行票据发行频率。为使宽松的货币政策对经济增长的刺激作用收到明显效果，《若干意见》提出要追加政策性银行2008年度贷款规模1000亿元，鼓励商业银行发放中央投资项目配套贷款，力争2008年金融机构贷款规模增加4万亿元以上。我们看到，国家统计局公布的2008年11月份我国宏观经济数据显示，PPI同比上涨2.0%，为31个月以来新低，居民消费价格指数同比上涨2.4%,创22个月新低。目前市场普遍预期这两项指标将继续下行，加之美联储已宣布将隔夜拆借利率下调至0.25左右，基本接近了零利率水平，这也为我国中央银行进一步下调利率留下了空间，为《若干意见》所提出的“发挥市场在利率决定中的作用，提高经济自我调节能力”的要求打开了一个发挥作用的平台。我们知道，中央银行M2的增长率近年来一直保持在15％左右，《若干意见》的出台，为2009年货币供应增长提出了一个量化的指标，使得社会广义货币供应增长幅度略高于近年货币增长幅度。可以说，给了宽松的货币政策一个明确的量化定义。从趋势看，量化的适度宽松货币政策，对市场给定了一个稳定的心理预期，同时对商业银行进一步放松贷款投放规模也是一个明确的信号。可以预期的是，随着适度宽松货币政策的落实，必将为“保增长、扩内需”任务最终实现增添实质性的砝码，资金面的进一步放松将为我国实体经济注入活力，特别是为中小企业获得资金提供保障。

《若干政策》中第八项为“加大财税政策支持力度，增强金融业促进经发展能力”。我们知道财政政策和金融政策有一个相互配合的模式，如果实行适度宽松的货币政策而财政政策不予配合，货币政策的目标难以实现。作为积极财政政策的内容之一，税收减免对减轻实体经济负担、促进居民消费、拉动内需的作用最为直接效果也最为明显。在对金融的支持面上，最有效的政策就是国家财政放宽了金融机构对中小企业贷款和涉农贷款的呆账核销条件，允许金融机构对债务进行展期或延期，减免表外利息后，进一步减免本金和表内利息。自积极的财政政策出台后，财政政策对经济的支持作用已经有所体现。自2008年12月1日起，进一步提高部分劳动密集产品、机电产品的出口退税率，取消了部分钢材、化工品和粮食的出口关税，降低部分化肥出口关税并调整了征税方式。而从2009年1月1日起，增值税转型也将在全国推行。特别是将小规模纳税人的增值税率从6％下调到3％以及增值税起征点的提高，对抗风险能力较差的中小企业是非常有利的。按照国务院《若干意见》的政策指导，最重要的政策是发挥财政资金的杠杆作用，调动银行支持资金支持经济增长。

促进信贷服务，创新融资方式

国务院的《若干意见》对加强和改进信贷服务提出了新要求，其中“坚持区别对待，有保有压”原则是加强货币政策和产业政策协调配合的一个基本点。与以往政策不同的是，在比较微观的金融信贷服务方面，国务院要求在今后加大对民生工程、“三农”、重大工程建设以及灾后重建、节能减排、科技创新、技术改造和兼并重组、区域协调发展的信贷支持。要求进一步加大农户的小额贷款业务，支持高新技术产业发展。我们知道，近年来，随着商业银行风险意识的进一步加强，贷款口子收得较紧，《若干意见》的出台无疑是对商业银行贷款的一个政策性的指导。多年以来，高新技术发展和中小企业由于自身的风险因素，一直很难获得足够的贷款支持，政府采取了很多办法也没有能从根本上解决这个问题。此项政策的出台，使得商业银行对中小企业和农村信贷的政策指导更加具体化。设立包括中央、地方财政出资和企业联合组建在内的多层次中小企业担保基金和担保机构，提高金融机构对中小企业的贷款比重。从政策上看，国务院支持中小企业的力度很大，在一定程度上将对商业银行起一定的督促作用，但由于中小企业情况比较复杂，确实存在一定的风险，这一政策执行可能还有待于进一步观察。但是不管怎样，国务院对微观金融贷款服务的政策是明确的和有力度的。

《若干意见》提出了对“三农”的支持问题。长期以来，农村经济发展一直滞后，其原因和问题较为复杂，最主要的一点就是农业生产周期长风险较大，农户分散防御风险能力低，部分商业银行在机构收缩以后，对农村贷款急剧减少。所以，“三农”的问题历来是我国经济金融中一个较难解决的问题、《若干意见》要求坚持农业银行为农业发展服务的方向，拓展农业发展银行支农领域，扩大邮政储蓄银行涉农业务范围，发挥农村信用社为农民服务的主力军作用。县域内银行业金融机构新吸收的存款，主要用于当地发放农村信贷，要求建立政府扶持、多方参与、市场运作的农村信贷担保机制，在扩大农村有效担保物范围基础上，积极探索发展农村多种形式担保的信贷产品，指导农村金融机构开展林权质押贷款业务。从政策的力度和创新看，显然对农村部分产权的质押开了一个口子，在制度上给银行发放质押贷款提供一种可能。另外，要求新增存款用于支农也是以前政策没有出现的过的。可以说《若干意见》对信贷支农已经开了很大的口子，给予了前所未有的政策方便。

对于资本市场来讲，与以往不同的是《若干意见》允许商业银行对境内外企业发放并购贷款。国家将开展房地产信托贷款，拓宽房地产企业融资渠道，发挥债券市场融资避险功能，出台股权投资基金管理办法，创新信用风险管理工具，特别是允许银行间债券市场试点发放以中小企业贷款、涉农贷款、国家重点建设项目贷款等为标的的资产风险管理工具，适度分散信贷风险。2008年中央经济工作会议期间，银监会了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，用以满足企业和市场日益增长的合理的并购融资需求，并明确指出“并购贷款可用于二级市场的收购”，它相当于银行资金从某种角度可以直接入市，对于近年来一直萎靡不振的股市是一个利好消息。而按照《若干意见》的要求，要“建立多层次资本市场体系，适时推出创业板”，对创投概念股无疑是利好。同时扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券等债务融资工具。从2006年企业短期融资券发行的情况看，短期融资债券是企业从市场融资的一个非常有效的工具，深受企业的欢迎。进一步放宽企业发放短期融资债券的规定，对于促进直接融资是一个有力的融资政策支持。可以肯定，2009年有相当一部分符合条件的企业将会更多地通过发行短期融资债券在市场筹集资金。但是从另一角度看，由于企业更主动利用短期债券从市场上融资，可能会在一定程度上影响商业银行的赢利能力和水平。但是不

管怎样，加快建设多层次资本市场体系，发挥市场资源配置功能的政策，对2009年的资本市场是利好。

金融改革将进一步深化

常见的直接融资方式篇2

鉴于跨境短期资本无序流动所可能带来的风险，有一种观点认为，为减少隐性资本流入现象，实现资本流动的风险可见和风险可控，逐步开放资本账户对金融安全是有益的。在全球金融一体化的时代，直接资本管制的有效度在下降，这是无可争议的事实。结合我国现状，随着我国在全球地位的提高，经济一体化日益加强，资本项目管制以及经常项目可兑换二者并存的现象导致在外汇活动交易中出现的迂回绕道、规避管制等问题严重发生，跨国公司凭借本国企业内部较成熟的资金运作以及管理模式等方式，突破现有资本管制，使得越来越多的境外投资利用非资本账户进入我国。

尽管如此，这并不意味着发展中国家实施适度资本流动管制就没有意义。根据世界银行的统计，如表1中所示，9个发展中国家从1980年到1997年发生的总共12起金融危机中，除了2例没有记录的外，有6例是发生在金融开放5年内的。因此从经验上来讲，发展中国家金融开放初期（5年内）因为开放的节奏和步调把握不好而发生金融危机的风险还是比较大的。在1997年亚洲金融风暴和2008年全球性金融危机中，我国经济和金融体系所受到的直接冲击相比其他国家而言，均非常有限，某种程度上其实就是直接得益于我国审慎的金融开放战略。而我国作为一个转型中新兴经济体，经济金融体系的不成熟性和脆弱性问题是现实地存在的。虽然从长期来看，全面对外开放、与世界金融市场日益密切地联系在一起，这是大势所趋，但是事实上，并没有充足的证据能够确凿无误地表明，在现时条件下过早地全面开放资本项目所带来的收益，将会大于实行适度资本项目管制所带来的成本。放开资本项目虽然在一定程度上可以实现资本流动的风险可见，但联系我国国内现实的金融体系抗冲击能力差的问题，这样操作却不一定能够实现风险可控。

总之，发展中国家适当控制金融开放的节奏，其必要性是显而易见的，问题的关键在于这类国家实施金融控制政策的有效性问题。因为越是发达的金融体系，相应金融创新的手段和工具也越多，自然也会有越多的规避管制的措施和方式。结合目前我国金融体系发育尚不完善的现实情况，一方面，为防范跨境短期资本的掠夺性冲击，保护国内脆弱的金融体系，完全有必要保持适当的管制措施，另一方面，如果从前述的金融体系发达程度和资本管制效率成反比的观点出发，相比发达经济体而言，像我国这样的发展中国家，其境内资本流动管制的效率应该是相对地更为值得期待的。

虽然并不能指望我国现有的资本流动管制措施完全杜绝跨境短期资本流动现象，但是至少这可以增加短期资本跨境流动的交易成本以及其相关的政策、法律风险。除非我国整体经济金融体系脆弱性问题得到全面改善、抗风险冲击能力得到全面提高、以及市场的自我修复和矫正能力得到全面增强，否则，仍然须要继续维持必要的资本流动管制措施，以构造一个抵御外部冲击的防火墙。

二、跨境短期资本流动管理的代表性国际经验

如果对世界上各个新兴经济体在应对跨境短期资本流动问题上的一些代表性经验和措施进行总结，则主要有征收“托宾税”、“无息存款准备金要求”、直接入市进行逆投机操作和有针对性地直接实施管制等。

第一，征收“托宾税”。在针对跨境短期资本流动现象的政策调节措施中，讨论最为热烈的是征收所谓“托宾税”的办法。托宾从增加汇率投机成本的角度，主张往市场的车轮下撒一些沙子，他提出依据外汇交易次数，对即期外汇交易征收各国认可的统一税，这样可以保证以下两点：降低跨境短期资本流动冲击国内货币政策独立性的威胁概率，使得投机性冲击发生的可能性降低到最小；使投资者更加注重长期投资。但不可忽略的是，对次税收渠道管制政策，很多学者还是提出了质疑。Spahn（1995）建议实行“二级托宾税”（two-tierTobintax）的税制。他认为可以事先确定一个汇率波动的合理上下限，当汇率在走廊之内波动时，仅对相关外汇交易课以较低的税率，对衍生外汇交易则实行更低的税率；当汇率波动超过了限度时，则对相关外汇交易施以重税。这样不仅不会影响外汇市场的效率，而且还可以有效抑制和打击外汇投机。然而，以D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组（1996）的结论却这样认为，假如资本流入是暂时的情况，那么这类对短期资本流动征税的政策就是有效的。相反，如果资本流入持续时间比较长的话，或者是说这类限制性的政策实施时间越长，那么这类的政策不但会达不到效果，而且会对待国内的金融体系起到相当大的破坏作用。

第二，无息存款准备金要求（UnremuneratedReserveRequirem-

常见的直接融资方式篇3

摘要：文化创意产业是近年出现的新型产业，对于满足人们日益增长的文化需求有重要作用。江苏省的文化创意产业也得到了长足的发展，各种文化创意园区不断涌现。但在其发展过程中一直受到融资瓶颈的制约。文章通过对江苏省文化创意产业特点和金融支持现状的分析，继而给出金融支持文化创意产业的对策建议，希望能够推动江苏省文化创意产业的进一步提升。

关键词：文化创意产业金融支持对策研究江苏省

文化创意产业是经济和社会发展到一定阶段才出现的产业类型，主要借助技术创新来满足不断增长的文化消费需求。因此产业主要推动因素包括技术和需求，其中需求更为重要。文化创意产业的需求与社会发展程度及收入水平密切相关，相关数据显示，当人均GDP超过3000美元时，文化消费需求将占总消费支出的23%。江苏省2015年的城镇化率达到了66.5%，人均GDP达到87995元，需要大力发展文化创意产业来满足其巨大的文化消费需求。

一、江苏省文化创意产业的特点

（一）文化底蕴深厚，文创产业具有良好的发展基础

江苏省一直是我国文化大省，人文荟萃，文化遗产众多。剪纸、端午节、蚕桑丝织、雕版印刷、传统木结构营造、昆曲、云锦和古琴都被列入世界非物质文化遗产名录，还有苏州园林、明孝陵和大运河被列入世界文化遗产名录。目前江苏省共有世界文化遗产11项，占我国世界文化遗产比重的23.4%。江苏省入选国家非物质文化遗产共129项，占比9.4%（见表1）。丰富的文化遗产为江苏省发展文化创意产业提供了良好的基础。通过继承发扬和创新发展这些文化遗产可以为文化创意产业的发展提供丰富的材料资源。

文化创意产业需要大量具有创造力和技能的专业人才，江苏省的高等教育一直走在全国的前列。截至2016年，江苏省共有138所高等院校，占全国高校的4.9%，其中，本科院校49所，专科89所，江苏省高等院校开设的专业门类齐全，为文化创意产业准备了大批的专业人才。创新能力连续七年保持全国第一。全省科技进步贡献率达60%。

（二）经济发展良好，文创产业达到一定的发展规模

江苏省经济发展良好，2015年全年实现地区生产总值70116.4亿元，比上年增长8.5%。其中，第一产业增加值3988亿元，增长3.2%；第二产业增加值32043.6亿元，增长8.4%；第三产业增加值34084.8亿元，增长9.3%。三次产业增加值比例调整为5.7∶45.7∶48.6，实现产业结构“三二一”标志性转变。

我国目前尚无文化创意产业统计口径，根据前文对于文化创意产业的界定，本文选用版权产业的统计作为文化创意产业发展的参考（见表2）。根据江苏省版权局的调查数据显示，江苏省版权产业2014年的增加值突破5000亿元，达5407.83亿元，占当年江苏省GDP的8.31%，按可比价格计算，江苏省版权产业增加值的实际增长率达到16.09%，远高于GDP的实际增长速度，其对GDP的经济贡献率达到15.36%。

江苏省的文化创意产业发展已经达到一定的规模，以软件园、文化产业园和创意园为代表的各种文化创意产业园区在省内遍地开花。根据中国文化创意产业网（http：///）资料显示，江苏省内文化创意产业园区已达到212家（具体见下页图1）。

（三）区域差异明显，文创产业呈现明显的发展失衡

江苏13个地区经济发展差异明显，且发展定位不一，因此文化创意产业发展也呈现出明显的不平衡（具体见表3、图2）。苏南地区的文化创意产业发展较好，南京、无锡和苏州作为高新技术产业基地、文化名城和创新型城市，其文化创意产业得到了足够的重视和发展，所拥有的文化创意产业园区达133个。常州尽管定位于先进制造业基地，但其大学科技城发展很好，也滋生了较多的创意产业园区，达到了24个。南通和扬州地处苏中地区，承接苏南地区产业转移，并对苏北地区进行辐射，因此文化创意产业也得到了一定的发展，苏北地区的文化创意产业发展有待进一步推进。

（四）金融支持不足，文创产业存在客观的融资瓶颈

文化创意产业自身的一些特点决定其盈利能力有限，例如文化创意产品的异质性决定企业不能批量生产；受到顾客认知度的影响，投入产出比不确定；文化创意产业横向产品链宽而纵向产品链短，导致竞争激烈且附加值不高等。但是随着国家各项支持政策的支持，文化创意企业还是有非常好的发展前景的。

尽管江苏省出台了一系列的扶持政策，如南京市制定了《文化产业投融资体系建设规划》，对构建文化产业金融服务链提出了总体规划，苏州市出台《金融支持文化产业发展的实施意见》《苏州文化产业担保基金管理办法》，无锡市《加快文化产业发展的政策意见》《文化产业发展资金管理办法》等，但文化创意企业在争取各种政府支持项目方面处于弱势，很难获得相关扶持。另外，因为自身盈利模式、财务制度和信用等级等方面的原因很难通过银行的信贷审核，因此很多文化创意企业目前主要的融资手段还是以个人借款和民间借贷为主。

二、江苏省金融支持文化创意产业的现状

（一）政府部门出台多种金融政策，促进文化创意产业发展

江苏省政府于2010年出台《文化产业投融资体系建设规划》（苏政发[2010]75），提出将文化产业纳入资金扶持的重点领域、安排专项引导资金、提供税收优惠政策、构建多元化投融资服务系统和通过独资、合资、合作等多种途径，积极吸收社会资本和外资进入政策允许的文化产业领域（见下页图3）。

2011年12月的《无锡市加快文化产业发展的政策意见》提出加大专项资金的投入，并引导风险投资进入文化产业，支持商业银行和小额贷款组织探索实施知识产权质押贷款及其他非抵押类贷款新模式，引导担保机构提供担保服务。推动符合条件的文化企业实行上市融资、发行企业债券、短期融资券和中期票据等方式融资，探索文化企业联合发行企业债券试点。

2015年7月，苏州市政府印发《关于进一步加快文化创意产业发展的若干政策意见》，《意见》提出，要创新文化金融产品，逐步扩大融资租赁贷款、应收账款质押融资、产业链融资、股权质押贷款等信贷创新产品的规模，探索开展无形资产抵质押贷款业务，拓宽贷款抵质押物的范围。同时明确支持企业上市融资，对进入上市程序的文化创意企业，给予50万元的一次性补助；对以红筹、收购并控股上市公司等间接方式上市的，给予一次性50万元补助；通过短期融资券、中期票据、企业债、公司债、资产支持票据等债券方式直接融资的文创企业，比照上市文化创意企业给予奖励。

（二）金融机构进行服务创新，推进文化创意产业发展

结合文化创意产业发展的融资需要，金融机构不断进行各种服务创新，满足文化创意企业的需要。首先是进行服务流程创新，通过简化审批流程和优化审批评估技术，大大提高了文化创意企业审批的效率，如江南农村商业银行开发了审批信贷工厂系统；其次是推出新的金融服务产品，针对于文化创意企业普遍存在的“轻资产”情况，推出了“无抵押贷款”“应收款贷款”和“税易融”等“非抵押类贷款”，拓宽文化创意企业融资的渠道；再次是调整了风险调控机制，通过更加积极有效的风险调控保证文化创意企业的资金流动，最大限度地推动企业经营发展。

（三）金融支持体系运行有待完善，制约文化创意产业发展

尽管政府部门出台金融政策、金融机构不断进行服务创新来推动文化创意产业的发展，但实际运行效果很不理想，制约了文化创意产业的发展。政府提出了三类融资渠道，即政府直接投资、社会投资和企业融资，但都存在问题。政府直接投资由于其严格的资格审核制度，往往更多流向规模以上的文化产业，对于以中小企业为主的创意产业而言往往难以得到政府直接投资；社会投资则由于创意项目难以量化和考核很难受到风险投资和国外资金的青睐，目前互联网金融中的众筹却慢慢成为文化创意产业融资的重要渠道；企业上市的融资方式由于证监会条件苛刻所以很难实施，目前文化创意产业上市公司很少就证明了这一点，金融机构尽管对服务进行了不断创新，但基于文化创意项目投资巨大、投资期长和高风险性的特点并没有成为银行主流业务，倒是一些中小型的金融机构对于开展这块业务比较感兴趣，且通过与众筹等互联网金融方式相结合而得到了一定的推广。

文化创意企业的主要竞争力在于个人的创造力、技能和天分等非物质性要素，因此其盈利受到很多主观客观因素的影响，企业规模不大，而且表现出一定程度的不稳定性，这使得资金支持成为文化创意企业非常重要的生存支柱，因此不够完善的金融支持运行体系成为制约文化创意产业发展的瓶颈。

三、江苏省金融支持文化创意产业发展的对策

（一）设计有效的产业评价指标体系，满足金融支持需要

通过前文分析，无法对文化创意产业进行有效的评价是目前现行金融体制无法提供金融支持的原因。文化创意产业本身的核心竞争力及盈利预期无法被量化评估使得金融机构无法放心地对其进行资金注入。因此设计有效的产业评价指标体系，将非物质性的要素进行量化，明确投入产出计算方法来确认盈利预期，成为赢得金融机构金融支持，破解文化创意产业融资困境的必经之路。

文化创意产业评价指标体系应该在现有一般产业的评级指标体系基础上增加无形资产（即版权、知识产权等）的评价内容，并且结合市场需要分析给出投入产出方程和影响因素，更好地明确产业的盈利预期和相应指标。

（二）构建完备的金融支持保障体系，推进金融支持工作

政府部门和金融机构应该充分利用现有的各种资金管理手段，构建完备的金融支持保障体系，推进金融支持工作。首先力争政府直接投资能够提高投入产出率，倾向于市场前景好的文化创意项目和企业，更好地发挥支持推进作用；其次要积极利用现有的各种金融工具，包括互联网金融等，要构建大型银行和小型银行相结合的贷款网络，尽可能地提供各种新型抵押方式；再次则是开放国内外闲散资金和风险投资等资金监管，构建完备的金融支持保障体系。

（三）建立高效的运行监管制约机制，巩固金融支持效果

文化创意产业投资具有投资期长、风险性高的特点，另外受到外界环境的影响比较明显，因此盈利具有很大的不确定性。各种机构或个人进行投资或资金注入的目的在于保证文化创意项目的成功和相应的收益。因此在投资的基础上还要建立高效的运行监管制约机制，从而巩固金融支持的效果。X

参考文献：

[1]宣烨，李思慧.江苏省文化创意产业发展现状及制约因素分析[J].南京财经大学学报，2012，（5）.

[2]江苏省政府.文化产业投融资体系建设规划[S].2010.

常见的直接融资方式篇4

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。

1英美企业以证券为主导的融资模式

1.1英美企业融资的一般模式及其特点

由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。

应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。

美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。

其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。

表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源

内源融资外源融资

新增债务融资新增股权融资

197979183

198065314

19816637-3

198280182

198374206

19847145-16

19858336-19

19867741-18

19877937-16

19888046-26

19897945-24

19907736-13

199197-14

19928695

资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。

再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。

表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国

内源资金753462

外源资金256626

得自金融市场1373

得自金融机构125923

其他0012

外源资金合计256638注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。

资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。

从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。

1.2美国企业的股权结构和治理结构

从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。

高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。

这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。

市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。

1.3法律对金融机构持有企业股份的限制

从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。

2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式

2.1日本企业融资的一般模式与特点

相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。

据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。

2.2企业的股权结构及治理结构

从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。

从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。

2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束

与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。

但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。

韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。

3德国企业的全能银行融资模式

3.1融资的一般模式与特点德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。

与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。

3.2企业的股权结构及治理结构

从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。

3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束

德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。

但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。

4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm''''slengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。

值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。

但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。

从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。

从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。

注释：

①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999

②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4

③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4

⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6

15实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。

16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8

参考文献

1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日

2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.4

3.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4

4.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999

常见的直接融资方式篇5

近几年，我国仍将采取适度从紧的金融政策，企业资金紧缺仍是生产经营中最主要和最难解决的困难。企业筹资涉及到许多问题，如筹资的数量、方式等问题，其中，筹资方式的选择应该是极为重要的一环。本文拟就我国企业筹资方式的选择问题，做一些探讨：

一．我国的融资环境

企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存在于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。

企业制定筹资战略必须立足于一定的宏观环境之下，制定时要考虑：1．政治法律环境。指一个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，与国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进一步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。2．经济环境。是指企业经营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控制，这一切表明，我国有巨大的市场潜力与发展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。3．技术环境．是一个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有计划培养，都将为企业发展创造有利条件。

企业微观环境是指直接影响企业生产经营条件和能力的因素，包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众的状况，这是确定企业筹资方式的前提。一个良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的顺利实现。此外，笔者认为，企业的内部条件也应该属于企业筹资的微观环境。企业的内部条件包括：企业经营者的能力、人力资源开发的现状和政策、组织结构、管理制度，研究开况等。就筹资而言，企业内部条件达到一定的标准，才会吸引资金、技术进入企业，因此企业要得到实现企业扩张所需要的资金，应扎扎实实的做好企业的各项工作，赢得债权人和投资者的信任，他们才会将资金、技术交由企业使用和管理。

二．企业的筹资方式

在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。下面对内源融资和外源融资分别加以介绍：

（一）．内源融资方式

就各种融资方式来看，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业首选的一种融资方式，企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资产规模和投资者预期等因素，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。在这里，笔者认为相当一部分表外筹资也属于内源融资。表外筹资是企业在资产负债表中未予以反映的筹资行为，利用表外筹资可以调整资金结构，开辟筹资渠道，掩盖投资规模，夸大投资收益率，掩盖亏损，虚增利润，加大财务杠杆的作用等。比如，企业与客户签订一项产品的筹资协议，先将产品售给客户，然后再赊购回来，该项产品并未离开企业，但企业却通过这一协议得到了借款。因此，表外筹资可以创造较为宽松的财务环境，为经营者调整资金结构提供方便。鉴于表外筹资在我国应用还不是太普遍，而其应用的前景又十分广泛，所以，笔者将在这里对表外融资作一较为详细的介绍

表外融资可分为直接表外筹资和间接表外筹资。直接表外筹资是企业以不转移资产所有权的特殊借款形式直接筹资。由于资产所有权未转入筹资企业表内，而其使用权却已转入，所以这种筹资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需，又不改变企业原有表内资金结构。最为常见的筹资方式有租赁、代销商品、来料加工等。大多数租赁形式属于表外筹资，只有融资租赁属于表内筹资。经营租赁是出资方以自己经营的设备租给承租房使用，出租方收取租金，承租访由于租入设备扩大了自身生产能力，这种生产能力并没有反映在承租方的资产负债表中，承租方只为取得这种生产能力支付了一定的租金。当企业预计设备的额租赁期短于租入设备的经济寿命时，经营租赁可以节约企业开支，避免设备经济寿命在企业的空耗。此外，维修租赁、杠杆租赁和返回租赁也属于企业的表外筹资。

间接表外筹资是用另一个企业的负债代替本企业负债，使得本企业表内负债保持在合理的限度内。最常见的间接表外筹资方式是母公司投资于子公司和附属公司，母公司将自己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司，子公司和附属公司将生产出的元件、配件销售给母公司。附属公司和子公司实行负债经营，这里附属公司和子公司的负债实际上是母公司的负债。本应有母公司负债经营的部分由于母公司负债限度的制约，而转给了附属公司，使得各方的负债都能保持在合理的范围内。例如：某公司自有资本1000万元，借款1000万元，该公司欲追加借款，但目前表内借款比例已达到最高限度，再以公司名义借款已不可能，于是该公司以500万元投资于新公司，新公司又以新公司的名义借款500万元，新公司实质上是母公司的一个配件车间。这样，该公司总体上实际的资产负债比率不再是50％，而是60％，两个公司实际资产总额为2500万元，有500万元是母公司投给子公司的，故两个公司公司共向外界借入1500万元，其中在母公司会计报表内只反映1000万元的负债，另外的500万元反映在子公司的会计报表内，但这500万元却仍为母公司服务。现在，许多国家为了防止母公司与子公司的财务转移，规定企业对外投资如占被投资企业资本总额的半数以上，应当编制合并报表。为此，许多公司为了逃避合并报表的曝光，采取更加迂回的投资方法，使得母公司与子公司的控股关系更加隐蔽。

除了上述的两种表外筹资外，还可以通过应收票据贴现，出售有追索权的应收帐款，产品筹资协议等把表内筹资化为表外筹资。

（二）．外源融资方式

企业的外源融资由于受不同筹资环境的影响，其选用的筹资方式也不尽相同。一般说来，分为两种：直接筹资方式和间接筹资方式，如下图(略）：

企业外源融资究竟是以直接融资为主还是以间接融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制等的制约。从国际上看，英美等市场经济比较发达国家的企业历来主要依靠市场的直接融资方式获取外部资金，70年代以前，通过企业债券和股票进行的直接融资约占企业外源融资总额的55％－60％；日本等后起的资本主义国家则相反，企业主要依靠银行的间接融资获取外部资金，1995年以前，日本企业的间接融资占外源融资的比重约为80％－85％。70年代以后，情况缓慢的发生了变化，英美企业增加了间接融资的比重，日本则增加了直接融资的比重。由此可见，如何搞清各种不同的外源融资方式的不同特点，从而选择最适合本企业的融资方式，是企业面临的一个相当重要的问题。下面对直接融资和间接融资逐一加以详细的介绍：

1．直接融资方式

我国进入90年代以来，随着资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许多企业开始利用直接融资获取所需要的资金，直接融资将成为企业获取所需要的长期资金的一种主要方式，这主要是因为：（1）．随着国家宏观调控作用的不断弱和困难的财政状况，国有企业的资金需求很难得到满足；（2）．由于银行对信贷资金缺乏有效的约束手段，使银行不良债务急剧增加，银行自由资金比率太低，这预示着我国经济生活中潜伏着可能的信用危机和通货膨胀的危机；（3）．企业本身高负债，留利甚微，自注资金的能力较弱。

在市场经济条件下，企业作为资金的使用者不通过银行这一中介机构而从货币所有者手中直接融资，已成为一种通常的做法，由于我国资本市场的不发达，我国直接融资的比例较低，同时也说明了我国资本市场在直接融资方面的发展潜力是巨大的。改革开放以来，国民收入分配格局明显向个人倾斜，个人收入比重大幅度上升，遇此相对应，金融资产结构也发生了重大变化。随着个人持有金融资产的增加和居民投资意识的趋强，对资本的保值、增值的要求增大，人们开始把目光投向国债和股票等许多新的投资渠道。我国目前正在进行的企业股份制改造无疑为企业进入资本市场直接融资创造了良好的条件，但是应该看到，由于直接融资，特别是股票融资无须还本付息投资者承担着较大的风险，必然要求较高的收益率，就要求企业必须有良好的经营业绩和发展前景。

债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响，如美国的股份公司从80年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票，以至于从1995年起，股票市场连续两年成为负的融资来源，其原因有二：

从投资者角度看，任何债券能否发行成功，首先取决于是否能吸引投资者的资金。了解企业的经营状况是投资者进行投资的关键。然而，在经济活动日益复杂的情况下，取得必要的信息越来越困难，在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看，股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委托关系，就有可能出现道德风险问题，为避免这一问题，就必须对企业管理者进行监督，但这样做的成本很高，相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。

从筹资者的角度看，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题，还可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。

目前，国债市场已得到很大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制发行企业债券来保证国债的发行任务完成，客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境；另一方面，市场化的国债利率成为市场的基准利率，这为确定企业债券发行利率提供了依据。由于现在的投资者更加理性，债券投资风险小，投资收益较稳定，吸引了大批注意安全性以追求稳定收益的投资者。随着国民经济的高速增长，一大批企业规模日益扩大，经济效益不断提高，如长虹公司、海尔公司、春兰公司等，销售额都在百亿元以上，且这些企业信用等级高，偿债能力强，可以大量发行债券，可成为债券市场的主角，为企业债券发行提供了必要条件。

2．间接融资方式

我国的股票市场和债券市场从无到有，已经有了很大的发展，但是，从社会居民的金融资产结构来看，银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势，而且，大部分企业的资金来源也仍旧以银行为主，尤其是在解决中小企业融资问题上，由于上市指标主要用于扶持国有大中型企业，中小型企业，特别是非国有企业基本上与上市无缘，就使得通过银行的间接融资成为中小企业融资的主要方式。

在间接融资方式中，值得注意的是随之近几年来大量的企业兼并、重组，从而导致我们可以利用杠杆收购融资方式。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70％－80％，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85％以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。对企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。

杠杆收购融资较之传统的企业融资方式而言，具有不少自身的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；三是对于银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。

杠杆收购融资，是一种十分灵活的融资方式，采用不同的操作技巧，可以设计不同的财务模式。常见的杠杆收购融资财务模式主要有以下几种：

（1）典型的杠杆收购融资模式。即筹资企业采用普通的杠杆收购方式，主要通过借款来筹集资金，已达到收购目标企业的目的。在这种模式下，筹资企业一般期望通过几年的投资，获得较高的年投资报酬率。

（2）杠杆收购资本结构调整模式。既由筹资企业评价自己的资本价值，分析负债能力，再采用典型的杠杆收购融资模式，以购回部分本公司股份的一种财务模式。

（3）杠杆收购控股模式。即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑，而是以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份出现。具体的做法为：先对公司有关部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评价，然后以杠杆收购方式筹资，所筹资金由母公司用于购回股份，收购企业和投资等，母公司仍对子公司拥有控制权。

企业以杠杆收购融资方式完成收购活动后，需要按规模经济原则进行统一的经营管理，以便尽快取得较高的经济效益，在企业运营期间，企业应尽量做到用所收购企业创造的收益偿还银行的杠杆贷款，偿还方式与偿还办法按贷款合同执行，同时还要做到有一定的盈利。

三．我国现状对融资结构的影响及融资方式的选择。

由于国有企业的改革相对滞后等各方面的原因，国有企业的亏损日益严重，从而导致了作为债权人的银行的坏帐和呆帐的增加，银行的资产质量下降了，但是，银行却对公众承担着硬性的债务负担，这种债权和债务的明显不对称，一方面使得的银行为此承担了极大的利息成本，另一方面，也酝酿着极大的银行信用风险和经济的不稳定性。

为了改革这种局面，许多文献主张通过发展资本市场和直接融资，可以有效的降低银行系统的风险，减少政府承担的责任。这种看法是不全面的。股票市场的发展的确能分散风险，但这只是从经济个体的风险偏好和福利经济学的角度而言，与我国融资体制改革中所面临的风险具有不同的性质，前者具有个体风险的含义，而后者要考虑的是一种系统性风险。由于种种原因，我国的股票市场的的系统性风险尤为显著，这一点可以由近几年股票市场的大幅度波动得到证明。在这种情况下，股票市场上的风险和银行体系的风险，从对宏观经济的影响角度来看，并没有什么本质区别。

从股份制经济发展的历史来看，股票市场的发展改变了企业的治理结构，即股份制经济使得企业获得了更多的融资机会，分散了企业的风险；同时，也使得企业的治理结构变得格外重要了。所谓企业的治理结构，指得是能够使得未能在初始的企业合同中明确的一些经营管理决策，能够被作出的一种机制。

现代股份制公司的治理结构主要采用以下形式：一是股东通过选举的董事会来监督经理；二是通过大股东来监督经理的行为；三是对经理形成的约束可能来自于公司经营效率低下时，股票市场的收购和接管。在实际中，上述的几种形式是混合在一起，同时发挥作用的。

常见的直接融资方式篇6

关键词：中小企业；直接融资；间接融资

本文为黄河水利职业技术学院青年科研基金项目（项目编号：2011QNKY004）

中图分类号：F27文献标识码：A

改革开放以来，我国中小企业得到迅猛发展，已成为国民经济的重要组成部分。据国家2010年“民营经济发展报告”统计：目前我国中小企业已经超过了5，000万家，约占全国工商注册企业总数的99.8%；中小企业提供的产品、服务的总值占全国企业出口总值约60%左右；中小企业上缴的税收占我国全部财政收入的50%以上，并呈逐年上升趋势，中小企业从业人数占全部总就业人口的80%左右。可见，自改革开放30多年以来，中小企业在我国国民经济与社会和谐中发挥的作用越来越重要。

尽管中小企业在我国国民经济发展中发挥着重大作用，但随着我国加入世界世贸组织（WTO）后，国内市场进一步开放，外国资本进入力度加大，导致我国中小企业面临的竞争越来越激烈，在发展过程中也出现了许多亟待解决的问题，其中最为关键的就是融资问题，它已经严重制约了中小企业与我国国民经济的健康发展。所以，如何改善与完善中小企业的融资环境，解决其融资难与成本高的问题，对于促进中小企业的健康成长和确保我国国民经济的健康稳定发展有着极为重要的意义。

一、我国中小企业自筹资金状况分析

我国中小企业受内外各种因素的制约常常以个人家庭积累和零负债起步，在经营中往往以亲友合伙集资、企业盈余等方式筹集生产所需资金。在发达国家，内源式的自筹资金仍是企业首选的融资方式。如美国中小企业由于自有资金在管理上所具有的优点（所有权集中），近20年来中小企业自筹资金占其所需全部资金来源的65%以上，而日本在2000年对内部资金的使用只占30%，然而到了2006年此资金比例迅速升到了70%。这种高内源式的自筹资金现象与我国中小企业普遍高自筹资金的现象很相似，但是产生这种融资现象的驱动力不同，在发达国家，内源式融资是主动的，而我国的中小企业，由于种种原因很难从外部筹到资金，内源式的融资是不得已而为之的结果。总之，中小企业的资金来源中自筹资金占有很高的比重，而外部融资来源有限，所以要解决中小企业的发展，一定要先解决中小企业融资难的问题。

二、我国中小企业间接融资状况分析

我国中小企业外援式融资中的间接融资主要表现在商业银行的中小银行贷款。由于经营规模的限制以及我国资本市场的不完善，据“中国民营经济发展报告”统计，从资金来源比重上来看我国中小企业融资，商业银行对中小企业的贷款占各种来源的98.7%。即使这样，中小企业的贷款占整个银行实际贷款总量的比例也并不高。据2009年国家统计局资料显示，2008年全国金融机构共发放的短期贷款83，661.2亿元，其中占中小企业大部分的乡镇企业和个体企业仅得到7，881.6亿元和1，461.6亿元的贷款，分别仅占9.2%和1.7%。由此来看，我国中小企业的间接融资在金融机构总贷款的比例是很少的。此外，中小企业符合商业银行信贷条件较难，商业银行常常以中小企业财务制度不健全、不可行或缺乏不动产抵押资产为由拒贷。如很多商业银行对申请贷款的中小企业在各个方面加以严格的条件限制（如贷款归还率、负债率、行业性质、日均存款额、股东结构、抵押），将众多中小企业拒之门外。在城镇居民存款进一步向国有商业大银行集中的同时，国有商业大银行的各种贷款增长却在放慢，特别是针对中小企业的小额贷款的增长速度，如果这种现象持续下去，必将制约广大中小企业的发展。

国际金融公司（IFC，2005）通过对6个城市商业银行的问卷调查表明：我国的中小企业贷款申请的拒绝率要远远大于大企业的贷款申请。IFC的调查结果以及大量的实证研究表明，贷款成功率与企业规模负相关，中小企业的贷款申请成功率为77%，而大企业的贷款成功率为88%。由于中小企业贷款的申请与获取的比例都很低，因此说我国中小企业在获取银行贷款方面处于严重的不利局面。

三、我国中小企业直接融资状况分析

中小企业直接融资渠道表现在：债券融资、股权融资、资产证券化、风险投资。目前，我国中小企业的债权和股权融资条件高，基本与主板市场相同，而风险投资和资产证券化这两种方式几乎处在起步阶段。

（一）股权融资。依照我国《公司法》规定：无论募集设立还是发起设立的股份有限公司想获准上市，在注册资本、股东人数、公司过去与将来的盈利、公司的历史信用等方面都加以严格的限制。从我国目前的实际情况看，能够满足这些条件的企业，鲜有中小企业，使广大的中小企业被排斥在这道门槛之外。为了帮助广大的中小企业健康发展，充分利用资本市场的融资功能，我国政府在深圳证券交易所主板基础上设立中小企业板（2004年5月17日）。然而，中小企业板市场仍将执行主板市场的监管与信息披露的法律法规，这样无疑也只有少部分中小企业能达到上市标准，仍把广大中小企业拒之门外。截至2009年12月31日，有327家中小企业幸运上市，筹措资金总额达20，000多亿元，在一定程度上缓解了中小企业融资难的问题。可见，为了更好地促进中小企业的发展，中小企业创业板设立与管理要真正做到为中小企业服务。为了拓宽中小企业融资渠道，就要推进我国中小板与创业板市场建设，以及建立多层次的股票服务市场体系，所有这些都将对中小企业的发展产生积极而深远的影响。

（二）债券融资。从目前的债券市场情况来看，我国企业债券市场的发育程度远远落后于股票市场。长期以来，我国中小企业无缘债券融资，如1993年出台的《企业债券管理条例》，尽管没有明确指出中小企业不得发行企业债券，但其中的诸多限制条例已将中小企业排斥在外，特别是在中央银行收回企业债券发行的审批权后，发行企业债券主要是服务国家重点建设项目。从2008年到现在，发行债券基本上都是国家重点建设项目或是大型上市公司，其中中央直属大型国有企业占据了发债额度的绝大部分，而中小企业受发行条件（如企业规模、企业存续时间等）的严格控制，很少能发行债券融得所需资金。

（三）风险投资。这是出现较晚但在特定行业发展迅猛的一种新型的中小企业融资方式。是指“专业或非专业性投资组织为具有较好成长潜力的创业企业进行股权投资，并通过资本经营服务对投资企业进行全方位培育和支持，在企业发育相对成熟后通过上市、转让其初始投资等手段退出所投资企业，以实现其资本增值，并为新一轮的投资活动做准备。”1986年国家科委和财政部联合几家国有企业共同创立了的中国创业风险投资公司，其特有的运作机制和经营理念使得风险投资受到各地中小企业及政府的支持。目前风险投资已经成为我国中小企业特别是高成长行业中小企业（如电子、制药等高科技行业）一种非常重要的融资方式，全国各地还有不少实践和创新，其中较有影响的是“星火计划”与“火炬计划”。这种将“科技含量高、成长性好的项目”与银行相结合的新机制可以说是我国对风险投资的一个积极探索，实践证明这种融资方式具有很大的发展潜力和空间，为中小企业未来的健康持续发展积累了丰富的经验。进入20世纪九十年代，我国大力鼓励科技创新，兴办了各种产业园区和孵化器，在各行业内推进风险投资。中国科技金融促进会风险投资专业委员会成立于2001年2月19日，该委员会由76家会员公司组成，资本及投资管理基金约115亿元，其中政府投入资金约10亿元，占投资公司总资本的9%。尽管我国进行各种努力，但从总体规模来看，风险投资在我国仍处于起步阶段，相关法律程序和资本市场还很不完善。

（四）资产证券化。这种融资方式在20世纪七十年代末兴起于美国，九十年代初开始在全球扩展，是将企业中那些缺乏流动性（如固定资产或不动产），但这些能够在可预见的将来产生稳定的现金流量，通过把这些资产组合和将资产信用分离的方式，并以该资产作为质押，由专门的中介机构（信用评级机构、投资银行）发行证券，然后在资本市场出售变现，获得融资。资产证券化通过企业内部资产（不动产）做特定证券的质押而成为一种新的融资方式，为企业开辟了一条新的融资渠道。这种融资方式灵活且筹资成本低，筹资时间选择性强，还不受企业效益的影响，正是基于上述特点，所以许多中小企业当难以在金融机构贷款和在资本市场上市或再融资时，都把这种方式作为首选。我国的首次尝试是珠海市的一个大型国有企业于1996年发行了2亿美元的资产证券。从中小企业融资总体规模来看，资产证券化在我国还是刚刚起步。

（五）非正规直接融资，即“民间借贷”。与商业银行对中小企业“惜贷”现象相反，民间的中小企业信贷活动却异常便捷与兴旺，这是中小企业从合法融资渠道难以融资而产生的一种怪异结果。有些地方，如在江浙一带，民间借贷成为私有企业融资的主要方式。但是，民间借贷的存在与其发展所伴随的问题容易给我国金融秩序的正常运行甚至对经济活动带来诸多严重的负面影响。首先是扰乱正常的金融秩序，削弱利率杠杆的作用，导致资金的无序运行，增大金融机构组织资金的难度，同时国家税款大量流失；最后是容易引发经济纠纷，导致某些地区经济与社会秋序的混乱。尽管民间借贷在部分地区很活跃，但是由于其内生的缺陷（高利率、违约的解决方式）而难以获得政策的支持。

总体而言，我国大多数中小企业还处于其发展阶段的初创阶段。然而，中小企业对我国国民经济与社会发展的作用却日趋重大。但是，广大中小企业由于自有资金少，内部融资极为有限与缓慢，而外部的资本市场直接融资条件较高，使中小企业望而却步并且在短时间内难以达到；新开设的中小企业板块也只能在较短期内解决少数高新科技中小企业的融资问题，而且其他融资渠道也非常狭窄。我国虽然设立了科技基金等扶持政策，但由于数量少、服务范围有限、条件高，仍无法满足中小企业发展的需要。可见，中小企业融资问题不仅抑制了中小企业的创新活力，而且影响中小企业的生存发展，阻碍了我国经济发展与经济结构转型的进程。

（作者单位：黄河水利职业技术学院）

主要参考文献：

[1]谷良俊，戎紫冰.我国企业债务融资问题的研究[J].经济问题，2006.1.

[2]吴晓菲.中小企业融资的制约因素[J].发展研究，2007.7.

[3]李冠军.商业银行信贷资本与中小企业融资[J].会计之友，2007.5.