私董会的盈利模式(6篇)

私董会的盈利模式篇1

[关键词]私立大学；制度创新；非营利部门

近年来我国私立大学获得了快速发展，但其前景仍不容乐观。一方面，政策空间过小(譬如对办学层次、类型以及学位授予权利的限制)，另一方面由于对“资金的饥渴”超过了对于“制度创新的诉求”。其结果，我国目前的私立大学仍然处于一种粗放式发展阶段，扩大规模仍然是其主要任务，私立大学的学术性尚没显现出来。借鉴国外私立高等教育发展经验，我国现有民办高等教育机构若想成长为真正意义上的私立大学，制度建设应是第一位的。

一、从民办非企业单位到非营利组织

虽然《民办教育促进法》已经出台，但在我国私立大学的注册登记仍要执行《民办非企业单位登记管理暂行条例》的规定，需依法登记注册为“民办非企业单位”。作为一类组织，民办非企业单位源于计划经济时期的“行业”划分。同一行业，公有的称为“事业单位”，非公有的称为“民办事业单位”，即现在的“民办非企业单位”。在我国传统的社会组织分类中，判定民办非企业单位的标准有两个，其一是生产性与非生产性，其二就是按行业划分。在我国“事业单位之以‘社会公益’为目的，从隐含的逻辑来看，是从其‘非生产性’导出的，有着计划经济的历史背景。然而，在进行了市场经济改革，特别是采取了新的国民经济核算体系之后，所谓‘生产性’抑或‘非生产性’已经成为过时的概念，其与我们所讨论的‘营利性’抑或‘非营利性’相去甚远。在事业单位传统上的专属领域，不仅已经纳入国民生产总值的核算，而且面向市场的营利性活动普遍存在，混杂了很多企业性组织。”基于此，我国事业单位的概念必须更新，必须废除行业的观念以及生产性与非生产性的判定标准，将事业单位重新分类，属于政府机构划为政府部门，营利性的划归企业，除此之外的归于非营利组织。按上述逻辑，我国私立大学制度建设的第一步就应在组织定位上从民办非企业单位向非营利组织转变。私立大学作为非营利组织就意味着私立大学应符合自治、非营利与非政府等方面的特征，并依照非营利组织的规则进行运作。那么，私立大学一定要是非营利的吗?营利性为什么成就不了真正的私立“大学”呢?

其一，如果让私立大学的举办者拥有学校的所有权，即拥有学校的剩余索取权和有效控制权，私立大学成为营利性的，那么，私立大学的所有者就可能会利用其信息方面的优势，通过降低教育服务的质量或减少教育服务的数量来获得最大可能的利润，从而造成“契约失灵”，严重侵害受教育者的利益。与之相反，让私立大学成为非营利组织，由于受非利润非分配原则的约束，没有人拥有对学校的剩余索取权，由此可以大大降低要素所有者或机构管理者利用信息优势侵害学生利益的可能性。“大学不适合作为一种赢利性的机构……一个真正的长生不老的大学、研究型大学很难是赢利性的”。

其二，私立大学的历史以及国际通行做法也表明，“不管是公立学校还是私立学校，只要承担学历教育，一般都按照非营利机构的模式运转和注册。这是因为学历教育既是第三产业，也是社会公益事业。按照非营利机构注册的好处是，虽然投资者不能取得任何回报，但可以执行不同于企业的会计制度，可以在接受社会捐赠的同时享受税务上的优惠”。“高等教育系统中的正规学位教育是不适合自由市场机制的，它们应该获得公共补助，不应该按照成本(外加投资回报)定价。正规学位教育需要得到保护，以免出现以劣代优的现象”。

其三，大学的本质决定了大学只能是非营利的。在社会各类组织中，就场域逻辑而言，政府部门遵循着强者逻辑、权力逻辑，企业部门遵循金钱逻辑、利润逻辑，与它们相比，大学所遵循的则是“正义的逻辑、良心的逻辑、知识的逻辑”。在这三种逻辑支配下，大学只能是非营利机构而不可能是营利性的。“无论创造知识还是传授知识，大学都不适合作为盈利性机构而存在”，“一个大学不大适合于变成一个赢利性的机构。一个大学一旦变成一个赢利性的组织以后，它就免不了要追求利润最大化和收益最大化，再好的大学一旦变得以盈利为目标，就会走下坡路，至少不会成为一个研究型大学……这也就提醒我们要不断地反思，大学一旦堕落成为一个以赢利为目的的组织的时候，它的前途可能就不太妙了”。

最后，私立大学属于非营利组织，并不意味着私立大学不可以“营利”。从定义上来说，“非营利性企业并不是不能从事营利性的商业活动，他们只是不能向企业的控制权人分配利润。如果一个企业的股东没有表决权，他们就不是企业的控制权人，而只是受益人，企业是以信托的形式交由董事以及其他的高级管理人员代他们管理，企业经营的目的是为他们谋利益”。对于学校举办者来讲也是一样，公益法人办学中的公益法人是指“以社会公益为目的而立的法人。但这并不意味着公益法人不进行任何营利性的经济活动，相反，营利活动有时也是某些公益法人活动的重要内容。但与营利法人不同的是，这种营利不是该法人的最终目的，所获盈利亦非分配给其成员，而是完成其目的一种手段或必要的途径”。现实中具备非营利机构主要特点但却为投资者谋利的企业并不少见。这种企业在美国最著名的就是MuellerMacaroniCompany。“在过去的差不多35年里，这个企业一直为纽约大学全资所有，像MuellerMacaroniCompany这样的企业同其他商事公司一样缴纳公司所得税，它们的非营利性的母公司享有的纳税优惠在它们身上并不适用，所以实际上它们得不到任何特殊的补贴，与其竞争对手相比，这些企业唯一的特征就是被非营利机构控股”。

二、我国私立大学财团法人化

在我国法律体系中虽然没有明显区分公法与私法，更没有财团法人与社团法人的概念，但就立法理机能要求的组织形式；第二，法人组织各个机构之间相互作用，各自承受特定的任务和具有明确分工；第三，法人组织机构作为一个整体，必须具有同一目的，各局部机构的目的不同，也只是为了实现整体的统一目的而进行的合理分解；第四，法人组织机构的设置，必须符合法律规范性。与法人组织机构不同，法人治理结构是更进一步的制度安排。”

那么，何谓非营利组织法人治理呢?所谓“非营利组织法人治理，乃以所有权、控制权与受益权分离为基础，以委托一关系为主线，以利害相关者协转贴于同为重心，以公共责任为依归”。换言之，非营利组织法人治理主要涉及如下问题：“所有权、控制权与受益权的分离必然引发委托一问题，多重委托一关系要求利害相关者协同，而不特定的利害相关者协调意味着更多的公共责任。自主治理与协同治理应成为非营利组织法人治理的两大指导思想，需要奉行以董事会为中心、保障董事特别是独立董事的有效作用、吸纳利害相关者的多方参与、加强信息披露和透明度若干治理原则。”就我国目前的情况而言，私立大学在法人组织机构和非营利组织法人治理结构的建立上，大致有两种选择，其一是在财团法人制度下，加强董事会制度建设；其二就是参照英美法系国家的相关做法，实行公益信托制度。

1．财团法人下的董事会制度

董事会制度是美国高等教育的一大特色，在我国这项制度尚不健全。《民办教育促进法》规定，“民办学校应当设立理事会、董事会或者其他形式的决策机构”。除此之外，还规定了董事会的人员构成与职责。但是在一些重大问题上，比如家族化办学、民办学校私人化等方面存有巨大漏洞。与之相比，日、韩等国以及我国台湾地区的相关立法经验都非常值得借鉴。日本《私立学校法》第十五条明确规定，“私立学校审议会的委员，对自己、配偶或三等亲以内的亲属的事情和与自己有关的学校、专修学校、各种学校、学校法人或者只以设置专修学校或各种学校为目的的非学校法人的事情，不得参加其议事的表决。但不妨碍出席会议和发言”。我国台湾地区的《私立学校法》也规定，“董事相互间有配偶及三亲等以内血亲、姻亲之关系者，不得超过总名额三分之一”。而韩国私立学校法中的限制性规定则更为详尽。在该法的第21条规定：“在理事会的组成上，各理事间的相互关系为《民法》第777条规定的亲属关系或妻子的两代以内的亲戚关系的人数不得超过定员的2／5；监事同监事、监事同理事之间不得是《民法》第777条规定的亲属关系或妻子的两代以内的亲戚关系。”相比之下，我国的《民办教育促进法》只是在第十九、二十条简单地规定：“民办学校应当设立理事会、董事会或者其他形式的决策机构”，“学校理事会或者董事会由举办者或者其代表、校长、教职工代表等人员组成。其中三分之一以上的理事或者董事应当具有五年以上教育教学经验”。与上述规定相比，我国《民办教育促进法实施细则》第四章第十九条补充规定了：“民办学校理事会、董事会或者其他形式决策机构的负责人应当品行良好，具有政治权利和完全民事行为能力。国家机关工作人员不得担任民办学校理事会、董事会或者其他形式决策机构的成员。”但事实上这种规定还远远不够，对于我国民办教育中大量存在的“家族化办学”并没有提出有效的应对措施。我国私立大学如果要选择财团法人模式，必须进一步加强董事会等相关制度的建设。

2．英美法系下的公益信托制度

关于非营利组织的治理结构，财团法人下的董事会制度是一种模式。根据我国现实情况，借鉴英美法系下的公益信托制度，也是建立我国私立大学有效治理结构的一种可行选择。“大陆法系下普遍设有财团法人的制度，英美法系主要以公益信托制度承担类似功能”。那么，何谓公益信托呢?信托制度源于英美法系，是指“将其财产及其所有权交给受托人，受托人为了他人即受益人的利益，按照信托人的委托，依照法律对该项财产进行管理、处分的一种法律制度。按照信托目的划分，信托分为公益信托和私益信托，所谓公益信托即为增进社会间公共利益为目的的信托”。由于法律传统不同，典型大陆法系国家，较少受到信托制度影响。但也有少数大陆法系国家或地区在传统的财团法人制度之外引入了英美法系的信托制度。我国虽属大陆法系国家，但不够典型。在我国既没有明确的公法私法概念，亦没有明确的财团法人制度。与之相反，英美法系的信托制度却被引进了现有的法律体系。2001年4月我国通过了专门的《信托法》，从而为我国私立大学实行公益信托制度奠定了可能的法律基础。依各国通例，“促进教育的信托”都是公益信托的重要组成部分。对此，我国《信托法》在第六章第六十条第四款也有明确规定。

私董会的盈利模式篇2

新《基金法》颁布后，公募基金业暗潮涌动，事业部制改革亦非中欧一家。2013年初才成立的前海开源基金、沪上老牌公募的国泰基金都正在进行类似的尝试；2013年下半年，招商基金启动的“投资工作室”计划也有异曲同工之妙。

所谓“事业部制”，是指每个事业部由一个基金经理牵头，独立核算，自负盈亏，自行配备研究员和交易员，共两三人，覆盖全行业研究。基金公司赋予事业部负责人自主投资决策及人事权等。

中欧基金目前成立了五个事业部，是业内改革最彻底的一家，其事业部制的改革伴随着员工股权激励计划，实现了事业部制的财务独立核算，甚至连传统的公募大研究平台模式都一并放弃。

公募基金成立之初，为增加公司信用多引入国有股东。长期以来，公募基金追求管理规模，强调股东利益，忽视投资业绩及管理层激励的治理文化饱受诟病。近年来，公募基金的发展面临严峻挑战，以华夏基金为代表的大型公募基金曾多次尝试股权激励未果，公募人才流失明显，明星基金经理频频“奔私”。

事业部制和股权激励计划使得基金经理的薪酬与公司的利益更紧密地联动，在理论上可以释放投资人才的主观能动性。不过改革之后，基金公司内部各方利益之间能否真正摆平，业内普遍存疑，仍有不少公募基金持观望态度。

“事业部制能否行得通，只能走一步看一步。基金公司已错过最好的发展时机，尝试总比不尝试好。”上海一名公募基金经理表示，近年来，行情不利，市场饱和，竞争加剧，公募基金公司的收入大面积下滑，中小基金公司突围愈发艰难，再不改革，整个公募基金行业都有可能被边缘化。事业部制改革

事业部制下，传统公募基金的体系框架将被打破。

中欧基金是上海一家成立于2006年的中外合资公募基金公司，注册资本1.88亿元。截至2014年一季度末，管理资产净值共135.78亿元，管理规模位居全行业第44位。

自2013年下半年至今，中欧基金的投研人员频繁流动，原投研团队或者承包事业部，或者另择东家。与此同时，新的事业部机制也吸引外部投研团队的加入。

中欧基金五个事业部中，除中欧基金原投资总监周蔚文、基金经理苟开红各分得一个事业部外，银华基金原投资总监陆文俊、农银汇理基金原投资总监曹剑飞也先后加入，各分管一个事业部；固定收益部还未找到合适的领头人。原有公募存量规模基本由周蔚文和苟开红接手，曹剑飞自带一部分保险资金并接手中小基金，陆文俊目前管理约5个亿的专户产品。

接近中欧基金的人士表示，基金经理若既擅长经营，又擅长投资，做私募不失为一个很好的选择；若更擅长投资，不愿把过多地精力耗费在经营方面，如人事和行政等，则更适合加入事业部制这样的半创业平台。

事业部制意味着基金经理更大的投资自由度。中欧基金董事长窦玉明称，采取事业部制模式的必要前提是基金经理经验非常丰富，投资能力尤其是风险控制能力超强。目前行业内很多公募基金经理，投资经验尚不足，不得不依靠严格统一的投资流程进行约束。事业部制致力于给最优秀的基金经理最大的自由空间。

这集结了公募和私募的优势，即公募的平台资源和私募的激励机制。受相关法规和公司合规的限制，体量较大的机构投资者如险资资金，目前还不能投资于阳光私募，公募基金的平台优势明显。目前，中欧基金80%的资产来自于机构客户和高净值客户。

近年来，大量公募基金大佬“奔私”，可是私募要经过漫长的培育期，竞争也更为残酷。格上理财数据显示，管理规模超过100亿元的阳光私募仅景林资产、重阳投资等四家；朱雀投资、星石投资等国内早期成立于2007年的阳光私募，七年过去后，至今管理规模也不过三五十亿元。

中欧基金董事长窦玉明表示，事业部的增加是渐进的过程，找到合适的负责人，就增加一个事业部，计划在数年之内把事业部做到十个以上，涵盖成长型、价值型、绝对回报、中概股等多种策略。

事业部制在海外多为对冲基金（HedgeFund）常用，对冲基金追求更高的阿尔法超额收益。在追求资产配置概念的共同基金（MutualFund）中使用反而没那么多。

一位曾在海外对冲基金工作过的基金公司高管对《财经》记者举例道，如号称一两百亿美元的对冲基金，下设20个小团队，每个小团队平均10亿美元，自负盈亏，并根据每年的利润来提成，亏损则没有收入。

一位中欧基金内部人士认为，行业转型的诸多尝试中，事业部制是目前为止最好的选择，公司和个人之间的利益机制划分得比较清楚，能更大程度地激励投研团队的主观能动性。股权激励

中欧基金管理层股权激励的实现，为事业部制能够彻底和长期推行，奠定了基础。

2013年8月初，窦玉明被中欧基金董事会委任董事长。2014年4月底，中欧基金公告称，公司股东国都证券和北京百骏投资分别将其持有的各10%的股权转让给股东以外的自然人，其中董事长窦玉明和总经理刘建平各占4.9%，周蔚文和许欣各占4.1%，陆文俊占2%。

中欧基金亦成为新《基金法》颁布之后，第一家实现公募基金股权激励的公司。不少基金公司股权激励计划正等待监管部门的批准。新《基金法》中，监管层允许专业人士持有基金公司股权，自然人持股比例放开至5%。

窦玉明的管理能力获得业内公认，并获得了中欧基金股东们的认可。他自2008年担任富国基金总经理的五年间，富国基金管理规模自400多亿元发展至过千亿元。

近年来，公募基金的牌照严重贬值，窦玉明等管理层以超低价格接盘中欧股权。国都证券2013年报显示，窦等管理层股权激励的对价，每1%的股权转让价格仅为282万元。

这一价格，与2007年底行业巅峰时，博时基金每1%的股权转让价格高达1.32亿元的价格相比，不可同日而语，甚至刷新了2013年3月万家基金每1%股权转让价格520万元的最低纪录。

大智慧数据显示，截至2014年一季度末，中欧基金公司管理资产规模135.78亿元，而2013年8月窦玉明刚加入时不足100亿元。

中欧基金管理规模虽小，但因成本控制得力，五六年来一直挣扎在盈亏平衡线上，估值价格又低，对于管理层持股来说，是上佳选择。

北京一家险资资金管理人士表示，基金经理股权激励的意义在于话语权的争夺，仅股权的分红收益与管理费提成的差异不大。股东与管理层、事业部与销售团队之间的利益划分，将成为各方博弈的焦点。

前述接近中欧基金人士对《财经》记者表示，管理层持股保证了基金经理激励的长效机制，降低了大股东对公司经营的影响，同时赋予了管理层在改造投资团队时完整的人事决策权。

窦玉明曾公开表示，这不过是中欧基金股权改革的阶段性成果，未来将不断深化推进员工持股。接近中欧基金的人士透露，持股35%的外方股东意大利意连银行将逐步退出。

不过，对绝大多数拥有强势股东的基金公司而言，实现管理层股权激励或其他强调以人为本的激励方式仍困难重重。不少基金公司采取曲线救国方式，通过基金子公司来实现管理层持股，如易方达基金子公司股权激励高达60%。模式辨析

中欧基金的改革模式确有突破，但业内对改革的成效仍有分歧。

研究员多寡与基金业绩之间并无线性关系，但是过少配备研究团队，有违公募基金原有的资产配置的概念，更侧重于荐股，有公募基金私募化之嫌。

北京一家险资资金管理人士对《财经》记者表示，事业部制一开始人员很精简，管理小规模没问题。等规模上到三四十亿元，一个基金经理配备两三个研究员，这个结构太骨感，很难让人放心；如果再招聘，又避免不了公募基金人员冗余的弊病。

该险资人士认为，公募基金是一个很残酷的行业，基金净值每天都需排名，很少有基金经理因为激励机制不到位而懈怠。公募和私募在股权结构上的差异，有多少能体现在基金的实际业绩上，令人存疑。

事业部制发展到一定阶段，仍然会遇到公募面临的蛋糕怎么切的问题。接近中欧基金的人士表示，利益很难长期平衡。对于市场部来说，在一段时间内哪个基金好，就会主推哪个基金，但却对各个事业部都收取一定比例的提成，利益如何平衡？又如某笔大资金由基金经理直接引进，是否还需要给销售部计提高达30%的分成？

此外，原有上百亿元的公募份额的存量如何处理，也面临利益划分问题。同一事业部内，同一基金经理既管公募基金，又管专户产品，内控的防火墙能否严格杜绝利益输送，也是客户担心的问题。

值得注意的是，事业部制改革，对基金经理个人来说，只要控制住成本，盈利的空间很大。

公募基金的盈利靠计提固定费率的管理费，管理规模大小对基金盈利至关重要。基金专户则不同，它更依赖业绩提成，类似私募计提超额收益的20%。

前述接近中欧基金的人士称，在这种状态下，多数基金经理会考虑，既要有业绩，还要有规模，要做到业绩和规模的平衡；同时，尽量精简研究员和交易员，把成本降到最低。

窦玉明则强调，因中欧基金定位机构投资者等复杂客户，因此基金经理必须通过做好长期业绩来获得客户。行业转型

《财经》记者了解到，业内多家公司正在同步尝试事业部制，部分基金公司也在观望中欧基金改革的效果。

2013年7月底，招商基金启动“投资工作室”计划。投资小组以一个负责人牵头，由多名投研人员组成，有自主决策权，但各投资小组仍共享同一个公募研究平台。

在推进改革时，招商基金发现，完全采取管理费分成制度并不可行，如前文所述，公募的存量规模、营销和后台等公摊费用难有清晰的划分。

工作室制一定程度上打破了传统公募对上负责的投资模式。招商基金市场总监江勇表示，投资需要的是专业管理和合规管理，而非权威管理。释放投资决策的自由，符合资产管理行业的发展趋势。

上海的国泰基金也在进行类似尝试，但暂不涉及股权激励，仅在奖金激励方面与事业部业绩关联。国泰基金市场部人士表示，投资和销售的配合将更加紧密，以前基金经理仅对业绩负责，未来管理规模也可能与其奖金挂钩。

新开立的基金公司腾挪的空间更大些。2013年初才成立的前海开源基金，核心员工的持股比例与另外三家股东均等为25%，从而吸引了包括南方基金原投资总监王宏远在内的多位明星基金经理加盟。

前海开源基金对基金经理的业绩考核采取“532”制，打破了当前只考核当年业绩的规则，即考核的当年业绩比重为50%，上一年业绩比重为30%，上上年的业绩比重为20%等，有望改变基金经理业绩短期化的现象。

近年来，公募基金的盈利能力在下降，2013年的收入大面积下滑。以交银施罗德基金为例，2013年总收入38.17亿元，比上年减少18.23亿元，这在业内不是个例。

私董会的盈利模式篇3

关键词：上市公司；关联交易；盈余管理

中图分类号：F830．91文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2008)12-0067-06

关联交易盈余管理是指上市公司控股股东和管理者出于一定的动机如配股和扭亏等，通过虚构或操纵关联交易和对关联交易进行披露管理从而调增或调减利润的行为过程，表现为上市公司的关联交易净利润显著为正。上市公司关联交易问题一直是我国证券市场中关注的热点。由于我国上市公司和证券市场特殊的背景及对上市公司关联交易监管不力的因素，上市公司利用关联交易进行盈余管理的现象屡见不鲜。我国一些学者也对此进行了实证研究，如刘建民、刘星2005年发现，国有控股型上市公司的关联交易量明显多于法人控股型公司，利用关联交易进行配股盈余管理比法人控股型公司更为显著[1]。刘建民、刘星2007年利用2002―2004年沪深两市A股上市公司的样本数据，实证分析了控股股东型上市公司的关联交易规模与公司内部治理机制之间的关系，发现控股股东的持股比例越高和其控制公司的资产规模越大，则越偏好于利用更多的关联交易向上市公司输送利益，同时也存在利用关联交易“隧道挖掘”上市公司的行为[2]。佟岩、王化成（2007）通过实证研究关联交易、控制权收益与盈余质量的关系发现，控股股东通常使用关联交易追求控制权收益[3]。上述研究主要集中在特殊上市公司的关联交易与公司内部治理机制和资产规模之间的关系。本文主要是针对影响上市公司关联交易盈余管理行为的因素进行研究，通过4个研究假设并选取64个样本，建立逻辑斯蒂回归模型进行实证分析。

一、研究假设

我国大部分公司股权高度集中且国有股占主体，在这种情况下，董事会成员通常都是大股东推荐的代表，大股东事实上控制了董事会。陈少华（1998）等调查的24家公司显示，只有4家公司有少数股权代表进入董事会，其余公司都没有，也就是说，5/6的公司董事会全部是由大股东代表组成。这样，董事会的意志实际上体现的是大股东的意志，董事会代表的是大股东的利益，而不是公司的利益。

在市场经济国家，董事长与其他董事一样地位平等，并不是董事会的领导或首脑人物，也不拥有特权，只是董事会会议的主持人。但《公司法》规定，董事长是公司的法定代表人，对外可代表公司开展业务活动，对内是股东大会和董事会的主席。公司法还规定，在公司的现实运行中，董事会在闭会期间，一般由董事长代行公司董事会的部分职权。所以，在我国的公司管理制度中，董事长通常拥有凌驾于其他董事之上的极高地位。因此，控股股东往往通过委派人员担任上市公司的董事长来实现对上市公司的控制。因此，本文提出假设1：

假设1控股股东委派董事长比没有委派董事长的公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。

控股股东的性质可能是影响上市公司盈余管理行为的较为重要的因素之一。上市公司国家股的持有人大多为国有资产监督管理委员会（简称国资委）或政府部门，因此，一般没有足够的资源或权力与上市公司进行关联交易；相反，由于法人股的持有人却多为国有企业或企业集团，从而完全有能力在上市公司业绩不佳的情况下通过非公允关联交易对其进行救济。JianMing（2003）以我国131个上市公司为样本，对我国上市公司关联交易盈余管理和关联交易利益输送进行实证研究的结果发现，集团控股公司比非集团控股公司的关联交易金额要大[4]。因此，本文提出假设2：

假设2企业集团控股的上市公司比国有资产管理局等非生产经营性机构控股的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。

自从Shleifer和Vishny（1997）在其著名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私下收益，而这些收益并不能为小股东分享”[5]的结论以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。Leuz，Nanda和Wysocki（2003）的研究表明，盈余管理与控股股东为了攫取控制权私下收益具有显著的相关关系[6]。以上研究表明，企业存在控股股东会恶化公司治理，加剧盈余管理行为的发生。盈余管理是控股股东掠夺外部小股东的一种重要手段，由于掌握上市公司的控制权可以使控股股东获得私下收益，而控股股东则通过盈余管理竭力向外部人隐藏其控制权私下收益。

控股股东享有的控制权一般会大于其拥有的所有权，所有权越大，控股股东享有的控制权也会越大。因而，从理论上说，由于前五大股东持股比例越高，拥有的所有权越大，享有的控制权也会越高，其通过关联交易盈余管理对上市公司盈余管理的能力应该越强。因此，本文提出假设3：

假设3前五大股东持股比例的平方和（H5指数）与关联交易盈余管理行为正相关。

独立董事作用的发挥，必须有足够的人员数量保证。委托制度中问题能否得到有效的解决，在很大程度上取决于董事会的独立性，即公司董事会不被利益相关者所控制。公司董事会独立性越强，成本越低，公司绩效就越优。独立董事比例是反映董事会独立性的一项重要指标，以独立董事为主的董事会对公司管理层能起到较好的监督作用，独立董事比例的提高也有利于独立董事对董事会决策产生实质性的影响力，从而保证董事会认真地履行职责，发挥作用，可以减少不公平关联交易对公司造成的损失，有助于提高公司绩效。国内学者对于上市公司内部治理结构的研究也表明，我国上市公司普遍存在内部人控制度较高，为了解决内部人控制度问题，最好的办法是提高独立董事在董事会中所占的比例。因此，本文提出假设4：

假设4董事会中独立董事所占比例与关联交易盈余管理行为负相关。

二、样本选取与模型建立

1．样本选取

本文选取2006年沪深股市因关联交易而被注册会计师出具非标准审计意见的A股非金融类上市公司32家为样本，为控制行业和公司规模的影响，选取了32家公司作为控制样本。关联交易数据来自国泰安信息技术公司、巨潮资讯网和上市公司年报“附注”的“关联方及其关联交易”部分以及“重大事项”中披露的“重大关联交易事项”。

2．变量描述

本文研究变量主要包括1个因变量（关联交易盈余管理行为）和4个解释变量，变量描述如表1所示。

从表2与表3可以看出,WP变量与YJ的相关系数为-0．722,说明是否委派董事长是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,而回归分析系数是1．727,P值是0．002,同样说明了是否委派董事长是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,回归分析在1%的水平上显著。

GZWK变量与YJ的相关数为-0．694,说明控股股东的性质是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,而回归分析系数是-1．157,P值是0．026,同样说明了控股股东的性质是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,回归分析在5%的水平上显著。

H5变量与YJ的相关系数为-0．814，说明股权集中度是影响关联交易盈余管理行为的重要因素，但是回归分析系数是1．007，P值是0．715，说明股权集中度变量与YJ的相关性没有通过显著性检验，股权集中度变量与关联交易盈余管理行为的关系比较复杂。

DDBL变量与YJ的相关系数为-0．989，也说明独立董事比例是影响关联交易盈余管理行为的重要因素，但是回归分析系数是0．756，P值是0．876，说明独立董事比例变量与因变量的相关性没有通过显著性检验，独立董事比例变量与关联交易盈余管理行为的关系比较复杂。

2．变量的相关性分析

运用逻辑斯蒂进行多变量回归分析之前需要检验多变量之间是否存在共线性问题，本文计算了多变量相关系数（如表4所示），结果表明，各解释变量之间不存在多重共线性问题。

3．多变量回归分析

本文多变量回归分析结果如表5所示，WP和GZWK的系数分别为1．843和-1．292，P值分别为0．002和0．027，说明控股股东是否委派董事长和控股股东的性质这两个变量与因变量相关，并且分别在1%和5%的水平上具有显著性，而股权集中度指标和独立董事比例这两个变量在统计上不显著。

4．研究结论

第一，控股股东委派人员担任上市公司董事长比控股股东没有委派董事长的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。本文通过实证分析发现，是否委派董事长变量与因变量相关，相关系数是1．843，在1%的水平上具有显著性，控股股东委派人员担任上市公司董事长的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。

第二，企业集团控股的上市公司比国资委等非经营性机构控股的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。本文通过实证分析发现，控股股东的性质与因变量相关，系数是-1．292，在5%的水平上具有显著性，企业集团控股的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。

第三，上市公司的股权集中度对关联交易盈余管理行为的影响在统计上不显著。本文通过实证分析发现，股权集中度变量的P值为0．671，在统计上不具有显著性。

第四，董事会中独立董事的比例对关联交易盈余管理行为的影响在统计上不显著。本文通过实证分析发现，独立董事比例变量的P值为0．719，在统计上不具有显著性。

四、政策建议

1．完善关联交易信息披露制度

首先，应规定上市公司关联交易信息披露应遵循的基本要求，即信息披露的公开性、完整性、真实性和及时性。其次，建立关联报告制度。为了保护公司及其少数股东的利益，应对公司的董事会课以关联报告的义务，以说明公司与其他关联人的关系以及发生的交易，使公司股东以及市场投资者得以了解实际情况。关联报告的内容应说明上年度公司与关联人进行的一切法律行为，以及因控股股东的促使或为其利益而从事的一切措施或不作为。同时，报告中还应说明公司所受到的不利益是否已在会计年度中获得补偿及补偿的方法，或已取得一定利益的法律请求权。董事会在报告的结尾要说明所采取的法律行为或不作为或措施的情况，公司是否已从该法律行为中获得适当的对价给付，及在措施的决定或不作为中是否受到不利益。若公司受到不利益，董事会则应说明是否得到补偿。最后，应规定上市公司关联交易的及时披露制度。对于及时披露的时限要求的内容做更为详细、更为严格的规定，进而减少信息不对称的程度。譬如，关联交易总额在300―3000万元之间或占上市公司最近经审计净资产值的0．5%―5%之间的关联交易应履行即时报告义务；对重大关联交易在交易合同达成及交易履行完毕这两个阶段分别规定上市公司的即时披露义务；无论是在关联交易的谈判、合同订立及履行期间，若上市公司股票价格因市场对该关联交易的传闻或报道而发生较大波动，上市公司均应履行即时披露义务。

2．完善独立董事制度

独立董事的一个重要作用就是凭借其利益中立的地位，代表中小股东对涉及控股股东或上市公司关联交易的行为进行监督，并在董事会决议和相关公告中发表客观公正的意见。中国证监会于2001年8月了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定了独立董事制度，但对于如何保护独立董事的独立性，促使独立董事恪尽职守，充分发挥客观公正作用，尚缺乏有关的制度保证，因此应当对独立董事的任职资格、聘任、任期、工作时间以及独立董事的职权和义务做出详尽的规定。

3．完善表决权制和股东派生诉讼制度

由于上市公司的股东居住地域分散，不少小股东不愿为出席股东会而支出巨额的差旅费用及行使表决权花费时间，更有不少股东由于各种原因而不能亲自出席股东大会，此时，可将表决权集中授予人。《公司法》第107条规定：“股东可以委托人出席股东大会，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”但是该规定过于原则，对人资格和人的人数等问题均未做出规定，实际操作性差。因此，应当完善表决权制，对人的资格、诚信义务和权限等做出具体规定，并仅限于中小股东使用，防止成为少数股东操纵股东大会的工具。

股东派生诉讼制度是指当公司怠于通过诉讼追究公司管理人员责任或实现其他权利时，具备法定资格的股东为了公司的利益，而依据法定程序代公司提讼的一种诉讼制度。西方国家在司法实践中创造出股东派生诉讼这种特殊的诉讼形式，以消除不合理的诉讼障碍。我国也应对此加以立法，以便当控股股东授意公司董事和管理人员实施非法关联交易侵害中小股东利益时，中小股东可以依法代公司诉讼，维护自己的合法权益。

4．健全重大关联交易股东大会核准制

沪深两市《股票上市规则》中规定，上市公司拟与关联人达成的关联交易涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的50%以上，该交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的（以较高者作为计算数据），或交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的主营业务收入占上市公司最近一个会计年度经审计主营业务收入的50％以上，且绝对金额超过5000万元，关联交易在公司股东大会批准后方可实施，任何与该关联交易有利害关系的关联人在股东大会上应当放弃对该议案的投票权。但单纯规定数量标准是不够的，还应当结合交易的时间安排和性质进行判断，例如虽然一项交易的数额低于5000万元，但是对公司的经营业绩的方向仍可能有较大影响，如影响到公司是亏损还是微利和能否达到配股等所规定的净资产收益率指标等，这样影响到公司经营业绩方向的交易也应纳入重大关联交易范围。此外，对于上市公司与同一关联人连续进行关联交易累计金额达到上述标准的，该规则仅要求按规定进行披露，这也给控股股东或其他关联人避开股东大会进行重大关联交易提供了操作的空间，因此，也应将此类关联交易纳入重大关联交易范围。

5．限制金字塔式多层持股和交叉多重持股

本文实证结果表明，股权集中度与关联交易盈余管理的相关关系没有通过显著性检验，因而，单纯降低股权集中度并不能解决上市公司利用关联交易进行盈余管理的问题。虽然单层控股、多层控股、交叉持股和发行优先股的公司均存在控股股东拥有的控制权大于所有权的现象，但多层持股和交叉持股时，控制权和所有权差异程度更大。因此，解决关联交易盈余管理问题的关键是限制上市公司的金字塔式多层持股和交叉多重持股，从而降低控股股东所有权和控制权的分离程度，而不是单纯降低股权集中度。

6．实行控股股东的债权劣后受偿制度

从发达国家实践经验看，保护债权人利益的措施包括“揭开面纱原则”和“深石原则”，因而，我国也应引入“揭开面纱原则”和“深石原则”，以更有效地保护债权人的利益。“揭开面纱原则”也叫“公司法人人格否认制度”，是指在肯定公司具有独立的法人人格的一般前提下，在特定法律关系中，否认公司的法人人格，将上市公司与控股股东视作一体，让母公司对子公司的债权人承担责任。“深石原则”也叫“控股股东债权劣后受偿制度”，是指当母公司对子公司的债权，在子公司不能支付或宣告破产时，不能与其他债权人共同参加分配，或者分配的顺序应次于其他债权人。如果母公司和子公司同时发生不能支付或宣告破产时，由母子公司合并组成破产财团，按照比例清偿母公司及子公司的债权人的债权。这样，可以有效地防止母公司在公司破产前，为自己利益需要，故意通过借贷或其他方式将子公司资产掏空的行为，也可以使子公司的其他债权人在其破产时，获得一定的权利保障。我国《公司法》已经引入了公司法人人格否认制度，但尚未引入控股股东的债权劣后受偿制度，建议我国引入控股股东的债权劣后受偿制度，全方位保护债权人利益。

参考文献：

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［4］JianMing．EarningsManagementandTunnelingthroughRelatedPartyTransactions:EvidencefromChineseCorporateGroups［J］．TheHongKongUnivesityofScienceandTechnology，2003:1-24．

［5］Shleifer,A．,R．W．,Vishny．ASurveyofCorporateGovernance［J］．TheJournalofFinance，1997，（52）:737-783．

私董会的盈利模式篇4

娱乐界大亨华谊兄弟涉水网游业，能否给持续低迷的国内网游市场注入一针强心剂？

2010年12月8日，华谊兄弟宣布与巨人网络成立合资公司“北京华谊巨人信息技术有限公司”――华谊兄弟拟投入7000万元超募资金收购华谊巨人51%股权，上海巨人网络持股34%，另外15%的股份由上海巨焱网络持有，这意味着华谊兄弟正式进军游戏市场。

从一个广告公司发展成为一家影视帝国，作为国内第一个电影类创业板上市公司，华谊兄弟的经营模式曾屡遭质疑，急需寻找更新的发展方向。

在去年3月28日的深圳IT领袖峰会上，华谊董事长王中军就表示出涉足网游的意向，“并已与一些公司展开了洽谈”。3个月后，华谊兄弟以自有资金1.49亿元，通过收购股权及增资的方式获取掌趣科技22%的股权，初步打通了公司影视与游戏的通路。《IT时代周刊》了解到，华谊兄弟与巨人网络集团有限公司此次成立合资公司的同时，还达成一项约束性框架协议，就3D版多人在线角色扮演游戏《万王之王3》展开深度合作。

作为国内最大影视娱乐公司的华谊兄弟，联手网游业巨头之一的巨人网络，又将给国内互联网业带来怎样的变革？

高层互信

综观国内网游企业，巨人网络并不是业绩最好的一家，意欲进军网游的华谊兄弟为何选择与巨人牵手？

这源于两家公司高层的私人关系。早在2010年年初，华谊兄弟董事长王中军表示有意涉足网游之时，巨人网络董事长史玉柱在接受媒体采访时就向其伸出“橄榄枝”，表示“可以一起物色一个合适的好剧本，华谊拿去拍电影，巨人拿去改编做网游”，开展“游戏+电影”的合作。而王中军和史玉柱私交不错在业界也是众所周知。

“这种高层互信有利于避免被收购方出现道德风险，对两家公司而言更是实现双赢。”相关分析人士表示。

相关研究公司数据显示，2010年中国网游产业规模达338亿元，较2009年增长24.9%，是盈利能力最强的娱乐内容板块。华谊进入此领域，有助于提升未来公司整体的盈利水平。对华谊来说，不仅如愿以偿地以不高的成本进入了网游领域，还得到了这个国内网游领域高手之一的巨人网络作为私人教练，可谓一举双得。

“华谊兄弟与巨人的合作不仅是简单的线性增长，更期待用最科学的乘法思维，充分发展新业务与现有业务的联动，将整合后的业务衍生品化为新的利润增长点。”王中军在接受采访时表示。

然而在短期内，华谊并不会通过收购明显提升公司盈利水平。预计2011年华谊巨人主营业务收入为4000万元，净利润为1125万元，净利率为28%，显著低于网游行业高达50%的净利率。其中，华谊巨人的营业收入2011年预计仅占华谊总收入的2.8%。

对于此次合作，史玉柱则在微博中称，“网游和影视同属娱乐行业，应该能探索出结合模式。”这可能是双方合作的最大意义。

影视+游戏

实际上，由于影视市场的爆炸性增长，网游与影视的相互渗透已并不鲜见。

自2007年以来，网游产业已明显出现增长放缓趋势。与之相比，电影市场增长率高，2010年预计增长45.1%，超过网游24.9%的增长率。

鉴于此形势，各网游企业纷纷向影视渗透。此前，完美时空凭借章子怡担当制作人的《非常完美》大赚特赚。数据显示，完美时空2010年第三季度总营收为6.582亿元人民币，其中影视及其他收入为0.825亿元人民币；国内另一网游大佬麒麟游戏则宣布与中影集团合作，获得其贺岁大片《刺陵》的授权，推出最新网游资料片《成吉思汗刺陵》；立志打造娱乐帝国的陈天桥，更是让盛大网络早早与湖南广电在影视方面展开合作。

网游与影视合作为持续低迷的网游企业业绩注入了新的盈利点。“我们持续战略性地进入和发展影视及其他相关业务这一举措，不仅拓宽了收入来源，也给我们提供了将来在不同业务之间实现协同效应所需要的素材和资源。”完美时空董事长兼CEO池宇峰说。

在三网融合的大环境下，网游行业的娱乐化趋势与电影产业的纵深化发展趋势会随之加深，二者在相互发展中找到共同语言。在将来一段时间网游与影视还将继续牵手，而且这种联姻的事情也将越来越多。

但也有观点并不看好这种联姻。“这种发展有可能让网游偏离方向，在职业化道路上越走越远。”诚然，网游和电影的合作是网游多元化发展的一种表现，但在目前，大多数合作只停留在版权合作或借助资源互相炒作层面，还没有针对市场营销的细节沟通和整体规划。

布局互联网

由于经营模式屡遭质疑，华谊兄弟急需寻找更新的发展方向。

财报显示，2009年华谊实现营业收入6.04亿元，同比增长47.59%；实现净利8397.56万元，同比增长23.38%。然而，华谊2010年上半年经营业绩很惨淡，净利润较上年同期下降11.71%，至2828万元。

投资者们希望投资公司能有一个稳定的环比增长，但作为影视公司的华谊兄弟，其业绩一直受影片周期性的影响，不稳定性非常强。因此，华谊在去年一年时间内参股掌趣、与巨人合作――寄希望于业绩稳定，也就不难理解。

华谊兄弟董事会胡明在接受采访时亦透露，“华谊的布局重点是以娱乐内容为核心，向周边产业延伸，希望在未来三年内，这些成为华谊新的盈利支柱。”在未来，华谊巨人将成为华谊布局网游领域的重要平台，成为集研发和运营于一体的综合性游戏公司。

私董会的盈利模式篇5

作者简介：姜毅（1973-），女，辽宁大连人，博士研究生，东北财经大学津桥商学院副教授，主要从事金融市场与企业融资等研究。E-mail:

刘淑莲（1954-），女，辽宁大连人，教授，博士生导师，主要从事公司理财、投资股价和财务分析等研究。

摘要：本文以2004―2010年我国上市公司发生股权转让交易事件为样本，研究了在股权分置改革背景下信息披露质量与控制权私人收益之间的关系。实证结果表明，股权分置改革后信息披露质量对控制权私人收益发挥了较大的作用。信息披露质量越高，控制权私人收益越低。

关键词：股权分置改革;信息披露质量;控制权私人收益

中图分类号：F234.4文献标识码：A文章编号：1000-176X（2011）09-0050-07

一、文献回顾

控制权私人收益又称为控制权收益，这个概念最早由Grossman和Hart提出，是指实际掌握企业控制权的控股股东或内部管理者利用其支配地位获取的独占且不可转移的收益。控股股东或内部管理者攫取控制权收益的具体方式包括关联交易、内幕交易、过度报酬和在职消费等。当控制权私人收益较大时，控制性股东将以牺牲小股东的利益为代价获取利益。Dyck和Zingales指出，控制性股东一般是在获取公司收益不被发现的情况下才会这么做。如果这些收益很容易被发现，那么这些收益就不是控制权私人收益，因为外部股东会在法庭上对这些收益提出要求权。

Bai等指出，大股东从中小股东手里获取财富的途径一般是通过挖掘隧道进行的，其数量和程度是很难量化的。国外计量控制权私人收益的方法目前主要有三种：第一种是股权转让溢价法。该法最早是由Barclay和Holdeness提出的，Dyck和Zingales对此进行了改进。其基本思想是：在大宗股权转让时，受让方预期会有两种收益，包括所有股东所共享的公有收益和由控股股东所独享的私人收益。私人收益的度量是以大宗股权交易价格相对于股权转让后的市场价格的溢价来表示的。第二种是投票权溢价法。该法最早是由Lease等提出的，适用于发行差别投票权的公司控制权私人收益的度量，其核心观点是：具有相同剩余索取权的股票价格应该相同，如果具有相同剩余索取权，而投票权不同则产生的股票价差就是控制权私人收益。第三种是控制权交易与小额交易差价法。该法是由Hanouna等提出的，他们以西方七国联盟在1986―2000年间发生的9566宗收购案例作为分析对象，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对，以控制权交易价格和小额股权交易价格的价差来衡量控制权私人收益。

国内学者也对我国控制权私人收益情况进行了度量，唐宗明和蒋位、韩德宗和叶春华、赵昌文等采用了第一种方法对控制权私人收益的水平进行了度量。叶康涛、施东晖、李延喜等采用第三种方法测算我国公司控制权私人收益的大小。由于我国没有差别投票权，所以第二种方法不能用于国内。

纵观国内现有文献，我国学者对控制权私人收益的研究，主要集中在对控制权私人收益的度量和公司层面的影响因素研究上，很少有人从信息披露质量的角度研究其对控制权私人收益的抑制作用。本文将以股权分置改革为背景，研究信息披露的质量与控制权私人收益的关系，这将对抑制控制权私人收益找到新的证据。

二、研究假设

Mitton认为，高质量的信息披露有助于中小股东准确地了解控股性股东获取的私人收益情况，以便于中小股东及时采用诉讼或者“用脚投票”的方式保护自身权益。监管部门也能借此及时发现问题，通过严格的监管和惩处机制迫使控股股东放弃资金侵占动机。目前，从国内外的现有文献看，信息披露的质量主要由企业内部治理和外部监管两个方面因素决定，本文从股权集中度、股权制衡度、独立董事设置比例和是否跨境发行股票四个角度研究信息披露质量对控制权私人收益的影响。

（一）股权集中度

在股权集中的上市公司，控制性股东掌握着更多的私人信息，并通过选择披露不透明的财务报告以保持信息优势。信息不对称程度越高，控股性股东侵占中小股东的动机越强烈，攫取控制权私人收益就越大。Mitton认为，在法律保护不充分时，提高信息披露水平可以有效地保护中小股东利益，抑制控制性股东的控制权私人收益水平。本文采用第一大股东持股比例代表股权集中度，该比例越大，控制权私人收益就越高。基于此，提出如下假设：

假设1：第一大股东持股比例与控制权私人收益的大小正相关。

（二）股权制衡度

Shleifer和Vishney认为，外部大股东在公司治理中发挥着向大股东和管理层提供监督的职能，因此，外部大股东的股权制衡效应能有效制约大股东靠其绝对的控股地位获取私人控制权收益。Pagano和Roel研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用，提出多个大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为。本文采用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡度，该数值越大，股权制衡度越高。基于此，提出如下假设：

假设2：控制权私人收益的大小与股权制衡度的大小呈负相关关系。

（三）独立董事比例

独立董事比例是指独立董事在董事会中所占的比例。Fama和Jensen认为，独立董事比例越大，越能有效监督董事会，使公司倾向于自愿性的信息披露。Forker指出，独立董事的存在，能够提高信息披露的质量。

假设3：独立董事比例越高，信息披露质量越高，控制权私人收益水平越低。

（四）是否跨境发行股票

Moel发现，跨境上市的公司会披露更多的信息。Bai等认为到香港上市的中国内地公司的信息披露水平较高。这是因为跨境上市公司，置身于信息披露充足、透明度高的环境中，将面临双重的监管。吴超鹏和吴世农用上市公司是否在境外成熟市场挂牌上市表示信息披露透明度高低。

假设4：跨境发行股票与控制权私人收益的大小负相关。

三、研究设计

（一）样本选取

本文以沪深两市2004―2010年A股市场发生股权转让交易的上市公司为样本，以第一大股东是否发生变化作为衡量控制权转移的标准。国内有些学者以股权转让的一定比例作为控制权转移的标志，这种做法忽视了上市公司的股权特征，对于股权分散的上市公司，转让比例低于5%也可能会导致控制权的转移，而对于股权集中的上市公司，即使股权转让超过了20%，可能控制权也未必发生转移，鉴于此，本文以第一大股东是否发生变更作为控制权转移的标志，同时按如下标准筛选样本：（l）涉及股权转让事件的公告中披露了有关的股权交易价格，若未公开披露，该样本无效。（2）公开披露的股权转让交易不属于关联交易，从而保证股权交易价格的合理性。（3）股权转让事件获得财政部或国资委等主管部门的批准并最终成功完成。（4）股权转让的交易方式为非流通股的协议转让，双方自愿交易并按照市场交易规则进行。转让交易不包括无偿转让、资产托管和股东因涉及诉讼而被法院裁决所进行的强制转让。（5）选取的数据均为发生股权转让前一年的数据。（6）剔除了金融类公司。（7）剔除了数据不全的样本。为了检验股权分置改革能否对控制权私人收益起到抑制作用，本文又进一步将总体样本划分为2个子样本，即以每家上市公司股权分置改革的正式公告日期为分界点，定义样本1为控制权转移事件发生在该上市公司进行股权分置改革之前的样本，共有83宗，否则定义为样本2，共有70宗。

本文所使用的数据全部来自深圳国泰君安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库。数据处理使用SPSS17.0统计分析软件进行分析。

（二）变量定义与模型设计

1.被解释变量：控制权私人收益（Pbc）

由于我国特殊的资本市场背景，国内学者在度量控制权私人收益时大多采用股权转让溢价法。唐宗明和蒋位、韩德宗和叶春华认为国有股与法人股不能流通，没有真正意义上的市场价格，而交易所的股票交易价格仅仅反映了中小股东的支付意愿，不包括获取控制权的相关收益，因而采用每股净资产进行替代。林朝南等则用交易前3年净资产收益率的加权平均值来反映公司未来增长的预期，并以之作为控制权共享收益在计算中予以扣除，克服了估算中可能存在的高估问题。本文在前人研究的基础上将控制权私人收益的计量方法调整为：

Pbcω×100%

其中,Pbc表示控制权私人收益，ω是控制权转移的比例，Pc是控制权交易价格，Pm是每股净资产价格，EP是控制权转移前三年的平均净资产收益率，若平均净资产收益率为负值，则取零。

2.解释变量：信息披露质量

本文设置股权集中度（Oc）、股权制衡度（Ebd）、独立董事持股比例（Idp）、是否跨境发行股票（Ibs）作为信息披露质量的替代变量。

3.控制变量

为了保证研究结果的可靠性，根据已有文献的研究结果，我们引入盈利能力、企业规模、资产负债率、现金流量、已流通股数作为控制变量，以验证信息披露质量对控制权私人收益的影响。

（1）企业盈利能力（Roe）。上市公司的盈利状况越好，预期的收益就越高，控股股东获得的控制权私人收益的规模越大。因此，假定控制权私人收益的大小与企业盈利能力的高低呈正相关关系。（2）企业规模（Size）。公司规模越大，上市公司的信息透明度越高，控制权私人收益越小。因此，假定控制权私人收益的大小与企业规模的大小呈负相关关系。（3）股权转让比例（Etr）。股权转让的比例越高，它所代表的控制权越高。因此，假定控制权私人收益的大小与股权转让比例呈正相关的关系。（4）资产负债率（Lev）。Ross、Downes和Heinkel的研究发现，公司的价值（或盈利能力）和负债率是正相关的。Claessens等实证研究发现控制权私人收益与财务杠杆是负相关的关系，财务杠杆越大，债权人的监督越严格，越不利于大股东攫取控制权私有收益。因此，假设控制权私人收益的大小与资产负债率的高低呈负相关关系。（5）现金流量（Cash）。根据Jensen提出的“自由现金流假说”，企业拥有的流动性高的资产数量越多，控股股东就越有可能利用这些资源获取控制权私人收益。因此，假设控制权私人收益的大小与现金流量大小呈正相关的关系。（6）已流通股数（Sto）。已流通的股数越多，控制性股东利用控制权侵占中小股东的可能性越低。因此，假定控制权私人收益的大小与已流通的股数呈负相关关系。

各变量具体定义见表1所示。

表1变量定义

×100%解释变量股权集中度（Oc）转让当年第一大股东持股比例股权制衡度（Ebd）第二大股东至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例独立董事持股比例（Idp）独立董事人数/全体董事人数是否跨境发行股票（Ibs）基于样本的可得性，本文的跨境发行指的是是否发行B股，如果发行则赋值为1，否则为0续表

四、实证分析

（一）控制权转让样本的描述性分析

在进行实证分析之前，我们首先对所有变量进行了描述性统计，了解股改前后各个变量的特征，便于对研究假设做出初步判断。见表2所示。

表2控制权转让样本的描述性统计分析

从表2可以看出：（1）股权集中度的均值在30%以上，上市公司的股权相对比较集中。（2）独立董事的持股比例在股改前为29.18%，股改后为32.71%，都没有达到中国证监会规定的独立董事至少占董事会成员1/3的要求。独立董事比例较低很难对控制权私人收益发挥抑制作用。（3）股改后股权制衡度的比例趋近于1，可见，股改后发生控制权转移公司的第二至第五大股东可以对第一大股东起到一定的制衡作用。（4）无论股改前后，跨境上市的公司比例都比较低，股改后跨境上市的公司数量有所提升。（5）净资产收益率在所有样本中的均值都为负值，可以看出发生控制权交易的标的公司的经营业绩普遍较低。（6）发生控制权转移的比例均在19%以上，而国外一般超过5%的股权转让就意味着控制权转移，这从一个侧面反映出我国上市公司的股权还是比较集中的。（7）发生控制权转移公司的资产负债率较高，平均为55%左右，股改后公司的资产负债率要低于股改前公司的资产负债率，说明股改后控制性股东更注意控制企业的财务风险。（8）控制权私人收益的总体平均水平为14.56%，股改前为15.99%，股改后为12.85%，这意味着股改前控股性股东对中小股东的利益侵害是比较严重的，股权分置改革对控制权私人收益能够起到一定的抑制作用。

（二）相关系数矩阵

为防止多重共线性，本文利用SPSS17.0.0来计算总样本的解释变量的相关系数矩阵，详见表3所示。

表3解释变量的相关系数矩阵

从表3可以看出第一大股东持股比例和股权集中度、股权制衡度之间存在着较强的相关性，为了避免多重共线性问题，本文采用逐步回归法进行方程估计。

（三）回归分析

逐步回归分析采用OLS方法，同时用White的异方差检验控制模型的异方差问题。表4―表6分别为全部样本和股权前样本、股改后样本的回归分析结果。

表4全部样本的多元回归分析结果

注：***和**分别表示在1%、5%的水平上统计显著。

表5股改前样本的多元回归分析结果

注：***表示在1%的水平上统计显著。

表6股改后样本的多元回归分析结果

注：***和*分别表示在1%和10%的水平上统计显著。

全部样本和股改前样本回归结果一致，企业规模、控制权转移比例、已流通股数、资产负债率均显著。企业规模和控制权转移比例与假设是一致的，但已流通股数与控制权私人收益的大小正相关，这是因为控制性股东掌握着公司的非流通股，新股东要想获得公司的控制权，必须支付更高的代价。因此，在一定时期内会体现出控制权私人收益与已流通股数呈正相关关系。资产负债率与控制权私人收益呈正相关关系，这与研究假设是不一致的，说明上市公司越是利用债务融资，控制性股东的控制权地位越稳固，获得的控制权私人收益就越大。

从表6可以看出，股改后是否跨境发行股票与控制权私人收益呈正相关关系，这与假设4是不一致的。这可能和样本量有关，通过描述性统计发现，股改前后跨境发行股票的公司不足样本量的1%，样本量太少，导致结论和假设不一致。控制权制衡度与控制权私人收益呈负相关，这与假设2是一致的，说明股权制衡度的提高改善了上市公司信息披露的质量，减轻了信息不对称的程度，限制了控制性股东对中小股东的利益侵占。独立董事比例在股改前后均不显著，即独立董事无法发挥抑制控制权私人收益的作用。这既与独立董事的比例较低有关，又和我国独特的制度背景相关，我国上市公司设立独立董事的目的只是为了满足监管的需要。独立董事的聘任、薪酬等都受控股性股东的控制，独立性较差，因此不可能有效制衡控股性股东，抑制控制权私人收益。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性,本文还进行了以下检验。参照林朝南等的做法，重新计算控制权私人收益为：Pbcω（－EP）×100%，结果显示，实证结论没有实质性变化。股改后的股权制衡度、境外发行股票均与控制权私人收益的关系显著。

五、结论

本文以2004―2010年我国上市公司发生股权转让交易事件为研究样本，研究了在股权分置改革的背景下信息披露质量与控制权私人收益之间的关系。结果发现，股改后信息披露质量对控制权私人收益发挥了较大的作用。信息披露质量越高，控制权私人收益越低。

本文的研究具有如下启示：信息披露是中小股东利益免受控制性股东掠夺的有效途径，也是监管部门加强资本市场监管的重要依据。保证上市公司的信息披露质量成为市场监管的重要任务，因此，证券监管部门应进一步完善上市公司信息披露制度及相关规定，保证上市公司及时、准确、全面地披露信息。

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私董会的盈利模式篇6

论文关键词：预算信息披露，可靠性

一、引言

在信息披露的研究中，国内外学者对历史性会计信息含量的研究比较多，尤其集中在强制性披露的会计信息质量的研究方面，对预测性会计信息的研究也主要集中在IPO公司和证券分析师的盈利预测研究，对管理层的预测性信息研究相对较少。

预算信息作为一种预测性信息，笔者查阅文献发现，现有有关预算信息披露的研究也只有少量的规范性研究，目前国内还没有专门的文献对预算信息自愿披露行为及其可靠性进行实证研究。在盈利预测信息由强制性披露改为自愿性披露的情况下，笔者对当前我国上市公司预算信息披露的可靠性进行研究，找出影响预算可靠性的因素，可以发现公司预算的质量和水平，反映公司治理的效率。

二、理论分析与研究假设

预算信息披露作为一种预测性信息，我们可以借鉴现有盈利预测的研究成果对其进行一定的研究。下面经过理论分析，提出研究假设，作为本文的研究重点。

1、外部环境变动与预算信息披露可靠性

预测是一种基于目前客观性情况推测未来趋势的主观性行为。对于预测的准确性，一方面取决于预测所涉及的预测期间的长短，预测期越长财务管理论文，面临的不确定性越大，从而预测的准确性也就越差。另一方面，公司预测期间的盈利变动幅度（程度)也是影响预测准确性的重要因素，盈利变动程度越大，代表盈利越不稳定，即盈利增长幅度或降低幅度越大，预测的误差就大，则难以对下期盈利进行比较准确的预测。由于预算活动属于预测行为，二者具有相似性，故本文提出以下假设。

假设1：外部环境变动幅度与预算的可靠性负相关论文格式范文。

2、股权集中度与预算信息披露可靠性

传统理论认为，股权结构越分散，单个股东就无力去监督经营者，容易形成内部人控制”现象。随着股权集中度的提高，大股东就更有动力和能力去监督经营者，提高经营者管理效能，从而减少成本。但是，在股权过度集中的情况下，比如我国上市公司就存在严重的一股独大”现象，大股东较容易操控上市公司，这样，大股东实际上成为上市公司的内部人”。Laporta等(1999)发现股权集中度与财务报告质量负相关。Fan(2002)分析东亚国家股权结构与盈余信息含量时指出，控股股东运用控制权对中小股东进行掏空”时，控股股东会操纵盈余信息，这降低了信息披露的可靠性。同时，控股股东为避免外部股东的密切监督，也会降低信息披露的充分性。

假设2：公司股权集中度与预算可靠性负相关。

3、会计事务所审计与预算信息披露可靠性

会计事务所站在独立、客观、公正的立场上对公司盈利预测报告进行审核，可以在一定程度上保证盈利预测的实现。相对来说，声誉越高、规模越大的会计事务所的审计质量也较高，致使公司预算的误差较低。由于国际四大”会计事务所的声誉较高，他们对上市公司具有更严厉、更广泛的信息披露要求（Graswell和Taylor，1992），通常认为经四大”会计事务所审核的预算报告比经非四大”会计事务所审计的预算报告的可靠性要高。蒋义宏、魏刚（2001）研究认为会计事务所审计对预测的可靠性有一定的影响。

假设3：经过四大”会计事务所审核的预算报告的可靠性较高。

4、财务杠杆与预算信息可靠性

公司资产负债率越高，说明公司面临较多的市场风险。根据融资优序理论，公司的资本来源在考虑资本成本的情况下财务管理论文，通常会优先选择内部融资，再是股权融资，最后才是债务融资。但内部筹资有限，配股和期权融资受公司盈利能力和业绩影响，外部债务融资面临的风险较大。从而公司有操纵盈利预测和进行盈余管理的可能性，预算的可靠性也就越低。

假设4：资产负债率与预算可靠性呈负相关关系。

5、公司治理机制与预算信息披露可靠性

公司治理机制反映了公司的基本特征。董事会规模、监事会规模、独立董事比例和董事长与总经理是否两职合一等公司治理变量对公司的盈利预测和预算信息披露可能产生影响，通常认为，董事会规模和监事会规模越大、独立董事比例越高，越能监控和约束公司管理层的机会主义行为，可以降低CEO或董事长控制董事会的可能性，促进信息的透明化和保护中小股东的利益；而且聘任有能力的外部董事参与公司决策，会促使公司管理层披露更多的信息，从而对预算信息披露产生一定的影响。这显然也会影响到预算信息披露的准确性和可靠性。

假设5：公司治理特征对预算可靠性有系统影响论文格式范文。

6、成本与预算信息披露可靠性

笔者在研究预算信息自愿披露行为中，预期成本与预算信息自愿披露行为负相关，并得到了实证检验，即成本越大，公司越不愿意披露预算信息。通常情况下，成本能影响公司管理层的信息披露行为，从而也对信息披露的可靠性产生一定的影响。

假设6：成本对预算信息披露的可靠性有系统影响。

7、信息性质与预算信息披露可靠性

信号传递理论认为，信息披露能向外界释放有关公司基本信息和私人信息的信号，以缓解信息不对称问题，促使投资者理性投资和决策，减少成本。管理层在有利好消息时，通常会向投资者披露更多信息(Clarkson，1992)。笔者在研究预算信息自愿披露行为中，已理论分析和实证检验得出信息性质与预算披露行为正相关的结论，即公司有利好信息时，管理层对公司前景持乐观态度，也更愿意披露来年的预算。因此，信息性质对盈利预测披露行为产生影响，从而也造成盈利预测误差存在差异（张翼、林小驰，2005）。

假设7：信息性质对预算信息披露的可靠性有系统影响。

三、研究设计

1、样本选择及数据来源

本文选取我国深市和沪市的A股上市公司2005-2008年共4年的年度公开数据。在原来研究预算自愿披露行为的3595家样本中，我们筛选出对预算进行披露了的公司，有1215家。经过数据整理财务管理论文，剔除异常值和数据缺失的样本，最终得到1189家样本公司。所有样本都剔除了金融类公司和PT公司。预算数据来自于各年度财务报告中的披露，笔者从其董事会报告”一栏中一一查出，并经手工整理。财务报告主要从巨潮网中下载，其他如公司理治、董事会特征、会计事务所审计等变量的数据来自于CSMAR数据库。

2、变量设计

笔者将会用到的变量指标进行了整理和归类，所有解释变量和控制变量指标的选取都参考了国内外著名学者的研究成果，并进行了取舍和适当修正，使得各指标具有很强的代表性。各具体变量及定义如表1所示。

表1变量描述表

变量名称

变量指标描述

度量

因变量

Error

预算误差，代表预算的可靠性（也可称之为预算编制松弛）

（营业收入预算数-当年营业收入实际数）/当年营业收入实际数的绝对值[2]

自变量

Cost

成本

管理费用与营业收入之比

News

是否拥有好”消息

哑变量：有取1，没有取0。收入预算数大于当年收入实际数，为好消息，否则为坏消息[3]

Ceodual

董事长与总经理两职是否由同一人担任

哑变量：是取1，否则取0

Board

董事会规模

为董事会成员数

Ourdir

独立董事规模

为独立董事人数

Supervise

监事会规模

为监事会成员数

Environ

外部环境变动幅度

为小行业营业收入年度增长率

Audit

财务报告是否由国际四大”会计事务所审计

哑变量：是取1，否取0

Square

股权集中度

赫尔芬德指数，等于公司前10位股东持股比例的平方和

Liability

财务杠杆

资产负债率

控制变量

Size

资产规模

为公司总资产的对数。

Year

年份虚拟变量

哑变量：若年度为2006,Year=1，否则取Year=0，依次类推

Industry