货币政策的基本特征(6篇)
时间：2024-10-15
时间：2024-10-15
关键词：商业银行；行为；货币政策传导；非同步性
一、商业银行影响货币政策传导的几种行为方式
1资产运用和配置结构。一是超储率水平。超储率是影响货币乘数的因素之一。当商业银行持有较多的超额准备金时，其货币派生能力（信用创造能力）就相应减小；反之，就较大。二是信贷资产规模及配置结构。在一定资产规模下，信贷资产占比越高，信用创造能力越大。商业银行通过调整信贷资金规模、结构，改变非金融部门融资便利和融资机会，进而影响其投资、消费决策。
2贷款利率定价。中央银行基础利率的变动能否影响市场利率相应的变化，还取决于商业银行的行为调整。非金融部门根据商业银行利率调整对自己成本收益率的影响重新调整其融资策略以及经营、消费行为，从而实现货币政策的传导。
3信贷管理方式。如信贷权限划分、内部资金价格管理方式、考核方式等，都会影响商业银行对货币政策调整的灵敏性。
4商业银行预期。当商业银行预期中央银行将采取某种货币政策时，会先行对自己的行为作出一些调整（当然可能与货币政策调整目标一致，也可能不一致），从而对货币政策传导效率产生影响。
综上，商业银行在货币政策传导中扮演着重要角色。但在实际中，商业银行行为调整与中央银行货币政策取向并不总是一致，“西方学者研究表明，商业银行往往在货币政策发生改变的情况下采取其他手段规避政策变化对其资产负债状况造成的影响”王春月：《货币政策传导过程中的商业银行行为评述》，《商业时代》2006-1.这一方面造成货币政策执行不到位或出现偏差，另一方面增加货币政策外部时滞，一定程度影响货币政策最终效果。这种“冲突”和“博弈”，主要是由于两者目标差异产生的行为差异所致。众所周知，中央银行货币政策目标有物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡，制定货币政策或出台调控措施具有“逆周期”性特征。而商业银行作为微观经济主体，更注重资金的安全性、流动性和盈利性，是在既定的可获得资源和市场机会的综合制约下，实现利润最大化，因此其行为具有“顺周期”性特征，表现为在经济增长较快，企业景气的环境下，放贷意愿较强，而在不景气情况下，会出现“惜贷”、“惧贷”。总体而言，货币政策取向与商业银行行为之间这种宏观利益和微观利益的“冲突”和“博弈”，有其必然性，我们所要关注的是这种“博弈”是否在合理、可控的范围。
二、商业银行行为变化及其对货币政策传导效果的影响：以2006年为例
1与2004、2005年相比，2006年商业银行的基本面发生了明显变化，而这种变化在很大程度上促使商业银行对其经营行为作出调整。
总体看，2006年商业银行基本面有以下四方面突出变化：（1）资本充足率普遍提高。2006年初全国资本充足率达标银行53个，比2005年初增加45家。其中建行、中行经过注资和改制后，资本充足率在10%以上。2004年2月颁布的《商业银行资本充足率管理办法》要求到2007年底资本充足率不得低于8%，资本充足率要求成为制约银行规模扩张的重要因素，达标之后这种制约明显减弱。（2）国有商业银行股份制改革取得实质性进展。继建行之后，中行也成功上市。上市的完成将在一定程度削弱资本充足率的制约，同时也面临更大的利润压力。（3）信贷管理模式选择上，经济资本取代传统的规模管理和比例管理成为主导。2004年建行率先实行经济资本管理，到2006年已有多家商业银行采取此种模式。一方面通过核定经济资本指标，约束资产增长规模，另一方面，通过差异化的经济资本分配系数引导信贷资产在区域、产品结构、客户结构调整。（4）银行体系内流动性充裕。2005年下半年以来，商业银行资金面持续宽裕，货币市场利率在不断走低；商业银行超额存款准备率上升，至2005年末达到4.17%，比2005年6月末提高0.45百分点，即银行半年内增加可随时动用的资金1292亿元数据引自夏斌：《货币政策的下一步》，《中国企业家》2006-8.2006年以来，在存款大幅多增情况下，银行业流动性过剩问题进一步突出，由此带来的资金配置压力不断加大。
在上述背景下，商业银行经营目标和理念明显转变。而与此同时，商业银行资产运用渠道仍相对狭窄，主要依赖存贷利差的盈利模式并未改变。根据四大国有商业银行2005年年报显示，总净利息收入占其营业收入的比例为80.8%数据引自国研专稿《四大国有商业银行2005年年报评析及展望》。由此使得商业银行的行为调整表现出以下特征：（1）放贷意愿和放贷能力明显增强。这可以从年初商业银行适度扩大基层行信贷审批权限、简化审批程序、调整内部资金价格、下调部分贷款品种利率等得到反映；（2）业务发展更注重信贷投向优化和存量结构的调整，以约束风险资产的增长，实现经济利润最大化；（3）支持资产负债结构的调整，适当加大对战略性和关键性业务，特别是中间业务的考评。
2商业银行基本面的变化及其行为调整，使货币政策作用的环境发生改变，而这种改变对货币政策传导效率的影响是双重的。
一方面，商业银行各方面的约束机制和激励机制得到加强，进而对货币政策反应的灵敏度提高；同时这种日趋完善的良好机制也有利于促进商业银行行为的规范和理性，从而有利于货币政策有效传导。
以商业银行信贷管理和考核体系变化为例。在1997年亚洲金融危机后到2001年，当时中央银行的货币政策是扩张性的或者说是宽松的。但在商业银行责任追究较严而正向激励缺乏情况下，商业银行更关心的是贷款的风险，具有明显的“惜贷”倾向，因而对央行旨在扩大内需的货币政策反应是不灵敏的，信贷传导渠道也是不畅的。2003年，商业银行对考核办法进行了修改，既关注不良率，也关注盈利情况，员工的分配与绩效挂钩。为实现盈利和降低不良资产比率双重目标，普遍采取以资产带动负债、以负债做大资产的经营模式，并且在信贷投向上表现为“喜大（大项目）好长（中长期）”倾向。这导致2003年信贷规模急速扩张，期限错配问题突出，金融潜在风险加大。这显然与央行当时采取有保有压原则，抑制某些行业和领域投资需求过热、控制贷款过快增长以及加大对中小企业信贷支持的货币政策目标相左。
而目前商业银行信贷管理和考核体系有了根本性转变，普遍引入经济资本管理模式。其核心内容是：通过经济资本增量分配约束基层行资产规模的增长；通过对每类业务（资产）确定不同的“经济资本系数”引导资源合理配置和资产结构调整；通过建立以经济利润为核心，账面利润为辅助的利润考核体系，引导各行实现真正的价值创造和真实的利润积累。总体上，商业银行这种以经济增加值为核心的绩效评价机制，体现了科学的发展观和集约化经营思路。在这个过程中，经济资本的配置受资本金总额和资本充足率要求的约束，经济资本系数确定参考巴塞尔资本协议和银监会《商业银行资本充足率管理办法》中规定的风险权重，并结合国家产业政策以及本行的政策导向、发展目标、资产风险状况等实际（见表格1-2），从而使基层行业务（资产）规模扩张受到约束，国民经济不同部门的资金可得性也因之发生变化，进而达到货币当局要求约束信贷总量（保持货币信贷平稳合理增长）和调整信贷结构的效果。同时，其审慎经营思路也符合央行一直来强调的正确处理防范风险与支持经济发展关系。
表1某行某二级分行2004年经济资本系数情况表
贴现、小额质押、外汇担保个人住房贷款、贸易融资、银行卡贷款短期贷款中长期贷款其他贷款
经济资本系数2%4%8%10%12
资料来源：农行湖北分行营业部课题组《经济资本管理对基层农行业务经营的影响分析和策略选择》，《湖北农村金融研究》2006-2
表2某行2006年经济资本系数分配变化表
产品结构调整客户结构调整区域结构调整
经济资本系数分配调低了个人助业贷款、个人商业用房贷款的经济资本分配系数，分别比2005年调低5个和45个百分点住房类房地产开发贷款、流动资金贷款按客户风险评级及保证方式差别设置差异化分配系数；AAA级客户贷款可以比A级（含）以下贷款经济资本分配系数低2—4个百分点对部分重点中心城市单独配置经济资本；
资料来源：根据调查整理
另一方面，商业银行逐步向具有独立利益和决策权的真正的经济主体转变，将根据经济运行情况、市场变化情况以及自身管理要求、发展需要，自主决定其资产配置，实现利润最大化目标。由此可能加大货币政策取向与商业银行行为之间宏观利益和微观利益的“冲突”和“博弈”，导致货币政策数量型调控工具有效性减弱，增加货币政策传导的外部时滞，加大调控成本。
以2006年来央行紧缩性货币调控政策传导为例。
本论调控有以下特征：一是政策出台密集，二是交错动用数量型、价格型调控工具；三是经济、行政手段齐下，表明央行在多种外部条件制约下，调控难度和成本较大。2006年4月以来，央行连续出台了多项调控措施：一是两次上调贷款利率以抑制贷款需求过快增长；二是不断收紧基础货币以影响银行可贷资金量，包括两次上调存款准备金率、发行1000亿元定向票据、加大中央银行票据发行（1—8月发行26312.2亿元，同比增长61.6%）和公开市场操作力度（1—8月通过公开市场操作收回基础货币11956亿元）；三是加强窗口指导，包括要求金融机构注意把握信贷投放；与其他部委联合出台房地产调控措施等等。
从货币调控措施在银行体系内传导和实际效果看，也表现出三方面特点：一是商业银行内部政策调整、向下传递速度存在较大差异，如对贴现政策调整较快变化较大，其他业务或规模控制调整相对较慢或不明显；部分银行总行政策调整一直到2006年8月份才传达到县一级支行。二是实际贷款增长回落慢，且存在反复和区域差异；贷款结构变化看，压下来的主要是操作灵活、弹性较大的票据融资，中长期贷款和短期贷款仍较快增长。三是商业银行贷款利率变动情况看，贷款加权平均利率提高幅度低于央行贷款利率上调幅度。
分析原因，从商业银行行为角度看，（1）部分商业银行较强的放贷冲动不利于中央银行收缩性货币政策的传导，是最主要因素。首先在商业银行贷款冲动较强下，商业银行会通过压缩其他非信贷资产，抵消央行收缩流动性对其可贷资金的影响，换言之，并不会影响实体经济可获得的资金状况，仅仅对公众产生“紧缩”心理预期。从银行资产配置看，信贷资产占资产总额中的比重反而上升。以某地区为例，2006年9月末，商业银行信贷资产占全部资产比重比6月末上升2.1个百分点，比上年末则提高4.7个百分点；与此同时，存放央行准备金存款、二级准备比年初净下降69.7亿元，而2005年同期为增加107.0亿元，占全部资产的比重为7.1%，同比下降2.4个百分点。其次在商业银行贷款冲动较强的前提下，加息很大程度上被银行优惠“让利”的营销措施所抵消，在部分贷款冲动较强的区域，贷款利率甚至逆势下行，使得央行通过信贷渠道引导市场利率，提高社会各部门机会成本的效果不明显。最后由于商业银行贷款冲动较强，导致部分银行在紧缩预期下采取非理，如在央行紧缩政策出台前加快放贷；基层行利用上级行政策传递的时间差，加快放贷。这种“博弈”显然超出了合理的范围。
另外需强调的是，单纯的流动性较多并不直接构成商业银行加大放贷的压力（以前“宽货币、紧信贷”便是佐证之一），但在资本充足率达标、资本回报压力增加、盈利渠道单一等多种因素作用下，才构成较大放贷压力并转化成现实的放贷能力（变成今年“宽货币、宽信贷”特征），从而影响央行货币政策传导效果。这与当前诸多研究将流动性过甚（甚至认为泛滥）归为影响央行货币政策信贷传导最主要因素的观点不同。
（2）商业银行实施经济资本管理后，更注重将有限的资本向低风险、高回报的区域、行业、业务、产品、客户倾斜，导致资金的‘洼地效应’更为明显，加剧货币政策传导的区域差异。如一些总行信贷投放倾斜地区，在调控背景下贷款增速继续加快，与全国反差明显（当然有些地区可能回落过快，出现矫枉过正情况）。
三、结论和启示
商业银行的行为调整对货币政策传导将产生双重影响。通过以上分析，可得出以下结论：当前货币政策传导效果不佳的根本原因在于存在三个“非同步性”：即货币政策传导机制变革与银行业改革的非同步性，导致货币政策控制力和引导效应弱化；银行业机制改革与经营模式（盈利模式）转变的非同步性，降低了商业银行对货币调控反应灵敏性和传导政策意图的有效性；外部环境变化对提高货币政策工具运用灵活性的现实要求与完善货币政策传导所依赖的环境建设非同步性，影响我国货币政策传导的效率。
我国货币调控中历来注重运用数量型手段，价格型手段因金融约束而受到严重抑制，而数量型调控的有效性更多依靠强大的行政权威。商业银行改革后决策的自主性增强，必然削弱数量型调控工具的控制力。另一方面商业银行经营理念、管理体制明显转变，导致货币政策通过信贷途径传导的环境发生变化，同时影响货币政策传导效果的因素也更加复杂，迫切需要提高货币政策系统性、灵活性，但与此同时，完善而货币政策工具、拓宽传导渠道又受外部多种因素制约。
为此要提高货币政策传导有效性，必须多方面入手，改变以上三种“非同步性”对货币政策传导的影响。另外，针对货币政策取向与商业银行行为之间宏观利益和微观利益不一致的客观存在，双方应从建设良好的金融生态环境利于长期发展的角度考虑，创导“合作博弈”，即博弈主体的行为选择虽然从自己利益出发，但其产生的实际结果对其他主体有利。
参考文献：
[1]刘锡良，戴根有。M宏观经济与货币政策［M］。北京：中国金融出版社，2000
[2]王春月货币政策传导过程中的商业银行行为评述［J］。商业时代，2006，（1）
【关键词】货币政策CPI小波变换
一、理论基础回顾
西方经济学理论认为，货币政策的效应主要有两种传导渠道：一种是以凯恩斯学派和货币学派为主的传统经济学派，他们认为政策效应主要通过货币渠道传导的。中央银行通过控制和改变货币供给量，经由利率水平的变动进行传导，影响投资和有效需求，进而对产出和就业产生重要影响。另一种观点则是信贷渠道。即在信息不对称条件下，通过信贷配给理论，信贷影响商业银行的信用可得性，信用的延期和展期，使储蓄和投资主体发生变动，进而影响到经济活动。
在国内众多文献中，不乏关于货币政策和通货膨胀周期之间相关关系的研究，这些研究深化了对货币政策和通货膨胀不稳定关系的间接认识，为判断二者周期波动关系提供了有利的经验证据。但也应该看到，以上学者的研究方法在指标选取上，没有对影响货币政策的因素进行全面和到位的分析。
二、货币状况指数的重新构建
对于MCI（货币状况指数），存在实际MCI和名义MCI之分，考虑到本文是针对价格水平构建MCI，在这里主要构建名义上的MCI。
（一）变量的选取
传统的凯恩斯主义强调利率在货币政策传导中的作用，利率是投资和消费的价格，利率的上升或下降会抑制或刺激投资与消费，导致产出与价格水平的变化，因此本文在此选取银行间同业拆借利率代表利率水平；在开放经济条件下，汇率也是货币政策的一个重要传导机制。货币政策还会影响金融资产（如股票、房地产等）的价格，货币政策传导机制的多重性说明在货币政策实践中仅仅关注利率和汇率的变化是不够的，我们必须综合考虑利率与汇率、信用状况、金融资产价格等因素间的相互作用。
（二）数据的处理
根据以上对变量的选择，本文选取银行间同业拆借利率代表利率水平，名义有效利率NEER代表汇率水平，考虑到我国过去几年房地产业繁荣以及房地产业事实上已经成为我国的支柱性产业，本文选取全国房地产开发业综合景气指数（简称国房指数，下同）作为变量之一。货币供应量则采用狭义货币供应量。以上数据均为月度数据，时间范围从1996年1月―2012年2月，数据来源于国家统计局等。所有时间序列均取自然对数以避免数据剧烈波动，并消除潜在的异方差性。
（三）指数的计算
考察各变量对居民消费价格指数的冲击响应，从而计算每个变量在MCI中的权重。针对月度数据可在1年期内考察所有冲击的特征，因此将脉冲响应函数的滞后期设定为12，即period=12。表1显示了消费者价格指数作为因变量对来自各变量的一个标准差冲击在未来12个月的响应过程。
表1脉冲响应函数值
最后即可构建名义MCI，根据公式计算，各变量权重各为0.32、0.16、0.43、0.09，进一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，则可根据以下公式构建名义货币状况指数：
根据前文对货币状况指数的定义和所估计的各变量权重，可以构建自1996年1月到2012年1月的月度的我国名义货币状况指数MCI。对比指数则是居民消费价格月度同比价格指数。
图1中国名义货币状况指数与通货膨胀
从图1可以看出，我国名义货币状况指数MCI综合了货币供应量、利率和汇率因素，较全面地反映并测度了我国货币政策调控与通货膨胀的关系。与通货膨胀率趋势变化相似，尤其是在通货膨胀的上升区间，我们可以从上图看出与具有特别好吻合效果，特别呈现出的是相比具有一定意义上的预测功能（我们从上图看出总是相对于更早的出现上升趋势，更早的出现下落趋势），这表明MCI与通货膨胀具有内在的一致性。货币状况指数领先于通胀膨胀的变化，特别是货币状况指数拐点对通货膨胀率拐点经常领先1―3月。
三、政策建议
由于利率调整进入下行周期。2008年以来的外部经济形势的恶化加速了中国经济的衰退进程。中国人民银行于2008年9月开始逐步放弃紧缩的货币政策。通过直接调控信贷规模，中国经济在2009年保持了较高的增长，但是也埋下了通货膨胀的隐患。
针对上述货币状况指数表示的货币政策和通货膨胀周期波动相关性的检验结果，本文的政策建议如下：
1.加强对货币增长量的控制，深入研究货币政策的传导机制，使货币供应增长率达到符合经济发展所需的要求。在我国货币政策的政策工具选择和实际操作过程中，中央银行应该继续致力于以货币供应量作为主要中介目标和调控体系，抑制货币需求，从而抑制通货膨胀。相关研究表明，无论哪个层次的货币供应量都是通货膨胀率变化的原因，这与货币数量论的基本思想一致。因此，应实施紧缩的货币政策，控制货币发行量，寻求货币供应量与经济增长、社会需求的平衡点。
2.完善我国的金融体系，以抵御外部货币对我国经济的冲击。作为当前宏观调控部门，央行应该进一步做好深化外汇体制和利率市场化改革，完善货币政策的监控体系，加强外汇储备的结构性调整，建立黄金战略储备体系，保持货币政策和财政、产业政策的协调，提高对各种复杂条件下的调控能力，特别是在通胀和紧缩时缩短经济波动的周期，减少经济波动对市场经济体制改革的影响。
3.在实施货币政策的过程中应密切关注信贷渠道梗阻对于在货币政策有效性的制约，开发央行货币政策新的调控工具。中国人民银行所能控制的对象是基础货币，它已经无法代替商业银行做出信贷决策，只能通过手中的工具约束商业银行的行为，如准备金率、公开市场操作、再贷款、再贴现以及利率等间接调控工具被越来越广泛的使用。这些政策有其自身的优点，但往往存在局限性，是否应该完全转向使用间接工具值得进一步研究。
参考文献
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关键词：股市波动；货币政策；不确定性；GARCH-MIDAS模型；金融状况指数
中图分类号：F820.1文献标识码：A文章编号：1674-2265（2017）05-0025-08
一、前言与文献综述
股市波动可能会引起金融市场的动荡甚至金融危机和经济危机。从短期来看，股市波动更多源于技术面的原因，有自我强化和自我实现机制特征，但从长期来看，股市波动更多源于基本面的原因，主要受到宏观经济和经济政策的外生冲击影响，其中货币政策变量是重要影响因素之一。
国内外学者的大量研究表明，经济增长、通货膨胀、经济景气指数、政策不确定性、人均收入等宏观经济变量都对股市波动具有显著影响。在经济增长与股市关系研究中基本上认为它们之间是正相关关系（Fama，1990；Levine和Zervos，1998）；在研究通货膨胀与股市关系时，大多数学者都支持它们是负相关的（Fama，1981；董直庆和王林辉，2008）；在政策变量与股市关系分析中，一些学者分析发现政策调整和政策不确定性等宏观经济政策变量变化对股市波动具有显著影响（Lam和Zhang，2014；陈国进等，2014），一些研究进一步表明影响系数具有时变特征（Dakhlaoui和Aloui，2016）。@些实证结果共有的一个显著特征是使用同频数据模型（VAR、GARCH、DCC等）来分析宏观经济和股市的关联性。然而，随着混频数据方法的进步，Engle等（2013）、郑挺国和尚玉皇（2014）等进一步使用混频抽样GARCH模型（GARCH-MIDAS）研究发现一系列宏观经济变量（如宏观经济环境、失业率、经济景气指数等）会对股市的波动产生显著影响。虽然学者更多集中于研究宏观经济一般变量与股市的关系，但在研究过程中也发现宏观金融变量，特别是货币政策变量对股市及其波动会产生显著影响。
对于历来具有“政策市”之称的我国股市而言，随着股市行情的跌宕起伏，关于股市波动及其影响因素的研究也愈发重要，从而使得从货币政策角度入手研究其对股市波动的影响也成为研究的热点与前沿。货币政策到底对股市波动有没有影响，并且这些影响是通过哪些途径产生的？学者们对这个问题进行了大量的研究，普遍认为货币政策对股市波动存在显著影响，但对货币政策影响股市波动的途径及方向有不同的看法，目前接受度比较高的途径主要有货币供应量、利率、汇率、信贷等。金融监管当局通过调控货币政策工具影响股票的预期收益率，进而影响人们购买股票的意愿，从而影响股市波动。早期的研究主要采用货币供应量（或其增长率）来度量货币政策，在实证研究中主要采用格兰杰因果关系检验、协整检验等方法，分析发现货币政策和股票收益率有同向变化趋势（Keran，1971）；Pearce和Roley（1983）进一步研究发现货币政策不确定性，即非预期的货币供应量变化，对股市波动具有反向作用；郝清民和郑鹤（2015）则发现货币增量在重大刺激之前比之后对股市波动更具影响，从而具有非线性特征。后期的研究主要采用利率来度量货币政策，并且在方法上主要采用VAR模型进行实证分析，基本上得出了货币政策对股市波动具有负向影响的结论（Bernanke和Blinder，1992；毕玉国和郭峰，2014；李菁和王冠英，2015）；Tsar（2011）进一步分析发现货币政策不确定性，即非预期联邦基金利率调整，对股市波动更具影响；谢乔昕和宋良荣（2016）认为利率变化对股市波动具有正向影响。另外，还有一些学者发现汇率（Singh，2015）和信贷（赵胜民等，2011；王莹，2015）变化也会对股市波动产生影响。
综上所述，国内外学者主要是单一的基于某一个宏观金融变量所表征的货币政策对股市波动的影响进行实证分析，而实证分析发现货币供应量、利率、汇率和信贷都是股市波动的重要源泉，因此使用一个能够系统刻画上述四个货币政策变量的综合指数来表征货币政策，进而研究其与股市波动的关系，显得更为合理；同时，国内外学者大量从货币政策水平值角度来研究其与股市波动的关系，其实货币政策的不确定性，对股市波动具有更大的影响，但较少有人涉及；另外，目前国内外学者主要使用同频数据模型分析货币政策与股市波动的关系，而货币政策变量一般是月频变量、股市一般是日频变量，显然需要使用混频抽样数据模型分析二者的关系。
本文从货币政策不确定性的角度出发，研究货币政策不确定性对我国股市波动的影响，本文的创新点在于：一是研究视角创新。以往研究多从宏观基本视角去研究其对股市波动的影响，而本文从货币政策不确定性的视角进行研究。二是指标的选取与构建都更为综合。一方面是基于货币供应量、利率、汇率、信贷四个货币政策变量，使用HP滤波得到其不确定性成分，构建金融状况指数（FCI）作为货币政策的变量，而非单独使用货币供应量；另一方面是构建可以全面反映我国股市的综合股价指数作为股票市场的变量，避免了单一指数的缺陷。三是使用GARCH-MIDAS模型测度我国股市长短期成分，同时分别从我国货币政策不确定性的水平值和波动率层面分析对其的影响。
二、计量模型
本文首先使用HP滤波得到四个货币政策变量的不可预期性成分，在这个基础上使用Goodhart与Hofmann（2001）提出的方法，基于VAR模型构建得到我国金融状况指数（FCI），用于综合统一地表征我国货币政策的不可预期性；接着使用贝叶斯动态因子模型（BDFM）构建涵盖上证指数、深证综指和恒生中国企业指数的我国综合股价指数（CSI），作为我国股市的变量；最后，将金融状况指数纳入到GARCH-MIDAS模型中，使用该模型测度我国综合股价指数的长短成分，并分析我国货币政策不可预期性对其的影响。
（一）贝叶斯动态因子模型
因子模型经历了静态因子模型、动态因子模型和贝叶斯动态因子模型几个发展阶段。
1.静态因子模型（FM）。
（1）
其中，是维的原始变量矩阵；为变量个数；是维的因子载荷矩阵；是公因子个数；是白噪声序列。
2.动态因子模型（DFM）。动态模型是在FM模型基础上的进一步推广，使用状态空间的方法测度动态公因子，具体如下：
，（2）
，（3）
其中，动态因子会随时间的推移而演化；误差扰动项和服从正态分布。
3.贝叶斯动态因子模型（BDFM）。贝叶斯动态因子模型是在动态因子模型的基础上，为了让DFM模型中的动态因子估计更加简单、其结果更加稳健，在其动态因子估计时结合了贝叶斯方法的MCMC估计方法。即通过基于叶斯的MCMC方法，经过次抽样，得到个动态因子矩阵估计值，求其均值就得到贝叶斯动态公因子矩阵。
（4）
其中，是迭代的次数。
（二）GARCH-MIDAS模型
Engle等（2009）将Engle和Rangel（2007）提出的Spline-GARCH模型和Ghysels等（2004）提出的MIDAS模型相结合，将Spline-GARCH模型中长期波动的样条设定替换为采用MIDAS过滤器来对长期波动进行建模，提出了GARCH-MIDAS模型。具体来说，GARCH-MIDAS模型由方程（5）―（7）组成。
1.GARCH-MIDAS模型的条件均值方程。GARCH-MIDAS模型与一般GARCH模型的条件均值方程基本保持一致，主要区别在于把条件方差分解成短期成分及长期成分。
（5）
其中，为第个低频期（如月度）中的第个高频期（如日度）的股票对数收益率，其条件方差被分解为短期成分和长期成分；为某一个股票对数收益率的非条件均值；为在第个低频期中的第个高频期股票对数收益率方程的误差项，；是指在第个低频期中某一个股票对数收益率的条件方差的长期成分；为第个低频期中的第个高频期股票对数收益率的条件方差的短期成分。
2.GARCH-MIDAS模型的条件方差的短期成分方程。被假定是一个均值为1的GARCH（1，1）过程。
（6）
其中，和分别表示股票对数收益率的条件方差中短期成分的GARCH（1，1）过程中ARCH项与GARCH项的参数。上式中的ARCH项，是的整体条件方差剔除了长期波动、只保留短期波动而得到的。
3.GARCH-MIDAS模型的条件方差的长期成分方程。对于股票对数收益率的条件方差的长期成分的建模，用已实现回报率来衡量。其并非使用已实现回报率来代表长期成分，而是通过MIDAS回归来平滑已实现回报率。长期成分可表示为：
（7）
指股票对数收益率条件方差的长期成分均值；是MIDAS回归的系数；为MIDAS回归的权重多项式函数，可以设置成Beta滞后结构或者指数权重，即；是已实现的波动率，。
方程（6）―（8）组成了基于RV的GARCH-MIDAS模型，其中待估计的参数有、、、。
4.货币政策不可预期性对股市波动率长期成分的影响。为了研究货币政策不可预期性对股市波动率的长期成分的影响，本文把货币政策不可预期性指数（用FCI来表征）直接纳入到GARCH-MIDAS模型中。式（7）代表了波动率的长期成分方程。在以上模型基础上对长期成分方程做一些改变，即用式（8）和式（9）来替代式（7）。货币政策不可预期性的水平值和波动率对股市波动的影响分别由方程（8）和方程（9）实现，如下所示。
（8）
（9）
上式中，表示货币政策不可预期性水平值；表示货币政策不可预期性波动率。
三、数据选择与描述
（一）金融状况指数的数据选取
本文首先通过VAR模型构建了金融状况指数（FCI），作为货币政策不确定性的变量，并进行了相关分析。所采用的宏观金融数据基于可获取性选择了人民币汇率、全国银行间7天同业拆借利率（CHIBOR）、M2和信贷量（金融机构人民币各项贷款期末余额）三类，所选数据均经过标准化处理，样本区间从1996年1月到2016年6月，ADF检验显示各序列通过了平稳性检验。
（二）基于BDFM模型的综合股价指数数据选取及描述
为了全面反映我国股市总体态势，本文选择了上证综指（SHZI）、深证综指（SZCI）以及香港恒生中国企业指数（HSCEI）三个股票指数的日收益率，使用BDFM模型测度得到股市贝叶斯动态公因子，本文称之为我国综合股价指数（CSI），将其作为股市的变量，周德才等（2014）也曾构建综合股价指数进行研究，效果良好。在这里引入深证综指是考虑到创业板和中小企业板的影响力；另一方面由于我国股市的海外影响力有限，还引入了恒生中国企业指数。所用数据来自雅虎财经和。样本选择从1996年1月3日到2016年6月30日，在剔除了日期不匹配的数据后，共得5345组样本数据。文中所涉及收益率全部是对数收益率。假设第个股市在时刻的价格为，那么它的对数变化率是：
（10）
其中，是股票指数的日收益率；下标依次表示上证综指、深证综指及国企指数。
表1列举了我国上证综指（SHZI）、深圳综指（SZCI）、恒生中国企业指数（HSCEI）以及所构建的我国综合股价指数（CSI）日收益率的描述性统计特征。偏度显示我国上证综指、深圳综指以及恒生中国企业指数日收益率均有一定程度的负偏，这说明三地股市的实际收益率都比该市股价的平均收益率要低。构建出的我国综合股价指数也存在一定负偏，符合实际；所有收益率序列的峰度均高于3，表明三地股市日收益率均呈现高峰厚尾分布态势，并且都于1%显著性水平下拒绝了J-B正态分布原假设。Q统计量检验表明上综、深综指收益率和我国综合股价指数收益率在1%显著性水平下，恒生中国企业指数在5%显著性水平下拒绝序列无关原假设，因此在条件均值模型中需要引入自相关性的描述部分。收益率平方均在1%的显著性水平上拒绝了序列无关的原假设，ARCH效应检验也在1%的显著性水平上拒绝序列无异方差的原假设，也就是说所有收益率序列具有明显异方差性，所以有必要引入GARCH模型来刻画这种时变方差特征。ADF检验表明所有的收益率序列均在1%的显著性水平上通过了平稳性检验，符合时序分析对变量序列平稳性的要求，能避免“伪回归”现象的发生。
四、实证分析
为了能够系统性多方面地研究我国货币政策的不确定性对股市波动的影响，本文首先构建了金融状况指数（FCI）作为货币政策不确定性的变量；其次，将金融状况指数（FCI）和综合股价指数（CSI）进行关联性分析，初步研究两者之间是否存在联系；再次，基于GARCH-MIDAS模型提取股市波动的长期成分；最后，基于提取的长期成分分别纳入金融状况指数（FCI）的水平值和波动率，进一步从货币政策不确定性指数的水平值层面和波动率层面挖掘影响股市波动的深层原因。
（一）依据金融状况指数的我国货币政策不确定性分析
图1：1996―2016年我国货币政策不确定性分析图
图1表明，1996年以来，代表我国的货币政策不确定性的金融状况指数（FCI）主要经历了3次较为重要的波峰时期和3次波谷时期。波峰时期主要表现在：一是1997―1999年的亚洲金融危机期间。亚洲金融危机发生后，亚洲等国家经济动荡，同时我国经济也遭受了巨大冲击，出口增长幅度明显下降、投资下降和消费需求减少，通缩现象明显。对此我国采取一系列扩张性货币政策，如7次降息和征收利息税等，超出人们预期，大幅度增加了货币政策不确定性。二是2003年“非典”爆发期间。为了降低“非典”给经济造成的冲击，我国采取扩张性的货币政策，特别是信贷增速超出人们预期，在一定程度上增加了货币政策的不确定性。三是2008年下半年至2009年的4万亿刺激计划时期。为了应对次贷危机持续发酵对我国发展的巨大冲击，同时配合同年11月出台的4万亿刺激计划，我国推出了超出人们预期的扩张性货币政策，M2和M1增速高达近30%，2009年新增人民币贷款高达9.6万亿，与2007年和2008年相比分别高出近3倍和2倍多，这是我国货币政策不确定性最高的时期。
波谷时期主要表现在：一是2000―2001年加入WTO期间。此期间我国外贸和经济强劲增长、物价走出前期通缩阴影，应对亚洲金融危机推出的扩张性货币政策逐步退出，调整为稳健型货币政策，某种程度上引起货币政策不确定性的增加。二是2007―2008年上半年经济过热期间。虽然次贷危机已在美国爆发，但由于滞后效应，我国经济还处于过热状态，表现为经济增速达到两位数，通胀率基本超过调控目标（4%），同时我国政府把原来稳健型货币政策调整成适度从紧型货币政策，使得我国货币政策不确定性程度有一定的增加。三是2010―2011年扩张货币政策退出期间。此前，为了应对次贷危机推出的空前的扩张货币政策，导致了房价飞涨、通胀高企和流动性泛滥等一系列不良后果，我国实施了一系列紧缩性货币政策，如先后6次上调存款准备金率，远远超过人们预料，极大地导致货币政策不确定性上升。
总之，从金融状况指数多个波峰和波谷分析来看，我国金融状况指数较好地刻画了货币政策的不确定性，可以较好地作为我国货币政策不确定性的代表。
（二）金融状况指数与我国综合股价指数的关联性分析
本文用金融羁鲋甘作为衡量货币政策不确定性的指标，进一步研究货币政策不确定性与我国股市之间的关系。通过图2可以看出两个指数的同步性表现良好，金融状况指数与我国综合股价指数都始终保持着基本相同的波动趋势，并且金融状况指数的变化趋势先导于综合股价指数。此外，面对不确定性货币政策的影响，特别是不确定性程度较高的时期，我国股价会存在一个波动聚集态势。比如在1999年亚洲金融危机、2003年“非典”的爆发以及2008年下半年至2009年4万亿刺激计划的推出等几个货币政策不确定性指数的高点，我国股价往往呈现不同程度的波动聚集性。这可能在于，众多股民都认为我国股市是“政策市”，当货币政策不确定性突然升高，投资者对股市预期也相应出现较大波动，因此也使得股市出现波动聚集现象。
（三）股市波动长期成分的提取
本文通过GARCH-MIDAS模型提取股市波动的长期成分，为下一步研究货币政策不确定性对其的影响做铺垫。
股市波动的长期成分估计结果（见表2），是测度股市波动长短期成分的GARCH-MIDAS模型参数估计结果。可以看出，除了参数μ是不显著的，ω在5%显著性水平下显著，其余参数均在1%显著性水平下显著。联系模型的实际意义，不难发现模型估计的效果良好。图3为股市的条件波动与长期成分。可以看出，长期成分与条件方差的高低起伏基本吻合，这说明长期成分既反映出了股市的波动情况，又在一定程度上平滑了高频数据中存在的噪音。此外，还可以看出股市的波动呈现出一定的周期性，通常表现为在一定期间内存在大幅度的波动，随后又趋于平缓。图中具体表现为在1998―1999年首次出现了较大幅度的波动，随后在2001―2002年出现了第二次波动，2007―2010年出现了时间持续较长、波动幅度更加剧烈的波动，最后在2015年3月―2016年4月也出现了幅度较大的波动。
（四）货币政策不确定性对股市波动长期成分的影响
在前文研究的基础上，以及取得股市长期成分之后，再将金融状况指数（FCI）的水平值和波动率纳入其中，分别从货币政策不确定性指数的水平值层面和波动率层面探究其对股市波动的影响。
1.直接纳入货币政策不确定性水平值的GARCH-MIDAS模型估计结果。表3为纳入了代表货币政策不确定性的金融状况指数（FCI）的水平值之后的GARCH-MIDAS模型估计结果。可以看出，除了μ和θ不显著外，其余参数都在1%的显著性水平下显著。其中θ表示货币政策对股市长期波动的对数的加总效应，其值为0.0026。θ为正但在统计上不显著，说明从水平层面看来，货币政策不确定性并不会对股市波动造成显著影响，这与图2的研究结果相悖。图2表明代表货币政策不确定性的FCI与代表我国股市综合状况的CSI之间关系紧密。这样的结果不免引人深思，难道二者之间并没有内在联系、这种关联性只是巧合？抑或是由于货币政策不确定性的其他层面引起的？对于前一个问题，由于本文研究的样本范围涵盖较广（1996―2016年），显然很难是因为巧合引发的，于是将目光投向后者。
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StudyontheLongandShortComponentMeasureofStockMarketVolatilityBasedontheUncertaintyofChina'sMonetaryPolicy
ZhouDecaiJiaQingLiZiwei
（SchoolofEconomicsandManagement，NanchangUniversity，JiangxiNanchang330031）
关键词：通货紧缩；扩大内需；货币扩张；铸币税
Abstract:Thecurrentourcountrymacroeconomicpolicy''''sactualexecutioneffectisnotideal,thedomesticdemandwasstillinsufficient,thelowconsumerprice,thelowemploymentandtheeconomicallowefficiencyispuzzlingourcountry''''seconomythroughout.Thecollectionseigniorage,mayfurtherexpandthedomesticdemand,promotestheeconomicalthepositivecycle.
keyword:Deflation;Expandeddomesticdemand;Monetaryexpansion;Seigniorage
一、征收铸币税，应对内需不足
我国在经历了1993－1994年较为严重的通货膨胀之后，经济开始逐渐降温，到1996年通货膨胀率下降到10％，成功地实现了软着陆，但不久就陷入了供过于求、通货紧缩的怪圈。从1997年10月至今，除在2000年的几个月中出现了物价持平或略有上升外，其他时间始终处于通货紧缩的阴影之中而难以摆脱。从1998年开始，中央采取了积极的财政政策，通过增加公共投资刺激经济增长，但是宏观经济政策的实际执行效果并不理想，内需仍然不足，低物价、低就业和经济的低效率始终困扰着我国的经济。
从国民收入流程图中可以看到，在国民经济中存在着漏出与注入。注入是使经济扩张的力量，它使流程中的总需求增加，并使国民收入扩张，经济得以增长；漏出是使经济收缩的力量，它使流程中的商品需求量趋于减少。我国正处于转轨时期，即使在我国的每一个财政结算年度都能使漏出与注人相等，按照宏观经济理论，也只能使一国经济不出现经济衰退，而不可能对经济增长产生明显的推动力。要想使我国经济更快地增长，必须进行强大的资金注入。只有当注入大于漏出时，经济才会产生大于零的增长。这一思想可以表示如下：
总需求＞总供给（1）
总需求＝C＋Ip＋G＋Ig＋（X－M）（2）
总供给＝YD＋T（3）
式中：C代表消费，Ip代表民间投资，G代表政府日常支出，Ig代表政府的公共投资，（X－M）代表净出口，YD代表个人可支配收入，T代表政府的纯税收。由于可支配收入可以表示为消费与储蓄之和，则：
YD＝C＋S（4）
将（2）、（3）和（4）式代入（1）式，可得：
（G＋Ig－T）＋（Ip－S）十（X－M）＞0（5）
（5）式左边第一项代表政府的财政收支状况，第二项代表民间收支状况，第三项代表本国国际收支状况。自1997年以来，我国国际收支状况表现良好，每年均为顺差，即（X－M）＞0.政府的财政预算则每年均为逆差，有（G＋Ig－T）＞0.对比（5）式，造成政府财政赤字的主要原因是第二项所代表的民间投资小于民间储蓄所形成的民间资金的盈余，正是这部分的资金盈余，对经济产生了漏出。近几年来，我国库存商品及闲置物品的数量持续增加，目前，其总量已超过3万亿元人民币，是2001年社会消费总额的80％（杨殿宗，在2002年4月5日的《中国信息报》上刊文）。企业产能大量过剩，设备与资金的闲置现象十分严重，在民间投资缺乏机会的条件下，期望短期内民间投资的大量增长，几乎是不可能的。
为了弥补民间投资的负向缺口，自1998年以来，我国政府实行了积极的财政政策，通过向民间发行国债，弥补财政赤字，为建设基础设施和国家重点工程筹集资金，为低迷的经济注入了活力，促进了经济的健康发展。与此同时，我国的国债负担日益加重，在2002年我国编制的预算中，赤字数额3098亿元，占GDP的3％左右。截止到2001年底，我国的国债余额是18700亿元，占GDP的比重为18％左右（郝中华，2002.从目前的经济走势来看，积极的财政政策还不能谈出，政府的财政赤字有逐年增加的趋势。为减轻国债负担，化解当前日益突出的矛盾，本文提出通过征收铸币税，运用财政赤字货币化的方法，使政府能够在继续实行积极的财政政策的同时，有效地控制债务负担，以实现对宏观经济的有效调控。
二、货币供给与铸币税
所谓铸币税，是指政府由于其印制货币的垄断权而获得的收人。印制货币所需花费的成本极低，而所印出的钞票本身具有购买力，政府可以用它来换取商品与服务。铸币税的征收可以通过一国货币需求的增加来实现。当一国实际货币需求增加时，通过增发货币进入流通，给政府提供某些免费的资源，这种购买力的收益，就是铸币税的含义。在汇率保持稳定的条件下，一国政府可以通过以下四条途径获得铸币税。
其一，在通货膨胀率为零的条件下，国际和国内利率的下降使货币的周转速度不断下降，社会对实际货币余额的需求增加，使民间部门向中央银行出售外国资产以换取本国货币，中央银行就可以通过印制钞票换取外汇储备。在这种情况下，政府通过增加外汇储备来获取铸币税。
其二，执行固定汇率制的国家，当世界其他国家出现通货膨胀时，随着国外价格的上升，由购买力平价理论导出国内价格也将会上升，名义货币余额的实际购买力将下降，对货币的超额需求就会产生，中央银行通过适量增加货币供给以抵消价格上升，使实际货币余额保持不变。在这种情况下，政府随着国内价格水平的上升收取了铸币税，并不减少任何储备（萨克斯，1997）。
其三，当国内生产总值的潜在增长引起实际货币余额需求的同步增长时，如果中央银行增加的货币供给恰好能满足社会对实际货币的增长需求而不出现超额供给时，政府可以通过发行货币取得铸币税，而不会引起通货膨胀。
其四，国内商品供给过剩且存在失业时，政府实行扩张性财政政策，会引起实际货币的超额需求。如果央行所增加的货币供给恰好能满足政府通过公共工程建设所引起的实际货币的超额需求时，就不会出现货币的超额供给，政府也可以由此而获得铸币税。
值得一提的是，当今世界各国政府已经把征收铸币税作为一项财政收入，但不同的国家征收铸币税的数量各不相同。在1975－1985年的十年间，美国每年所征收的铸币税占GDP的比重为1.17％，英国为1.91％，法国为2.73％左右（萨克斯，1997）。
当政府部门入不敷出时，通常可以通过三种方式来偿付赤字：一是向公众借债；二是消耗外汇储备；三是印制钞票。世界各国的经济发展史表明：铸币税对一国经济来说是一把双刃剑，一方面，对铸币税进行合理的征收，可以增加政府的财政收人，提高经济中的有效需求，刺激经济增长，并能有效地克服困生产过剩而导致的通货紧缩，在这方面较为成功的有美国、二战后的德国和日本等国家；另一方面，对铸币税这一工具如果运用不当，超量征收，则会因货币的超量发行而造成经济中需求过旺，引发严重的甚至是恶性的通货膨胀，进而危及国家的经济安全，在这方面较为典型的国家有20世纪80年代的玻利维亚和秘鲁等拉美国家。在社会需求不足的紧缩时期，铸币税可以有效地弥补财政赤字，增加内需，也可以用作中央银行扩张货币的一种工具。与已有的财政与货币政策不同的是，铸币税既不仅仅是一种财政政策工具，也不完全是一种货币政策工具，在紧缩时期征收铸币税，其本身就是一种货币政策与财政政策的有效组合过程。
三、我国征收铸币税的基本思路
（一）征收铸币税的可能性
征收铸币税是否能获得成功，取决于国内的宏观经济走势与资源的利用状态，也取决于一国货币信用程度和汇率制度。如果国内已处于充分就业的状态，再增加货币的供给会引起通货膨胀，这时政府所征收的不是铸币税，而是通货膨胀税，其结果只会将经济引向灾难。如果一国货币缺少信用，且实行固定汇率制，当央行增发货币时，实际货币余额的超量供给会导致外汇储备的等额损失，在这个过程中，政府实际上没有征收到铸币税，而是用外汇的损失换取了等额货币的超量发行。由此看来，征收铸币税的必要条件是在保持物价稳定和外汇储备基本稳定的条件下，通过增发货币获得某种购买力而又不使社会出现超额的货币供给。目前，我国企业普遍存在着产能过剩、设备与资源闲置等现象，各项经济指标在低位徘徊，国际与国内利率已经降低至20世纪90年代以来的最低点，物价指数自1997年10月以来不断下降，屡创新低，这些表明在我国经济中总供给大于总需求的矛盾十分突出，符合征收铸币税的必要条件。通过征收铸币税，可以向经济中注入新的带有特定需求的货币增量，用这笔钱可以支持国家重点工程和基础设施的建设，从而扩大内需，促进我国经济的快速增长。
（二）征收铸币税的政策选择
以往各国在征收铸币税时，其目的各不相同，有些政府只是被动地征收铸币税，因为随着经济的发展，实际货币余额不断增长的需求在客观上要求央行增发货币，以满足公众对实际货币余额的超额需求，政府在增发货币的过程中也就自觉不自觉地征收了铸币税。另有一些政府则是为了弥补财政赤字而增发货币，在这方面较为极端的例子是政府长期以来欠下了巨额赤字，他们已经为此耗光了外汇，大量无休止地向民间发行国债的行动已经使政府的信用扫地，再也无法据此而获得收人，靠增发货币获取收入以弥补赤字就成为这些政府的唯一选择。当然，也有些政府增发货币主要是为了换取外汇储备，有时甚至是为了换取外汇储备而不惜牺牲国内的某些经济利益。
本文提出征收铸币税，是针对当前内需不足、供给过剩的特定经济形势而提出的，其基本点是将征收铸币税作为我国稳健货币政策的一种工具，与积极的财政政策配合使用。在经济低迷时期，政府可以向中央银行发行国债，由央行以支票形式将等额存款拨给指定的商业银行，为国家重点工程建设提供有保证的资金。随着基础设施投资的增加，可以有效地提高购买需求，增加就业机会，提高职工的收入水平，减轻过剩物资的供给压力，其本身就是扩大内需的良好形式。在这个过程中，央行获得了国债，政府则获得了等额的国债建设资金。由于此时经济中存在着大量的闲置资源，国家重点工程的开工建设刚好可以吸收这些过剩资源，增加就业机会，而不会引起价格上升。央行增发的这部分货币，是以广义货币M2的形式进入流通的。由于广义货币M2与基础货币之间存在着大于1的比例关系，因此政府可以通过发行少量的基础货币，增加现实经济对实际货币余额的有效需求，使铸币税的征收落到实处。
在提出此观点时，本文特别强调征收铸币税的目的在于启动低迷的宏观经济，缓解目前经济中普遍存在的内需不足，社会消费品零售总额增长缓慢，价格总水平持续下降，收入结构和就业供求矛盾突出，就业压力进一步增大，国民经济弱势运行等问题，以促进经济的良性增长，而不是单纯为了增加政府的财政收入。由于财政赤字是因增加公共工程支出，启动宏观经济而生，只要宏观经济运行的态势转强，财政赤字就会自动下降，这时征收铸币税的历史使命也就会自然终结了。
（三）征收铸币税的必要性
通过征收铸币税，可以使我国实现短期经济目标。
1.征收铸币税，可以使财政赤字货币化，降低还本付息的债务负担。与向民间发债的形式不同，这次财政部发行的债券是直接卖给中央银行的。作为一种交换，政府获得了由中央银行下拨到商业银行的资金。这时由央行持有国债所应获得的利息仍可作为一种收益交还国库，不会加重国债负担。这样可以弥补财政赤字，改善财政收支。
2.促进经济良性循环。征收铸币税，可以在不出现超额货币供给的前提条件下，为积极的财政政策提供一定的资金保障，通过公共工程投资的乘数效应，推动经济的更快增长。这对于加快我国基础设施的建设，改善和提升我国的投资环境，促进经济的良性循环起到了重要的作用。
3.提高就业水平。征收铸币税，可以扩大内需，缓解经济中产能过剩的供给矛盾，提高设备的利用效率，从而有效扭转价格下跌的被动局面，使企业真正走出低物价和低效益的经营怪圈，同时可以增加就业机会，提高居民的可支配收入，进而增加消费与民间投资，提高就业水平。
4.征收铸币税，可以使央行增持政府债券。在我国央行的总资产中，占主要部分的资产是国外资产和对国内金融机构的债权。2002年4月公布的我国货币当局资产负债表显示，这两项资产占总资产的比重分别为42.11％和41.49％，而对政府的债权（含国债）一项占总资产的比重仅为5.6％。与日本银行相比，日本政府债券占日本央行总资产的比重为66.6％，托管日本政府债券所占比重为5.7％，所借政府债券现金抵押所占比重为6.5％，三者合计共占日本央行总资产的比重为78.8％，而外汇占总资产的比重仅为4.6％（张贵乐，吴军，1999）。由此看来，我国央行所持有的国债占总资产的比重明显过少。征收铸币税，可以有效地增加央行所持有的国债总额，使央行资产的持有比重趋于合理，为央行在公开市场卖出政府债券、收回货币的操作提供足够的筹码，从而可以提高央行调控宏观经济的能力。
（四）征收铸币税的主要思想障碍
为调节宏观经济而有目的地征收铸币税，在我国的宏观经济理论与实践中尚属首次，许多人可能会对此产生顾虑。
1.征收铸币税，会引发通货膨胀，后果不堪设想。提出这一观点的人可能对当前经济中普遍存在的生产过剩和价格下降的危害性认识不足。应该指出的是，通货膨胀已经远离我们而去，防止通货紧缩，增加有效需求才是当前政府在宏观经济调控中必须要抓好的主要矛盾。如果征收铸币税会引起物价上升，这正好说明这种工具对治理通货紧缩有着特殊的功效，是我们攻克内需不足的有力武器。由于征收铸币税的目的是为了启动低迷的经济，物价上升正好说明经济已经启动，既然目的已经达到，征收铸币税的政策就可以谈出了。笔者要大声疾呼：在我们面临通货紧缩威胁的时候，大谈什么要注意防止通货膨胀之类的口号，对解决经济中已经存在着的内需不足与大量失业来说是无益的。我们的政策目标是要解决当前经济中已经出现的主要矛盾，推动经济健康发展。如果真的出现了物价上升的趋势，央行也可以在公开市场上随时抛出手中持有的国债，收回基础货币，以抑制可能出现的通货膨胀。
2.征收铸币税，会加重人民的税收负担，拖累经济的发展。与其他税赋不同的是，铸币税的征收得益于经济的增长潜力，而不是居民的当期收人。由于它的征收着眼于经济未来发展的需要，并不是针对人们的现期收入，因此它不会加重人民的税收负担。只有当社会对实际货币余额产生超额需求时，才会为征收铸币税创造必要的市场机会。不仅如此，发行增量货币并由政府使用于公共工程的建设，其本身就增加了经济中的有效需求，通过乘数作用，将会使财政政策的效应倍增，其结果必将会增强宏观经济的发展动力，改善企业的营运效率，提高家庭的可支配收入。只要当局将征收铸币税控制在一个合理的范围内，就会对经济产生强大的推动力，而不会拖累经济。
关键词：过度投资；货币政策；产权性
中图分类号：F822.0文献标志码：A文章编号：1673-291X（2015）05-0178-03
引言
公司投资行为是公司未来成长的主要动力，它将直接影响公司的融资决策和股利分配政策，从而影响公司的经营风险、盈利水平，因此，投资决策在企业的财务决策中具有重要的地位。研究企业的投资决策也是现代企业金融财务理论研究的核心问题之一。自20世纪70年代开始，国内外许多学者就对企业的过度投资现象进行了研究，但大多数的研究都从微观角度出发，集中于过度投资产生的根源、影响因素及其产生的影响方面的研究。而对宏观货币政策的研究也大都集中在宏观方面，1999年以后以Benanke、Gertler、KashyapandStein等为代表的货币经济学家才开始研究货币政策是如何对微观企业发挥作用的，并在此基础上提出了货币政策传递的信贷传导（Credittransmission）理论、利率传导理论等。本文以货币政策波动为切入点研究宏观经济政策与微观企业行为之间的互动关系，解释我国货币政策的微观效应，为我国制定适当的货币政策提供参考依据，以提高国家政策的实施效果，同时为企业提高投资效率提供依据。
一、企业投资效率研究文献综述
企业投资理论一直是全世界财务学家和经济学家所关注的问题，对它的研究可以追溯到20世纪。微观层面的过度投资研究主要基于信息不对称和冲突的投资理论进行研究。委托理论的研究中比较有影响的有如下几个假说。
（一）帝国建造假说
早在1911年，熊彼特就指出经理是帝国建造者。由于企业规模的大小决定了经理所追求的地位、权力、薪酬以及特权的大小，企业规模越大经理所拥有的特权也就越多，所以经理人具有建造个人帝国的偏好，因此管理者倾向于过度投资以扩大企业的规模。1986年，Jensen在他的研究中指出，由于经理人存在建造个人帝国的偏好，当公司拥有较多的自由现金流时，他们不会将自由现金流支付给股东来实现股东价值最大化的目标，而是将资金用于投资到一些不能为股东创造财富而对他有利的项目上，从而造成投资过度。经理的这种只追求投资规模但不考虑投资效益的特征被称之为“经理帝国主义”（Jensen，1986）。Richardson（2006）通过构建基于会计指标的资本投资模型，考察了自由现金流量对过度投资的影响，也支持了上述假说。
（二）经理声誉关心假说
经理在进行投资决策时，往往会对更多地考虑其声誉与职业安全。Bebchuk和Stole（1993）指出，管理者基于个人的短期利益会选择偏离企业价值最大化目标的项目进行投资，并且投资偏离的方向由市场对信息认知能力及对信息的内容的偏好决定。Bertrand和Munainathan（2003）指出，经理偏好“安逸的生活”，在遇到棘手的决策时，经理人倾向于过度惰性。Narayanan（1988）认为，当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。
二、货币政策对企业投资效率影响研究的文献综述
国内对货币政策微观效应的研究相对较少。宋旺、钟正生（2006）、孙明华（2004）运用协整检验等计量技术研究表明，我国货币政策的利率渠道对实体经济的影响是有效的。周英章、蒋振声（2002）用基本同样方法研究表明，中国的货币政策是通过信用渠道和利率渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。彭方平、王少平（2007）以新古典投资模型为分析框架，实证检验了我国利率政策的微观有效性问题。研究结果表明，货币政策通过改变政策利率以及影响国债到期收益率等，影响资本使用成本，从而影响公司的投资行为，说明了我国利率政策的微观有效性。
祝继高、陆正飞（2009）利用中国人民银行的“货币政策指数”，研究了货币政策与企业现金持有的关系。他们发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化。当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，企业会降低现金持有水平。在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。他们还发现，高成长企业和低成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。
三、货币政策对企业投资效率影响的理论分析
（一）货币政策的微观传导机制分析
当货币政策发生变化时，企业所处的宏观经济环境也会发生改变，从而改变企业、债权人和股东的行为，因此，货币政策存在着相对明确的微观传导机制。Mishkin的研究中把货币政策传导机制归纳为三大渠道：利率传导渠道、非货币资产传导渠道和信用传导渠道（Mishkin，2003）。
货币政策的利率传导渠道是指货币政策的制定将影响或直接改变利率水平等来改变资本使用成本，进而影响公司的投资需求。非货币资产渠道则是货币政策通过改变股票、期权等非货币资产的价格而间接的对宏观经济产生影响。以上两个渠道的作用机制主要是通过影响货币的价格来改变企业使用资金的成本来进一步对企业投资效率产生影响。
货币政策信用传导渠道则是从货币供给数量的角度来分析其对宏观经济产生的影响。信用渠道强调的是货币政策通过影响中介信贷供给，特别是影响银行可贷资金的总量，从而影响货币供给总量，进而对公司投资产生影响。当中央银行的货币政策利用调节准备金率来操作银行的可贷资金时，银行如果不能发行无准备负债或者调整有价证券持有量来抵消准备金的减少，则银行就不得不削减贷款。这样将导致贷款依赖型的借款者的银行贷款可获得量减少，加上这些企业又缺乏与贷款资金相近的融资渠道，就将导致其不得不降低其支出水平，同时也相应地减少其总需求。这就会促使银行融资依赖型的特定企业和部门缩减其投资和支出。
（二）企业投资效率的影响因素分析
大量的研究论证了企业之所以会产生过度投资现象，究其原因主要在于委托问题和信息不对称。
理论认为，投资对企业来说既是价值创造的重要源泉，也是人谋取私利的工具，因此，当委托人与人因为利益不一致导致冲突时，企业投资决策就会因为冲突而产生影响，其直接表现就是非效率投资。委托理论指出，债权人和股东之间的冲突、股东和经理人的冲突都会影响企业的投资决策，这两方面的冲突都可能会引起企业的过度投资。非对称信息流派的大致思想脉络是由于信息不对称，可能导致企业的外源融资成本与内源融资成本存在着差异，当企业内部资本有限而又必须为投资项目寻求资金时，高昂的外部资金成本可能导致净现值大于0的投资项目被放弃，从而导致投资不足。
（三）货币政策对企业投资效率的影响分析
综上所述，货币政策在微观层面上，一方面可以通过利率渠道来改变货币的使用成本从而改变企业对货币资金的需求进而改变企业的投资需求。具体来说，当货币政策趋于紧缩阶段时，利率上升，货币的使用成本上升，企业的投资成本也会相应的增加，从而促使企业减少其投资需求；反之则反。另一方面，货币政策通过信用渠道来改变货币的供给量从而改变企业可得的资金，进而改变企业的投资行为。具体来说，当货币政策趋于紧缩阶段时，央行将提高商业银行的存款准备金率减少银行的可贷金额，这样就导致了银行对企业贷款的供给减少，降低企业从银行融资的能力，从而促使企业减少其投资需求，反之则反。
因此，微观层面上货币政策对企业的投资行为的影响是有效的。王振山、王志强（2000）采用协整检验和Granger因果检验方法对我国货币政策传导途径进行分析，结论是，无论20世纪80年代还是90年代，信贷渠道都是我国货币政策的主要传导渠道。基于委托理论分析可知，在微观层面上企业持有的自由现金流量及企业的负债水平均会对企业的投资决策产生影响进而影响企业的过度投资状况。而且我国企业的主要融资渠道就是银行贷款，因此企业对银行的依赖性很强，银行贷款也成为了我国间接融资的最主要形式。
另外，出于对目前我国特殊的制度环境考虑，本文认为产权性质作为企业重要的特征之一，对企业的融资会产生一定的影响，国有企业相对于民营企业更容易得到银行的贷款。大量学者对这一特征进行了实证研究，在很多文献已实证检验了我国金融机构存在对非国有的信贷歧视（Allenetal，2005；江伟和李斌，2006），与非国有企业相比，国有企业在政策和财务上更容易得到政府的支持（Qian，1994）。我国由于国有银行占据银行信贷市场主要份额，国有银行对非国有企业存在信贷歧视。因此，本文认为，由于产权性质对企业融资有重要的影响，企业产权性质和企业的规模一样能对企业的过度投资产生影响。
四、研究结论及政策建议
（一）研究结论
本文基于宏观政策的视角来研究企业的过度投资行为，研究货币政策如何发挥其微观效应来影响企业的投资行为。货币政策存在着微观效应，能够有效影响微观企业的投资效率。具体而言，货币政策首先可以通过改变利率的大小来改变企业使用资金的成本大小来影响其投资的需求，其次通过改变银行等储蓄类金融机构的存款准备金率来改变金融机构提供给企业可用资金的供给，进一步改变企业的投资行为。因此，宏观货币政策对企业的过度投资会产生影响，企业在货币政策宽松时期会增加投资量从而导致企业的过度投资也相应的增加，企业在货币政策从紧时会减少投资量从而导致企业的过度投资也相应的减少。另外，基于我国特殊的产权性质，国有企业与非国有企业相比在国家政策支持上具有更多的优势，再加上我国目前的金融市场上国有银行占据主导地位，而国有企业与国有银行之间本身就具有利益关系，因此，国有企业比非国有企业更容易产生过度投资现象。
（二）政策建议
本文的研究结果表明，我国上市公司过度投资不仅会受到自身发展特征及公司内部治理特征因素，比如企业的上市年龄、企业所面临的投资机会、企业的大股东占款等因素的影响，还会受到宏观层面上国家货币政策制定的影响，因此，上市公司投资效率的研究不仅要考虑微观层面上企业自身的特征，还要考虑宏观层面上各项制度安排的影响。根据本文的研究结论，提出如下的政策建议。
第一，从微观层面上看，企业产生过度投资将导致企业的投资效率低下，资金的有效利用率降低，严重时还会导致企业产生财务危机，对企业的长久良好发展产生不利影响，因此企业应该尽量避免产生过度投资。从本文的研究结果要抑制企业的过度投资除了要提高公司治理水平，增加对经理人的激励之外，企业资金的提供者特别是银行，应该要对企业的负债水平加以考察，在将资金给企业的使用过程中应该加大对企业使用资金用途的监督，以保证资金的正确使用，防止企业将资金用于高风险的项目而导致过度投资。另外，银行在发放贷款时，不应该只从产权性质的角度出发，对国有企业和非国有企业差别对待，而应该从资金需求者的发展能力出发来衡量是否给予贷款。应该鼓励银行积极主动地参与到接受贷款的公司治理过程中去，加强银行对上市公司的经营情况了解监督。
第二，从宏观层面上看，宏观政策的制定是为了调节经济，使经济更好的发展。但是，宏观政策最终的调节对象是微观主体企业，因此，宏观政策制定的有效性最终由其对企业的调节是否发挥效应决定。如果企业产生过度投资导致投资效率低下，最终也会产生宏观层面上的货币资金发放的无效性。从本文的研究结果来看，货币政策的制定将会影响到企业的投资效率，其主要是通过利率水平及银行可贷资金两方面产生影响的，因此对于货币政策制定者来说，为他们提供了一个寻找货币政策中介目标的视角，为制定更为有效的货币政策提供了基础。
参考文献：
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[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究，2005，（5）：75-84.
[3]李万福，林斌，杨德明，孙烨.内控信息披露、企业过度投资与财务危机[J].中国会计与财务研究，2010，（4）：43-61.
关键词：现行国际货币体系演进趋势人民币汇率
自2005年7月21日人民币汇改以来，人民币兑美元汇率（中间价）已从当初的1美元兑换人民币8.1111元升至2006年12月14日的7.818元，涨幅超过3.6％，而且，人民币兑美元汇率的波动性也在逐渐扩大，2007年1月11日，1美元兑人民币7.7977元。从这一角度看，人民币汇率制度已经走上了真正的“管理浮动”之路。
然而，中国的经常账户顺差和外汇储备规模依然在扩大；与此同时，美国的经常账户逆差距也将超过8000亿美元（相当于美国GDP的7％左右）——近期以来，面对巨额的全球经济失衡，美元相对于欧元呈明显的疲软态势。实证分析显示，人民币虽然相对美元升值，但由于其它一些主要的国际货币相对美元有的升值幅度更大，因此，人民币的实际有效汇率反而在继续贬值。如果再考虑到中国经济今年乃至今后持续平稳的高速增长，笔者认为在今后相当长的一定时期内，人民币升值压力必将有增无减。
当前的世界经济不平衡的状况怎样得到解决，人民币汇率和汇率制度未来的走势如何？早已成为学术界、市场人士乃至各国政府关注的重要问题之一。中国经济的崛起、亚洲货币合作的深入等国和国家集团日益改变着的政治、经济格局正在推动着现行国际货币体系的演进，而全球经济失衡背景下的人民币汇率问题从根本上说受制于国际货币体系的演进趋势。
有鉴于此，本文拟从国际货币体系的角度分析和探讨人民币汇率和汇率制度变革的未来取向。
现行国际货币体系特征
1971年8月15日，美国关闭黄金窗口之后，为了继续维持布雷顿森林体系下的固定汇率，十国集团于1971年12月18日签订了“史密森氏协议”。但1973年2月外汇市场上再度爆发的美元危机，使该协议寿终正寝，也标志着布雷顿森林体系的彻底崩溃。因此，一般认为，现行国际货币体系是从1974年开始的。虽然理论上它属于汇率自由浮动的货币体系，但不同国家在不同历史阶段对汇率一般都存在着不同程度的管理或管制。因此，现行国际汇率制度的基本特征是有管理的浮动汇率制。
（一）国际货币体系的不对称性
纵观近代国际货币史，从古典金本位制（1870-1913），到布雷顿森林体系（1946-1971），再到现行的所谓牙买加体系，国际货币体系经历了不同形态的更替。而且，每种体系也都经历了从建立、发展、完善直至最终崩溃的过程。
在国际货币体系的演进过程中，一个共同的特征是：体系内各国在经济实力、经济周期（从而政策目标）、政治权力等方面都存在差异。正是这种差异左右着国际货币体系的演进。因为，一种形态的国际货币体系要想能够存在并正常运行，就必须在诸如货币本位确定、汇率制度安排、国际收支调节机制形成以及国际清偿能力供给等方面遵循一定的规则和运行机制。而这种差异使得相应的规则和运行机制相对于体系内不同国家而言不均衡。换言之，遵守规则的成本与收益权衡因国家不同而不同，运行机制所带来的成本与收益权衡也因国家不同而不同。本文称这种不均衡性为国际货币体系的不对称性。
从1870年至今，这种不对称性始终存在。具体说，在每种形态的国际货币体系时期，体系内国家都可被划分为两个集团——核心和。在核心国与国的相互作用中，核心国居于支配地位，这一地位使得核心国与国相比能够以更大的自由度和更低的成本来实现自身的宏观经济目标。也正因存在于核心国与国之间的这种不对称性，以实现自身经济利益最大化为目标的国常常有意或不得不改变或放弃体系规则。
国不执行统一体系规则以及核心国滥用特权的道德风险、国退出体系的威胁、核心国对国所施加的经济乃至政治上的压力、核心国为了维护自身利益和体系稳定所作的妥协和让步等诸多因素相互交织、相互作用的结果有可能导致体系规则的调整、核心国地位的丧失甚至体系的崩溃。
简言之，正是这种不对称性以及核心国与国的相互作用决定着国际货币体系的演进。由于篇幅所限，本文将重点分析现行国际货币体系的不对称性。
（二）现行国际货币体系的不对称性
与布雷顿森林体系相比，现行国际货币体系有其鲜明特征：美元霸权依旧，但面临的挑战更多；国集团化。20世纪70年代末，欧洲货币体系（EMS）的建立以及转型国家改革开放和市场经济的逐步深入，国不但在数量上大幅度增加，而且也逐渐分化为特点明确的两大集团：第一集团主要包括欧洲、加拿大、澳大利亚（现今还包括大部分拉丁美洲国家），他们越来越关心国际投资头寸的收益风险关系，越来越关心其头寸在美国的暴露程度，在这些国家，其汇率政策是对美元浮动（世纪之交诞生的欧元区是一个极为典型的代表—欧盟中有12个国家统一货币，共同对美元浮动）；第二集团则主要由亚洲及部分美洲国家组成，他们主要关心的是向发达国家尤其是美国出口；当进口不能保持同步增长时，逐渐增加的官方储备就直接用来购买美国证券；其货币政策的基本特征是管制其汇率、限制其货币升值。在国中，日本较为特殊—从日元对美元汇率的波动看，他接近第一集团，从贸易角度看，他应属于第二集团；浮动与固定并存。在现行货币体系下，从较为清洁的浮动汇率制到硬约束的货币制度甚至美元化，各种货币制度同时存在。
以上特征决定了现行货币体系独特的不对称性，具体表现在以下几方面：
1.在国，美元职能不对称。众所周知，作为国际关键货币，美元在国际货币体系中同时行使着国际清算、国际干预与国际储备职能。但由于不同国家发展战略或者宏观经济目标的差异，美元在不同国的职能侧重也不同：在第二集团，多数国家政府强调赶超型的经济增长战略，而且就业压力以及资源禀赋特征决定了经济增长的出口导向型。为了贯彻这种经济发展战略，第二集团国家更侧重经常帐户的盈余，因而倾向于管制其汇率、限制其货币升值的货币政策，出于干预外汇市场和预防投机性攻击的目的，他们更强调美元的国际干预职能和国际储备职能，主要表现为货币当局对外汇市场的频繁干预（以维持本币对美元相对固定的汇率）和官方外汇储备的大量积累。
而与第二集团相比，在第一集团，其经济实力更强、经济结构更合理、市场经济机制更完善、生产力也更先进，在许多经济领域和环节具有与核心国抗衡甚至领先的实力。因而其更强调与核心国平等竞争的发展战略，更关注国际投资头寸管理及资本金融帐户平衡。在市场自由化的背景下，就要求以浮动的汇率来调节。一般地，其货币当局不主动直接干预外汇市场，对美元的需求主要由私人部门决定。由于市场对美元的长期信用存在疑虑，因此其本币对美元有升值的趋势，这使得第一集团从总体上更强调美元的国际清算职能而不是国际干预和储备职能。
2.在国，对核心国要求权的积累主体不对称。这里所谓的国对美国的要求权主要是指国政府或私人部门持有美元或美国债券而产生的对美国的追索和要求权。基于以上关于美元职能不对称性的分析，在第二集团，对美国要求权的最主要主体是政府和货币当局。他们对积累美元储备有着强烈的愿望，官方外汇储备总体上呈逐年增加之势，进而成为美国财政部债券执着而稳定的需求者。其结果是既维持了美元作为国际关键货币的信用（美元对其货币总体升值）又压低了美国总体利率水平。总之，它从客观上支持了美国扩张的货币政策。
而在第一集团，对美元和美元债券的需求主体主要是私人部门。当这些部门持有美元后，并不像第二集团的政府那样只将其用于储备和购买美国国债，而是在权衡收益与风险的基础上进行更广泛的投资，既包括面向美国的直接投资也包括间接投资（主要是购买美国债券、股票及其他美国货币市场工具等）；同时，值得强调的是，出于资产选择分散化或追求更高收益率的目的，他们也将其部分美元资产投向美国之外的其他国家；另外，由于近年来其本币相对于美元总体存在升值趋势，出于对美元信用的担心，他们也会将部分所持美元兑换为本币或其他强势货币。总之，相对于第二集团，第一集团的行为对美国宏观经济政策的效应几乎相反——对美国实施过于宽松货币政策具有约束作用。
3.国际收支调节机制不对称。在核心国，强势的政治、经济、军事实力、美元的特殊地位以及相对优化的经济结构，使其调节机制具有不同于体系内任何国家的特征：一般情况下，并不追求国际收支的平衡和盈余，因而也不以汇率调整来刺激出口，而是任其自动调节。当经常帐户逆差过大，就业形势严峻并危及到美元的信用时，其调节手段也不像其他国家那样以采取紧缩的财政货币政策为主，而是依仗其霸权地位，在频繁实施贸易制裁的同时，以政治手段迫使第二集团国家货币升值或对美扩大进口。相对于核心国，国（尤其是第二集团国家）更追求经常帐户的平衡和盈余，而且为此支付的成本也更高。在第二集团，当一国采取钉住美元的制度时，调节“平衡”的义务全靠自己承担。为了增加就业、维持出口引致的经济增长，其既要以更优越的待遇吸引外商直接投资、也要以更具竞争力的价格促进出口。其结果是实际稀缺资源的外流和低收益且信用存在不确定性的美元储备的大量积累。
而在第一集团内，虽然以浮动汇率制为基础的国际收支调节机制与核心国相似，但仍存在着明显的不对称性：与美元相比，各国货币处于明显劣势，即没有像美元那样有坚实而稳定的需求作支撑。因此它难以依赖像核心国那样的低利率政策和宽松的财政预算来促进经济增长和就业。相对的高利率以及私人部门普遍存在的对美元信用的不信任使其货币对美元呈系统性的升值趋势。相对坚挺的本币虽有利于第一集团国家私人经济的经济部门对核心国的投资，但他们又担心国际投资头寸在核心国的过分暴露，而且可能增加改善对核心国贸易的难度。其结果是时常爆发与核心国之间的贸易摩擦。为了应对和弥补与核心国在调节机制上的不对称性，摆脱对核心国的过分依赖，第一集团国家之间加强了贸易自由化的进程以扩大“内需”，其典型代表是欧元区。欧元区的建立增强了区内国家管理内外平衡的能力，但在经济实力相差悬殊的情况下，欧洲中央银行统一货币政策及强制性财政政策的硬约束也同时使其整体经济增长难以协调运行。
现行国际货币体系的演进趋势
（一）现行体系所经历的变化
与布雷顿森林体系相比，虽然美国仍是现行体系下的惟一核心国，且美元仍处于绝对支配地位，但在过去的30年里，世界政治经济环境却发生了极为深刻的变化：
如上文所述，在布雷顿森林时期，对于货币体系和货币制度的管理，国一般情况下具有单个国家动机特征；而在现行体系下则具有集体动机的特征。与上世纪六七十年代相比，国的个数更多，且性质也发生了很大的变化：欧洲国家更加采取集体行动和跨国管理；相比之下，亚洲国家的经济发展很不均衡，因而政策目标优先权也存在差异；另外，亚洲国家区域性合作水平现状甚至不及40年前的欧洲。欧元取代英镑成为仅次于美元的第二主要储备货币，国际储备货币国（美国）承诺维持其币值稳定的性质发生了变化：在布雷顿森林体系的可自由兑换时期，由于美元与黄金挂钩，因此这种承诺至少在表面上是可信的。而现在，美国政策决策者的意图更加模糊，美元维持其对外币价值的前景更加不明朗。资本控制的消除使得抑止私人金融交易更加困难，从而使得如今第二集团国家的货币当局如今为维持现状而进行的冲销和干预操作范围更广、成本更高，爆发由预期性投机攻击所致的货币危机甚至金融危机的可能性也更大。随着国内金融市场的逐步自由化，维持国内高储蓄率和低估本币越来越难以保证额外投资以可贸易品部门为中心。
（二）核心国与国的相互作用决定着现行体系的演进趋势
在现行体系下，从汇率制度安排的角度看，第一集团国家较第二集团国家更具有相对独立性。尤其是欧元区，其货币作为事实上的第二主要储备货币，最接近核心国的特征。况且，在金本位时期，英、法、德、美被认为同属于核心国。因此，在现行货币体系下，欧元区是否愿意以及能否进入体系的核心，是决定体系演进的关键因素之一。
欧洲中央银行体系自1998年成立之日起，即决心继承德意志联邦银行的传统——把物价稳定作为其最终目标。也就是说，从现实情况看，欧洲央行给予国内货币政策轨道以优先权，但其物价稳定的最终目标与汇率政策之间出现冲突的概率相当高。而且，欧元区部长理事会的“汇率导向”与欧洲央行董事会的政策之间也常常不一致。这些冲突以及欧元区与美国商业周期发展的差异等因素将导致市场对欧元信心的波动。欧元汇率的波动将阻止或延缓欧元区进入核心国的步伐，但欧元的相对坚挺以及市场对美元信心的下降等诸因素势必使第二集团愿意持有更多的欧元储备。
在第二集团这种储备资产多元化的初期，由于美元的绝对核心地位仍难以动摇，因此这种多元化必将表现为储备资产的净增长，其结果是加大第二集团整体的通货膨胀压力。而舒缓通胀压力的途径包括：放弃钉住美元制；向美元储备索要更高的利率；减少美元储备的比重。
在美元储备资产增加、对美贸易顺差扩大的情况下，放弃钉住美元的结果是第二集团国家本币总体对美元升值，进而导致对美顺差收缩。考虑到欧元在国际货币中相对坚挺的表现以及第二集团以出口为导向的经济增长政策，势必会扩大对欧元区的出口，并以此作为进一步积累欧元储备的重要手段。此时，若欧元区仍坚持刚性的财政预算约束及稳定的物价目标而不愿向第二集团提供更多的欧元流动性，则第二集团势必会扩大对欧元区的进口，否则欧元储备将支付更高的成本。这样，第二集团与欧元区将达到更大规模的互惠贸易水平。从较长期来看，当第二集团与欧元区贸易依存度达到的相当水平后，对美元储备的需求将下降，从而形成对美国扩张货币政策的约束性。若第二集团的货币政策存在区域性的协同性，则有可能形成美元、欧元及第二集团货币之间“三足鼎立”的相对稳定态势。其性质是相互制约的货币体系。
若欧元区有意加快进入核心国的步伐，将会向第二集团提供更多的流动性，并支付高于美元的利率。这将加速第二集团降低美元储备的比重。但与此同时，欧洲央行也必须增加美元储备以干预美元与欧元的双边汇率，使其更为稳定。当然，当美元需求下降后，美元也会寻求更稳定的汇率以扩大自己的出口并吸引资本的流入。因此，美欧之间为了降低汇率波动的成本，势必强化诸如《广场协议》（1985年9月）和《卢浮宫协议》（1987年2月）式的旨在稳定汇率的合作。另一方面，美欧之间这种竞争性货币合作关系若能持续，也将降低第二集团储备资产多样化的成本，从而最终走向钉住以美元、欧元为关键货币的货币篮子制度，形成美欧为核心、第二集团为的汇率相对稳定的国际货币体系。
总之，核心国、第一集团、第二集团的相互作用决定着现行体系的演进趋势。但欧元区以及中国和东亚区其它国家的政策选择是关键因素。
人民币汇率和汇率制度的变革
现行国际货币体系的演进趋势对人民币汇率和汇率制度的走势和变革具有决定性的影响。
本文的分析表明，不论欧元区选择维持现有的政策目标不变还是有意向货币体系的核心靠拢，国际货币体系都将会向着保持美国、第一集团、第二集团之间双边和多边汇率相对稳定的方向发展。如果第二集团各国的货币政策目标朝着更加协调一致、汇率更加稳定的方向发展，则将促进国际货币体系的这种演进趋势。但是，考虑到未来第二集团各国的货币对美元或欧元仅是相对稳定而非绝对固定的关系，因此亚洲货币合作的目标应该是亚洲其他国家货币钉住亚洲关键货币（如，人民币或日元），而亚洲关键货币应采取钉住主要以美元和欧元为篮子货币的货币篮子，以便使其对美元和欧元汇率均具有相对的弹性。换言之，亚洲的关键货币不宜只对美元和欧元中的其一浮动而对另一货币固定，因为这不利于促进未来更为稳定和均衡的国际货币体系。
假定中国经济能够保持现行的经济增长趋势，人民币至少会成为亚洲关键货币之一。从眼前看，中国的经济基础和人民币的市场信用尚不具备对美元大幅浮动的实力。人民币的汇率制度安排应能够应变中国经济发展的需要，其基本原则应是能应变美元和欧元相对地位的调整及中国与第一集团国家经济往来规模的变化。也就是说，以维持对美元相对固定的汇率为基础，同时适当增加市场调节的作用以逐渐应变国际货币体系的演进。
具体地说，在中短期内，当人民币与核心国货币汇率水平偏离均衡水平太多，即由此引起的外汇储备变动或贸易摩擦等成本过高时，可以对人民币汇率水平做出一次或若干次“跳跃性”的调整，以减低成本。这里所谓的“跳跃性”是指调整幅度可以稍大一些；至于调整的次数和时机则以尽量减小市场投机预期和投机攻击为原则。
在调整之后的一段时期内，应保持人民币对核心国货币的相对稳定，这是以当前核心国货币在现行国际货币体系中仍处于绝对优势地位的现实为前提的；在此前提下，对核心国货币相对稳定的人民币汇率有利于中国稳定的对外贸易和经济交往，有利于中国外汇储备规模和价值稳定，也有利于防范货币危机。
随着中国经济的继续增长，为了促进国际货币体系朝着更加稳定和均衡的方向演进，在增强亚洲货币合作中人民币地位的同时，人民币汇率应逐渐朝着对美元和欧元保持相对弹性的方向发展。这是一个长期的过程，中国央行欲逐渐适当放宽人民币汇率浮动区间的承诺是正确的。但不是短期的，也不是简单地钉住篮子货币，而是与国际货币体系的演进相协调，逐渐微调篮子中美元、欧元以及其它一些相关国际货币的权重。
综上所述，可得如下基本结论：首先，有管理的浮动汇率制将是人民币汇率制度的较长期选择，但人民币相对美元的浮动区间并非恒定，而是在逐渐扩大的前提下呈现波动性；其次，人民币兑美元汇率的波动幅度可能会体现出一定的“跳跃性”，即在总体上呈现波动区间相对狭窄的同时，偶尔会在一定的时段内表现出较大的波幅。
参考文献：
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