保险行业投资价值分析范例(3篇)
时间：2024-10-17
时间：2024-10-17
关键词投资风险基于价值的管理经济增加值资本成本
1理论基础——关于VBM的基本理论
在微观经济学中，利润最大化通常被认为是企业的终极目标。但该目标明显忽略了投资的不确定性和风险，以及资金的时间价值和成本。近些年来企业价值最大化作为更为严谨的企业目标已经获得了广泛的认同。
AlfredRappaport（1986）提出的贴现现金流模型使价值最大化不仅成为一种管理理念，也成为一种可操作的管理技术，从此基于价值的管理（VBM，ValueBasedManagement）成为企业战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张中共同的呼声。VBM核心观点包括：①“现金流量为王”；②资本是有成本的；③系统性地管理公司价值的驱动因素；④经济增加值（EVA）与市场增加值（MVA）模型；⑤强调以过程为导向。
总之，VBM是根源于企业追逐价值最大化的内生要求而确立的以价值评估为基础、以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术、梳理管理与业务过程的新型管理框架。
2企业投资及其风险
企业投资是企业发展的需要，是企业进行价值创造的必经途径。但由于企业内、外部环境的不确定性，投资不可避免地存在着风险。投资风险通常可分为系统风险与非系统风险。系统风险是指经济体系中一些宏观经济指标的变动对所有企业都会产生影响的风险。它具有难以分散、难以规避的特点。非系统性风险只对个别企业产生影响，往往产生于企业本身的某些因素。包括经营风险，指企业在生产经营活动过程中，因生产成本的变化、市场需求、价格的变化、替代产品的出现等带来一定的风险；管理风险，指由于管理者素质和经验、企业组织的合理性、决策的科学性、项目管理机制等因素是否符合投资项目的要求而产生的风险；财务风险，包括筹资风险、资金回收风险和收益分配风险等。
投资项目是否存在风险，可以用以下标准来衡量：一是投资项目不能如期投产，或虽投产，但处于亏损状态。二是投资项目盈利水平很低，利润率低于银行存款的利息率。三是投资项目利润率虽高于银行存款利息率，但低于企业目前的资金利润率水平，这也会降低企业的盈利能力。四是投资利润率低于其资本成本，导致股东价值遭到破坏。如果企业投资项目可能出现上述的某一种情况,那么该项投资就是一种风险投资。只有投资利润率既高于企业目前的资金利润率，又高于当前企业的加权平均资金成本率，投资才能创造价值，增强企业盈利能力。
3投资风险价值管理实施要点
3．1构建投资风险价值创造体系
基于VBM理论，公司价值是由各种价值因素驱动形成的。投资项目要创造最大的价值，首先必须明确价值的整体构成。这个过程一般可包括在公司整体价值构成分析过程中，分为以下步骤：
3．1．1明确企业使命，制定战略目标
3．1．2明确企业所创造的价值，即明确到底什么是企业所创造的价值，选取价值量度指标
一般可以用利润扣除资金成本后的盈余来确定。但不同的企业侧重于不同的量度指标，如经济增加值、现金增加值、股东增加值和现金流投资回报等等。
3．1．3对价值构成进行分解和具体化
选取了衡量企业创造价值的指标后，便可以根据这个指标所包含的成分进行层层分解，进一步明确价值的整体构成。
3．1．4确定价值驱动因素
通过上述分析，定义企业内部投资组合中的价值创造者和价值破坏者，确定目前影响企业创造价值最大的驱动因素，将这些价值驱动因素进一步明确为量化的关键业绩指标（KPI），建立可供管理层控制的KPI体系。
3．1．5价值管理改善方案
针对每一个特定的价值驱动因素，给出相应的管理方案。这样一套包括投资风险管理的管理控制体系就完全建立在以VBM为基础的企业创造价值的基础之上。
3．2将投资项目纳入企业的发展战略的实施范围
投资方向的选择必须与企业发展战略相结合，投资项目的开发要符合企业战略发展的要求，与企业战略保持一致。这样才能有利于企业的长期发展，才能获得更为可观的未来收益。
企业应该根据自身优劣势，研究企业的外部机会和威胁,分析竞争对手和潜在竞争者之后确定企业发展方向及战略，在总体战略的指导下，制定新项目战略和营销战略,寻找符合自己战略方向的项目。
3．3风险调查、分析与评估
实施投资前，必须深入调查，认真分析，科学评估各种潜在的风险因素及可能发生的概率。提高对风险存在的客观性和不确定性的认识，掌握风险投资管理的主动权。分析评估愈充分，决策就愈有依据。
3．4投资规模的权衡
根据VBM理论，公司规模大小已经不是值得追求的目标，公司管理层不应一味追求大规模投资，而应将注意力放在创造价值方面来。
首先，要客观评价企业的经济实力和承受能力。投资在较长时间内需要不断支出资金，而收益有个回收期。企业在选择投资项目时，应从实际出发，根据企业的财力选择那些规模合适、力所能及的项目。
其次，合理的资本结构。在财务资源有限的条件下，企业的投资规模，必须充分考虑并合理解决企业资产结构与资本结构的有机协调、赢利性与流动性的有机协调等财务问题。从赢利性看，基于流动资产与固定资产赢利能力上的差别，以及短期资金与长期资金筹资成本上的差别，净营运资本越多，意味着企业是以更大份额的筹资成本较高的长期资金运用赢利能力较低的流动资产上，从而使企业整体的赢利水平相应地降低；反之亦然。从风险性看，企业的净营运资本越多，意味着流动资产与流动负债之间的差额越大，则陷入技术性无力清偿的可能性也就越小；反之亦然。因此，企业必须在盈利性和流动性之间加以权衡，并根据企业自身的特点，做出相应的选择，以保证企业盈利性和流动性的适度平衡，从而确保企业价值的实现。
3．5建立以价值创造为导向的投资评估方法，提高投资决策的科学性
在调查、分析、评估各个项目的基础上，提出若干个可行性方案，然后根据决策目标、方案可行性和方案满意程度择定投资方案。根据VBM理论，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要指标。因此，必须改变传统的投资财务业绩评价方法，建立以经济增加值指标为代表的价值管理方法对投资项目进行可行性研究和评价。
EVA表示企业在扣除资本成本后的资本收益，即企业净营业利润与用同样资本投资于其他风险相近的项目的最低回报相比超出或低于后者的量值。站在股东的角度，企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为股东带来价值，这就是EVA体系的核心思想。EVA越高，公司的价值就越高，股东的投资回报也就越高。
EVA公认的标准定义是指公司税后净营业利润扣除全部资本成本(包括债务成本和股本成本)后的利润余额。其基本计算为：经济增加值(EVA)等于资本收益(ROC)减去资本成本(COC)。资本收益通常用税后净营业利润(NOPAT,NetOper?鄄atingProfitAfterTax)来衡量，资本成本则等于公司的加权平均资本成本率(WACC,WeightedAverageCostofCapital)与全部投入资本(CE,包括债务资本和股本资本)的乘积，用公式表示为：
EVA=ROC－COC=NOPAT－WACC×CE
其中，资本代表向投资者筹资(债权人的贷款部分和股东的股权投资部分)或利用盈利留存对企业追加投资的总额。资本成本不是企业必须付出的现金成本，而是经济学意义上的机会成本。资本成本率与在同等风险条件下投资者所能在股票和债券的组合上所获得的收益率相等。
对于一个投资项目，EVA同样适用。投资决策准则可表述为：通过科学预测，如果项目的年当量EVA值为正，则接受该项目；如果项目的年当量EVA值为负，则放弃该项目。而在众多备选项目中，应该结合其他因素考虑选择EVA值较高的项目。另外，该方法也可用来评价投资业绩，EVA为正，说明该投资创造了价值，反之则在破坏价值。
3．6建立和完善投资风险管理体系
公司治理、组织结构是为风险价值目标服务的，是风险价值目标和战略实施的支持和保证。企业战略和目标应由与之相对应的治理结构和组织安排，其首要职能是为价值增长目标提供一个协调的机制和运行环境，而且随着目标、战略的调整而进行必要的调整。风险的复杂性和不确定性要求企业组织结构富于弹性、敏感性和适应性，能够及时察觉风险、并迅速应对风险。
3．7投资风险阶段管理
选定某个投资项目方案后，将面临寻求有效的手段和方法处理风险的问题，即进入风险管理阶段。风险管理是在充分认识面临风险的基础上有目的有意识地通过计划、组织、实施、控制等的管理活动对风险进行处理，以求用最小的代价谋取最大的经济利益的过程。
风险经历三个阶段：潜在阶段、实际出现阶段、造成后果阶段。风险管理要求：在风险的潜在阶段，正确预测和及时发现风险苗头，制定和实施各种风险的控制手段和措施，以阻止风险损失的发生，削弱损失的影响程度，消除各种隐患；在风险实际出现阶段，积极实施拯救和补救措施，将由风险导致的损失减少到最低限度；在风险损失发生造成后果阶段，运用风险管理手段和措施，迅速地对投资项目的损失进行充分而有效地经济补偿，在尽可能短的时间内排除直接损失对投资项目正常进行的干扰，从而减少更多间接损失的发生。
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[关键词]权益类投资；股票市场；证券市场；基金投资；股票投资
从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。
一、投资目标
通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。
二、投资理念
（一）积极管理
1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会
2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险
投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。
3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能
当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。
（二）价值投资
1.价值规律同样在证券市场发挥作用
价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。
2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念
（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。
从1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。
（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。
（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格，累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。
3.新兴市场下的相对价值投资
（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。
（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领一两年”，常青树型的上市公司较少。
（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。
4.价值分析为主，技术分析为辅
股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。
（三）组合优化
在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。
三、股票投资策略
（一）价值投资理念下的两类投资风格
价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。
1.价值投资型
价值投资型股票往往具有以下四方面特征：
（1）较低的价格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的价格出售。
（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元人账。”
（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。
2.价值增长型
价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：
（1）处于增长型行业。
（2）高收益率和高销售额增长率。
（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）强大的管理层。
（二）前瞻性是选出好股票的关键
1.对历史的理解是股票投资的基本功
要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。
2.买股票就是买企业的未来
股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。
3.任何超额利润都来自于独到的眼光
从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。
4.在前瞻性基础上优中选优
在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。
四、基金投资策略
基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：
（一）看过去
看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：
1.对既往业绩与风险进行评估
对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析（詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。
其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。
2.基金经理的素质与能力
如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。
3.管理团队
管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。
（二）看现在
看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。
1.市场点位
市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对墓金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。
2.股票仓位
对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。
3.人员变动
考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。
（三）看未来
“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：
1.股票组合分析
对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。
2.规避风险
对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。
3.评估增长潜力
通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。
4.基金的“期限结构”
在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看价格
“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。
五、投资流程与方法
好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：
研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。
1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。
2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开的报告和报表中的信息进行核实。
3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。
4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。
5.技术分析。从技术面角度进行分析，主要是对投资时机进行选择。
摘要：风险资本的投资行为和投资效率日益引起学者的关注。在投资过程中，风险资本家会选择不同的投资策略，如垄断投资、混合投资、辛迪加投资和联合投资，并提供重要的增值服务。由于财富约束、风险分担和增值服务的需要，风险资本家经常共同对创业企业投资，因此，传统的委托理论分析已不能解释风险投资行为，共同投入和分享产出的团队生产分析对此提供了更好的解释，而且多重人之间的信息不对称和重复博弈也成为风险资本投资研究的核心问题。
中图分类号：F830.591文献标志码：A文章编号：1009－4474(2011)05－0073－08
一、引言
风险投资市场的高度不确定性和风险特征对研究者提出了挑战，随着对风险投资活动认识和理论研究的深入，研究方法也从运用传统委托理论分析各种成本问题，逐渐发展为分析风险资本家与创业企业家共同投入和分享产出的团队生产问题分析。以往文献多从融资角度展开，假设创业企业家为中心签约人，但由于创业企业家受财富约束，风险资本家实际承担更大的风险，同时他们也提供重要的增值服务，所以风险资本家的重要性更加突出。实践中，风险资本家会采取各种投资策略以解决风险投资中的激励问题，如选择垄断或独自投资(Solo-investment)、混合投资(MixedInvestment)、组成辛迪加(Syndication)或共同投资(Co―investment)、联合风险投资(JointVenture)等。
与国外相比较，我国风险投资理论研究和市场发展都比较滞后：理论研究基本追寻国外的研究路线，在实践中也存在诸多问题，如风险资本家投资策略比较单一，很少对创业企业提供增值服务，更多关注财务目标等。而国外研究显示，风险资本家选择不同投资策略进行投入对企业产出有重要影响，而且企业家也更喜欢能增加企业价值的投资者。因此，以风险资本家作为研究起点对风险投资策略进行全面梳理，对深入理解和发展我国风险投资市场有着重要的意义。完整的投资过程应包括项目选择、投资及退出三个程序，因大多数文献集中于投资行为，因此本文主要对风险投资过程中投资策略的相关文献进行讨论，而对风险投资的项目选择和退出另做陈述。但应注意，投资策略和投资选择与退出并不是完全分离的。
二、垄断风险投资
当其是创业企业的唯一资本提供者时，风险资本家经常采用分阶段投资以有效缓解成本问题。分阶段投资主要有两种类型，设定投资目标或里程碑(MilestoneInvestment)和无目标或循环(RoundInvestment)的分阶段投资。在第一种类型中，双方设定分阶段目标，并在最初契约中约定总投资额以排除再谈判的可能。这样，风险资本家就可获得较高的事前灵活性，一旦创业企业家的努力或业绩未满足预定目标(如获得新专利，生产出最终产品或可预见的产品市场销售额等)，风险资本家有权放弃项目。而无目标分阶段投资则给予风险资本家更大事后灵活性，在初始契约中不设定总投资额，在上阶段投资完成后，双方就下阶段投资进行谈判。
通过分阶段投资的理论分析，学者们认为风险资本家选择分阶段投资可以降低投资风险、有效激励创业企业家以及缓解创业企业家的再谈判承诺问题。
当企业家仅投入无成本的人力资本时，一旦风险资本家做出投资，创业企业家不能承诺不对投资者的要求权进行再谈判，分阶段投资能有效减轻承诺问题。Neher忽略风险资本家的承诺及分阶段投资对创业者的激励问题，认为通过在投资契约中设定可明确衡量的投资标准，分阶段投资将企业家人力资本逐渐嵌入到实物资产中，增加风险投资的抵押价值。因此，对无形资产较少的企业，获得投资的可能性增加，每阶段投资数量增加且最优融资阶段数量减少，待企业家人力资本全部嵌入到实物资产中，即是企业家被更换之时。
分阶段投资给风险资本家带来事前(后)投资灵活性，但投资灵活性价值随创业企业家的外部选择权变化。相比而言，设定目标分阶段投资增加了风险资本家事前的分阶段选择权价值，并随企业家外部选择权的减少而递增。通过给予投资者更高的要求权，减少缔约成本，提高契约的可执行性，Cuny和Talmor对设定目标分阶段投资的理论分析获得了经验证据的支持，但结果对参数变化非常敏感。
随着时间的推移，未来不确定性下降，风险资本家会投资更多，分阶段投资对投资者而言具有期权价值；期权是可以用来衡量不确定性和风险的工具，但需将期权价值嵌入双方的博弈过程。Cossin、Leleux和Saliasi构造包含多变量的案例模型，认为分阶段风险投资比一次性投资期权价值更高，YoungLi则依据实物期权观点，考虑了两种具体不确定性：项目特有的不确定性和双方行为的不确定性(自利或机会主义行为)。分阶段投资是在保留当前投资期权和现在投资以获取后续投资期权之间选择。市场不确定性增加了保留当前投资期权的价值，致使投资延迟，并增加未来投资成本，甚至会使该期权价值完全丧失；市场竞争也增加等待的机会成本，促使风险资本家尽早投资，实证分析表明投资前期主要是项目特有的不确定性起主要作用。
虽然分阶段投资能有效激励风险资本家投资，提高投资效率，但与此同时，分阶段投资也带来一定成本。好的项目可能不能获得足够投资，产生投资不足问题以及投资者机会主义行为(为了证明自己的能力而牺牲企业长期利益的窗饰行为)，因此，最优投资决策应是权衡分阶段投资收益与成本的结果。垄断投资分析忽略了风险资本家的财富约束，以及组合投资的风险分散作用，更重要的是，未考虑风险资本家提供的增值服务，风险资本家被假设成仅是为了获取财务收益的消极资本提供者。
三、混合风险投资
由于风险资本家的财富约束或为了获取增值服务，如获得其他投资者对项目的再评价，风险投资企业可能存在多个投资者。此时，风险资本家会采取混合投资方式：在投资后续阶段引入新投资者，但投资者之间并无明显联系。先前投资者通过监管创业项目，对企业经营状况、企业家的能力和企业未来前景有更多的信息，被称为内部投资者。在与外部(后续)投资者的缔约中，存在内部投资者道德风险以及与创业企业家合谋的可能性。内部投资者可能以外部投资者为代价获取私人收益，因此，存在过度投资的倾向。
内部投资者的存在也能减少过度投资。考虑内部投资者在后续证券定价中存在道德风险，证券的选择可以揭示内部投资者私人信息，防止投资过度。但是，当且仅当内部投资者持有固定比例契约(总是收到项目收益和支付未来投资的固定比例)，其支付独立于新发行证券价格时，其他投资者才能做出最优投资决策。Fluck、Garrision和
Myers就认为，考虑内生的努力投入时，接近固定比例契约规则才能确保揭示真实信息。原因是固定比例契约消除了后续融资中证券错误定价的激励：新证券发行价格仅影响企业家和外部投资者之间的剩余分配。对于给定信息的估价，如果新证券定价过高，企业家获益，反之则外部投资者获益。与此不同，Bigus考虑内部投资者通过前期经历了解创业者能力信息，而外部投资者接触不到此信息，其投资契约反映了创业者平均能力。如果创业者能力较强，在下轮融资前，内部投资者要求更高回报份额能为外部投资者提供了有用信息。
当风险资本家和创业企业家获得项目成功概率的私人信息时，存在双方为确保项目继续进行合谋的可能性。事前，风险资本家不实施监管(节省监管成本)，创业企业家选择无效率投资项目；事后，当双方获得项目成功概率的私人信息时，合谋以确保项目继续进行，即便此时项目清算更有价值。Dessi认为最优防合谋合约可采取非常简单的形式：将现金流量权和控制权配置给作为金融中介的其他投资者，可以对项目继续和再投资做出正确决策。但研究结果依赖于两个假设：金融中介(其他投资者)的监管及风险资本家技能和专业知识是相对稀缺的，存在创业者和风险资本家以其他投资者为代价合谋的可能性。
混合风险投资中，通过内部投资者的信息显示和控制权安排解决过度投资或合谋问题的同时，也带来新的问题：(1)内部投资者不是企业收益的唯一所有者，在参与企业投资决策时可能做出次优决定，产生高昂的成本。(2)内部投资者通过监管项目获取信息，增加了在随后投资中的谈判力，可能增加企业家融资成本，当创业者转向外部投资者成本更高时，他将“粘住”内部投资者，导致垄断投资不足。(3)声誉的惩罚作用和重复博弈不能对内部投资者与创业者合谋形成完全的约束。(4)外部投资者的信息劣势可能导致次优投资决定。
四、辛迪加风险投资
辛迪加或共同投资是指风险资本家群体在不确定环境中必须做出共同决策，随后分享产出。主导式辛迪加投资通常是一个主要投资者(LeadInvestor)(贡献大部分资金并监督创业者)和不知情的共同投资者(贡献较少资金)的组合。辛迪加风险投资中，共同投资者比外部投资者有更好的信息，通过主要投资者更容易制裁机会主义行为，这也是辛迪加投资优于混合投资的原因。Kaiser和Lauterbach总结了辛迪加投资的组建动机，除筹集资金外，组建辛迪加投资可以分担风险，获得投资项目的再评价、专业知识互补、经验的多样化、管理咨询、未来的互惠要约、降低敲竹杠的激励、减少窗饰行为、降低交易成本，以及获得更多网络资源。总体上，以上组建辛迪加的动机可以分为融资动机和资源动机。在实践中，辛迪加投资方式非常普遍。
风险资本家的个体特征，如投资者经验水平或对投资项目的评价能力等会影响辛迪加组建决策。Lemer与Casamatta和Haritchabalet都分析了共同投资时后续投资者的机会主义行为，并考虑投资者经验水平的影响，前者认为辛迪加投资要权衡投资机会准确信息的收集和保持垄断收益的需要，而后者认为要权衡项目再评价的收益和分享辛迪加租金的成本。
Lerner认为组建辛迪加会发生两类成本：辛迪加组建不能引致有效学习(1earning)的成本；强迫两个投资者分享公司所有权，减少投入努力激励的成本。两类成本分别与初始风险资本家的经验递增和递减。而Casamatta和Haritchabalet认为组建辛迪加的激励成本来自于后续风险资本家可能在项目评价后的投资机会偷窃(排他性的对项目投资并成为潜在竞争者)，投资机会被偷窃的潜在威胁迫使先期风险资本家签订辛迪加合约。
由于私人信号的可操纵性和不可证实性，当具有项目盈利私人信息的先期风险资本家寻求投资伙伴准备共同投资时，存在双边信息不对称，因此，最优合约安排应激励双方报告真实信息。组建辛迪加的激励成本(后续投资者的租金)随风险资本家的专业鉴定水平(对投资项目的评价能力)而变化。当后续投资者的专业鉴定水平增加时，辛迪加的激励成本相当大；如果其专业鉴定水平不是特别高时，辛迪加的收益达到最大化，后续投资者专业鉴定水平随先期投资者递增，这与Casamatta和Haritchabalet的结论相似。
经验或对投资项目的评价能力还导致努力水平投入的差异：当发现组建辛迪加成本太高时，非常有经验的风险资本家不能收集足够信息，基于已知信息，他们会提供过多努力；中等经验水平投资者不去收集足够信息，由于评价不准确，他们不会施加足够努力；如果存在决定风险资本家努力水平的道德风险，对非常无经验的投资者来说，组建辛迪加的成本会改变他们的激励条件，无经验的风险资本家提供低努力。因此，该结论的启示是：有经验的风险资本家相互组建辛迪加，而非常有经验的风险资本家不愿参加辛迪加，辛迪加更多出现在风险投资行业发展初期。
出于资源动机考虑，风险资本家组建辛迪加并共同决策，减少了混合投资的低效率，因此，风险资本家个体特征对辛迪加网络结构形成有重要影响。但风险资本家组合的问题仍然存在，可通过主要投资者与共同投资者角色轮换提供的互惠要约得以缓解。近年来，辛迪加投资逐渐引起学者的关注，除关注风险资本家的个体特征作用外，研究者利用社会学、经济地理学等跨学科知识解释辛迪加投资行为和辛迪加网络的结构特征，为辛迪加风险投资研究提供了新的视角，但是辛迪加网络的演化和治理仍处于探索之中。
辛迪加投资具有集中于某些行业或地域接近企业的趋势，从经济地理学、经济社会学角度来看，有关潜在投资机会的信息在地域和行业范围内流动，辛迪加网络成员之间的关系提高了相互信任，将信息扩散到边界之外，扩展了交易空间半径。在某些行业的投资网络中，处于轴心位置的风险资本家会更多地投资偏远企业，市场结构中角色位置的差异似乎可以区分风险资本家克服交易边界的能力。交易范围扩大不是因为投资偏好改变，因此，不同网络受限制的可靠信息流动解释了风险投资交换关系的形成，投资行业或企业的制度环境改善将增加投资。Sorenson和Stuart进一步检验了影响交易范围扩大的被投资企业环境因素。
适应性网络构建理论(AdaptingtheNetworkFormationTheories)认为经济人的网络位置或连接会显著影响他的经济和社会行为。Zheng发现大多数风险投资公司之间的联系是间接的，主要风险投资公司占据着结构洞(StructuralHole)的位置，凸现了网络中心参与人(风险资本家)的经纪人作用。Han利用Jackson―vandenNouweland双向网络构建规则，运用非合作博弈分析，考虑了人类型和合伙人具体特征异质的成本和价值。
其分析显示，发起人为中心星状网络是局部网络的子博弈完美均衡网络结构，即：一个主要风险投资公司处于局部网络中心，所有其他风险投资公司处于边缘，边缘风险投资公司只通过处于中心位置的风险投资公司间接联系。该分析的局限在于仅考虑一个区域内的投资网络，未考虑跨区域辛迪加网络的形成机制。
五、联合风险投资
在经济全球化的压力下，联合投资成为许多公司国际化战略的重要投资方式。风险资本家与当地企业联合投资的组织成本低，但监管成本高。对于联合风险投资的研究，交易成本理论分析认为，垂直联合风险投资使成本内部化，可以有效减轻治理问题，但不创造协同收益；协同收益分享观点认为，由于资源共享和风险分担，水平联合风险投资可以产生协同财富利得；而从产权理论角度分析，通过控制权的安排可以减少敲竹杠风险和承诺问题，但联合所有权不可能达到最优。
对交易成本理论和战略理论的检验中，Houston和Johnson利用事件研究方法的股价反应分析，显示风险资本家和创业企业家联合风险投资比简单契约治理更优。当企业家资产专用性程度较高、声誉较差、监管困难时，垂直联合(风险资本家和创业企业家)风险投资仅使创业企业获得非正常财富，水平联合(风险资本家之间)风险投资则能提供双边协同财富收益，减少成本。由此可以推论，资源动机通常是联合投资的主要动因，公司治理和当地社会基础结构对风险投资效率有重要影响。
从产权观点来看，当交易一方投入专有性资本时，联合所有权不能达到最优，但考虑总量投资，即双方投资是完全替代的(双方投入实物资产)，产权观点的基本结论仍然成立。假设控制权分配随时间变化的有限博弈，当双方有第二次投资机会时，第一阶段投资可能达到最优，即联合所有权是最优产权结构。原因是给定完美替资，联合所有权不是唯一决定的，两阶段的多重均衡可被用以惩罚或奖励第一阶段的投资行为，所以最优投资得以保持。但对于创业企业，企业家投入与风险资本家的投人通常不是完全可替代的，专有性人力资本的承诺问题被忽视。
当考虑事后侵占(价值再分配行为)的影响，联合控制与单边控制可能一样最优。综合收益分享契约的产权与交易成本理论，Bai、Tao和Wu建立团队生产模型，利用中国200个联合风险投资契约(FDI投资)的经验证据显示，收益分享权和控制权安排支持了产权理论的自我投资模型，拒绝了合作投资的模型凹，并发现交易成本理论不能解释经验数据，但分析依赖于具体投资模型类型和事后有效谈判的假设。产权理论分析中的事前投资激励是重要的，在自我投资模型中，事后无效决策本身(无再谈判时)或事后再谈判(来自于无效决策的威胁)对事前投资激励有害的。如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，则联合控制是最优的。在合作投资模型中，存在有效再谈判时，如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，事后再谈判从事前投资激励中获益，则单边控制最优。因此，控制权和收益分享权应是替代的，如果在单边控制方发现为了自身利益必须采取价值再分配行为时，联合控制是最优的。
此外，联合风险投资企业及其所在的环境对投资效率有重要影响。如Folta分析发现联合风险投资有利于减少创业成本，增加国外投资成功的机会，因为当地(中国)投资伙伴有一定的优势，如可获得中央和地方政府的支持、品牌声誉、土地、特许权、营销网络和供应商网络；Bai、Tao和Wu发现，联合控制的程度随时间及当地法律环境的改进、文化的类同(风险资本家之间)及联合风险投资行业的竞争性递减，随侵占问题敏感性增加，外国控制权和收益份额随合约中任务的数量和行业技术熟练性而增加，随整个行业销售量递减。
六、结论
风险投资研究从利用传统的委托理论，到共同投入和分享产出的团队生产分析，风险资本家的作用越来越得到重视。风险资本家的投资策略选择对投资效率产生显著影响，也是应对风险资本市场不确定性的反应。区分风险投资的四种投资策略：垄断风险投资、混合风险投资、辛迪加风险投资和联合风险投资，为深入理解和发展我国风险投资市场提供了重要启示：
(1)风险资本家在投资中选择不同投资策略，对投资双方的行为和投资效率有不同的影响。如、垄断投资仅考虑风险资本家的激励条件，混合投资则需向外部投资者揭示真实信息，辛迪加投资解释了风险资本家组合的形成动机，联合风险投资可以创造协同收益和减少侵占行为。不同投资策略的激励机制不同，对投资效率的影响机制也不同，因此，区分不同的投资策略可以加深我们对风险资本市场运行机制的理解。
(2)风险投资市场是复杂的，建立单一模型似乎不可能全面理解风险投资行为。从最初的委托框架下分析对人的激励，到从团队生产研究共同投人、分享产出的有效激励，考虑风险投资中的道德风险、信息不对称、敲竹杠、窗饰行为、控制权等各种现实问题，都为研究我国风险投资行为提供了理论参考。但这些研究技术还未完全用来检验我国风险资本投资行为，在应用时必须考虑制度环境的差异。
(3)风险投资的理论研究与经验检验是相互促进的，在理论研究的同时，应从实践检验中发掘线索。如随着发现风险资本家的增值服务广泛存在，传统委托理论的研究框架已不合适。此外，理论分析应从理论工具的发展中汲取养分，如交易成本理论、不完全契约理论、社会网络理论。但应关注理论本身存在的问题，如交易成本难以衡量，不完全契约的完全理性假设缺陷，社会网络的动态刻画困难，这在一定程度上限制了这些理论的解释能力。
(4)目前风险投资的经验研究方法主要有调查问卷、访谈、案例、契约内容的计量分析等。调查方法存在内生的误差，应试者回答与实际行为是否一致难以检验，而案例分析制约了结论的一般性，契约分析不可避免地产生测量误差问题。但是，这些经验分析加深了我们对风险投资行为的理解。
(5)实践表明，风险资本家的增值服务对风险资本市场的发展至关重要。国外风险资本家积极投入到企业的经营和监管中，提供的增值服务对创业企业的成功是不可或缺的，但国内风险资本家显然还缺乏这方面的意识和能力。如何提高国内风险资本家的增值服务能力，改变其关注单一财务目标和短视行为，改善社会基础结构对投资参与者提供有效激励，都将是发展健康的风险资本市场不能回避的问题。
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