财务管理中风险与报酬的关系范例(3篇)

财务管理中风险与报酬的关系范文

一、我国对资本成本的误解

在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。

出现这种情况是因为，我国的财务管理理论是从原苏联引进的，因此按照原苏联的做法，将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。虽然其后的学科发展打破了原苏联的财务理论框架，但财务一直是在大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为，财务管理分为宏观财务和微观财务两个层次，并把微观财务纳入宏观财务体系，以财政职能代替财务职能。在这种学科背景下，企业筹措资金时只考虑资金筹集和使用成本，没有市场成本意识和出资者回报意识，从而得出与西方理论界迥异的资本成本概念。

二、西方理论界对资本成本的界定

现代财务管理思想来自西方微观经济学，财务管理与公共财政完全分离，是一种实效性的企业财务，即西方的财务概念都是指企业财务。财务管理以资本管理为中心，以经济求利原则为基础，着重研究企业管理当局如何进行财务决策、怎样使企业价值最大化。在这种市场化背景下，股东的最低回报率即资本成本就成为应有之义了。西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。可以说，对资本成本的理解偏差是我国理财学发展不成熟的一个重要表现。

理解资本成本可分为两个层次：第一个层次是最根本的层次，即要了解资本成本的实质是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说，资本成本是由投资风险决定的。

资本成本的实质是机会成本。这在财务决策中是极为关键的观念。例如，某公司有A、B两个项目，A项目的报酬率是10％，B项目的报酬率是12％。该公司为如期进行项目投资，与银行达成了贷款200万元的协议，利率为8％。在这种情况下，如果该公司选择了B项目，则其进行投资收益评价时的适用资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的A项目的报酬率，即10％，这是选择B项目进行投资的机会成本。如果被选择的投资项目不能提供10％的报酬率，就必须放弃这一项目。在B项目投资收益的评价中，贷款利率8％是不相关因素，尽管它决定了企业利息费用的多寡。再如，如果一家公司有A、B、C、D四个被选项目，报酬率分别为8％、10％、12％和16％。在D项目被选择进行投资的时候，计算其净现值的资本成本应当是被放弃项目中报酬率最高项目的报酬率，在这里是12％，而不是10％或者8％。从财务理论角度看，机会成本绝非虚拟的成本，它是实实在在地影响净现值实现的一个重要因素。

站在企业理财的角度看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平；站在投资者（包括股东和债权人）的角度看，资本成本就是要求的报酬率，它与投资项目的风险程度呈正比例关系。因此，在财务理论分析中，资本成本、要求报酬率甚至预期报酬率均可被视为同义词，可相互交替使用。在确定股权资本的资本成本时，所要考虑的核心因素是股票投资者的要求报酬率。换言之，股票投资者的要求报酬率就是股权资本的资本成本。由此可以看出，关于资本成本实质的极为关键的一点是：企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目的资本成本。

在这里，融资问题好像成为一个虚幻的影像，与企业价值根本没有关联。事实上，融资问题不过是将通过投资项目报酬率吸引的资金从技术上纳入企业的资金运营而已。折旧基金、递延税款的资本成本就等于企业的加权平均资本成本。对一个持续经营的企业来说，折旧基金首先用于更新那些陈旧的固定资产，其余部分则可以用于购买新的固定资产或者返还给投资者。如果企业不需要购买新的固定资产，并且没有新的投资机会，那么企业完全可以将折旧基金返还给股东或债权人。这时，股东就可以将这些资金投资于与企业的风险水平相当的项目，从而获得其所需要的报酬率，所以折旧基金也具有机会成本。在企业没有运用新的权益资本的前提下，折旧基金的资本成本就等于企业的加权平均资本成本。基于同样的原因，递延税款的资本成本亦等于企业的加权平均资本成本。

三、对资本成本的误解与我国上市公司股权融资偏好

西方发达国家企业在选择融资方式时，一般都要遵循“啄食顺序理论”，即公司偏好内源融资，在外源融资中偏好低风险的债权融资，发行股票则是最后的选择。

财务管理中风险与报酬的关系范文

关键词：律师风险问题探讨

律师风险是指当事人不必事先支付律师服务费用，待事务成功后，当事人从所得财物或利益中提取协议所规定的比例支付酬金，如果败诉则无需支付。律师的这种收费方式在国外称胜诉酬金（ContingtFree）或附条件收费。如在日本，按照《报酬等标准规程》的规定，民事诉讼、非诉讼案件、行政案件、仲裁案件等应按争议金额收取一定比例“手续费”，如胜诉加收同样比例的“成功报酬”。我国《律师法》没有关于律师收费的规定，1997年国家计委的《律师服务收费管理暂行办法》中也未涉及胜诉酬金制度及风险制度。但从律师收费的实践看，胜诉酬金制度或曰风险制度已相当普遍。尤其在金额较大的人身损害赔偿、名誉权、肖像权、拖欠多年的债务追收案件中，胜诉收费成了当事人和律师的共同选择。由于胜诉酬金制度或曰风险制度有其自身的弊端，需要进行有效规范。本文拟对这一新型收费制度作一粗浅探讨，以期完善我国律师制度。

一、律师风险的特征

1、律师风险是律师以委托人名义为委托人处理法律事务。

律师风险是一种典型的委托合同，即合同双方约定一方将自己的事务交由另一方处理的协议。虽然律师风险是以他人事务的处理为目的，即律师是为委托人处理事务的，但是该法律事务必须是委托人有权实施的，且不违反法律或者社会公共利益、社会公德的行为。

2、律师风险是建立在委托人与律师的相互信任基础上的。

律师风险的委托人是将自己的法律事务委托给律师办理，他人因信任律师才委托。而律师尽管依委托人的意思办理法律事务，但必须依自己的意志来决定具体的意见。律师风险这一目的决定了它只能发生在双方相互信任的特定人之间。因此，律师应当亲自处理受托的事务，不经委托人同意，除法律或合同有特别规定者外，不能转托他人处理委托事务。

3、律师风险是一种附条件的民事法律行为。

与一般的根本区别就是把律师的报酬与案件结果联系在一起。律师风险的律师为委托人处理法律事务能否收取报酬，由案件是否胜诉决定。胜诉了，为有偿服务；败诉了，则为无偿，律师不仅不能取得任何报酬，甚至可能损失一笔不菲的前期投入。

4、律师风险在收费上呈多样性。

⑴、双方约定由当事人支付诉讼费、保全费、办案费等必要费用，律师不垫付任何费用，如实现案件预期目的，则按照合同约定支付律师费。

⑵、双方约定当事人支付诉讼费、保全费，其他费用由律师支付。

⑶、双方约定当事人不支付任何费用，诉讼费、保全费、办案费等一切费用均由律师垫付。这种形式律师的风险最大。

二、律师风险当事人的违约责任。

1、委托方没有按合同约定支付报酬和费用。

委托人没有按合同规定的时间、标准支付报酬的，如逾期支付、拒不支付、少支付等，都构成违约。

对于律师办理受托法律事务所必需的费用，委托人应当予以支付，委托人没有按合同规定支付必要费用的，如逾期支付、拒不支付或少支付等，都构成违约。

2、委托方没有按规定赔偿律师在处理事务中非因自己过错所发生的损失。

律师在执行受托法律事务中非因自己过错发生的损失，应由委托人负责赔偿。委托人没有按规定赔偿律师的损失，即构成违约。

从律师事务所和律师的角度而言，律师一旦作出承诺，也必然会尽心尽力为委托人办事，否则将承担丧失费用的风险。

3、律师没有按委托人的指示处理受托法律事务。

在律师风险的情况下，委托人一般将案件的实体及程序的权利全部委托给律师，极少有对权限制的情况。律师应当以一个具有相当法律知识经验的人为标准，谨慎地处理好从立案到执行终结的每一个环节。律师应依照委托人的指示和要求忠实地履行法律事务。律师在处理受托法律事务，因自己的过失，未能按委托人的指示处理受托事务，致使受托人的利益受到损失的，律师应承担责任。

4、律师没有及时向委托人报告事务办理的情况。

在律师风险中，律师负有向委托人报告法律事务办理情况的义务。律师的报告义务以委托人的要求或有必要为限。在处理受托事务中，律师应按照委托人的要求，随时报告受托事务的情况。在律师风险的实践中，委托人未要求报告的，如有报告的必要，受托人亦应及时报告，如在处理法律事务中遇到情势变更等，律师应向委托人报告，以便委托人及时作出决定。

5、律师没有按规定将办理法律事务所得利益及时交给委托人。

律师应按合同的规定将办理法律事务所得利益及时交给委托人，不得自己占有，律师为自己的利益使用应交付委托人的财产或使用应为委托人利益使用的财产的，构成侵权，应支付自使用之日起的利息和赔偿由此而造成的损失。其财产不论由委托人受取，还是由第三人受取，也不论律师使用财产是否产生收益，只要律师为自己的利益使用了该财产，就应自使用之日起支付利息。

三、律师风险的完善

律师风险有其合理的一面，由法律服务的提供者和接受者共同承担费用风险，从最大限度促进了律师的主观能动性。对于当事人而言，无疑减轻了经济负担，尤其对于那些有理但缺钱的当事人，其社会效果就更为明显。如集体诉讼、追讨债务案件。但律师风险又有其固有的缺陷和弊端，因此，我们应当正视它并规范它。

1、律师风险的效力。

确定律师风险的效力应从主体资格是否适合、意思表示是否真实以及合同的内容是否合法等方面来判断。从目前来看，没有一部全国性的法律对律师风险作禁止性规定。从理论上讲，法律没有禁止的都不构成违法。因此，只要适合当事人自愿达成的协议，只要不存在法律禁止的情形，如欺诈、协迫，不存在违反律师业普遍适用的执业规范的情形，该风险没有违公共利益，都应当是合法有效的，应当受法律保护，对双方具有约束力，双方应当履行，一方不履行，属违约，另一方可要求其承担违约责任。

2、律师风险的项目。

律师在办理法律事务时按有关事务涉及的财产金额收取一定比例确定酬金是合法的，但应规定某些案件不得实行胜诉酬金或风险，此类案件为涉及人身关系，如离婚案、追索赡养费、抚养费以及刑事案件，因为这类案件除涉及当事人的自身利益外，还可以影响到社会公益，因此，不宜采取胜诉酬金或风险。具体规定如下：

⑴、刑事案件的辩护不能采取律师风险。因为这种案件不会取得大额财产支付收费，同时，这种收费会诱使律师采取非法或非道德的方法获得无罪、罪轻、减轻的处罚。但刑事附带民事诉讼原被告均能采取律师风险。

⑵、禁止律师参与家庭关系事务收取任何胜诉费，诸如家庭关系事务中的任何费用纠纷、离婚协定财产分配、离婚后付给妻子的

生活费等，以维护前配偶或未成年子女的利益。如《美国律师协会职业行为标准规则》就有规定。

3、律师风险的收费标准。

律师风险作为一种新型的收费方法，是社会主义市场经济条件下律师收费的必然趋势。就我国而言，资产公司等行业迅速发展，使风险的案件越来越多，即使在刑事方面也有扩大的趋势。所以，律师风险是市场经济的产物，它将成为律师事务所收费的重要方式之一。但如不限定胜诉酬金比例，则可能导致律师事务所的盲目攀比。因此，对胜诉酬金比例应加以限制，高于普通，但不宜过高，可限定在30％－50％。美国的某些州对律师胜诉费的比例也作了限制。如纽约、新泽西州对律师的胜诉费实行最高不超过50％的限制，有的州则为35％。在美国胜诉费被确认有三条理由：一是它使那些无能为力负担法律服务费的人能够通过这种方式追求其合法主张的财物；二是其主张的成功，取得的钱财也可以支付法律服务费；三是这种付费方式给律师一个有力的动力服务于当事人利益，以求得未决争议的解决。

目前，安徽省物价局会同安徽省司法厅联合了《安徽省律师服务收费标准》，自9月1日起执行，执行期三年。该标准规定，除刑事案件和婚姻案件中涉及人身关系外，涉及财产关系的案件和执行案件，律师可以进行风险，费由律师事务所与委托人协商确定。在办理案件特别复杂或影响特别重大的刑事、民事、行政案件，律师事务所可以与委托人协商增加收费数额，但最高不得超过本收费标准规定上限的5倍。

4、律师风险收费时应注意维护其权益。

人不可在合同上承诺支付所有的法庭费用，为防止客户与他方私下达成协议，人有权为费用申请留置权，或就费办理转让书，人还应留意法庭是否保留否决风险合同的权利，如美国许多司法区，规定律师可以使用留置权来迫使委托人支付律师费，同样也适用于胜诉费的收费方式。律师可以扣押因业务关系而到律师手中的文件、存款或当事人的其他财产。但是不适用于律师作为托管人而代管的文件、存款或财产。

5、律师风险要接受监管。

上海市《律师服务收费政府指导价标准（暂定）》规定，律师服务收费分计时和计件两种。具体采取何种方式，可由律师和委托人协商确定，在委托合同中要写明收费条款或单独订立收费协议。近日，甘肃省出台《关于调整律师服务收费标准的通知》规定，属于协商确定的收费项目，可由各律师事务所根据实际情况制定相应的收费标准，报省物价局和司法厅备案，另外，以美国为例，风险要经法庭核准，执业律师也须提出证据，证明风险收费是合理的，几乎所有涉及风险收费的合同都得到法庭的认可。同时，法院亦保留否决权，违反公共政策的风险合同，均不予批准。

财务管理中风险与报酬的关系范文篇3

资本成本是现代财务理论的核心，对于整个财务理论的建设具有奠基性意义。作为公司财务理论的第一概念，从历史上看，资本成本估算主要涉及两个领域：一是股东利益保护以及股东财富最大化理财目标的追求；二是公司资本投资项目的选择。然而，随着人们对资本成本概念的深入了解，与资本成本相关的一些新的研究领域被不断地发掘出来，如股权结构与资本成本、企业盈利（波动、操纵等）与资本成本、投资者关系管理与资本成本、信息质量与资本成本等。透过这些问题的研究，不难发现如下事实：资本成本已经不是单纯的、微观的公司财务概念，其在中宏观经济分析中的作用正在日益受到人们的高度关注。

伴随着资本成本理论研究与实践发展的逐步深入，资本成本的“沉锚效应”日益清晰地呈现出来。越来越多的人们发现，无论是微观层面，还是宏观层面，资本成本在诸多领域发挥着无可替代的重要作用。如果不能在性质上和数量上回答资本成本问题，所有相关的学术研究就会失去根基与方向，更为紧要的是，实务中若干问题的解决便会缺乏科学的指导与理性的参考。

股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，其估算难度远远高于债务资本成本，可以说，资本成本理论的发展在很大程度上受制于股权资本成本理论的发展。股权资本成本的决定因素有哪些？股权资本成本到底如何估算？如何判断股权资本成本的估算质量？股权资本成本与理财目标实现、公司治理质量之间的关系如何？所有这些问题构成了现代公司财务理论中的“资本成本之谜”。数十年以来，这些问题一直是理财学界研究的热点与难点。

二、股权资本成本的性质分析

就目前的文献而言，学术界对于资本成本性质的认识主要集中于如下两点：（1）资本成本是投资者在权衡报酬与风险的基础上提出的要求报酬率。能够实现股东所要求的报酬率就意味着股东财富最大化目标的达成，也标志着股东利益得到了根本的保护。（2）资本成本是企业进行资本投资的最低报酬率。作为一个标准，资本成本的高低成为决定企业价值创造的一个核心因素。在这两点性质中，后者是指企业进行资本项目投资时以投资项目风险特征决定的项目最低报酬率，该报酬率就是如果将该笔资本以现金股利的形式分配给股东，股东将其在资本市场上进行与企业资本投资项目风险相当的金融资产的投资时可以获得的报酬率，而这即为前者。因此，一般认为，这两个报酬率之间存在着内在的逻辑性，理论上是彼此相通的。那么，决定股东要求报酬率水平――股权资本成本的主要因素有哪些？是市场决定了报酬率要求，还是企业内部因素决定了报酬率要求？半个多世纪以来，在MM资本成本研究的基础上，后续学者通过对股权资本成本的深入而系统的研究，形成了现代股权资本成本理论。简要而论，主要从以下两个角度展开研究：

（一）从资本市场、从股东的角度探讨股权资本成本的确定机制资本成本产生的动因是企业的投资行为。表面来看，人们好像已经达成共识，企业的资本成本从根本上讲是由资本市场所决定的，是由投资者所承担的风险所决定的。按照现代财务理论，投资者（包括股权投资者与债权投资者）都是风险厌恶的，他们会根据自身的风险偏好，对其所投资项目或企业做出理性的风险评估，并根据这一风险程度，提出要求的报酬水平，即资本成本。因此，企业无法左右投资者要求的报酬率，亦即无法决定资本成本水平。

股权资本成本是股东根据其资本投向的选择来决定的，完善的投资环境和理性的投资选择，是股东确定投资报酬率水平的市场背景。因此，人们一般认为，资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价得出的，必须到资本市场上去发现（朱武祥，2000）。企业所能够做也必须做的绝非如何去降低资本成本水平，而是通过良好的公司治理和科学的理财活动，创造出高于资本成本水平的企业价值，不断地增加股东财富，这是公司理财的基本使命。保护股东利益是公司治理、公司理财的主旨所在。在市场有效的状态下，股东财富最大化理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的。实现了股东所要求的报酬率水平，即股权资本成本，就意味着理财目标的实现，也就意味着股东利益得到了保护。实现股东财富最大化目标的前提是企业价值的创造，而这又取决于资本投资项目的选择。能够增加企业价值的投资项目是其内含报酬率大于资本成本率，唯有投资在这样的项目上，股东财富才能得以增加，股东利益的保护也就有了价值创造的基础。

（二）从企业内部的、管理的、治理的角度探讨股权资本成本的决定因素Miller和Modigliani（1958）在其著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文中指出，任何公司的市场价值均与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应折现率进行资本化。这其中的“与其风险程度相适应折现率”就是资本成本。

有学者认为，通过资本市场估算资本成本的思路是完全错误的。如罗伯特.A.哈根（RobertA.Haugen）认为，股权资本成本与股东的预期是无关的，是企业内部管理者的预期确定了这一资本成本水平。他把这种模型定义为“预期收益率因素模型”。决定股权资本成本的“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。现在知道规模大的公司的收益率往往比较低，于是规模的报酬通常是负的。还知道具有比较高的账面价值/市场价值比的公司一般收益率比较高。所以账面价值/市场价值比的报酬一般是正的。在应用模型的过程中，必须确定公司对某一个特定的因素的暴露（exposure）（它有多大？它的账面价值/市场价值比是多少？），你还必须估计在未来的时间里每个因素的报酬。你的预期将建立在这个因素的报酬的月数据的历史记录之上。”这种估算股权资本成本的方法将视野从资本市场转移到了企业内部，从股东的要求报酬率转移到了董事会和管理层认可的影响报酬率的各种因素，并在时间序列的基础上推演未来时期的报酬率水平。如果认可企业内部人与外部人信息不对称现象的存在，外部人显然很难判断企业资本投资项目的风险，并据此确定其报酬率的要求水平；同时，作为资本预算决策的决定性因素，管理层对资本成本的估算施加必要的影响以满足企业发展的需要，同样符合决策论的基本原理。

上述问题本质上就是股权资本成本的性质问题，这将直接决定人们对于估算技术的设计和选择。如果认可股权资本成本是由资本市场决定的，那么市场因素自然就成为股权资本成本的决定性因素，如股票价格及其波动特征，市场利率及其波动等。如果认可股权资本成本是由企业内部决定，那么公司特征就会成为股权资本成本的决定性因素，如企业规模、账面价值、经营风险和财务风险等，甚至管理战略也会成为企业资本成本的重要影响因素。事实上，截止到目前，股权资本成本的性质问题仍然在不断的探讨当中，仅从人们所采用的主要估算技术来看，很多方法是在混合了市场因素和企业因素的基础上设计出来的，如Fama-French三因素模型就属此类。

不容否认的是，股权资本成本在公司治理中发挥着不可或缺的作用。站在董事会的角度，了解股权资本成本数值是保护股东利益的前提；而站在管理层的角度，股权资本成本则是评价、选择资本投资项目的最低报酬率基准。从公司的理财实践来看，管理层在将股东的要求报酬率用于投资项目取舍基准的过程中，通常会予以调整，如调增几个百分点以反映管理层对于投资风险的认识。如果认可这种行为的合理性，资本成本的估算技术也将会出现相应的变革。

三、股权资本成本的估算技术评价

鉴于股权资本成本难以直接观察的原因，长期以来人们采取了各种方法来估算其水平。JackBroyles（2002）将估算股权资本成本的方法划分为两类：第一类是基于股利或现金流折现值等于股票价格的内含报酬率方法；第二类则是风险补偿方法。在公司理财实务中，还普遍采用以历史平均报酬率作为资本成本的一种替代，这可谓第三类方法。

（一）内含报酬率方法MM（1958）和Solomn（1963）都将资本成本定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率，那么股权资本成本就是能够使得股东预期未来现金流量的现值等于股票价格的贴现率。这类估算方法都是基于如下观点：将当前股票价格看作企业价值的一个最佳替代。企业价值或者股票价格取决于未来时期股东所获得报酬的折现值，即：式中，P0为当前股票价格；Ct是t年度的现金流；re是股权资本成本。假设股利支付率为100%，且不考虑股东个人收益的所得税问题，即股利税率和资本利得税率均为0，则有式中，EPSt是t年度的每股盈余。

按照这种估算技术的思路，最为关键的问题就是如何确定属于股东的报酬。从目前学者们所设计的估算技术来看，在这个问题上存在着重大的差异。按照戈登（Gordon）模型，一旦公司的股利支付率不等于100%，那么，股东实际得到的当期报酬就仅仅是股利部分。因此，在未来股利增长率（g）可以预期且稳定的情况下：式中，D1为预期未来第一年股利；g为股利增长率。

戈登模型或称股利增长模型是截至到上世纪80年代被美国企业界广泛采用的最为重要的股权资本成本的估算方法。

20世纪80年代后，股权资本成本估算技术取得了丰硕的研究成果，特别是90年代以来，在戈登模型的基础上，学术界逐渐确立了剩余收益估价模型（RIV模型）在股权资本成本估算技术中的重要地位。所谓剩余收益是指公司会计收益（净利润）扣除股权资本成本之后的余额。剩余收益估价模型将会计信息运用于公司价值评估中，以会计数据作为公司价值的决定变量，指出只有公司创造出超过资本成本的净收益，才能真正驱动公司价值的增长。该模型的基本公式如下：式中，B0是期初每股账面价值（净资产）；ROEt是第t期净资产收益率。

基于剩余收益模型计量，最为重要的股权资本成本估算模型有：GLS模型（2001）、Claus-Thomas模型（2001）、Easton模型（2004）、Ohlson-Juettner模型（2005）等。

（1）GLS模型（2001）。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）假定公司的利润和权益账面价值由“干净盈余（cleansurplus）”的方法来确定，在公司净利的基础上首先扣除资本成本，因而与经济利润的概念相符，也暗含了股东利益保护的实质。

式中，NIt是第t期的净收益。

按照GLS模型，股票价格等于账面价值加上未来无限的剩余收益（经济利润）折现值，以无穷期限来计算股票价值，但在现实计算过程中，必须具有明确的预测期，Gebhardt等人（2001）认为模型的预测期应该不少于12期，对于预测期之外的现金流，则以一个终值（terminalvalue，TV）来反映。于是得到：

式中，FROE是预测净资产收益率；B1=B0+FEPS1-FDPS1，FEPS是预测每股盈余，FDPS是预测每股股利，假定预测每股盈余与预测每股股利之间的关系是：。其中，k为现在股利支付率。

TV为终值，用有限的预测期替代无限期后，计算公式为：

Gebhardt等人（2001）指出，在12期中，越靠前的数据越可靠，往后的数据可以适当假设，如前3年可以采用实际数据，以后年度可以按照行业均值来估值。

经验数据显示，使用该模型估算股权资本成本的水平通常较低。但也有观点认为，该模型对于股权资本成本的估算优于一些传统的估算方法。

（2）Claus-Thomas模型（2001）。这一模型与GLS模型的基本思路无异，只是将ROE替换为EPS，且假设预测期（T＝5年）之后，所有的盈余均按照固定增长率（g）增长。股票价格是当前股权资本账面价值与未来超额盈余的现值之和。

（3）Easton模型（2004）。这一模型建立在PEG比率（市盈率除以短期盈余增长率）的基础上，综合考虑股票价格、盈余预测以及盈余增长率，将股票价格与账面价值的差异视为剩余收益，股权资本成本是企业盈余和盈余增长的函数。式中，EPSt+2-EPSt+1是每股盈余的预期增长。

（4）Ohlson-Juettner模型（2005）（简称OJ模型）。OJ模型是对剩余收益模型和戈登模型的修正和进一步演进，该模型放松股利必须全部支付的假设，认为股票价格并不取决于股利，而是与下一年的预期每股盈余、每股盈余的长短期增长率和股权资本成本有关，并以此倒推股权资本成本。

Gode和Mohanram（2003）利用OJ模型，计算结果表明，OJ模型能够较好地反映市场风险溢价水平（资本成本-无风险报酬）。并评价OJ模型有两个优势：其一，这个模型直接根据每股盈余而不是每股股利进行计算，同时，不需要预测账面价值或者股权资本报酬率（ROE）；其二，这是一个简约模型，尤其是在每股盈余增长率（短期增长率与长期增长率）的假设方面。OJ模型是近些年被我国学者广泛采用的股权资本成本估算模型。

以GLS剩余收益模型和OJ模型为代表的基于未来盈利预测的股权资本成本估算技术能否获得合理的估算结果，在很大程度上取决于对于未来盈利如净收益、每股盈余等的预测质量。这种技术的优势在于可以充分利用大量的财务会计数据，利用长期以来股票市场方面的数据积累。在美国，股票市场经历了近百年的稳定发展，各项数据非常齐全，各类信息――包括历史数据信息和预测数据信息的质量较高，预测分析师的工作水准也非常稳定，为这种估算技术的使用奠定了极为扎实的数据基础。但考虑到我国股票市场以及上市公司的现状，使用这类估算技术需格外审慎。

从目前的资料来看，这类基于未来盈利预测的内含报酬率估算技术主要应用于学术界，企业界所普遍采用的仍然是以风险补偿为主的估算方法。

（二）风险补偿方法站在公司财务理论的角度，对于股权资本成本的估算最符合逻辑的风险补偿方法应该是在公司债报酬率的基础上加上必要的风险补偿。股东与债权人是公司仅有的两类投资者。由于其承担的企业风险不同，对企业报酬的索偿程序不同，因而必然会形成要求报酬率的差异。这种差异代表了两类投资者对企业价值拥有权利的差异。股东除了承担经营风险之外，还要承担由于使用负债而增加的财务风险，因而，股东的要求报酬率肯定要高于债权人的要求报酬率。MM在其资本结构无关论的第二个命题中分析了这种差异。

从管理实务的角度讲，董事会、管理高层应当对于股东与债权人报酬率之间的差异有理性的认识，这是科学地组织理财行为的前提和基础。但时至今日，风险补偿的确定仍然没有科学的确定方法，业界通常是利用大量的统计数据来估计这一数据。

以资本资产定价模型（CAPM）为代表的资产定价模型是典型的利用风险补偿方法确定股权资本成本的估算技术。站在市场投资者的角度，股权资本成本是在无风险报酬率的基础上加上风险补偿确定的，即：

re=股权资本成本=无风险报酬＋风险补偿

在无风险报酬的基础上，如何确定风险补偿成为估算资本成本的关键环节。风险补偿取决于哪些因素？是公司内部因素还是市场因素？宏观因素如行业因素、经济增长等对风险补偿有没有影响等。对这些问题，至今并未获得普遍认可的结论。

（1）资本资产定价模型（CAPM）。按照这一模型，股票价格波动所代表的系统性风险决定了风险补偿。re=rf+?茁（rM-rf），尽管在学术上，CAPM仍然存在着很多问题，但这并没有影响该模型在企业界的广泛采用。在市场有效的状态下，CAPM提供了一个非常好的投资者要求报酬率的估算方法。鉴于我国股票市场初期阶段的种种特征，许多学者经过实证检验认为，CAPM并不适合于我国股市。

（2）套利定价模型（APM）。与CAPM不同，套利定价理论主张，任何资产的报酬率是若干个宏观经济因素的一次函数，市场风险投资组合仅仅是其中的一个因素，因此套利定价模型有时也称为多指数模型或多因素模型。罗斯（Ross）假定，资产报酬率与所有特定因素之间都是线性相关的，同时认为有四个变量可以显著地影响股票报酬：工业生产指数；违约风险溢价的变化程度（根据AAA级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量）；收益曲线的扭曲程度（通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量）；未预期的通货膨胀。在这四个因素中，工业生产指数与企业的经营绩效、现金流量有关，其他几个因素则与折现率的高低有关。在这个模型中，宏观经济因素与企业因素、市场因素一样，成为影响企业资本成本水平的重要因素。

（3）Fama-French三因素模型。1992年，Fama和French提出了著名的三因素模型，成为日后人们估算股权资本成本的一个重要模型。该模型中，除了无风险报酬之外，影响投资者要求报酬率的重要因素有三个：市场因素，是指相对于市场组合报酬的证券的风险补偿；规模因素，是指小型企业的股票组合与大型企业的股票组合之间报酬率的差异；股权资本的账面－市价比率因素，是指高账面－市价比率的股票组合与低账面－市价比率的股票组合之间报酬率的差异。账面－市价比率的高低在某种程度上反映了投资者对于公司未来的预期，可以反映企业未来的可持续发展态势。公式如下：rit=rft+bit（rmt-rft）+sitSMBt+hitHMLt，式中，bit，sit，hit分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面－市价比率的灵敏度。一般而言，股票受市场波动的影响越大，表明风险越大，要求报酬率越高；股票受企业规模、账面－市价比率的影响情况要较为复杂。

上述三个估算模型中，套利定价模型可谓是最为一般的定价模型，CAPM、Fama-French的三因素模型，抑或是其他的多因素模型，其实都是针对某些情形甚至是某些特定情形的定价模型。

（4）RobertHamada模型（1969）。RobertHamada（1969）认为，企业的经营风险和财务风险都是影响股东要求报酬率的重要因素，他将CAPM与MM税后模型结合在一起，建立了如下模型：

re=rSL=无风险利率+经营风险补偿+财务风险补偿

=rRF+（rM-rRF）βu+（rM-rRF）βu（1-T）（D/S）

式中，βu是假设不运用财务杠杆的情况下的贝塔系数。

RobertHamada模型将有负债企业股权资本成本报酬率划分为三个部分：无风险利率；经营风险补偿以及财务风险补偿。如果企业不使用债务融资，即D=0，则财务风险补偿等于0。经营风险是在假设负债率为0的情况下生产经营活动所固有的风险，而财务风险则是由于使用负债而使股东额外承担的风险。这一模型很好地体现了股权资本投资者基于企业风险的要求报酬率的估算原理。

上述风险补偿方法的差异主要在于对于风险要素以及风险补偿的确认问题。理论上讲，这些风险要素来自于预期，但正如Fama和French（1997）所言，这些方法由于基于过去已实现的收益计算风险溢价，必然会导致资本成本估算的精确度不够。

（三）历史报酬方法在很多情形下，人们往往习惯于将历史数据作为对未来的一种有效的替代。站在投资者的角度来讲，业已获得的报酬是自身财富的增加，也是对以往报酬率要求的回报。实现或者没有实现以往的报酬率要求，这不仅关系到投资者尤其是股东的利益是否得到了保护，而且还关系到投资者下一步的投资决策。在这个过程中，历史报酬水平就成为投资者进行理性决策的一个重要标杆，也成为投资者调整报酬率要求的一个重要基础。业已实现的资本成本就是投资者的实际报酬率，从这个意义上讲，以历史报酬水平作为资本成本估算质量的判别标准存在着一定程度的合理性。在资本成本理论中，相比较是基于历史数据还是预测数据估算资本成本，更加重要的问题还是要界定是哪些因素决定或影响了资本成本。

不难看出，在估算资本成本的过程中，人们实际上综合考虑了企业因素和市场因素，因此，关于资本成本完全取决于市场因素还是完全取决于企业因素的争议可谓不攻自破。客观而论，股权资本成本问题就是一个综合性极强的财务问题，诸多因素都会对此产生或明显或隐蔽的影响。可以设想，对待这样一个极其复杂的数值的确定，试图寻求到一个极其简洁的、公认的方法几乎是不可能的。这种技术上的甚至是理论上的不可能与人们在实践中要求有较为明确的资本成本数值之间的矛盾正是资本成本理论中的一大矛盾，也是人们必须面对的一个实际问题。

目前，在资本成本估算问题上，学术界与企业界尚未就具体的估算技术达成一致。不可否认的是，对于同一估算对象，不同的估算技术往往导致重大的估算差异，即使是使用同一种估算技术在样本差异、估算原则差异存在的情况下也难避免这种情形的存在。现有的各种股权资本成本估算模型在理论上与实务上都存在不同程度的问题，严重制约了资本成本理论的深化研究。可以预见，在将来很长一段时期内，资本成本问题特别是股权资本成本问题，以及与资本成本相关的问题必然是公司财务理论研究的热点、难点和前沿问题。

四、结论

资本成本估算最为根本的动因在于确定投资者的要求报酬率，为企业的财务决策提供标准，进而为股东利益的保护奠定基础。作为一个现代公司财务理论的核心概念，资本成本概念对于财务理论科学结构的形成会产生重大影响。张新（2003）就我国金融学的发展提出了如下建议：应该更加侧重微观金融领域比如公司金融的研究，同时建议以资本成本理论为核心研究金融学。但考察现代财务理论的演变发展，不难发现，基于资本成本的财务理论体系并没有有效地构建起来，人们对于公司财务问题的研究尚停留在各自割据的状态之中。

自上世纪50年代以来，学术界基本上是延续着两条线来推动财务理论的发展：一是米勒与莫迪格莱尼所开辟的“财务政策”研究路径，通过理财行为与资本成本、企业价值之间相关性的分析，论证各种财务政策的科学性和有效性。在这个领域的研究中，由于人们抽象掉了很多实践因素，致力于基本关系的研究，使得一些研究成果较难应用于现实的理财行为改进，并因而产生了诸多理财之谜，如著名的“资本结构之谜”、“股利之谜”。另一条线则是所谓的基于理论的公司财务理论的发展，近年来甚至成为整个经济学发展的主流领域。伯里与米恩斯（1932）通过对美国公司的研究，得出了所有权与控制权分离的结论。如何保护股东的利益由此成为一个延续百年的永久话题，至今不衰。在此基础之上，詹森与麦克林（1976）深入分析了存在于股东与管理层之间的冲突，从成本的角度出发，探索股东利益保护的基本思路。一直到这个时期，在人们的心目中，股东仍然是一个投资者群体，他们之间有着统一的利益，但没有利益的冲突。进入到20世纪90年代，伴随着大量公司丑闻的出现，以控股股东为代表的股东异己力量引起了人们的高度关注。根据拉泡特等人的研究（1999），在世界各地，控股股东以及由控股股东所造成的对公司政策的影响、对中小股东利益的侵害都是一个常见的现象，其严重性远超人们的想象。从公司治理的角度研究公司理财问题，探讨股东利益保护的治理机制，进而确保股东财富最大化目标的顺利实现，是近20年来学术界的研究热点，推动了公司财务理论的发展，同时，也在很大程度上推动了整个经济学的发展。

对公司财务理论发展的两条路径进行分析，不难发现，隐含在其中的一个核心概念正是资本成本。可以设想，科学的、极具生命力的公司财务理论必然是基于资本成本概念的财务理论。

［本文系2010年度教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）阶段性研究成果］

参考文献：

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