股票交易论文(收集5篇)
时间：2026-04-14
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引言
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年1998年1999年2000年
投资者数量（人）9749548161857853
股票数量（股）10518259231050
买进次数2600286261079181118237
卖出次数2378135614473672107997
买进成交数量（股）2200192726272058
卖出成交数量（股）2458200928852400
成交数量（股）
最大值252000099740013406222520000
99％分位点25000200003000023800
90％分位点4900400050004500
中位数100090010001000
平均值2323196627522221
成交金额（元）
最大值99％43691845137396933408457943691885
分位点90％307731218179350757325660
分位点54200446045800057018
中位数983086001000210430
平均值286622244231442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数1998-2000年1998年1999年2000年
平均值51222529
最大值1760752587941
99％分位点440179209222
限理性与股票波动性价值”（11YJC790278）；江苏省教育厅高校哲学社会
科学基金项目“基于期权博弈的股票波动性价值研究”（2011SJB790002）
中图分类号：F830.9文献标识码：A
内容摘要：可交易价值是指股票在其价格形成过程中经历股份化过程，获取流动性和波动性而创造的价值，在不同的市场环境下，涉及可交易价值的相关因素对股票的短期收益行为具有不同的表现能力。本文以我国沪深A股市场2006-2008年间的急涨急跌行情为背景，运用面板数据分析方法对比了当大势处于上升和下降的不同市场环境中时，可交易价值对股票日收益率的解释能力。实证结果显示，相对于传统的系统风险因子，可交易价值因子对我国股市的短期收益行为反应更加敏感，在不同的市场环境下显示出不同的特征：流动性因子在急跌背景中的影响力更强，股价因子和波动性因子在不同市场大势下显示出不同的影响方向或程度。上升背景下，投资者更加偏好高流动、高波动、低价格的股票组合。这些特征既能反映投资者偏好，也能供市场监管和预测参考。
关键词：市场环境可交易价值短期收益面板数据
引言
股票投资收益永远是证券市场上最受瞩目的话题，相关的研究不计其数。一般而言，这些研究或者从资产定价的角度讨论股票收益行为的可能影响因素，或者从微观结构的角度分析这些可能因素的具体作用机制，但归根结底，其研究思路及对目标因素的选择均来自于对证券市场和股票收益行为的长期观察。目前，现有研究多集中于对规模因素、上市公司的投资收益率（E/P值）、财务杠杆、净资产市值比、动能及反转、流动性以及投资者心理等方面，并已经取得了相当多的研究成果。诚然，这种根据现象找本质的思路值得借鉴，但如果能够从股票价格形成的过程中探索其可能的影响因素，从根源上寻求股票收益的可能解释，显然更具有目标性和说服力。
基于对股票价格形成过程的探索，吴冲锋、王柱、冯芸（2008）曾从资产链的角度剖析了经济生活中资产价值的不断转移、变化和创造过程，即“实物资产公司资产资本资产衍生资产”的过程，认为其中包涵了由各种金融创新带来的资产形态及价值的演变。股票的上市过程即为资产链中由公司资产到资本资产变化过程的具体表现。较公司资产而言，资本资产最重要的特征在于其“可交易性”。可交易使公司资产实现了股份化、为资本资产带来了流动性和波动性，并且，这些特征伴随着资本资产交易的始终，随时影响着资本资产的收益，是资本资产未来价格变化的基本条件和源泉。
资产定价领域里的研究多以月度数据为对象，代表着股票的中长期收益特征，由于样本期一般长达十几年甚至几十年，其中通常并不反映市场环境对收益的影响；而市场微观结构领域内的研究则热衷于高频交易数据，代表着股票交易过程中最具体的成分和瞬间收益，因而也难以考虑市场环境的影响。然而实践中，市场环境对股票投资收益的影响则是显而易见、不容忽视的，研究不同市场环境下股票的收益行为显然具有理论和实践意义。
因此，本文将从股票价格的形成过程及股票可交易价值的角度入手，以我国沪深股市为研究对象，选择介于中长期收益和瞬间收益之间的，以日收益率为代表的短期收益数据，运用面板数据分析方法，讨论不同市场环境下股票可交易价值对其投资收益的影响。
文献回顾与评述
（一）关于股票可交易价值
可交易价值的概念源于资产链的思想。吴冲锋、王柱、冯芸（2008）认为，资产链是描述资产形态及价值变化的基本框架，“实物资产公司资产资本资产衍生资产”的变化过程包涵了资产衍变中的各种金融创新。吴冲锋、穆启国（2008）以及张普、吴冲锋（2009）分析了股票的上市过程，即资产链中由公司资产到资本资产变化过程的具体表现，认为其中包涵了公司资产股份化、股票可流通和可波动三个金融创新环节，且这三个环节共同构成了股票最重要的特征—可交易性。因此，可交易价值是指股票在其价格形成过程中由于经历股份化过程，进而获取流动性和波动性而创造的价值，它根源于股票的价格形成过程，伴随着股票交易的始终，是其未来价格及收益变化的基本条件和源泉，且在不同的市场环境下，涉及可交易价值的相关因素对股票的短期收益行为可能具有不同的表现能力。
1.公司资产股份化及股票价格效应。股份化是股票可交易的基础和必备条件，只有当庞大的公司资产具备了单位价值低、便于投资者买卖的形态之后，公司股份的“可交易”才成为可能。根据供求关系理论，市场面对股份化之前和股份化完成之后的单位资产价格必然会具有完全不同的需求函数。以此类推，投资者在高价股和低价股面前，也往往会有不同的需求和心理，进而也就会影响到相关股票的价格和收益。这从有关股份分割的文献中也可以得到间接的论证，如Copeland（1979）认为股份分割的目的是使股票价格回复到一个较低的“最优交易范围”里；BakerandGallagher（1980）在对公司经理人进行调查之后发现，经理们通过股份分割使股票价格保持在合适的交易范围之内，使公司股票具有“最广泛的可流通性”；AnshumanandKalay（2002）则建立模型描述最大化的股份分割价值，他们的研究同样表明股份分割能使股价趋于最优交易范围，改善流动性；Angel（1997）、Dennis（2003）及MohantyandMoon（2007）等的研究认为股份分割的目的是使股票价格保持在一定的范围之内，这个范围相对于制度规定的最小绝对报价单位来说应该是最优的，以吸引更多的投资者。
2.股票可流通及流动性效应。可流通过程是可交易过程中最核心的环节，在有些文献中，流动性是与可交易基本等同的一个概念。如Longstaff（1995a）在其著名的“流动性期权理论”中就曾运用无套利思想和期权定价理论构造模型，从流动性价值的角度计算了证券“可交易（Marketability）”的价值，具体地，将证券由于不可交易带来的折价视为一个回望期权，认为流动性缺失是导致不可交易或交易受限股票产生折价的主要原因，并基于“投资者完美择时能力”假设得到了流动性折价的最大值，指出流动性是影响股票可交易价值的主要因素。此外，资产定价领域中关于流动性价值的研究虽然并不涉及“可交易价值”的概念，但也明确指出流动性水平和预期收益间存在相关关系，如Datar（1998）对1962-1991年间纽约股票交易所收益非金融类上市公式的实证研究表明，换手率越高，股票的预期收益越低；WangandChin（2004）分析了我国股市个股月换手率和收益数据，发现在控制其它因素后换手率和中期收益之间存在显著的负相关关系；AcharyaandPedersen（2005）建立了一个包含流动性风险因素的均衡资产定价模型，指出证券的收益依赖于它预期的流动性，以及它自身收益和流动性与市场收益和流动性的协方差。
同时，Amihud、MendelsonandPedersen（2005）、陈雨露、汪昌云（2006）等认为流动性风险也是资本资产定价模型中应该考虑的因素，证券的收益依赖于它预期的流动性，以及它自身收益和流动性与市场收益和流动性的协方差等。因此，无论是从理论研究的角度，还是根据实践中的经验，流动性因子都应是可交易价值分析中必须考虑的因素。
3.股票价格可波动及波动性效应。可波动过程是一个通常不为人们所认识的过程。但事实上，股票“可交易”带来的不仅是流动性飞跃，还使股票价格的频繁波动成为可能，真正能给投资者带来收益的，也不仅是“能买卖”，而是“能以不同的价格买卖”。正如Longstaff（1995b）的流动性期权理论所示：虽然流动性缺失是导致不可交易或交易受限股票产生折价的主要原因，但“收益波动率是决定折价程度的主要因素”，其实证结论也表明，不可交易股票现实的折价程度往往接近甚至高于理论模型得出的最大值，这就必须考虑可交易价值中除流动性价值之外，还可能包含波动性价值。或者说，波动并非如人们认为的那样仅仅是流动性价值的一个影响因素，它也可能对股票价格和收益产生独立的影响。
近年来，关于波动性价值的研究已经开始引起人们的关注：在市场层面上，Angetc.（2006）证明市场波动因子在资产定价的横截面检验中是显著的，且模型实证误差小于CAPM模型；AdrianandRosenberg（2008）则将市场波动分解为长期部分和短期部分并构造资产定价模型，证明了两个波动部分都对证券价格具有解释能力；在个股层面上，张普、吴冲锋（2009）基于期权定价理论的模型证实波动性在股票的可交易过程中具有正的价值，且这种波动性价值受预期波动率、预期波动率的波动率、波动率过程与价格过程的相关程度及预期波动率的均值回复速度等因素的共同影响，其中，预期波动率是最主要的影响因素，与波动性价值呈正相关关系，即投资者对未来波动的预期将直接决定股票波动性价值的水平，波动率的波动是波动性价值的次要影响因素，主要反映投资者对波动性价值可能存在的风险的认识，同时，波动性价值还与波动率的均值回复速度、波动率过程和价格过程的相关程度正相关，当波动率过程与价格过程相互独立时达到最小值；张普、吴冲锋（2010）基于期权博弈的波动性价值模型则显示，对可交易的股票而言，波动性既可能表现为风险，也可能表现为价值，且波动性价值的大小及方向取决于投资者的异质波动偏好、股票现金红利水平和波动率的共同作用。
（二）关于市场环境
现有研究中鲜有对市场环境与股票收益之间关系的直接讨论，而是仅从行为金融学的角度分析市场环境对投资者行为的影响。如GrinblattandKeloharju（2001）指出股票的历史收益情况和市场环境对投资者交易决策具有显著的影响；陈磊、曾勇（2005）考查股市下跌背景下我国投资者的风险态度，认为除股价外，大盘走势也会影响投资者的行为，且相对于股市上涨，股市下跌时投资者的行为更加理性。由于投资者行为对股票价格和收益的影响是显而易见的，因此，研究不同市场环境下股票收益行为的特征就不仅是可能的，而且是必要的。
模型的建立
以经典的CAPM模型为基础，考虑股票可交易价值相关因素建立模型：
R=β1（rm-rf）+β2PRI+β3LIQ+β4VLA+rf（1）
其中，R为个股或组合的收益率，rf为无风险收益率，rm为市场收益率，PRI、LIQ和VLA分别为价格因子、流动性因子和波动性因子，β1、β2、β3和β4则分别为系统风险因子、价格因子、流动性因子和波动性因子对股票风险收益率的影响系数。
实证过程及结果
（一）样本选择
2006-2008年间，我国股市出现了一轮前所未有的急涨急跌行情，市场环境在短期内发生了急剧的变化，可交易价值相关因子均呈现出显著的震荡，包含了大量的市场交易信息。因此，本文分别选择急涨阶段和急跌阶段的两段样本数据进行实证及对比，在分析可交易价值相关因子对股票短期收益行为的解释能力的同时，考察其在不同市场环境下的反应。具体将2006年10月9日至2007年9月28日作为上涨阶段（U段）的样本区间；将2007年11月1日至2008年10月31日作为下跌阶段（D段）的样本区间。
本文分别采集上述两时段内我国沪深A股主板市场所有个股的日交易数据，并对样本进行筛选：剔除净资产小于零的个股；剔除个股在样本期间内被特别处理或被其他处理时相关交易日的数据，且同时剔除该股恢复正常交易后前5个交易日的数据；剔除新上市个股前20个交易日的交易数据；样本期间内如遇个股停盘，则停盘日相关数据记为空值，不参加后续计算。最终，有效样本共涉及1251支个股，累计483个交易日，其中，U段241个，D段242个。令Ri，j、Prii，j、ExRi，j、Vlai，j以及rm，i，j（i=1，2…1251；j=1，2…483）分别为个股i在其第j个交易日的算术收益率、收盘价、换手率、Garch（1，1）波动率以及流通市值加权平均市场日收益率，其中，j=1，2…241为U段数据，j=242，245…483为D段数据，并记rf，j为第j个交易日的日无风险收益率。所有数据来源于锐思（RESSET）数据库。
（二）数据分组及描述
在每个交易日j（j=2，3…241，243，246…483），首先将所有有交易的个股按其前一个有效交易日的股价Prii，j-1从低到高排序，并以约3∶4∶3的比例分成三组，分别记为LP、MP、HP组，LP组为股价最低的30%，MP组为股价居中的40%，HP组则为股价最高的30%；然后再以同样的方法，将所有有交易的个股分别按换手率和波动率分成LE、ME、HE组和LV、MV、HV组；最后，将上述三种分组结果交叉，可得27个组合。
对每个组合，在每个交易日求其中所有个股前一个有效交易日的平均股价、平均换手率和平均波动率，分别记为M_Prik，j，M_ExRk，j和M_Vlak，j（k=1，2…27；j=2，3…241，243，246…483）。同时求各组合每个交易日的算术平均收益率和算术平均市场收益率，分别记为P_Rk，j和P_rm，k，j（k=1，2…27；j=2，3…241，243，246…483）。
（三）面板数据模型检验
为了全面描述样本期间内27个股票组合中可交易价值各因子对组合日收益的影响，建立面板数据模型，将（1）式改写为：
P_Rkj-rf，j=αk，j+βkCAPM（P_rm，k，j-rf，j）+βkPriM_Prik，j+βkExRM_ExRk，j+βkVlaM_Vlak，j+εk，j（2）
其中，αk，j的性质依面板数据模型形式的不同而不同：混合模型中表示截距项；固定效应模型中是随机变量，且其变化与模型中各因子的变化有关；随机效应模型中也是随机变量，但其分布与模型中各因子的变化无关。εk，j为误差项（标量）。
为了避免伪回归问题，在进行面板数据回归前，必须对相关数据进行单位根检验，以验证数据序列的平稳性。面板单位根检验的方法有很多种，但通常只需采用两种方法，分别进行相同根和不同根的检验。本文选择Levin-Lin-Chu（LLC）和Fisher-ADF对样本数据进行检验，结果显示，在两种检验中，两段样本数据均能够拒绝“存在单位根”的原假设，因此可以认为样本序列是平稳的。具体结果如表1所示。
为确定面板模型的具体形式，须对样本数据分别进行F检验和Husman检验。由于本文的研究重点在于可交易价值对不同股票组合短期收益的影响，因而本文主要考察混合模型、个体固定效应模型和个体随机效应模型的适用性。具体地，在个体固定效应模型中进行F检验以确定混合模型和个体固定效应模型的取舍，在个体随机效应模型中进行Husman检验以确定个体固定效应模型和个体随机效应模型的取舍。检验结果如表2所示，显然，两段样本的检验结果均显示，应选择个体固定效应模型进行面板数据回归。
（四）结果分析与讨论
运用个体固定效应模型分别对两段样本数据进行面板数据回归，部分结果如表3所示。
总体上说，模型的解释能力良好，上涨和下跌阶段的贡献率分别达到79.67%和88.37%，F统计量在0.01显著性水平下显著，表明模型的正确性毋庸置疑；除下跌阶段的波动性因子外，系统风险因子和其它可交易价值因子的回归系数均显著，表明这些因子都对我国沪深股市的短期收益具有解释能力。
1.流动性因子的影响在不同市场环境下没有方向性的不同，但有程度上的差异。无论市场大势是上涨还是下跌，其系数都显著为正，说明流动性因子对股票短期收益行为的影响方向与市场环境无关，投资者在任何情况下都对股票组合的流动性状况报以相同的态度，换手率越高，预期收益也就越大。该结论与目前主流文献中关于以月换手率为代表的流动性水平与股票中长期预期收益负相关的观点相悖，说明股票的短期收益可能具有与中长期收益不同的特征。相比较而言，中长期换手率高，变现能力强，可以被视为股票的基本特征，而短期交投活跃则可能表示股票因受到市场的青睐而导致其可交易特征发生了变化，因此，交易频繁的股票组合在短期内能获得更高的收益。
从影响程度上看，急跌背景下流动性因子的系数更大，几乎是急涨背景下的两倍，也就是说，在急跌背景下，流动性高更具有实际意义，流动性的价值也更高，这种现象可以用行为金融学中损失厌恶的观点解释，即同等条件下，投资者对于止损的需求要比兑现收益的需求更大。
2.股价因子的表现则依市场环境的不同而不同，急涨背景下系数为负而急跌背景下为正，但从系数的绝对值上看则差距不大。表明股价对股票组合短期收益的影响程度基本是不变的，但在急涨阶段，由于绝大多数股票总体上均处于上升通道中，相对于低价组合而言，高价组合的未来上升空间可能更少，因而投资风险也就较高，因此高价股的预期收益较低，反过来，在急跌行情中，高价股却可能是抗跌、业绩良好、市场信心足的代名词，甚至能够被视为下跌背景下资金的避风港，因而具有更高的预期收益，而不同市场环境下相同水平的系数绝对值，则表明价格因子影响的程度是基本不变的，这很可能与投资者的需求和偏好有关，短期内，当投资者构成基本不变时，市场的需求函数和偏好特征也就基本保持不变。
3.波动性因子的影响相对比较复杂。急涨背景下波动性的影响显著为正，表明大涨行情下投资者总体上说是波动偏好的，这或许可以解释为当市场整体向好时，波动大的组合获取收益的可能性更大，收益水平也会更高，急涨环境下的波动更多的表现为获取收益的机会。
急跌背景下波动性因子的系数虽然也为正但不显著，从统计意义上说表示其对短期收益没有影响，但通过与急涨阶段结果的对比，可以认为在大跌的背景下，投资者对波动的态度已经发生了变化，总体上已经不再是波动偏好的了，联系实际情况，我国沪深股市的这轮行情是大涨之后紧接着就是大跌，而投资者对市场大势的预期从看涨到看跌的转换也许需要不短的时间，同样的，对波动的态度从偏好到厌恶的转化也需要一个过程，因此，从这种意义上说，急跌背景下波动性因子系数的不显著恰恰反映了投资者对市场预期和波动态度的广泛分化。由此可以预测，当市场持续疲软，投资者信心受挫，真正的熊市来临的时候，剧烈的波动将可能被视为股价进一步下跌的征兆，或者是其业绩出现不良状况的信号，因而更多的表现为风险。
此外，传统的系统风险因子在回归检验中也是显著的，说明其对股票收益的解释能力仍是可信的。但是，从不同市场环境的影响方向和程度上看，该因子在两段样本期间内的表现并没有明显的变化，说明它对不同的市场环境不具有敏感性，同时也从另一个侧面说明，以日收益率为代表的股票短期收益是与本文提出的可交易价值相关因子息息相关的。通过对不同市场环境下可交易价值各因子表现的对比，我们能够得到比现有研究更加深入和具体的结论，对理论和实践工作均具有一定的指导意义。
结论与展望
本文首先从股票价格的形成入手提出了可交易价值的概念，分析了可交易价值的可能影响因素，并建立了股票可交易价值模型，进而运用面板数据分析方法，利用我国沪深A股市场中两段处于完全不同的市场环境下的日交易数据进行了实证分析，得出以下结论：
首先，股票的可交易具有价值，可交易价值对股票短期收益具有重要的影响，其中涉及的股价因子、流动性因子和波动性因子均对我国沪深股市股票组合的日收益行为具有解释能力。现实中，股价、换手率和波动率都是市场上非常容易获取的指标，投资者能够方便地根据这些指标对股票短期收益的未来走势进行预期。同时，由于对可交易价值影响因子的设定来源于股票价格的形成过程，因而与股票价格和收益行为的联系更加密切。
其次，市场环境是股票短期收益的重要影响因素，股票可交易价值模型在不同市场环境下的表现截然不同：流动性因子在急跌背景中的影响力更强，股价因子和波动性因子在不同市场大势下显示出不同的影响方向或程度。上升背景下，投资者更加偏好高流动、高波动、低价格的股票组合。对这些市场指标的观察和监控，能够帮助我们对股票组合短期内的走势进行合理的判断，同时，这些指标大小或方向的显著变化，也可能是市场短期走势出现拐点的重要信号，更进一步，这些短期信号还可能为市场长期趋势的判断提供参考。
最后，相对于传统的系统风险因子，在不同的市场环境下，面对股票组合的短期收益行为，涉及可交易价值的相关因子表现出更强的表现力和敏感性，因而也就更具说服力。可以说，在对市场短线的判断中，可交易价值模型可能比传统资产定价模型更具理论优势和实践价值。
基于不同的市场环境，考虑股票可交易价值的资本资产定价模型是从股票的可交易过程入手展开分析的，其主要着眼点是股票价格的形成机制对价格和收益行为的影响。相对于长期以来人们大多从对股票价格行为的观察中探索其可能影响因素的思路而言，这无疑是一种全新的尝试。综观现有研究，本文模型关于涉及股票短期收益行为的价格效应、流动性效应和波动性效应的结论与现有研究都有所不同，其中，尤以波动性在不同市场环境下有可能表现为正的价值的结论与现有多数研究不同。必须承认，波动性因子在股票收益行为中的作用比较复杂，对波动性因子的进一步深入研究，如波动性价值/风险与投资者行为或偏好的关系，波动性因子的具体作用形式和途径等，将是未来有意义的研究方向。
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关键词：利率股票市场上证指数实证研究
一、引言
1.研究背景
作为国家货币政策的重要内容，利率政策对一个国家的经济生活有着非常重要的调控作用。我国股票市场成立以来经历27次利率调整，其中13次升息,14次降息。经过二十年的发展，尽管我国股票市场已经取得了长足的进步，与利率的联系也越来越密切；然而仍然处于发展的初级阶段,政府管理与调控还处于探索时期。在此背景下，回顾二十年来的的27次利率调整,探求利率调整对我国股票市场的影响，有着重要的理论意义和现实意义。
2.文献综述
国外研究方面，Rahman和Mustafa分析了多个国家股票和利率之间的因果关系，并进行了协整检验，结果表明，在大多数国家中不存在股票价格与利率之间的显著Granger影响关系，但可能存在一个显著地长期协整关系。Rigobon和Sack检验了美国货币政策对股指的影响,发现股指对货币政策具有明显的负向反应,即短期利率上升25个基本点,将导致标准普尔500下降1.9%。
国内研究方面，孙华妤与马跃研究发现央行的利率对股价产生正向影响。何问陶与王成进研究发现股市和实际利率之间的关系并不一定是负向关系,当股市波动较小时,两者负相关,当股市波动较大时,两者正相关。张绍斌、齐中英认为长期利率上升会通过影响贴现率从而导致股价下降。张子夜利用2006年至2008年的13次利率调整和调整前后14个交易日来分析利率调整对上海股票市场的影响。发现在短内期，股市的走势和利率调整的方向呈现出同步上涨或下跌的趋势，和理论分析相背离。姜小敏研究发现1999年第一季度至2008年第四季度这段时间内，上证综合指数与利率之间长期呈负相关关系。
从以上研究中可以看到，基于不同的考察时间段和方法下，中外学者针对利率调整对股票市场的影响这一问题得出了不同的结论。通过比较可以发现，以往的研究特别是对中国股票市场的研究存在以下不足：第一，选取的利率调整次数样本不够多。第二，选取的利率调整对股市的影响的时间段指标不够长。以至于所得结论难以很好的真实反映利率调整对股市的影响。
针对以往研究的不足，本文选取我国股票市场成立20年来，利率的27次调整数据，对每一次利率调整后上证指数在短期、中短期、中期、长期的波动幅度进行统计分析，试图从丰富的数据中找出利率调整对中国股票市场的影响规律。
二、实证分析
1.样本选取与数据来源
本文研究样本是上海证券交易所成立至今20年来的上证指数及人民银行的27次利率调整数据。本文引用的利率数据来自于中国人民银行网站中的利率统计数据，上证指数是通过通达信证券行情分析软件导出的日收盘点位数据。
2.指标设计
中国属于利率管制体制，在实践中，一直以1年期定期存款利率为核心，其他各类资金利率一般以其为基础推算确定。为了更全面考察利率调整对中国股票市场的影响，所以本文选取金融机构法定1年定期存款利率和1年期贷款利率作为衡量利率变动的指标。为了更全面地研究利率调整对股票市场的影响，本文取上证指数在利率调整后1个交易日、22个交易日、132个交易日、264个交易日的涨跌幅为代表来分析利率调整对股市短期、中短期、中期、长期的影响。
3.利率调整对股票市场影响的分析
我国股票市场建立20年来，从1991年4月21日至2008年12月23日，一年期存贷款利率共有27次调整。每一次调整后1个交易日、22个交易日、132个交易日、264个交易日的涨跌幅度如表1所示。时间
一年期定期存款利率
一年期贷款利率
利率调整方向
后1交易日股市涨跌幅度
后22交易日股市涨跌幅度
后132交易日涨跌幅
后264交易日股市涨跌幅度
1991.04.21
7.56
8.64
下调
-0.38%
-7.54%
80.95%
283.68%
1993.05.15
9.18
9.36
上调
-2.35%
-14.21%
-23.97%
-53.38%
1995.01.01
10.98
10.98
上调
-1.23%
-17.61%
1.28%
-20.10%
1996.05.01
9.18
10.98
下调
-3.92%
-5.51%
34.34%
86.50%
1996.08.23
7.47
10.08
下调
-1.58%
4.36%
37.89%
35.22%
1997.10.23
5.67
8.64
下调
-0.35%
-1.61%
16.28%
9.60%
1998.03.25
5.22
7.92
下调
-0.21%
10.93%
2.31%
-4.18%
1999.06.10
2.25
5.85
下调
1.17%
17.51%
5.26%
47.35%
2002.02.21
1.98
5.31
下调
1.57%
9.48%
11.12%
-3.34%
2004.10.29
2.25
5.58
上调
-1.58%
-0.32%
-17.76%
-17.21%
2006.04.28
2.25
5.85
上调
1.66%
18.91%
31.55%
159.08%
2006.08.19
2.52
6.12
上调
0.20%
8.59%
83.85%
239.50%
2007.03.18
2.79
6.39
上调
2.87%
23.25%
85.15%
14.26%
2007.07.21
3.33
6.84
上调
3.81%
22.08%
8.00%
-39.62%
2007.12.21
4.14
7.47
上调
1.15%
-6.75%
-44.19%
-60.46%
2008.09.16
4.14
7.2
下调
-4.47%
-8.84%
16.35%
48.31%
2008.10.30
3.6
6.66
下调
2.55%
8.80%
53.50%
84.38%
2008.12.23
2.25
5.31
下调
-4.55%
0.15%
57.11%
58.56%
(1)27次利率调整对股票市场影响的分析
27次利率调整后1个交易日，上证指数9次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；18次变化方向与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为33.33%。
27次利率调整后22个交易日，上证指数11次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；16次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为40.74%。
27次利率调整后132个交易日，上证指数19次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；7次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为70.37%。
27次利率调整后264个交易日，上证指数21次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；6次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为77.78%。
(2)13次利率上调对股票市场影响的分析
关键词：股票市场；经济增长；弱相关性
1理论研究
经济发展的不同阶段具有不同的金融机构和金融体系，股票市场对经济增长发挥的作用也不尽相同。西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久，18世纪末，经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究，schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的，他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用；gurley和shaw于20世纪50年代强调了金融因素对于经济增长的重要作用；自20世纪中叶以来，众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系，股市促进了经济增长，股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。
另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚，从而降低了人们的储蓄动机，有可能约束经济的增长速度，代表人物主要是bencivengaandsmith和kingandlevine。harris在研究中发现，在发达国家第一种观点表现得比较突出，而在发展中国家，股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。
近年来，越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究，方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间相关性进行实证分析。
2实证分析
2.1股票市场发展指标
2.1.1市场资本化率
市场资本化率即市场资本平均报酬率，可以用它表示股票市场的规模，市场资本化率越大，市场的资本化程度越高，则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。
2．1.2交易率
交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，当预期经济形式利好时，股票交易就会变得活跃，即使没有交易总额的上升，交易率也会提高。
2.1.3换手率
股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，流通性越好，高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多，交易频率较高，完成一次交易的时间相对较短。
交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。
2.2经济发展指标
经济发展水平可用实际gdp增长率代替：先用名义gdp与当年居民消费价格指数相除得到实际gdp，然后再求出环比增长率。
2.3多元回归分析
在多元回归分析中，因变量为实际gdp增长率，用表示（原始数据来源于国家统计局网站）。
2.3.1首先用市场资本化率（cap）、交易率（tra）和换手率（tur）三个自变量与因变量建立回归模型，拟合多元回归方程式为：
gdp′=a0+a1·cap+a2·tra+a3·tur+μ模型（1）
2．3.2模型1中无论是模型本身还是系数均不能通过统计检验，因此再以市场资本化率为自变量，以换手率和交易率为自变量分别与因变量建立回归模型，拟合的多元回归方程式分别为：
gdp′=b0+b1·cap+μ模型（2）
gdp′=c0+c1·tra+c2·tur+μ模型（3）
拟合结果分别见表2和表3。
3实证分析的结论和分析
从实证分析的输出结果可以看到，股票总体市场与经济增长之间、市场资本化率与经济增长之间、换手率和交易率与经济增长之间的相关系数分别为0.49、0.44、0.44，均为弱相关，这说明股票市场无论是规模还是流动性均未能对经济发展做出准确的预期，这与我国上市公司质量不高，经营行为不规范，股票流通机制不规范等原因有关。在回归模型中市场资本化率和交易率的回归系数比较显著，而且系数为正，但如果使用1992~2002的数据进行分析，系数比较显著且为负。这说明虽然股票市场对经济增长没有形成有力的支持，但正向着利好方向发展，这是令人可喜的一面。
要想真正让我国的股票市场对经济增长产生正向的促进，必须加强金融监管，不断完善市场结构，提高市场效率，使股票市场充分发挥其资源配置作用，并进一步深化股权分置改革，使我国的股票市场成为一个有利、有序的市场。
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基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年1998年1999年2000年
投资者数量（人）9749548161857853
股票数量（股）10518259231050
买进次数2600286261079181118237
卖出次数2378135614473672107997
买进成交数量（股）2200192726272058
卖出成交数量（股）2458200928852400
成交数量（股）
最大值252000099740013406222520000
99％分位点25000200003000023800
90％分位点4900400050004500
中位数100090010001000
平均值2323196627522221
成交金额（元）
最大值99％43691845137396933408457943691885
分位点90％307731218179350757325660
分位点54200446045800057018
中位数983086001000210430
平均值286622244231442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数1998-2000年1998年1999年2000年
平均值51222529
最大值1760752587941
99％分位点440179209222
90％分位点123536066
中位数2291215
25％分位点7345
10％分位点2122
表3：日内相同股票反复交易分类
交易类型频率百分比（％）累计频率累计百分比（％）
都是买进3209053.713209053.71
都是卖出2190136.665399190.36
买进多于卖出16973.845568893.20
买进少于卖出19793.315766796.52
买进等于卖出20803.4859747100.00
表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比
1998-2000年1998年
小于50万3.40（38.11）3.34（24.72）
50-1000万2.77（11.79）3.32（9.58）
大于1000万1.81（4.84）1.94（5.48）
1999年2000年
小于50万3.00（29.86）3.33（32.62）
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